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1、,Table_Title,Table_AuthorHorizontal,邹,。,。,Table_Report,专题研究|建筑材料2012 年 12 月 03 日证券研究报告水泥制造行业穷则思变冀东水泥、金隅股份调研,分析师：,戈 S0260512020001,021-Table_Summary核心观点京津冀水泥市场：明年将出现好转今年以来，京津冀水泥市场量价齐跌，区域景气大幅下滑。受此影响，区域内企业盈利水平也下降至历史最低点。主要原因是产能大幅释放遭遇了今年下游需求低迷。京津冀市场目前虽然处于历史低谷，但是我们认为一些积极因素开始出现：首先金隅和冀东都没有在建产能，行业格局趋于稳定；另外京津
2、冀地区市场集中度较高，在目前行业底部大企业后续仍存在整合可能；同时目前地产商拿地较积极，预计后续房地产新开工能有一定复苏，河北基建空间仍然较大，随着项目的落实施工，基建需求能有一定改善。京津冀市场今年经历的情况在很多地区都曾经上演过，参照历史经验，我们认为明年将出现好转。冀东水泥：陕吉辽内蒙稳定，晋下滑，弹性看京津冀由于以前实施的“三北”战略，冀东水泥业务主要集中在京津冀、陕西、内蒙古、山西、吉林、辽宁等省，其中华北地区三省总产能 4260 万吨，占公司总产能 58%，西北和东北产能 1440 万吨和 740 万吨，分别占比 19.7%和 10.1%。在公司主要业务省份中，我们认为陕西、辽宁、
3、吉林三省水泥市场有望持续今年良好的市场格局，内蒙古明年的供需压力小于今年，山西地区明年新增产能仍然较多，预计将有所下滑；明年业绩弹性主要取决于京津冀市场。金隅股份：物业与地产稳健增长，弹性看水泥房地产业务方面，公司上半年经历了较快增长，其中商品房高增长，公司总销售面积增长 18%，结转面积增长 28%。到目前为止，公司土地储备约 580 万平米，公司今年拿地有些保守，截止到目前新增土地储备 50 多万平米，后续会考虑继续增加土地储备，预计明年结转面积将温和上升。物业投资方面，公司几乎所有物业项目出租率均在 95%以上，后续暂时没有新建项目，公司物业投资业增长主要依靠单位租金水平上涨。公司明年的
4、增长弹性主要来自水泥业务（京津冀市场）,投资建议,整体来看，冀东水泥和金隅股份明年的增长弹性取决于京津冀地区水泥业务（冀东水泥的弹性更大）；京津冀市场今年以来由于供给大量释放遭遇需求低迷，区域景气降至历史低谷，明年该区域新增产能很少，参照其他区域的历史经验，我们认为京津冀市场明年将出现好转。冀东水泥和金隅股份今年估值都处在较低水平；在预期京津冀市场明年好转的情况下，两家公司的业绩都将得到改善，我们预计冀东水泥 2012-2014 年 EPS 分别为 0.25、0.59、0.99 元，给予“买入”评级，金隅股份 EPS 为0.59、0.74、0.81 元，给予“谨慎增持”,风险提示,京津冀地区固
5、定资产投资继续下滑，区域新投产能超预期。相关研究：,建筑材料行业 11 月月报:中期积极因素出现，把握结构性机会建筑材料行业旬报:价格震荡，库存有所回升建筑材料行业旬报:短期步入调整，中期毋需悲观识别风险，发现价值,2012-12-032012-11-212012-11-15请务必阅读末页的免责声明,本报告联系人：范佳瓅,1/20,专题研究|建筑材料目录索引一、京津冀水泥市场：明年将出现好转.4量价齐跌，区域景气大幅下滑.4产能释放遭遇需求低迷是景气下滑主因，积极因素开始出现.5二、冀东水泥：陕吉辽内蒙稳定，晋下滑，弹性看京津冀.10陕西及东北：格局稳定，明年有望持续.10内蒙古：今年的压力最
