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1、行业表现,公用事业行业 深度报告2012 年 2 月 22 日证券研究报告特许经营矢在弦上、脱硝建造整装待发大气污染治理行业深度报告,分析师桂方晓 021-61683506执业证书编号 S1070511070001联系人李冬婷 010-88366060-8781从业证书编号 S1070111100019熊 杰 010-88366060-8838从业证书编号 S1070111030013投资评级：推荐（维持）,要点：十二五期间大气污染治理最主要关注点在电力脱硫和脱硝行业。脱硫行业：就环保政策来看，电力行业仍将是大气污染治理的重点；且更加严格的技术和行政手段将保障政策的落实；十二五期间脱硫建造市场
2、容量将超过 500 亿，运营市场到 2015 年规模将达到 328 亿，年复合增长率高达 50%以上；技术上湿法仍将占主导地位，盈利模式方面由建造向特许经营模式转变；脱硝行业：受益于减排政策以及脱硝补贴电价的出台，十二五期间电力脱硝市场的增长和发展态势将是十一五期间脱硫市场井喷式增长的再现；对未来技术的判断：由于经济因素以及环保标准提高，未来前端低氮燃烧技术将成为标配，后端 SCR 技术将占据主导地位；脱硝未来盈利模式很可能向特许经营模式转变；保守预计十二五期间脱硝市场容量将超过 1900 亿；投资策略及重点公司推荐：有两类公司的优势非常明显。一是拥有电力集,10.00%5.00%0.00%-
3、5.00%-10.00%,600050004000,团背景的脱硫公司，在投标拿订单方面具有一定的优势，例如九龙电力；二是技术较为领先，拥有一定项目经验和较强业务能力的公司，例如国电清新和龙源技术；,3000-15.00%,-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%,成交金额上证综合指数,环保及公用事业(中信)沪深300,200010000,九龙电力（600292）：中电投旗下的环保平台，公司的股东优势明显，未来将充分受益大气污染治理行业的快速成长，给予 12 年 24 倍 PE，目标价 15元。首次给予“推荐”评级。国电清新（002573）：技术优势明显，盈利能力突出，看好公司未
4、来的成长,数据来源：Wind 资讯相关报告电力春风送暖，环保繁花待摘2012年公用事业行业投资策略2011-12http:/,潜力。预计 12 年下半年将是较好的买入时点。龙源技术（300105）：等离子低氮燃烧器行业龙头。11-13 预测 EPS 分别为1.1,1.9 和 2.7 元。12 年对应 PE 为 22 倍，具备一定的估值优势。维持“推荐”的评级。风险提示：环保板块业绩不达预期，订单结算周期过长。请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究正文目录1脱硫行业分析.41.1 脱硫行业现状分析.41.2 脱硫行业政策分析.61.3 脱硫行业市场容量.81.4 技术及盈利模式.92、脱
5、硝行业分析.122.1 脱硝：整装待发.122.2 主要工艺及比较.132.3 脱硝行业市场容量及发展趋势.143、投资策略及重点公司推荐.153.1 投资策略：看好行业龙头及拥有技术优势的公司.153.2 重点大气污染治理上市公司推荐.18图表目录图 1：大气污染子行业、污染物来源及主要技术.4图 2：中国历年能源消费总量.5图 3：中国历年能源消费结构.5图 4：中国历年二氧化硫排放量及排放达标率.5图 5：09 年全世界二氧化硫排放量前十位国家（十万吨）.5图 6：脱硫行业产业链示意图.6图 7：脱硫行业波特五力模型.6图 8：中国各行业工业废气排放量.6图 9：中国各行业二氧化硫排放量
6、.6图 10 十二五期间预计脱硫建造、脱硫运营及脱硝收入占比.9图 11：全球不同烟气脱硫工艺的装机容量占比（1998 年）.10图 12：截至 2010 年火电厂烟气脱硫特许经营试点的项目装机容量.11图 13：09 年全世界二氧化氮排放量（十万吨）.12图 14：2003 年美国 NOx 排放情况.13图 15：2010 年（左）和 2020E（右）中国 NOx 排放情况.13图 16：十五、十一五期间废气治理投资（亿元）.13图 17：A 股主要脱硫脱硝公司 2012 年初至今涨跌幅.16图 18：2011H 主要公司营业收入及营业利润情况.16图 19：2011H 主要公司销售毛利率及
