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1、行,业,年,度,投,资,策,略,化工,15%,8%,1%,-13%,-6%,证,券,研,究,报,告,2012 年 12 月 17 日,分析师：于娃丽执业证书编号：S0050511040003Tel：010-59355991Email：地址：北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层(100140)投资评级,经济回暖与产能过剩的再平衡化工行业 2013 年度投资策略投资要点 化工行业将同步于经济走势呈现良性变化。在持续扩张的财政政策的刺激下，国内经济企稳回升势头在逐步增强，化学工业也随之触底回升。但,本次评级：跟踪评级：化工行业指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板指数,市场数据,看好维持15
2、90.112355.872150.638530.904511.38,在国内外需求仍较为低迷的情况下，化工行业较高投资增势，使得产能过剩的矛盾更加突出。产能过剩构成产品价格反弹的压力，因此行业的全面复苏仍需时日。遵循行业复苏的进程，我们寻找能够进入产品价格提升阶段的投资品种，倾向于需求或产能变化的主题投资机会。因此我们建议在 2013 年，化工行业投资策略关注以下三条主线进行，分别是：（1）宏观经济复苏的动能主要来自政府主导的基础设施投资加快，带动上游部分化工产品需求增长；（2）经济小幅回升过程中，大消费中医药等行业符合经济转型方向且利润增速持续向上，其上游化工产品增速稳定；（3）国际经济复苏的
3、不确,行业指数相对沪深 300 表现2011-12-172012-12-17-20%,定性及地缘政治导致的原油价格波动，重点关注石油价格上涨带来的部分产品成本上涨，寻找替代性产品的投资机会。民爆行业：随着高铁基建投资的复苏及城镇化的拉动，我们预计 2013年民爆行业的需求也有望恢复增长，并且上游原料硝酸铵产能过剩，未来价格或将出现较大幅度的下滑，民爆企业盈利能力将进一步提高。重点关注南岭民爆、雅化集团。,11-12,12-3 12-6沪深300,12-9化工,煤化工：油价高位波动使得国内煤化工行业比价优势日益突出，在目前,相关研究行业企稳，静待盈利回升-2012 年四季度化工行业投资策略报告2
4、012-10-15低点已过，静待复苏2012 年中期化工行业投资策略报告2012-6-30行业研究小组,油价下，煤制烯烃装置 35%毛利率也将吸引众多投资。未来上游设计及项目建设企业中国化学、东华科技订单情况值得期待。同时，煤化工耗水量大，万邦达作为专业煤化工领域水处理商，提高水资源的使用效率，降低煤化工项目的运行成本。聚氨酯：目前 MDI 行业集中度高的特征使得生产企业对其价格控制能力较强，可以保证企业获得较为合理的盈利水平。另外聚氨酯保温材料重新获准用于建筑外墙也为聚氨酯保温板生产企业烟台万华及聚醚的需求打开了天花板。精细化工中间体：在精细化工中间体产能转移的过程中，以中国和印度为代表的国
5、家已成为全球农药中间体及原药的主要生产地，未来国内的农药中间体及医药中间体生产企业雅本化学、联化股份、长青股份等增长空间加大，且受宏观经济波动影响较小，是经济处于弱复苏过程中较好的投资标的。风险提示。全球经济复苏乏力、国内经济复苏不及预期。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 1 页,行业年度投资策略正文目录一、投资聚焦.4（一）、投资主线之一：基础设施投资加快带动化学品需求提升.4（二）、投资主线之二：大消费行业保证上游化工产品增速稳定.4（三）、投资主线之三：高油价催生新型煤化工投资机会.4二、行业运行已经触底回升.5（一）、化工行业随国民经济见底.5（二）产能过剩抑制复苏回升空间.