6、大，明年不会比今年更差.13山西：明年仍有供给压力.14三、金隅股份：物业与地产稳健增长，弹性看水泥.15水泥业务：三季度见底，明年将出现好转.15房地产业务：结算面积将温和增长.15物业投资：增长趋于稳定，后续主要靠租金上涨.17四、投资建议.18风险提示.19,识别风险，发现价值,2/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料图表索引图 1：2012 年京津冀地区水泥价格大幅下落.4图 2：2012 年京津冀地区水泥产量同比负增长.4图 3：冀东水泥母公司毛利率降至历史最低点.5图 4：京津冀地区新干法熟料产能快速扩张.6图 5：京津冀地区固定资产投资出现回落.7图 6：京津冀地区
7、房地产投资增速降至历史低点.7图 7：商品房销售增速通常领先新开工反弹.8图 8：北京商品房销售领先新开工反弹.8图 9：河北省人均公路里程数位居全国末尾.8图 10：陕西水泥价格在今年保持 330-350 元/吨水平.11图 11：沈阳长春水泥价格在今年维持高位.13图 12：呼和浩特水泥价格稳定在 350-380 元/吨.13图 13：山西水泥价格继续下跌空间不大.14图 14：金隅业务收入占比 37%，营业利润占比 25%.15图 15：2011 上半年以来水泥业务利润水平持续下滑.15图 16：预计公司今年结转面积约 85 万平米.16图 17：公司房地产业务毛利率稳步上升.16图 1
8、8：金隅地产业务毛利率与招保万金相仿.16表 1：考虑到煤炭成本上涨，京津冀地区水泥价格已经回落到历史底部.4表 2：京津冀地区熟料产能扩张情况.6表 3：冀东和金隅分别在三大区域占有主导优势.7表 4：湖北水泥市场的见底回升.9表 5：辽宁水泥市场在 2011 年出现整合.9表 6：冀东水泥熟料产能主要集中在河北、陕西等地区.10表 7：陕西省上半年仅新增 1 条线，市场集中度较高.11表 8：陕西省主要市场关中地区市场集中度达到 85%.12表 9：吉林省水泥行业 CR3 达到 83.3%.12表 10：辽宁省水泥行业集中度逐年提升.12表 11：内蒙近两年产能释放较大.13表 12：山西
9、近两年产能释放较大.14表 13：金隅股份熟料产能主要集中在京津冀地区.15表 14：公司目前在售房地产项目（截至 2012 年 3 月）.17表 15：公司物业项目公允价值变动损益占利润总额比例较大.18表 16：公司目前物业项目（截至 2012 年 3 月）.18,识别风险，发现价值,3/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料我们近期调研了京津冀地区主导水泥企业冀东水泥和金隅股份，主要情况如下：一、京津冀水泥市场：明年将出现好转量价齐跌，区域景气大幅下滑今年以来，京津冀水泥市场量价齐跌，区域景气大幅下滑。受此影响，区域内企业盈利水平也下降至历史低点。年初以来，区域水泥价格持续大
10、幅下滑，截止8月底，北京与天津地区高标水泥到位价最低跌至310与280元/吨，相对年初分别最多下跌将近200与100元/吨。2007年底2008年初京津地区历史最低价分别为295与290元/吨，考虑到煤炭价格上涨，今年三季度企业盈利已经跌至历史最低点。从水泥产量上看，区域产量增速也已降至历史最低点。截至今年10月底京津冀地区水泥总产量累计同比下降5.41%，与2005年和2008年周期底部一样出现了同比负增长的现象。受水泥市场量价齐跌影响，区域内金隅及冀东两家大企业的盈利能力大幅下滑，利润率水平降至历史低点。以冀东水泥为例，今年三季度母公司（包括了唐山地区5条5000t/d生产线）毛利率仅6.