7、净利率情况.16图 20：2011H 主要公司净利润情况.16图 21：2011H 主要公司 ROE 及 ROA 情况.16图 22：九龙电力 2011H 营业收入结构.18图 23：九龙电力 2011H 营业利润结构.18图 24：国电清新 2008-2011H 营业收入结构及毛利率.20图 25：国电清新 2008-2011H 营业利润结构.20图 26：龙源技术 2008-2011H 营业收入结构及毛利率.22,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究图 27：龙源技术 2008-2011H 营业利润结构.22表 1：2011 年 7 月公布的火电厂大气污染物排放标准
8、（12 年 1 月 1 日实施）7表 2：燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法.8表 3：十二五期间脱硫市场预测.8表 4：烟气脱硫技术对比.10表 5：美国和中国 NOx 排放记录.12表 6：主要烟气脱硝技术对比.14表 7：十二五脱硝行业市场容量分析.14表 8：十五、十一五期间脱硫行业发展历程回顾.15表 9：脱硫脱硝行业上市公司概况.15表 10：主要脱硫脱硝公司估值情况.17表 11：九龙电力盈利预测及估值情况.18表 12：九龙电力盈利预测.19表 13：国电清新盈利预测及估值情况.20表 14：国电清新盈利预测.21表 15：龙源技术盈利预测及估值情况.22表 16：龙源
9、技术盈利预测.23,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究我们认为大气污染治理最主要关注点在脱硫和脱硝行业。脱硫行业：虽然已经相对成熟，但是更严格的标准催生了技改、重建市场；盈利模式方面由建造向运营模式转变；脱硝行业：行业得到政策大力扶持，且处于发展初期，进入门槛较高，能够维持较高的增长率和较高的毛利率；图 1：大气污染子行业、污染物来源及主要技术,污染物,污染物来源,主要技术,主要大气污,气溶胶状态污染物,细小固体粒子等碳氧化物,粉尘、烟尘、雾（如PM2.5)燃料燃烧和机动车排气,重力、电除尘等尾气净化、政策手段,染物卤素化合物,气态污染物,碳氢化合物,机动车船、炼油、
10、有机化工,氮氧化物硫氧化物,各种炉窑及机动车船化石燃料燃烧,低氮燃烧/烟气脱硝烟气脱硫,资料来源：互联网、长城证券研究所1脱硫行业分析1.1 脱硫行业现状分析中国能源消费将长期以煤炭为主图 2、图 3 给出了中国历年能源消费总量及构成。中国的能源消费总量大且逐年递增、结构方面长期以来一直以煤炭为主。目前全国商品煤的平均含硫量为1%左右，随着燃煤量的增加，燃煤排放的 SO2 也不断增长。中国目前仍处于工业化中后期，根据国际能源机构预测，到 2030 年，中国一次能源供应结构中煤炭仍将占据主导地位。二氧化硫及氮氧化物排放总量位居世界第一1998 年中国 SO2 排放达到 20.9 百万吨，已经超过
11、欧美位居世界第一位。截至 2009年，中国的 SO 2 排放高达 22.1 百万吨，几乎接近美国的两倍，远远超过日韩和欧洲国家。,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,；,行业深度研究,图 2：中国历年能源消费总量3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,图 3：中国历年能源消费结构1009080706050403020100,原煤,原油,天然气,水电、核电、其他能发电,能源消费总量（百万吨标煤）,资料来源：国家统计局、长城证券研究所整理图 4：中国历年二氧化硫排放量及排放达标率,资料来源：国家统计局、长城证券研究所整理图 5：09 年全世界二氧化硫排放量
12、前十位国家（十万吨）,30,00025,00020,00015,00010,0005,000,千吨,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,200180160140120100806040200,15,16,19,23,25,38,48,69,152,177,0,0%,工业二氧化硫排放工业二氧化硫排放达标率,生活二氧化硫排放,西班牙加蓬,英国俄罗斯,日本巴拉圭,巴西美国,澳大利亚中国,资料来源：国家统计局、长城证券研究所整理长城证券 5,资料来源：互联网、长城证券研究所整理产业链及波特五力模型分析脱硫建造和运营行业属于制造业，主要的上游行业是设备制造业、石灰石和活性炭等
13、原材料、钢材和电缆。设备制造业中可分为通用类设备（例如风机、循环泵、阀门、球磨机等）和专用类设备（例如除雾器、喷淋系统、收料器、布料器）通用类设备生产规模大、货源充足、价格稳定；专用类设备大部分以脱硫公司定制方式配套供给烟气脱硫行业，由于产业的互补效应，价格和供应量相对稳定。石灰石属于完全竞争行业，部分脱硫运营行业对石灰石还拥有一定的议价能力。钢材和电缆企业数量众多，市场化程度较高，竞争激烈，供应平稳。下游主要是燃煤发电企业，由于环保行业的政策驱动特点，燃煤发电企业的产业政策和环保要求对行业影响很大。请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究,图 6：脱硫行业产业链示意图,图 7：脱硫行业