6、51、需求提升空间有限.52、固定投资高位加大产能过剩压力.6三、经济弱复苏过程中的投资机会.7（一）、投资提升产品需求.8（二）、弱周期性行业对上游需求变动不大.9（三）、高油价催生新型煤化工投资机会.9四、子行业运行情况.10（一）、新型煤化工：应对油价波动风险.10（二）、民爆行业：受益于高铁与城镇化.11（三）、精细化工：宏观经济波动中的避风港.13（四）、聚氨酯：建筑节能打开需求天花板.14五、重点上市公司.16图表目录图 1：化工行业增加值触底回升.5图 2：部分产品产量小幅回升.5图 3：行业利润逐步回升（十亿元）.5图 4：房地产新开工面积增速（%）.6图 5：汽车产量（万辆）
7、.6图 6：各行业出口依存度.6图 7：固定资产投资计划额（百万元）.7图 8：新项目开工数.7图 9：行业复苏进程.8图 10：PMI 库存数据向好.8图 11：铁路基建投资加快.9图 12：WTI 原油价格（美元/桶）.9图 13：秦皇岛动力煤价格（元/吨）550 大卡.9图 14：硝酸铵价格.12图 15：精细化学品分类.13图 16：精细化工行业总资产（亿元）.13图 17：精细化工行业产值（亿元）.13图 18：全球农药市场销售额（亿美元）.14图 19：全球医药市场销售额（十亿美元）.14,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 2 页,行业年度投资策略图 20：纯 MDI 价格
8、仍处于较高区间.15图 21：MDI-苯胺价差较年初上升.15表 1：部分子行业开工率.7表 2：煤制烯烃装置 EBIT 敏感性分析.10表 3：新建煤制烯烃项目.11表 4：国内主要硝酸铵生产企业产能及产量（万吨）.12表 5：新建硝酸铵项目建设进度（万吨）.12表 6：全球 MDI 产能（万吨）.15表 7：国内 MDI 新增产能（万吨）.15表 8：建筑保温对 MDI 需求分析.16附录：估值评级表.20,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 3 页,行业年度投资策略一、投资聚焦在持续扩张的财政政策的刺激下，国内经济企稳回升势头在逐步增强，化学工业也随之触底回升。但目前库存仍处于较高
9、水平，因此补库存的力度将明显低于 2009 年水平，对化工行业的需求回升提升作用也较弱，其次，世界经济复苏的进程和强度不确定性较大，使得国内化工产品的出口前景依然不明朗，出口的下滑将加重出口导向型化工产品产能过剩的矛盾。需求的低迷并未对行业投资造成较大的影响，化工行业仍保持较强投资增势，新增产能的扩大，使得产能过剩的矛盾更加突出。产能过剩构成产品价格反弹的压力，抑制了企业开工率的提高，延长了企业盈利能力改善所需的时间，因此行业的全面复苏仍需时日。（一）、投资主线之一：基础设施投资加快带动化学品需求提升此轮经济复苏的动能主要还是来自于政府主导的基础设施投资的加快，其中高铁基建投资明显提速，对于上
10、游民爆、粘结剂等产品的需求拉动也将提速。另外，城镇化也将成为政府投资的一个重点，对于城镇化硬件水平的提升也将给民爆行业等带来需求的回升。民爆行业：但随着高铁基建投资的复苏及城镇化的拉动，我们预计 2013 年民爆行业的需求也有望恢复增长，未来民爆产品需求增速将保持在 5%-10%。国家对于民爆产品价格也实行了严格控制，民爆产品价格变动区间不大。硝酸铵占其生产成本的 50%左右，2009 年后，硝酸铵新增产能快速增长，导致产能过剩，未来价格或将出现较大幅度的下滑，民爆企业盈利能力将进一步提高。（二）、投资主线之二：大消费行业保证上游化工产品增速稳定经济小幅回升过程中，国内经济结构及经济环境并未发
11、生根本性的变化，因此，宏观经济仍会保持中低速的增长。医药、食品等消费行业受宏观经济影响较小，且符合经济转型方向，未来一段时期内还将保持快速的增长，必将带动上游化工产品的需求持续增长。聚氨酯：受国内 MDI 需求的强劲增长，除烟台万华外，国外企业也相继在中国新建装置。随着 MDI 新增产能不断释放，市场一度担心 MDI 市场也将出现产能过剩的局面。但公众环保意识增强，新建装置建设进度均低于预期。目前 MDI 行业集中度高的特征使得生产企业对其价格控制能力较强，可以保证企业获得较为合理的盈利水平。另外聚氨酯保温材料重新获准用于建筑外墙也为 MDI 及聚醚的需求打开了天花板。精细化工中间体：在精细化