11、4%，已经降到了历史最低点以下。金隅股份水泥部分3季度也出现亏损（如果不考虑营业外收入）。表1：考虑到煤炭成本，京津冀地区水泥价格已经回落到历史底部,水泥价格,煤炭价格（中转地）,2012年11月,2007年12月,2012年11月,2007年12月,北京天津石家庄,360280260,285290265,635635635,511511511,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,图1：2012年京津冀地区水泥价格大幅下落500450,图2：2012年京津冀地区水泥产量同比负增长60%40%,20%4000%,350,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,20
12、09-01,2010-01,2011-01,2012-01,-20%300-40%250,12/Jan,12/Feb 12/Mar,12/Apr,12/May,12/Jun,12/Jul,12/Aug,12/Sep,12/Oct,12/Nov,-60%,北京（元/吨）,天津（元/吨）,石家庄（元/吨）,北京产量累计同比(%),天津产量累计同比(%),河北产量累计同比(%),数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,4/20,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明,2002Q1,2003Q1,2003Q3,2004Q1,2005Q1,2005Q3,
13、2006Q1,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2002Q3,2004Q3,2006Q3,2008Q3,2010Q3,2012Q3,专题研究|建筑材料图3：冀东水泥母公司毛利率降至历史最低点45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%冀东水泥单季度毛利率（%）（母公司报表）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心产能释放遭遇需求低迷是景气下滑主因供给端：2007年以来产能扩张大幅释放2007年以来，京津冀地区固定资产投资步入快速发展期，房地产投资和固定资产投资增速都保持在高位；需求持续旺盛的
14、同时带来产能的大幅扩张：2007年底区域新干法熟料产能3477万吨，到2011年底达到9100万吨，分年度看，2010及2011年熟料产能边际投放量分别为2062及1497万吨，同比增速分别为40.9%和21.1%。2012年上半年新投熟料产能约810万吨，预计下半年还有600-700万吨投产。京津（北京、天津）、冀东（唐山、秦皇岛）、冀南（石家庄、邯郸、邢台）三大区域为京津冀地区主要市场，加总产能占京津冀地区83%。2007年以来的新建产能投放主要集中在冀东和冀南两大区域，京津地区近几年没有新建产能投放。2007年以来，冀东地区产能由1134万吨增加至3040万吨，冀南地区产能由1190万吨
15、增加至3599万吨。,识别风险，发现价值,5/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料图4：京津冀地区新干法熟料产能快速扩张,12,00010,0008,0006,0004,0002,000-,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,京津冀地区新干法熟料产能（万吨）数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心表 2：京津冀地区熟料产能扩张情况,同比增长（%）,2011,2010,2009,2008,2007,冀东冀北京津冀南冀中总计,唐山秦皇岛承德张家口北京天津石家庄邯郸邢台保定廊坊,2,653388
16、5392707042051,6931,085822696569,108,2,2663103072707042051,305853651403567,328,1,4132331361157042051,05154357493565,121,1,28923313611570420574138857493564,532,979155593770420550826441993563,478,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心需求端：今年以来下游需求急转直下过去几年京津冀市场固定资产投资始终保持高增长，旺盛的下游需求消化了水泥产能的大幅释放。然而今年以来水泥下游需求增长急转直下，从二月份开始京津