14、波特五力模型,通用类设备制造业,专用类设备制造业,石灰石/活性炭,钢材、电缆,行业内部竞争者：行业集中度提高，企业数目已经大大,减少,供应商的议价能力：上游主要是设备制造业、石灰石、,购买者的议价能力：燃煤电厂受到国家政策制约，但是,烟气脱硫装置建造/运营,钢材和电缆，议价能力较弱,脱硫建造/运营行业,存在较强的议价能力,资料来源：长城证券研究所,燃煤发电企业,政府环保政策,潜在进入者的威胁：脱硫运营对资质和资金要求较高，潜在进入者不多资料来源：长城证券研究所,替代品威胁：较弱；由于国家环保政策的要求，脱硫行业被替代性很弱,1.2 脱硫行业政策分析由于环保政策对整个环保行业的发展起着至关重要的
15、作用，我们下文将会脱硫行业的政策进行分析和判断。电力行业仍将是大气污染治理的重点电力行业工业废气排放量占总排放量的 33%，其次是钢铁和非金属矿物制品业。虽然我国环保部首先对电力行业采取了一系列的政策限制二氧化硫的排放，但是截至目前，电力行业对二氧化硫排放量仍处于高位。电力行业二氧化硫排放量占工业总排放量的 55%，仍位居高位，远远超过钢铁（10%）、以及非金属矿物质制品业（9%）、化工（6%）等行业。此外由于我国的电力企业相对集中，便于监管也容易见到成效，政府部门在十一五期间对电力企业的大气污染治理也拥有了一定的经验，可以保障监管到位。因此我们判断在未来很长的一段时间内，电力行业的大气污染治
16、理仍将是政策的重点所在。,图 8：中国各行业工业废气排放量,图 9：中国各行业二氧化硫排放量,设备制造业,造纸,石油加工,煤炭 食品,纺织,造纸,1%,其它10%,1%,4%,化工5%,1%1%,其它5%,1%,3%,石油化工 4%6%,非金属矿物制,电力33%,非金属矿物制品业18%,电力,钢铁10%,品业9%,钢铁24%有色4%资料来源：2010 中国环境统计年鉴、长城证券研究所整理长城证券 6,55%有色冶炼5%资料来源：2010 中国环境统计年鉴、长城证券研究所整理请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究新标准：时间紧、要求严，催生大量技改市场2011 年 7 月公布的火电厂大气
17、污染物排放标准堪称全世界最严格的火电厂排污3标准，其中对 新机组的脱 硫限值由 旧标准的 400mg/m 降至 2009 年初稿 的3 3200mg/m,再降至新标准的 100mg/m，甚至超越了欧美现用的标准。其中以 2012年 1 月 1 日为时间节点区分新建和在役机组，在役机组要在 14 年 1 月 1 日前完成改造，改造时间只有两年。3 3而当脱硫限值为 100mg/m 和 200mg/m 的时候，从技术分析需要安装脱硫效率95%的烟气脱硫装臵。拥有技术优势的脱硫公司将受到市场的青睐。表1：2011年7月公布的火电厂大气污染物排放标准（12年1月1日实施）,污染物项目烟尘,适用条件全部
18、新建锅炉,限值（mg/m 3）5000100/200(1),燃煤锅炉,二氧化硫氮氧化物,现有锅炉全部,200/400(1)100/200(2),汞及其化合,物,全部,0.03,注（1）广西、重庆、四川和贵州的执行此限值（2）采用 W 型火焰炉膛的火力发电锅炉，现有循环流化床火力发电锅炉，以及 03 年 12 月 31 日前建成投产或通过建设项目环境影响报告书审批的火力发电炉执行此限值资料来源：环保部、长城证券研究所整理更加严格的技术和行政手段将保障政策落实在十一五之前，我国虽然制定了一系列的大气污染治理政策和减排的目标，但,我们与市场不同的观点：市场 普遍认为 环保行业政 策落实不 到位是一项
19、重大的风险，根据我们对环保政策专家的访谈，我们认为各级地方政府不仅有动力，而且也拥有了一定的经验，会充分保证中央部门制定的各项环保政策进行相应的落实。长城证券 7,是一直得不到很好的落实。例如十五期间也曾制定了二氧化硫减排 10%的目标，但是 2005 年二氧化硫的排放量较 2001 年反而上升了将近 30%。在十一五之前大气污染治理可谓“制定目标易，实现目标难”。究其原因，主要在于环保部等中央部门仅仅负责制定计划，而具体的落实仍在于地方各级政府，在没有形成良好的监管机制前，地方政府更乐衷于地方经济的发展而非落实环保政策。十一五期间，中央政府首次明确地将地方政府官员的提升/任免与其环保绩效（例