12、工中间体产能转移的过程中，以中国和印度为代表的国家已成为全球农药中间体及原药的主要生产地，未来国内的农药中间体及医药中间体生产企业雅本化学、联化股份、长青股份等增长空见加大，且受宏观经济波动影响较小，是经济处于弱复苏过程中较好的投资标的。（三）、投资主线之三：高油价催生新型煤化工投资机会受欧债危机及中东地区地缘政治影响，国际原油价格波动明显，根据供需关系，我们判断 WTI 原油位于 70 美元/桶和布伦特原油位于 80 美元/桶（美国页岩油的成本线）下方时间都不会较长。相对于原油价格高位徘徊，煤炭价格一路走跌，我们重点关注具有比价优势的国内新型煤化工行业的投资机会。煤制烯烃：中国烯烃和聚烯烃需
13、求稳步增长，但由于运输困难、成本较高，烯烃进口比较低于 10%，因此发展煤制烯烃就成为新型煤化工的重点。且在目前油价下，煤制烯烃装置 35%毛利率也将吸引众多投资。未来上游设计及项目建设企业订单情况值得期待。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 4 页,行业年度投资策略二、行业运行已经触底回升（一）、化工行业随国民经济见底自 2011 年三季度以来，在房地产、政府投资紧缩调控以及外需疲弱的负面影响下，国内工业经济整体处于下行态势，而且增速下滑的幅度超出了预期。具有明显周期性的化工行业，也由于内需不足和出口减速放大了产能过剩的压力，多数子行业开工率降低、企业库存高企、整个行业利润大幅降低。
14、面对经济失速较多的情况，国家政策力度逐步增大，央行两次降准降息，发改委也加快了项目审批速度。在持续扩张的财政政策的刺激下，国内经济企稳回升势头在逐步增强，化学工业也随之触底回升。自 8 月份以来，化工行业增加值增速逐月回升，11 月份，化工行业增加值同比增长 12.5%，虽然增幅同比仍然回落 2 个百分点左右，但降幅已经逐步收窄。同时行业利润降幅也不断收窄，收入增长逐步企稳，亏损面持续稳中缩小。我们预测，在经济复苏的过程中，化工行业将同步于经济走势呈现良性变化。,图 1：化工行业增加值触底回升资料来源：wind，民族证券,图 2：部分产品产量小幅回升资料来源：wind，民族证券,图 3：行业利
15、润逐步回升（十亿元）数据来源：wind，民族证券（二）产能过剩抑制复苏回升空间1、需求提升空间有限长期来看，化工产品主要消费领域为房地产、汽车、家电等行业，2000 年至 2010 年间，,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 5 页,行业年度投资策略国内房地产及汽车行业高速增长，汽车产量从 200 万辆增长到近 2000 万辆，商品房销售从 100万套上升到 1000 万套，年均增速均超过 20，对下游化工产品的需求产生了强劲的拉动。未来十年，按照国内人口结构数据估算，房地产、汽车产销量年均增速都将低于 10%，受此影响，多数化工产品尤其是大宗化学品的需求将进入低速增长的阶段。短期看，明
16、年宏观经济小幅回升，但目前库存仍处于较高水平，因此补库存的力度将明显低于 2009 年水平，对化工行业的需求回升的提升作用也较弱。,图 4：房地产新开工面积增速（%）资料来源：wind，民族证券,图 5：汽车产量（万辆）资料来源：wind，民族证券,出口形势依然严峻，2012 年 11 月，我国出口 1793.8 亿美元，同比增长仅 2.9%，增速仍低于市场预期；就未来形势看，世界经济复苏的进程和强度不确定性较大，我国最大的贸易伙伴欧盟的经济危机解决趋势仍不明朗，美国明年经济恢复也是未知数，因此国际市场的需求低迷短时间内难以改观，国内化工产品的出口前景依然不明朗，出口的大幅下滑加重了出口导向型
17、化工产品产能过剩的矛盾。另外，全球范围需求低迷导致贸易保护主义抬头，今年对于草甘膦等化工产品的反倾销诉讼层出不穷，我们预计明年贸易保护主义或将比今年更为严重。图 6：各行业出口依存度数据来源：民族证券2、固定投资高位加大产能过剩压力需求的低迷并未对行业投资造成较大的影响，化工行业仍保持较强投资增势，不论是投,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 6 页,行业年度投资策略资额还是新开工项目增幅较去年同期都有较大幅度上升，2012 年 1-10 月完成投资 10106 亿元，同比增长 31.2%，高于同期全社会固定资产投资增幅近 11 个百分点，目前 施工项目 15372 个，同比增长 4.8
18、%，新开工项目 10341 个，同比增长 8.5%。固定投资增速持续上升预示着未来新增产能的扩大，使得产能过剩的矛盾更加突出。在一定时期内，产能过剩构成产品价格反弹的压力，抑制了企业开工率的提高，延长了企业盈利能力改善所需的时间，因此行业的全面复苏仍需时日。,图 7：固定资产投资计划额（百万元）资料来源：wind，民族证券表 1：部分子行业开工率,图 8：新项目开工数资料来源：wind，民族证券,产品甲醇二甲醚甲醛醋酸苯胺DOP丁二烯酚酮纯苯甲苯二甲苯环 氧 丙烷丙烯苯乙烯草甘膦百草枯烧碱纯碱电石聚乙烯聚 氯 乙烯,9 月54%50%60%63%60%45%85%65%73.56%70%70%