17、冀地区固定资产投资增速维持在20%以下，低于05年及08年以来的最低点。房地产投资方面，前十月区域地产投资累计增速回落至3.7%，已下降至历史最低点。产能释放、需求低迷使得今年水泥市场出现了量价齐跌，景气下滑的状态。,识别风险，发现价值,6/20,请务必阅读末页的免责声明,2001-02,2002-04,2002-11,2003-06,2004-01,2004-08,2005-03,2005-10,2006-12,2007-07,2008-02,2008-09,2009-11,2010-06,2011-01,2011-08,2012-03,2001-02,2002-04,2002-11,200
18、4-01,2004-08,2005-03,2005-10,2006-05,2006-12,2008-02,2008-09,2009-11,2010-06,2011-01,2011-08,2012-03,2012-10,2001-09,2003-06,2007-07,2009-04,2012-10,2001-09,2006-05,2009-04,-,专题研究|建筑材料,图5：京津冀地区固定资产投资出现回落80%70%60%50%40%30%20%10%0%京津冀地区固定资产投资累计（%）数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,图6：京津冀地区房地产投资增速降至历史低点70%60%50%40%
19、30%20%10%0%-10%-20%-30%京津冀地区房地产投资累计（%）数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,积极因素开始出现京津冀市场目前虽然处在历史低谷，但是我们认为一些积极因素开始出现：目前时点，冀东水泥和金隅股份已经没有在建产能，明年该地区新增产能基本没有，行业格局将趋于稳定；今年以来京津冀地区水泥价格始终保持在300元/吨以下的历史最低位臵，预计区域内大型企业后续存在整合可能；而且京津冀地区的水泥市场已经具有较高的市场集中度，冀东、京津和冀南地区产能占京津冀地区80%以上，分别由冀东和金隅两家企业主导，单家公司的市场占有率均高达45-50%左右。表3：冀东和金隅分别在三大区
20、域占有主导优势,区域总产能,冀东水泥,金隅股份,新峰水泥,曲寨水泥,冀东+金隅,主导企业,冀东京津,唐山秦皇岛北京天津,2,653.00387.50703.70204.60,1769.5000,00300.7136.4,0000,0000,58.2%48.1%,冀东金隅,石家庄,1,692.60,0,930,0,310,冀南,邯郸,1,085.00,0,449.5,403,0,44.8%,金隅,邢台,821.50,232.5,0,0,0,冀中冀北,保定廊坊承德张家口,695.5055.80539.40269.70,292.50170.50,24800155,0000,0000,71.9%40.
21、2%,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心目前地产商拿地较积极，预期后续房地产新开工能有一定复苏；另外河北的基建空间仍然较大，随着基建项目的落实施工，基建需求能有一定改善（今年下,识别风险，发现价值,7/20,请务必阅读末页的免责声明,2005-02,2005-07,2005-12,2006-05,2006-10,2007-03,2008-11,2009-04,2009-09,2010-02,2010-07,2010-12,2011-05,2011-10,2012-03,2003-02,2003-08,2004-02,2005-02,2005-08,2006-02,2006-08,200
22、7-02,2007-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2012-08,2004-08,2008-02,2008-08,2011-08,2012-02,西藏,青海,新疆,内蒙,甘肃,云南,贵州,重庆,陕西,黑龙,宁夏,山西,湖北,湖南,四川,吉林,江西,河南,海南,安徽,福建,山东,辽宁,广西,河北,浙江,江苏,广东,2012-08,2007-08,2008-01,2008-06,-40%,-60%,专题研究|建筑材料半年并没有看到需求有超越季节性改善）。,图7：商品房销售增速通常领先新开工反弹80%60%40%20%0%-20%,图8：北京商
23、品房销售领先新开工反弹100%80%60%40%20%0%-20%-40%,房屋累计新开工面积同比（%）,商品房累计销售面积同比（%）,北京房屋新开工面积累计同比（%）,北京商品房销售面积累计同比（%）,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,图9：河北省人均公路里程数位居全国末尾250200150100500各省人均公路里程数（公里/万人）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心实际上，京津冀市场今年经历的情况在很多地区都曾经上演过，2010年的湖北市场、2011 年的辽宁市场、2010-2011年的河南市场。它们相同的地方：1、产能经历了高增