20、如资源保护、可持续发展、环境保护）挂钩，假如地方政府官员达不到环保绩效的要求（例如二氧化硫减排目标），将会影响其绩效考核乃至升职。我们认为在十二五期间，更加严格的监管手段以及激励政策将会出台。从技术方面，目前地方环保部门和电网企业可以通过烟气脱硫连续监测系统在线实时监测脱硫设施的运行情况；从经济方面，对投运率不达标的电厂坚决采取罚款；从行政方面，对存在欺诈、行贿行为的电厂厂长予以罢免。请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究表2：燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法,标准脱硫设施投运率在 90%以上投运率在 8090投运率低于 80,处罚措施扣减停运时间所发电量的脱硫电价款扣减停运
21、时间所发电量的脱硫电价款并处 1 倍罚款扣减停运时间所发电量的脱硫电价款并处 5 倍罚款,资料来源：环保部、长城证券研究所整理（07 年 7 月 1 日执行）1.3 脱硫行业市场容量更加严格的政策和监管手段催生了大量的脱硫设备技改/重建需求以及新增的脱硝需求。我们对十二五期间脱硫脱硝市场容量进行了分析，主要的假设有火电装机 12-15 年新增分别为 6300、6700、7200 和 7700 万千瓦，利用小时数为5000，脱硫电价和脱硝电价假设维持目前水平（0.015 和 0.008 元）。经过测算得到十二五期间脱硫建造市场容量约为 519 亿，运营市场容量为 987 亿，脱硝市场容量为 95
22、2 亿。到 2015 年整个特许经营市场规模将达到 328 亿，与 2010年的 40 亿相比年复合增长率将高达 50%以上。表3：十二五期间脱硫市场预测脱硫装机,火电整体装,需要新增/技改脱硫,利用小时,发电量（亿,脱硫电价,单价（元/,脱硫建造收,脱硫运营收,机（亿千瓦）设备的装机（亿千瓦）数（小时）,千瓦时）,（元）,千瓦）,入,入（亿）,存量市场,7,3.92,5000,35000,0.015,160,313.6,294,增量市场,2012201320142015,0.630.670.720.77,0.630.670.720.77,5000500050005000,3150335036
23、003850,0.0150.0150.0150.015,150150145145,47474646,171174324328,997,合计,9.79,6.71,499,997,注：假设脱硫建造和运营各占装机容量的 50%；脱硫运营中存量市场在 12 年和 13 年各释放一半。,长城证券 8,请参考最后一页评级说明及重要声明,收入,39%,行业深度研究图 10：十二五期间预计脱硫建造、脱硫运营及脱硝收入占比我们与市场不同的观点：,（1）市场对脱硫运营的收入仍比较保守。而我们认为随着更严格的政策出台,脱硫建造,以及更加严密的监控手段，电厂将十分有动力将脱硫外包给专业的环保公司；脱硝特许经营 201
24、0-2015 年复合增长率将达到 50%以上；（2）脱硫装臵建造市场由于价格竞争再次出现，将出现逐步萎缩的情况。,脱硝收入,20%脱硫运营收入41%,脱硫建造收入,脱硫运营收入,脱硝收入,资料来源：长城证券研究所整理1.4 技术及盈利模式技术上湿法仍占据主导地位烟气脱硫按照脱硫剂是否以溶液状态进行脱硫分为湿法和干法。一直以来，湿法技术由于技术成熟、费用较低，其发电装机容量占有绝对优势。1998 年世界上共有 226GW 装机容量的电厂安装了烟气脱硫装臵，其中 87%采用湿法抛弃工艺，11%采用干法抛弃工艺。由于我国地域广阔，各地经济条件、燃煤煤质、脱硫剂来源不同，未来在技术方面主要的考虑因素有
25、（1）技术成熟、运行可靠，拥有成功的商业化先例；（2）脱硫后烟气中的 SO2 能够满足新标准的要求；（3）投资和运行费用适中，应低于电厂主体工程总投资的 15%。新标准中对脱硫限值的高要求，将迫使火电厂提高脱硫装臵性能，新电厂和旧电厂都需要选用高效率的脱硫装臵。综合考虑脱硫效率、能耗、技术成熟度和脱硫成本，我们认为湿法脱硫装臵仍将占据绝对的主导地位。,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及重要声明,。,行业深度研究图 11：全球不同烟气脱硫工艺的装机容量占比（1998 年）,再生法2%,干法11%,湿法88%,石灰石法72%,干法,再生法,石灰石法,石灰法,镁法,碳酸钠法,海水法,其他,资料来
26、源：互联网、长城证券研究所整理表4：烟气脱硫技术对比,石灰石/石膏法,简易湿法,喷雾干燥法,率内喷钙尾部增湿法,新氨法,电子束法,工艺流程简易情况脱硫率吸收剂获得电耗占比技术成熟度脱硫成本（元/吨 SO2)FGD 占电厂总投资比例,较复杂95%容易1.5%-2%商业化1000-140013%-19%,较简单70%容易1%国内工业示范800-10008%-11%,简单80%较易1%国内工业示范900-12008%-12%,简单80%较易0.5%国内工业示范800-10005%-8%,复杂85%-90%一般1%-1.5%国内工业示范1000-12008%-10%,简单，干法90%以上一般2%-2.