19、65%70%82%77%85%77%72%65%57%,10 月55%54%62%71%45%55%80%70%65%68%68%77%60%-70%60%-70%73%55%82%81%77%75%60%,11 月58%65%75%70-80%44%90%80%67%70%70%70%70%70%70%88%74%86%81%75%85%56%,产品MDITDIBDODMF丁酮己二酸聚醚环已酮环氧乙烷磷酸二铵复合肥合成氨黄磷磷矿石硫酸钾磷酸氯化钾尿素三聚氰胺磷酸一铵重钙,9 月56%73%53%77%60%70%56%80%83%83%40%64%57%55%46%79%81%70%66%5
20、7%40%,10 月72%83%55%65%55%62%47%95%91%78%35%63%55%56%46%63%63%70%74%55%30%,11 月64%84%64%68%68%49%67%78%93%73%30%65%67%50%48%65%88%80%67%54%30%,资料来源：百川资讯，民族证券,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 7 页,行业年度投资策略三、经济弱复苏过程中的投资机会宏观经济回暖的迹象已经比较明确，化工行业也触底回升，行业复苏一般遵循“库存减少产量增加产品价格提升产能扩大”的进程。依此评判，目前化工行业正处于产量增加阶段，表现在：（1）在经济“软着陆”过
21、程中，现阶段去库存周期调整已进入尾声，部分化学品产量已开始出现持续增长，行业开工率提升迹象明显。（2）但是，新增及在建产能压抑了产品价格提升，使得消化现有产能成为当前市场的主要矛盾。这便造成了产品价格长期维持低位震荡，行业盈利增速低于销量增速，销售毛利率处于低位，企业利润微薄的状况。此阶段，我们寻找能够进入产品价格提升阶段的投资品种，倾向于需求或产能变化的主题投资机会。因此我们建议在 2013 年，化工行业投资策略关注以下三条主线进行，分别是：（1）宏观经济复苏的动能主要来自政府主导的基础设施投资加快，带动上游部分化工产品需求增长；（2）经济小幅回升过程中，大消费中医药等行业符合经济转型方向且
22、利润增速持续向上，其上游化工产品增速稳定；（3）国际经济复苏的不确定性及地缘政治导致的原油价格波动，重点关注石油价格上涨带来的部分产品成本上涨，寻找替代性产品的投资机会。图 9：行业复苏进程数据来源：民族证券图 10：PMI 库存数据向好数据来源：民族证券（一）、投资提升产品需求此轮经济复苏的动能主要还是来自于政府主导的基础设施投资的加快，其中高铁基建投,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 8 页,行业年度投资策略资明显提速，在高铁基建投资同比连续 16 个月负增长后，11 月，高铁基建投资首次出现了9%的正增长，四季度与一季度都是施工的淡季，预计 2013 年二季度，高铁基建将迎来一个
23、高潮，对于上游民爆、粘结剂等产品的需求拉动也将提速。另外，城镇化也将成为政府投资的一个重点，对于城镇化硬件水平的提升也将给民爆行业等带来需求的回升。图 11：铁路基建投资加快数据来源：民族证券（二）、弱周期性行业对上游需求变动不大中长期来看，国内经济结构及经济环境并未发生根本性的变化，因此，宏观经济仍会保持中低速的增长。而医药、食品等消费行业受宏观经济影响较小，在人民生活水平的提高、人口增长及老龄化等因素的驱动下，未来一段时期内还将保持快速的增长，必将带动上游化工产品的需求持续增长，与之对应的上游化工产品精细化、差异化程度较高，新增产能释放需要较长时间，因此供需平衡也将给精细化工品带来较大的增
24、长空间。（三）、高油价催生新型煤化工投资机会2012 年，受欧债危机及中东地区地缘政治影响，国际原油价格波动明显，但多数时间处于 80 美元及以上水平。据美国能源情报署(EIA)数据显示，美国今年的石油日产量增加 76 万桶，创自 1859 年美国石油生产商业化以来最大年度增幅；EIA 预计，美国明年石油日产量将突破 700 万桶。虽然美国和加拿大因为页岩油的开发，原油产量增速较大，然而未来几十年因为对新油田的投资不足和勘探的难度加大，整个非 OPEC 的产量增速都将逐步下滑，同时欧佩克的剩余产能也在逐步缩减。同时巴以冲突加剧中东局势动荡及美国房地产市场温和复苏等对国际油价也形成一定支撑。因此