24、长，大幅释放时遭遇需求下滑，供需失衡，企业之间大打价格战使得区域盈利降到低点；2、大企业在盈利低点整合收购，提升市占率，使其具备一定的控制力；3、后续没有新增产能，行业格局相对稳定。,识别风险，发现价值,8/20,请务必阅读末页的免责声明,-,-,5,2,-,-,-,-,1,0,0,7,专题研究|建筑材料表4：湖北水泥市场的见底回升,湖北产能扩张整合收购协同期,年份200820092010 上半年2010 下半年20112012,新增条数71701,对应熟料产能700186010003000155,增速28.2%57.9%19.1%0.0%2.6%,CR374.0%68.2%61.2%61.2
25、%61.2%,整合情况华新水泥收购三源水泥等三家公司,共 450 万吨产能,盈利表现水泥价格持续下滑到 8 月份降到历史低点（240 元/吨），华新亏损水泥价格延续年初涨势，年中最高 480 元/吨由于华东地区大价格战，价格高位回落,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心表5：辽宁水泥市场在2011年出现整合,辽宁产能扩张整合收购协同期,年份2009201020112012,新增条数75,对应熟料产能914589155,增速35.5%16.9%3.8%0%,CR337.7%36.0%40.53%48.45%,整合情况亚泰收购铁新水泥总计 310 万吨产能亚泰、山水分别收购 3条产线共 32
26、5 万吨产能,盈利表现水泥价格从 380 元/吨单边下跌，2010年在 320-340 元/吨底部震荡价格从底部回升，月份以后稳定在425 元/吨春节后稳定在400-450 元/吨,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,9/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料二、冀东水泥：陕吉辽内蒙稳定，晋下滑，弹性看京津冀由于以前实施的“三北”战略，冀东水泥业务主要集中在京津冀、陕西、内蒙古、山西、吉林、辽宁等省，其中华北地区三省总产能4260万吨，占公司总产能58%，西北和东北产能1440万吨和740万吨，分别占比19.7%和10.1%。在公司主要业务省份中，我们认
27、为陕西、辽宁、吉林三省水泥市场有望持续今年良好的市场格局，内蒙古明年的压力小于今年，山西地区明年新增产能仍然较多，预计将有所下滑；明年弹性主要取决于京津冀市场。表6：冀东水泥熟料产能主要集中在河北、陕西等地区,熟料产能分布,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,华北,河北山西内蒙古,42000,60000,60000,6800180,6800260,125040260,1530400540,2170580540,2620840720,2620840800,西北,陕西,180,180,180,180,360,720,1080,1080
28、,1260,1440,东北,辽宁吉林,0180,150180,230180,230180,230180,230330,230330,230330,230330,230510,华东,山东,0,0,0,0,0,0,0,180,180,180,中南,湖南,0,0,0,0,0,0,180,180,180,180,西南,重庆加总,0780,01110,01190,01450,01710,02830,1004390,1005390,5206880,5207320,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心陕西及东北：格局稳定，明年有望持续陕西市场：见底回升，关中地区市场集中度高自过去两年熟料产能大幅释放之后
29、，陕西地区今年上半年新投产仅1条线（秦岭水泥三线）。目前冀东、海螺、尧柏、声威四家企业占陕西地区总产能71.33%，市场集中度较高。今年以来陕西市场已经见底回升，春节以后水泥价格由275元/吨上升至最高350元/吨并在全年一直保持330-350元/吨的水平。实际上在陕西省主要市场关中地区，水泥市场集中度达到了更高的水平。陕西地区自北向南分为陕北、关中、陕南三个大区。其中关中地区是陕西省主要市场，,识别风险，发现价值,10/20,请务必阅读末页的免责声明,11/Feb,11/Mar,12/Mar,11/May,11/Dec,12/May,12/Sep,11/Sep,12/Feb,11/Jan,1
30、1/Jun,12/Jan,12/Jun,12/Nov,11/Nov,12/Apr,11/Apr,11/Aug,12/Aug,12/Oct,11/Oct,11/Jul,12/Jul,专题研究|建筑材料宝鸡、铜川、咸阳、西安等地集中了3953万吨熟料产能，占省内总产能78.2%。在关中地区，冀东、海螺、声威、尧柏等四家企业总产能为3354万吨，市场集中度已经达到了84.9%。在行业格局稳定、大企业形成默契的基础上，今年以来陕西市场已经见底回升，区域市场趋于稳定。图10：陕西水泥价格在今年保持330-350元/吨水平370350330310290270250西安水泥价格（元/吨）数据来源：广发证券发