27、5%国内工业示范1400-160010%-15%,资料来源：互联网、长城证券研究所整理盈利模式从建造到特许经营模式转变国家发改委及环保总局于 2007 年推出了烟气脱硫特许经营新机制的试点。特许经营是指“在政府有关部门的组织协调下，火电厂将国家出台的脱硫电价、与脱硫相关的优惠政策等形成的收益权以合同形式特许给专业化脱硫公司，由专业化脱硫公司承担脱硫设施的投资、建设、运行、维护及日常管理，并完成合同规定的脱硫任务”这种新机制，一是有利于提高脱硫工程质量和设施投运率；二是有利于加强对烟气脱硫设施运行的监管。电厂从其自身经济利益和环保法律责任的角度，将会积极参与监督脱硫设施的正常运行，并主动配合执法
28、部门监管；三是有利于促进电厂集中精力抓好主业。脱硫建设需要一笔相当大的费用，而运行的费用,长城证券 10,请参考最后一页评级说明及重要声明,、,行业深度研究要远远大于建设的费用。由专业化脱硫公司承担脱硫设施建设和运行，不仅减轻了电厂的投资压力，减少了维护管理经验不足等问题，也降低了由此产生的管理、培训、日常维护成本。我们认为有两种类型的大气污染治理企业将在这种机制下大大受益：一是电力集团下属的环保企业，发电集团庞大的火电资产为此类企业的未来订单提供了充足的保障，例如远达环保（归属于中电投集团）国电龙源（归属于国电集团）、中国华电工程（归属于华电集团）、大唐科技（归属于大唐集团）；二是拿到首批特
29、许经营试点资格，拥有一定项目经验，且技术成熟，能够根据电厂厂址布局、烟气条件、煤质水质、水、电耗及性能保证值的要求进行系统设计的环保企业，例如国电清新。图 12：截至 2010 年火电厂烟气脱硫特许经营试点的项目装机容量6000,5000,4800,4680,4000300020001000,3770,3190,3125,2400,1920,600,0试点容量（MW)资料来源：国电清新招股书、长城证券研究所整理,长城证券 11,请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究2、脱硝行业分析2.1 脱硝：整装待发我们认为受益于减排政策以及脱硝补贴电价的出台，十二五期间脱硝市场的增长和发展态势将是
30、十一五期间脱硫市场井喷式增长的再现。从紧迫性上看，我国目前已经超过美国成为全世界二氧化氮排放量最大的国家，脱硝减排势在必行。图 13：09 年全世界二氧化氮排放量（十万吨）,200180160140120,152,177,10080604020,15,16,19,23,25,38,48,69,0,西班牙加蓬,英国俄罗斯,日本巴拉圭,巴西美国,澳大利亚中国,资料来源：互联网、长城证券研究所整理表 5：美国和中国NOx排放记录美国 NOx 排放记录,年份排放量（万吨）,19682120,19802147,19902137,19932100,20031882,中国 NOx 排放记录,年份排放量（万吨
31、）,1980468,19951130,19991136,20001177,20051395,20101765,20202639,资料来源：互联网、长城证券研究所整理与美国年排放量贡献率机动车量居首位不同的是，我国属于发展中国家，目前火电厂的贡献率居首位。燃煤电厂占有 40%以上的份额，是控制 NOx 排放的重点。,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,；,行业深度研究,图 14：2003 年美国 NOx 排放情况其他,图 15：2010 年（左）和 2020E（右）中国 NOx 排放情况,6%,其他,其他,化工1%,机动车辆55%,燃料燃烧（火电）21%,燃料燃烧（工业）13%,1
32、1%机动车27%,工业,火电40%,11%机动车29%,工业,火电43%,燃料燃烧（其他）4%,22%,17%,燃料燃烧（火电）燃料燃烧（工业）燃料燃烧（其他）,火电,工业,机动车,其他,火电,工业,机动车,其他,机动车辆,化工,其他,资料来源：互联网、长城证券研究所整理,资料来源：清华大学环境研究所、长城证券研究所整理十一五期间脱硫行业的投资经验表明，在五年计划的第二年和第三年，对污染治理的投资额是最高的，即 2012 年和 2013 年将是脱硝行业投资高峰期。图 16：十五、十一五期间废气治理投资（亿元）300250200150100500,2000,2001,2002,2003,2004