25、我们预计未来原油价格大幅下跌的空间不大，WTI 原油位于 70 美元/桶和布伦特原油位于 80 美元/桶（美国页岩油的成本线）下方时间都不会较长。相对于原油价格高位徘徊，煤炭价格一路走跌。由于主要下游应用领域钢铁行业持续低迷，煤炭需求下降明显，而前期煤炭行业高盈利激发了扩张的冲动，产能严重过剩将长期抑制煤炭价格的上涨。因此，我们重点关注具有比价优势的国内新型煤化工行业的投资机会。,图 12：WTI 原油价格（美元/桶）,图 13：秦皇岛动力煤价格（元/吨）550 大卡,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 9 页,行业年度投资策略,资料来源：百川资讯，民族证券,资料来源：百川资讯，民族证券
26、,四、子行业运行情况（一）、新型煤化工：应对油价波动风险由于传统化石能源日渐匮乏，世界各国都在大规模发展太阳能、风能、生物能源、氢能、可燃冰和核聚变能源等新能源，但由于新能源在规模、技术、经济成本等方面的不足，使得新能源产业还不能发挥替代能源作用，因此新能源只能是作为传统能源的补充，煤、石油等传统能源在相当长一段时间内仍是主力。受经济持续增长的驱动，中国对于能源的需求高速增长，但中国贫油富煤的能源结构使得我国对于燃油及石化产品的需求主要通过进口，目前国内进口石油依存度已经达到 57%，面对持续高位的国际原油价格，发展新型煤化工已经成为重要的战略部署。新型煤化工主要包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、
27、煤制乙二醇等，其中煤制气、煤制烯烃的工艺成熟，已进入商业运行阶段，煤制气主要受制于燃气管网建设。中国烯烃和聚烯烃需求稳步增长，2005 年到 2010 年，国内烯烃和聚烯烃消费的复合年均增长率分别达到 14%和10%,2010 年烯烃消费 2780 万吨，聚烯烃消费 3000 万吨。需求的缺口主要靠进口补充，2010年聚烯烃的进口占消费比例达 37%，而由于运输困难、成本较高，烯烃进口比较低于 10%，因此发展煤制烯烃就成为新型煤化工的重点。由于国际原油价格一直持续在 80 美元以上水平，因此目前煤制烯烃的盈利能力较强，2011年毛利率在 35%左右。煤制烯烃随原油及煤炭价格变动有较大的波动性
28、，2011 年 4 月，煤制烯烃的毛利为 52%，而到 2011 年 11 月，随着原油价格的下跌，煤制烯烃的毛利降至 21%，但仍较石脑油裂解制烯烃的毛利高 17%左右。因此吸引了具有上游煤炭资源的煤炭生产企业及电力企业的加入，目前已经有神华、大唐、中石化四个项目建成，合计产能 180 万吨。未来还有至少 710 万吨的产能正在规划、启动建设或等待获批。另外还有部分民营或地方国有企业也准备进行煤制烯烃装置的投资建设，未来相关投资增长空间大，上游设计及项目建设企业订单情况值得期待。中国化学、东华科技在煤化工建设领域具有丰富的施工经验，有望以高于行业平均水平的速度增长。表 2：煤制烯烃装置 EB
29、IT 敏感性分析石油价格（美元/桶）,80,100,120,140,煤炭价格（元/吨）,敬请阅读正文之后的免责声明,400500600,-3%-11%-18%,26%20%14%,41%37%33%,民族证券,51%48%44%第 10 页,80,行业年度投资策略,700,-29%,9%,28%,40%,资料来源：德勤咨询，民族证券表 3：新建煤制烯烃项目,企业名称中石化、兰花延长、中煤,6060,产能,地点河南濮阳陕西榆林,计划建成时间2015 年2015 年,CTOMTO,陕西蒲城清洁能源化工公司中电投、道达尔中石化（中原石化）南京惠生宁波禾元浙江兴兴新能源,6820203069,蒲城内蒙
30、古鄂尔多斯河南南京宁波嘉兴,2015 年2016 年2015 年2013 年2015 年2015 年,资料来源：民族证券新型煤化工耗水极大，尤其是煤制烯烃项目，生产一吨煤制烯烃耗水量约为 20 吨，十一五期间在建或投产煤化工重大项目及十二五新建重大项目的年需水量合计超过 5 亿吨。且新型煤化工项目多集中的煤炭资源丰富的几个大省内蒙古、宁夏、新疆、山西、陕西均缺乏水资源，工业用水多使用黄河水，每年国家分配给黄河沿岸各省市自治区的水量指标有限，因此未来水处理中会用率的提升将成为新型煤化工发展中的重要问题。万邦达作为专业煤化工领域水处理商，现有技术已将进水回用率由目前的 70%左右提升至 95%，提
31、高了水资源的使用效率，降低煤化工项目的运行成本。（二）、民爆行业：受益于高铁与城镇化民爆产品主要用于采矿、路桥、农业水利等领域，与基建相关性高，产值增长介于 GDP与固定资产增速中间。十一五期间，我国经济得到持续快速发展，矿山、煤炭、有色、铁路、公路、桥梁等行业高速发展，受此拉动，民爆产品的需求以年均 11%增长率增长，2011 年，虽然国家基础设施建设、固定资产投资及房地产增速有所放缓，但民爆行业需求仍然增长了10%左右。2012 年国内经济增速的放缓导致民爆行业需求首次出现下滑，但随着高铁基建投资的复苏及城镇化的拉动，我们预计 2013 年民爆行业的需求也有望恢复增长，而且铁路、公路等大型