31、展研究中心表7：陕西省上半年仅新增1条线，市场集中度较高,2008,2009 年,2010 年,2011 年,2012 上半年,新干法熟料产能边际供给冀东水泥海螺水泥声威集团尧柏水泥CR4,2337.400.0604.50310387.555.70%,2957.40620.0759.5046546557.13%,4212.901255.51069.5155542.546552.98%,5049.90837.011471370542.5542.571.33%,5204.90155.011471370542.5542.572.18%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,1
32、1/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料表8：陕西省主要市场关中地区市场集中度达到85%,城市宝鸡铜川,区域总产能1680918,海螺水泥10600,冀东水泥465434,声威集团77.5310,尧柏水泥,00,关中陕南陕北,咸阳西安渭南汉中安康商洛榆林,775192388310388115285,310000000,3100000077.5,155000000,015577.515515500,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心东北市场：格局稳定，企业协同默契从水泥产量数据上看，东北市场在全国范围内属于需求较差的地区。1-10月全国累计水泥产量同比增长6.7%，其中东北
33、地区产量同比降低2.99%，在全国六大区域内增速排名最低。然而东北地区水泥价格却大幅高于全国其他地区，沈阳、长春、哈尔滨最新水泥价格分别为410、420及495元/吨，东北水泥平均价格在今年始终保持在440-480元/吨的位臵。在需求较差的情况下能够保持较高的水泥价格，和当地企业协同控制有关。在冀东水泥的东北主要市场吉林及辽宁两省，2011年只有辽宁一条155万吨线投产，今年上半年全省也无任何新增产能。没有供给端压力，预计明年稳定的市场格局仍将继续。表9：吉林省水泥行业CR3达到83.3%,2007,2008,2009,2010,2011,新干法熟料产能亚泰集团冀东水泥金刚水泥CR3,1339
34、.243421746583.33%,1788.774421756485.27%,2021.274421771983.13%,2253.789921771981.43%,2253.789921771981.43%,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心表10：辽宁省水泥行业集中度逐年提升,2007,2008,2009,2010,2011,新干法熟料产能山水水泥天瑞水泥冀东水泥CR3,1223.8114.7077.515.71%,2588.5114.7465223.531.03%,3363.5579.7465223.537.70%,3952.5579.7620223.536.01%,4107.
35、5579.7775223.538.42%,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,12/20,请务必阅读末页的免责声明,11/May,12/May,11/Feb,11/Mar,12/Mar,11/Feb,11/Mar,11/Jan,11/Apr,12/Nov,12/Nov,12/Oct,11/Nov,12/Apr,11/Apr,11/Sep,12/Feb,11/Aug,11/May,11/Nov,12/May,12/Aug,11/Dec,12/Sep,12/Mar,11/Aug,12/Aug,11/Dec,12/Sep,11/Sep,12/Feb,11/Oct,12/J
36、an,12/Apr,11/Jul,11/Jun,12/Jun,12/Jul,12/Oct,11/Oct,11/Jan,12/Jan,11/Jul,11/Jun,12/Jun,12/Jul,专题研究|建筑材料图11：沈阳长春水泥价格在今年维持高位500450400350300250,沈阳水泥价格（元/吨）,长春水泥价格（元/吨）,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心内蒙古：今年的压力最大，明年不会比今年更差内蒙古过去几年水泥供需都经历了持续高增长；2011年区域新增产能达到顶峰（有20条线投产，共计2105万吨产能，对应熟料产能同比增长60%），新增产能今年进入释放期，而内蒙古市场今年固定
37、资产投资也大幅下滑，供需压力大。呼和浩特水泥价格由2011年最高的430元/吨以上稳定至目前的360元/吨；今年区域新增产能很少，随着2011年的新增产能逐渐消化完毕，预计明年不会继续恶化。表11：内蒙近两年产能释放较大,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,水泥产线条数,14,23,31,40,60,60,内蒙古,新增水泥产能新增,908,91776868,82551775,93503952,2056082105,056080,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心图12：呼和浩特水泥价格稳定在350-380元/吨450430410390370350330呼和浩特