33、,2005,2006,2007,2008,2009,2010,废气治理投资资料来源：国家统计局、长城证券研究所整理2.2 主要工艺及比较NOx 控制技术可以分为燃烧前（燃料脱硝）、燃烧中（低氮燃烧技术）以及燃烧后（烟气脱硝）燃烧中对 NOx 的控制技术实现低 NOx 燃烧技术的主要途径有空气分级燃烧技术（分为炉内空气分级以及,对未来技术的判断：由于经济因素以及环保标准提高，预计未来前端低氮燃烧技术将成为标配，后端 SCR 技术将占据主导地位；长城证券 13,低氮燃烧器）、烟气再循环、减少空气预热以及燃料分级技术。燃烧后对 NOx 的控制技术燃烧后对 NOx 排放的控制技术主要指烟气脱硝净化技术
34、，即把已生成的 NOx 还原为 N 2。按照治理工艺可以分为湿法脱硝和干法脱硝，其中干法脱硝由于基本投资低，设备及工艺简单，脱除 NOx 的效率较高，不易造成二次污染而被广泛请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究使用。干法脱硝主要的技术可分为选择性催化还原（SCR）脱硝和选择性非催化还原（SNCR）脱硝。长期来看，SCR 由于脱硝率高，技术成熟将占据市场的主导地位。表6：主要烟气脱硝技术对比,脱硝工艺,适用性及特点,优点,缺点,脱硝率,投资,排气量大、连续排,二次污染小、效率高、技,SCR,放源,术成熟,投资高、技术难度大,80-90%,较高,排气量大、连续排,SNCR液体吸收法,放源
35、烟气量很小,不用催化剂、费用小工艺简单，投资少,NH3 用量大，有二次污染效率低，副产物不易处理,30%-60%效率低,较低较低,微生物吸附,工艺简单、能耗低，效率,法,适用范围较大,高,仍处于研究阶段,80%,低,活性炭吸附,同时脱硫脱销，运行费用,吸收剂用量多，设备庞大，,法,排气量不大,低,一次脱硫脱销效率低,80-90%,高,同时脱硫脱销，无二次污,运行费用高、关键设备技,电子束法,适用范围较大,染,术含量高，不易掌握,85%,高,资料来源：“燃煤电厂烟气脱硝设备及运行”、长城证券研究所整理2.3 脱硝行业市场容量及发展趋势正如我们前文提到的，十一五期间的脱硫行业将是十二五脱硝行业的发
36、展写照；我们根据目前的脱硝设备装机成本，保守预测十二五期间此块建造市场将达到1900 亿。表7：十二五脱硝行业市场容量分析,火电整体装机（亿千瓦）,利用小时数（小时）,发电量（亿千瓦时）,脱硝电价（元）,脱硝装机单价（元/千瓦）,脱硝建造规模（亿）,脱硝运行收入,存量市场,7,5000,35000,0.008,200,1400,280,增量市场,2012201320142015,0.630.670.720.77,5000500050005000,3150335036003850,0.0080.0080.0080.008,200200200200,126134144154,165.2166.83
37、08.8310.8,558,合计,9.79,1958,952,资料来源：长城证券研究所整理借鉴脱硫行业的历史发展经验，脱硝行业很可能将经历由厂家众多、行业集中度低到行业竞争度逐步提高的发展历程。未来具有技术优势的公司将占据有利地位。,长城证券 14,请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究表8：十五、十一五期间脱硫行业发展历程回顾脱硫行业发,时间,展阶段,行业驱动因素,行业内部竞争状况,进入者多，多时行业内达上千家公司，,2003-2006,井喷式发展,国家政策出台；火电装机容量的快速增长,行业集中度低,行业集中度提高，仅剩下 20-30 家脱硫,2006-20072007-200920
38、10-2011,价格战受金融危机影响低迷恢复和再发展阶段,市场存量有限，火电装机下降，市场总和不断降低受金融危机影响，火电行业脱硫改造放缓，新建电厂投资推延；出现新的模式（BOT 模式）随着火电行业的回暖，烟气脱硫行业的脱硫装臵建造业务有所恢复；环保标准日益提高催生技改需求,公司，占市场 90%以上份额市场日趋成熟，技术不断完善，市场公司数量减少，毛利率下降行业集中度进一步提高,资料来源：长城证券研究所整理从盈利模式上看，由于越来越严格的环保标准以及行业专业化程度增强，脱硝行业未来也很可能采取特许经营的模式，即将脱硫运营业务移交给专业的环保公司。3、投资策略及重点公司推荐3.1 投资策略：看好