32、基建工程建设已经由城市和平原，延伸到乡村和中西部偏远山区，大型隧道、桥梁数量有所增长，进一步提升对于民爆产品及服务的需求，未来民爆产品需求增速将保持在5%-10%。由于国家对民用爆破器材企业实行行政许可的行业准入制度，新增产能需严格的审批程序增长速度受限，在需求回升的过程中，产能过剩的风险较小。同时，国家对于民爆产品价格也实行了严格控制，2008 年国家发展改革委关于调整民用爆破器材出厂价格的通知规定，规定民用爆破器材出厂指导价格允许由原来的下浮 5%、上浮 10%，扩大为上下 15%，因此民爆产品价格变动区间不大。由于民爆产品价格受国家控制，民用爆破器材企业的盈利能力受上游原材料影响较大，其
33、中硝酸铵占其生产成本的 50%左右，因此硝酸铵价格成为影响民爆企业盈利的重要因素之一。作为民爆器材的原材料，硝酸铵也属于危险爆炸物品，2002 年国务院 52 号文规定不再批准设立新的硝酸铵企业，但业内企业可以扩产，而且对于硝酸铵的新建、改建、扩建项目及,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 11 页,行业年度投资策略销售、储存与流通环节实施了审批和监管，因此硝酸铵行业没有因为持续扩张而造成产能严重过剩。但 2009 年国家 4 万亿投资刺激了民爆产品的需求，并最终传导至硝酸铵，使得硝酸铵价格大幅上涨，吸引了大量资金进入硝酸铵行业，产能迅速扩张。图 14：硝酸铵价格数据来源：民族证券201
34、1 年我国共有硝酸铵生产企业 35 家，产能 750 万吨，产量 482 万吨，产能利用率由稳定的 85%下降至 64%，2012 年若国内新疆硝酸铵项目按期建成，则产能在 750 万吨基础上再增加 150 万吨，达到 900 万吨，增速 20%。硝酸铵主要应用于下游民爆领域，2011 年工业炸药消耗了 360 万吨硝酸铵，占其产量的 75%。硝酸铵产能增速远超民爆产品的需求增速，行业产能过剩的局面不可避免，市场竞争将加剧，价格或将出现较大幅度的下滑。表 4：国内主要硝酸铵生产企业产能及产量（万吨）,企业名称,产能,2011 年产量,1234567891011121314151617,广西柳州
35、化学工业集团有限公司云南解化化工有限责任公司陕西兴化化学股份有限公司四川金象化工产业集团股份有限公司河北石家庄晋煤金石化肥有限责任公司河南晋开化工投资控股集团有限责任公司内蒙古乌拉山富兴化肥有限责任公司山西阳煤集团太化公司河北正元化工集团有限公司山西天脊煤化工集团有限公司四川川化集团有限责任公司福建邵化化工有限公司山东联合化工股份有限公司内蒙古伊东集团九鼎化工有限责任公司南京化学工业有限公司重庆富源化工股份有限公司安徽淮化集团有限公司,6053505050403530302524222020161515,45.038.057.725.10.436.932.25.60.04224.125.720
36、.621.0-13.09.87.8,资料来源：民族证券表 5：新建硝酸铵项目建设进度（万吨）,1敬请阅读正文之后的免责声明,企业名称山西阳煤丰喜肥业有限责任公司,产能45,地点,预计建成时间民族证券第 12 页,2,3,4,5,6,7,行业年度投资策略,内蒙古大唐鼎旺化工有限公司湖北宜化化工股份有限公司,3030,内蒙古锡盟贵州黔东南州,2012 年 11 月2012 年底,湖南金宏泰肥业有限公司河南煤气集团义马气化厂,3020,湖南湘潭,2013 年 12 月,神华乌海能源有限责任公司贵州开磷集团有限公司合计,1815188,内蒙古乌海贵州息烽县,2013 年底2012 年底,资料来源：民族
37、证券（三）、精细化工：宏观经济波动中的避风港根据目前行业较为认同的分类方式，化工行业可分为如下四类：（1）大宗化学品，指大量生产的非差别性制品。（2）拟大宗化学品，指大量生产的差别性制品。（3）精细化学品，指少量生产的非差别性制品。（4）专用化学品，指少量生产的差别性制品。精细化学品和专用化学品统称为精细化工产品，其生产制造行业可归类为精细化工行业，精细化工行业的发展程度是反映一个国家综合技术水平的重要标志之一，其基本特征是以高新技术为全球经济及人民生活提供高质量、多品种、专用或多功能的精细化学品。图 15：精细化学品分类数据来源：民族证券2006 年精细化工行业工业产值 8614.78 亿元