38、水泥价格（元/吨）数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13/20,请务必阅读末页的免责声明,11/May,12/May,11/Feb,11/Mar,12/Mar,12/Nov,11/Nov,12/Sep,11/Sep,12/Feb,12/Apr,11/Apr,11/Aug,12/Aug,11/Dec,12/Oct,11/Jan,11/Oct,12/Jan,11/Jul,11/Jun,12/Jun,12/Jul,专题研究|建筑材料山西：明年仍有供给压力山西省最近两三年处在供需两旺的阶段，2010年新增13条产线共1473万吨产能，2011年又新增6条共831万吨产能，
39、预计明年新增产线仍然较多。今年宏观经济低迷，山西省需求也出现下滑，太原水泥价格由2011年初的380元/吨一路下跌至11月底的290元/吨，明年继续大幅下跌空间不大。表12：山西近两年产能释放较大,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,水泥产线条数,26,37,42,55,61,62,山西,新增水泥产能新增,1012,111697685,52170473,1336421473,64473831,1455178,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心图13：山西水泥价格继续下跌空间不大390370350330310290270太原水泥价格（元/吨）数据来源：数字水泥网
40、、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,14/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料三、金隅股份：物业与地产稳健增长，弹性看水泥水泥业务：三季度处在底部根据2012年中报数据，公司水泥业务收入占总收入37%，营业利润占25%。三季度，水泥业务急转而下，基本处在盈亏平衡状态，使得公司整体毛利率大幅下滑。公司水泥业务盈利能力主要由京津冀地区市场决定。公司熟料产能主要集中在河北、北京、天津地区，京津冀地区总计2512万吨产能，占公司总产能92%以上。表13：金隅股份熟料产能主要集中在京津冀地区,区域产能河北,2007727,2008817,20091076,20101670,2011
41、1670,20121904,2013E1904,京津冀地区,北京,464,464,464,464,464,464,464,山西河南,天津,1441150,1441150,1441150,1441150,1441150,14411590,14429590,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心,图14：金隅业务收入占比37%，营业利润占比25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,图15：2011上半年以来水泥业务利润水平持续下滑26%24%22%20%18%16%14%,0%,营业收入,营业利润,12%,2007,2008,2009,2010H1,2010,201
42、1H1,2011,2012H1,房地产开发(元),新型建筑材料(元),水泥(元),物业投资及管理(元),金隅股份水泥业务毛利率（%）,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,房地产业务：结算面积将温和增长公司上半年经历了较快增长，其中商品房高增长，公司总销售面积增长18%，结转面积增长28%。到目前为止，公司土地储备约580万平米，公司今年拿地有些保守，截止到目前新增土地储备50多万平米，后续会考虑继续增加土地储备，预计明年结转面积将温和上升。公司商品房项目定位高端，在北京地区的11个商品房项目中，有7个项目挂牌均价在30000元/平米以上，长安山麓
43、、玲珑天地、及大成郡等楼盘均价都接近或超过40000元/平米。因此虽然公司每年仍有一些保障房项目推出，但房地产业务毛利率始终呈上升趋势。2007年公司房地产业务毛利率仅26%，之后经过逐年提升，今年上半年公司地产业务毛利率已经达到历史最高的39%。2012年上半年，保利与万科,识别风险，发现价值,15/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料毛利率均在37-39%左右，金地集团毛利率为35%，招商地产由于只定位高端楼盘，毛利率接近50%，公司地产业务毛利率水平已经和保利、万科等一线房企相仿。,图16：预计公司今年结转面积约85万平米6050403020100,图17：公司房地产业务毛