39、行业龙头及拥有技术优势的公司目前 A 股在大气污染治理方面主营业务为脱硫、脱硝的上市公司主要有 6 家。除凯迪电力未来主营业务将向生物质发电转型，其余 5 家仍将着重发展大气污染治理业务。表9：脱硫脱硝行业上市公司概况,公司代码,公司简称,总股本,总市值,流通市值/亿,2011H1 营业收入,主营业务,省份,/亿股,/亿元,元,/亿元,600292.SH600388.SH300187.SZ002573.SZ300105.SZ000939.SZ,九龙电力龙净环保永清环保国电清新龙源技术凯迪电力,5.12.10.73.01.69.4,53.751.923.059.966.5108.3,24.350
40、.55.815.416.6108.0,18.515.21.72.03.413.8,脱硫、脱硝、脱硝催化剂脱硫、除尘脱硫、脱硝脱硫、脱硝脱硝脱硫（向生物质发电转型）,重庆福建省湖南省北京山东省湖北省,资料来源：WIND、长城证券研究所整理,长城证券 15,请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究图 17：A 股主要脱硫脱硝公司 2012 年初至今涨跌幅,环保及共用事业平均涨幅凯迪电力龙源技术国电清新永清环保-28.0%龙净环保九龙电力,-19.1%-10.3%-15.5%,4.3%6.8%4.3%,-35%,-25%,-15%,-5%,5%,15%,资料来源：WIND、长城证券研究所整理(
41、2012 年 1 月 1 日至 2012 年 2 月 20 日),图 18：2011H 主要公司营业收入及营业利润情况,图 19：2011H 主要公司销售毛利率及净利率情况,百万2,0001,5001,000500,1,852,1,522,1,379,339,203,166,45%40%35%30%25%20%15%10%,43%23%,40%18%,24%,7%,21%,8%,8%,0,5%,1%,-500,九龙电力 龙净环保 凯迪电力 龙源技术 国电清新 永清环保,0%,国电清新,龙源技术,龙净环保,永清环保,九龙电力,营业收入,营业利润,销售毛利率,销售净利率,资料来源：WIND、长城证
42、券研究所整理图 20：2011H 主要公司净利润情况,资料来源：WIND、长城证券研究所整理（由于其主营业务转型，去除凯迪电力）图 21：2011H 主要公司 ROE 及 ROA 情况,120,百万,113,6%,5%,100806040,62,47,5%4%3%2%,2%,4%,3%,4%,3%,3%,2%,2%,20,14,12,1%,0%,0,0%,龙净环保,龙源技术,国电清新,九龙电力,永清环保,龙净环保,龙源技术,国电清新,永清环保,九龙电力,ROE,ROA,龙净环保,龙源技术,国电清新,九龙电力,永清环保,资料来源：WIND、长城证券研究所整理（去除凯迪电力）长城证券 16,资料来
43、源：WIND、长城证券研究所整理（去除凯迪电力）请参考最后一页评级说明及重要声明,行业深度研究从营业收入增速以及净利润增速来看，有两类公司的优势非常明显。一是拥有电力集团背景的脱硫公司，在投标拿订单方面具有一定的优势，例如九龙电力；二是技术较为领先，拥有一定项目经验和较强的业务能力的公司，例如国电清新和龙源技术。表10：主要脱硫脱硝公司估值情况,可比公司,收盘价（元）,EPS（元）,P/E,股票名称,股票代码,2010,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,CAGR,凯迪电力龙净环保九龙电力永清环保龙源技术国电清新,0009396003886002923001
44、87300105002573,11.624.011.634.141.119.8,0.521.100.080.831.430.59,0.561.210.100.701.140.37,0.441.480.451.161.840.82,0.661.720.671.762.631.17,2120113493653,261626292224,181417191617,8.18%15.98%103.21%28.39%22.54%25.76%,平均中位数,4942,2425,1717,资料来源：WIND，长城证券研究所整理（盈利预测为 WIND 一直预期，收盘价日期为 2012 年 2 月 17 日）,行业