38、，对 GDP 增长率贡献 1 个百分点，而到 2010年，精细化工行业工业产值达到 21174 亿元，对 GDP 增长率贡献提升至 1.5%，精细化学品年产值从 2009 年的 1.8 万亿元增长值 2011 年 2.3 万亿元。同时我国精细化率较低仅为 40%左右，而美国、西欧和日本等化学工业发达国家精细化工率已达到 60-70%。目前我国精细化工发展水平仅相当于发达国家上个世纪 90 年代初的水平，落后 15 年左右，因此，我国精细化工行业发展前景广阔。2006-2010 年我国精细化工企业平均毛利率为 18.90，且受宏观经济波动的影响较小。,图 16：精细化工行业总资产（亿元）,图 1
39、7：精细化工行业产值（亿元）,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 13 页,行业年度投资策略,资料来源：民族证券,资料来源：民族证券精细化工产品构成中，医药中间体和农药中间体占据主导地位，分居第一、二位，二者占比超过 30%。全球农药行业经历了 20 世纪 90 年代高速发展期后，进入一个相对稳定的发展期，2007 年全球农药再次高速增长，销售额创历史新高，达到 333.9 亿美元，其中除草剂、杀菌剂、杀虫剂的销售额占总销售额的比重分别为 48%、24%、24%。全球医药行业药品消费保持快速增长，1970 年-2007 年全球药品消费复合增长率达到 9.8%，高于同期全球 GDP 增长率
40、。随着新兴国家人口结构老龄化、收入提高以及对健康关注的日益增加，使得新兴国家取代发达国家成为全球医药市场的主要增长动力，重点体现在通用原料药市场（包括原料药和用于生产原料药的高级中间体）的需求增速将超过品牌原料药和创新原料药。,图 18：全球农药市场销售额（亿美元）资料来源：民族证券,图 19：全球医药市场销售额（十亿美元）资料来源：民族证券,全球各大农药公司出于成本的考虑，或选择在发展中国家建立自己的生产基地；或选择与发展中国家中工艺、成本、技术具有相对优势的本土农药企业建立战略合作关系，委托其进行中间体或原药生产。目前，以中国和印度为代表的国家已成为全球农药中间体及原药的主要生产地。在中间
41、体产能转移的过程中，国内的农药中间体及医药中间体生产企业雅本化学、联化股份、长青股份等增长空间加大，且受宏观经济波动影响较小，是经济处于弱复苏过程中较好的投资标的。（四）、聚氨酯：建筑节能打开需求天花板MDI 行业集中度较高，全球仅有拜耳、巴斯夫、烟台万华等 7 家企业掌握其生产技术，前五大生产企业拜耳、巴斯夫、烟台万华、亨斯曼、陶氏占全球 85%以上 MDI 产能。受国内 MDI需求的强劲增长，除烟台万华产能持续增长外，拜耳、巴斯夫、日本 NPU 也相继在中国新建装置，国内新增产能占全球新增产能比重超过 90%。,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 14 页,行业年度投资策略表 6：全
42、球 MDI 产能（万吨）,公司名称拜耳巴斯夫烟台万华亨斯迈陶氏日本 NPU日本三井合计,产能133.511611097624021580,位于中国产能3512（权益产能）11012070176,资料来源：民族证券国内 MDI 新增产能不断释放，导致市场一度担心 MDI 市场也将出现产能过剩的局面。但由于公众环保意识增强，导致重庆巴斯夫 40 万吨装置、拜耳 50 万吨装置建设进度均低于预期，2014 年前仅烟台万华 30 万吨装置投产，产能过剩压力得到暂时缓解。2012 年受宏观经济影响，MDI 下游需求增速也出现明显放缓，尤其是二季度，MDI 传统的需求旺季不旺，国内生产企业相继进入检修期，
43、使得 MDI 市场供需一直处于相对平衡状态，成为 MDI 价格维持高位的有力支撑。因此，我们认为 MDI 行业集中度高的特征使得生产企业对其价格控制能力较强，可以保证企业获得较为合理的盈利水平。表 7：国内 MDI 新增产能（万吨）,公司名称烟台万华巴斯夫亨斯迈拜耳合计,新增产能30402465199,途径技改新建新建15 万吨为扩建，50 万吨为新建,建成时间2013 年2016 年2016 年2016 年,资料来源：民族证券,图 10：纯 MDI 价格仍处于较高区间资料来源：百川资讯，民族证券,图 21：MDI-苯胺价差较年初上升资料来源：百川资讯，民族证券,目前在我国聚氨酯主要下游领域为