44、利率稳步上升413937353331292725,2009,2010,2011,2012E,2007,2008,2009 2010H1 2010 2011H1,2011,2012H1,商品房结转面积（万平米）,保障房结转面积（万平米）,金隅股份房地产业务毛利率（%）,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,图18：金隅地产业务毛利率与招保万金相仿6050403020100,招商地产,保利地产,金隅股份,万科A,金地集团,毛利率（2012年中报）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,16/20,请务必阅读末页的免责声明,-,-,
45、-,-,-,-,专题研究|建筑材料表14：公司目前在售房地产项目（截至2012年3月）,规划总建筑面积,已售面积,待售面积,均价,竣工时间,权益比例,商品房,北京-大成郡（含熙公馆）北京-玲珑天地（含东区公建）北京-长安山麓（金隅山墅）北京-昌平东沙河北京-金隅翡丽（翡丽华庭）北京-土桥项目北京-金隅万科城天津-金隅悦城一、二期内蒙-金隅时代城杭州-观澜时代北京-通州梨园项目北京-金隅赋格（黄村镇商业金隅项目）杭州-拱墅（半山项目）重庆-黄桷垭项目重庆-茶园项目唐山-大城山（金隅乐府项目）海口-美灵湖别墅北京-西三旗商业地块成都-双流北京-郭公庄地块,33.68.86.918.37.321.5
46、61.360.356.276.321.613.819.353.085.830.57.116.425.015.2,24.78.86.32.80.53.543.24.524.724.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0,8.90.00.515.46.818.018.155.931.652.221.613.819.353.085.830.57.116.425.015.2,396064697544000100003000011000182151100074131250013738250002500012000800013500950030000800030000,2012/1
47、0/12014/12/12013/11/152014/5/312013/12/252014/5/152013/3/152013/10/12013/12/152014/12/262013/8/152013/12/12014/12/1,100%100%100%100%100%100%50%100%100%100%100%100%100%100%100%80%100%100%80%100%,保障房,北京-东柳康惠园北京-景和园（朝阳新城及非配套公建）北京-单店限价房（悦和园）北京-燕山限价房（燕山保障房）北京-燕山经济适用房（燕山保障房）北京-星牌限价房,35.033.022.925.030.020
48、.0,26.631.918.019.30.00.0,8.41.14.95.730.020.0,1539675009900100001000010000,2012/3/252013/9/102014/5/152014/11/15,100%100%100%100%100%100%,数据来源：公司公告、搜房网、广发证券发展研究中心物业投资：增长趋于稳定，后续主要靠租金上涨截至今年一季度末，公司物业项目总面积74.2万平米，可出租面积约53.8万平米。除了环贸三期由于尚处于2010年以来的新项目导入期，公司其他所有物业项目出租率均在95%以上，大成国际、腾达大厦等项目甚至已经达到100%，估计公司目前
49、实际出租物业面积在50万平米左右，如果后续没有新建项目，公司物业投资业增长主要依靠单位租金水平上涨。租金水平上涨对公司业绩贡献主要来自两部分，一是租金收入上升，二是公允,识别风险，发现价值,17/20,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|建筑材料价值变动损益。由于租金价格逐年提升，公司对物业投资的公允价值评估也逐年提升，近三年来公司公允价值变动净收益均在每年6亿元以上，占利润总额在15-20%左右。表15：公司物业项目公允价值变动损益占利润总额比例较大,投资性房地产(亿元),公允价值变动净收益(亿元),利润总额（亿元）,公允价值变动净收益占利润总额比例（%）,20072008200920102
50、011,46.770.086.897.6116.0,3.89.16.76.77.8,8.817.826.438.646.7,43.8%51.1%25.5%17.5%16.6%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表16：公司目前物业项目（截至2012年3月）,总面积,可出租面积,2012Q1,2011,2010,2012Q1,2011,2010,环贸一期环贸二期环贸三期（底商）腾达大厦金隅大厦建达/建材经贸大厦大成国际其他物业,商业商业零售商业商业商业商业商业及零售合计,10.514.56.17.84.44.84.221.974.2,10.514.56.17.84.44.84.221.97