45、深度研究3.2 重点大气污染治理上市公司推荐九龙电力（600292）：中电投旗下的环保平台公司是中电投旗下的唯一的环保平台：大股东的脱硫运营资产有望在三年内逐步注入上市公司。其中 2011 年已经注入了 908 万千瓦的脱硫运营资产，未来仍有超过 3000 万千瓦的资产将逐步注入；盈利能力较差的发电业务有望逐步剥离：大股东承诺将逐步收购公司的非环保类资产，公司将从电力和环保业务为主营业务逐步转型为以环保产业为单一主营业务的模式，未来公司将以脱硫业务为核心，实现专注于环保行业的发展和公司的战略转型；脱硝业务具备订单优势：五大集团旗下的环保企业在获取脱硝订单方面具备一定的优势，将有保障分享脱硝行业
46、这块市场的爆发性增长。此外公司目前脱硝催化剂规划产能 1 万立方米，2010 年销售 4000 立方米，催化剂业务每年收入可达到 3 亿元。盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2011/12/13 每股收益分别为 0.14元、0.6 元和 0.75 元，对应 12 及 13 年 PE 分别为 20 和 16 倍。我们认为公司的股东优势明显，未来将充分受益大气污染治理行业的快速成长，给予 12 年 24 倍 PE（与行业平均值持平），目标价 15 元。首次给予“推荐”评级。表11：九龙电力盈利预测及估值情况,2010A,2011E,2012E,2012E,营业收入(+/-%)净利润(+/-%)摊
47、薄每股收益PE,325517%26-49%0.08148,358910%72174%0.1483,411315%305325%0.6019,484118%38326%0.7515,资料来源：公司公告，长城证券研究所,图 22：九龙电力 2011H 营业收入结构,图 23：九龙电力 2011H 营业利润结构,环保工程收入,电力,26%,45%,环保工程收入47%,电力,52%其他29%其他,电力,其他,环保工程收入,1%,电力,其他,环保工程收入,资料来源：WIND、长城证券研究所整理,资料来源：WIND、长城证券研究所整理,行业深度研究表12：九龙电力盈利预测,利润表（百万元）,2010A,2
48、011E,2012E,2013E,主要财务指标,2010A,2011E,2012E,2013E,营业收入,3255,3589,4113,4841,成长性,营业成本销售费用管理费用财务费用投资净收益,29892210011830,3216241101280,3347271651250,3881322421240,营业收入增长营业成本增长营业利润增长利润总额增长净利润增长,17.0%18.7%-37.7%-31.5%-49.3%,10.3%7.6%104.1%61.6%173.5%,14.6%4.1%345.2%345.2%324.7%,17.7%15.9%25.7%25.7%25.7%,营业利润
49、,48,97,432,543,盈利能力,营业外收支利润总额所得税少数股东损益,13601122,0971511,04326562,05438178,毛利率销售净利率ROEROIC,8.2%0.8%2.2%4.1%,10.4%2.0%5.0%6.6%,18.6%7.4%19.1%16.3%,19.8%7.9%21.5%19.1%,净利润,26,72,305,383,营运效率,资产负债表（百万元）,销售费用/营业收入,0.7%,0.7%,0.7%,0.7%,流动资产货币资金应收账款应收票据存货非流动资产固定资产资产总计,1829418649105424332426865153,2225689716
50、116457328426505509,2512823820133475324926195761,30231047965157551326326366285,管理费用/营业收入财务费用/营业收入投资收益/营业利润所得税/利润总额应收账款周转率存货周转率流动资产周转率总资产周转率,3.1%3.6%62.3%19.1%4.9%8.6%1.7%0.6%,3.1%3.6%0.0%15.0%5.3%7.3%1.8%0.7%,4.0%3.1%0.0%15.0%5.4%7.2%1.7%0.7%,5.0%2.6%0.0%15.0%5.4%7.6%1.7%0.8%,流动负债,2314,2456,2548,2879