44、建材、氨纶、纺织品、合成革、汽车等行业，受宏观经济及出口放缓的影响，聚氨酯下游应用领域的增速较前期明显放缓，对 MDI、聚醚等需求拉动也将减速。建筑节能将成为未来国内外聚氨酯应用的主要领域。受上海胶州路教师公寓、沈阳皇朝万鑫大厦大火影响，2011 年 3 月 14 日，公安部消防局,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 15 页,行业年度投资策略下发关于进一步明确民用建筑外墙保温材料消防监督管理有关要求的通知 65 号文件，规定在新标准发布前，民用建筑外墙保温材料采用燃烧性能为 A 级的材料，A 级防火保温材料包括各种无机保温粉料、无机保温浆料及其制品等，这对于聚氨酯外墙保温材料的使用造成
45、了较大影响。近期,公安部消防局下发关于民用建筑外保温材料消防监督管理有关事项的通知决定取消执行 65 号文件。这表明聚氨酯外墙保温材料未来可重新用于建筑外墙保温施工,这有利于未来打开聚氨酯外墙保温板市场。根据测算，按 65%的节能标准，每平方米建筑消耗节能材料约 0.06m3（约 2.4kg），我国目前现有建筑 400 亿 m2，每年新建建筑竣工面积 20 亿 m2，如果节能建筑占新建建筑中 60%，则每年所需节能材料 187.2 万吨；现有建筑节能改造周期按 25 年计算，则每年所需节能材料124.8 万吨。当硬质聚氨酯保温材料占整个建筑保温市场 49%，对聚合 MDI 的需求量就将达到80
46、 万吨以上。目前拜巴斯夫长寿项目由于环境问题相继停工，烟台万华是 2014 年全球唯一有较大产能投放的企业，在国内建筑节能市场启动时将受益最大；红宝丽百万平米高阻燃聚氨酯保温板项目已经建成。表 8：建筑保温对 MDI 需求分析所需保温面积（亿平方米）,保温建筑占城镇建筑比例年新增面积现有面积改造（25Y),40%5.22.1,60%7.83.1,80%10.44.2,100%13.05.2,绝热材料需求量（万吨）,年新增面积现有面积改造（25Y)建筑保温材料年需求合计聚氨酯需求量（万吨）国内产能（2012 万吨）建筑保温需求占聚氨酯产能比,124.849.9174.731.4174.018.1
47、%,187.274.9262.147.1174.027.0%,249.699.8349.462.8174.036.1%,312.0124.8436.878.5174.045.1%,注：每年新竣工面积按 20 亿 m2，存量建筑面积按 400 亿 m2，改造周期 25Y产能为 2012 年预测产能数据来源：民族证券五、重点上市公司雅本化学（601117）推荐理由：1、公司产品主要为全球知名化学及制药公司的定制产品。定制中间体产品领域内竞争对手较少，而且与客户通常形成较为稳定的合作关系。2、公司农药中间体主要是为杜邦公司提供相关氯虫苯甲酰胺生产过程中的初级中间体 CHP 和最下游中间体 BPP。随
48、着氯虫苯甲酰胺全球热销及新建产能的建成，公司募投项目 200 吨 BPP将为公司业绩带来持续增长。公司未来工作的重点仍是手性和杂环，且相关技术储备充足，有利于公司保持长期稳定的竞争优势。凭借这些有竞争力的产品，公司目前已经开始与全球大型医药企业开始业务合作，将带来业绩的持续增长。关键假设：1、公司募投项目 2013 年投产，且新增产能不会对价格构成威胁；2、江苏建农生产线年底建成，明年年中产能释放 60%，南通朝霞明年 3、4 月份也有两条线开,敬请阅读正文之后的免责声明,民族证券,第 16 页,行业年度投资策略工生产；风险提示：对大客户依赖风险。高盟新材（601117）推荐理由：1、公司一期
49、 1.2 万吨新建项目已经建成并且满产，这主要受益于塑料软包装行业市场增速稳定，公司复合聚氨酯粘胶剂的销量也基本维持每年 20%的稳定增长，受宏观经济的影响相对较小。2、随着高铁建设的逐渐复苏，公司高铁用复合聚氨酯粘胶剂的需求又将回升。公司预计 13、14 年将是高铁的重点建设期，届时高铁用复合聚氨酯粘胶剂也将会迎来高潮，高铁用聚氨酯粘胶剂的毛利率高于公司其他产品，盈利能力很强。将带动公司整体盈利能力得到提升。关键假设：1、高铁投资速度将加快；2、公司太阳能背板项目将于 2013 年 5 月量产；风险提示：新建项目低于预期。万邦达（601117）推荐理由：1、托管运营业务盈利稳定。万邦达在国内
50、企业中率先推出了石油化工、煤化工行业大型工业水处理系统托管运营服务，是对原有 EPC 业务的延伸。由于前期工程建设过程中对于项目的水质情况了解充分，托管运营业务毛利一直维持在较高水平，使得公司经营业绩波动风险在一定程度上得到缓解。2、总承包业务受益于新型煤化工项目增长。近期，新型煤化工项目的审批速度明显加快，万邦达较早涉足石化、煤化工行业的水处理工程，公司凭借在煤化工方面的专业水样数据、技术储备及建设经验，具有较强的竞争优势，获得的订单金额将远远高于行业平均水平，且 EPC项目的增加也将对公司托管运营业务长期持续发展奠定良好基础。关键假设：1、新型煤化工审批速度将加快；风险提示：客户集中及大项
