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1、报,告,告,行,业,军工行业系列报告（一）民参军：享受高利润，优选新垄断,机械2012 年 12 月 20 日,推荐(维持),军工行业：基本面向好+深跌+主题催化,看好 2013 年机会我们在 2013 年度重点关注军工行业，认为基本面向好+深跌+主题催化，将促,行,行情走势图,使可能出现系统性机会。,业专题报告,6771577147713771相关研究报告证券分析师,航空航天设备,我们通过两条主线进行选择：（1）传统军工公司优选低估值，重点推荐：光电股份、中航精机、中航电子、中国卫星、中国重工；（2）民参军优选新垄断，重点推荐：机器人、轴研科技、旋极信息。民参军：享受高利润率，优选新垄断产品
2、我们认为，民参军具备高利润率，理由为：（1）军品高价值具备高利润率潜质；,叶国际研究助理,投资咨询资格编号S10602090501270755-,（2）民参军人员、费用可控率高，避免传统军企费用包袱。我们认为民参军可分为两类，重点关注具备长期增长潜力的第一类：（1）第一类公司：产品填补现有军品空白，具备新垄断特征或潜力；,证,朱海涛,一般从业资格编号,（2）第二类公司：产品技术优秀，作为现有军品有效补充。,券,S12201111100050755-22623415,重点关注：机器人、轴研科技、旋极信息,研究报,特别鸣谢王韧股票名称,投资咨询资格编号S10602100900100755-股票价格
3、股票代码,我们关注在细分领域具备空间广阔、成长确定的公司。重点关注：机器人：公司为高端机器人唯一批量国产商，军用市场空白；轴研科技：航天轴承细分市场垄断厂商；旋极信息：军用嵌入式系统核心供应商，符合军队信息化趋势。EPS（元/股）PE（倍）,评级,2012-12-19,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,300024002046300324300101300034002414300302,机器人轴研科技旋极信息国腾电子钢研高纳高德红外同有科技,25.29.5430.3611.4814.1814.6818.80,0.540.591.02
4、0.340.300.340.69,0.790.251.010.170.410.450.70,1.090.331.170.270.530.551.05,1.450.431.410.550.670.681.40,47323034474327,32383068353327,23292643272718,18222221212213,强烈推荐-推荐-推荐-,请务必阅读正文后免责条款,机械行业专题报告正文目录一、我们的逻辑：优选填补空白的新垄断军品.4二、军工行业：短期风险已释放，长期成长可期待.52.1 2013 年：2012 年深跌释放估值风险，催化剂将持续显现.52.2 未来 5-10 年：长期成
5、长可期待，军备发展已在弦.6三、民参军：享受军品高利润红利，优选新垄断产品.93.1 军品高成本、垄断特性具备高利润率潜力.93.2 民参军公司避开人工、费用包袱，利润率可观.93.3 我们认为：优选新垄断产品，关注互补性产品.10四、公司重点关注：机器人、轴研科技、旋极信息.104.1 机器人：军用机器人最先进/唯一量产国产商.104.2 轴研科技：航天用轴承垄断厂商.114.3 旋极信息：军用嵌入式系统核心供应商.124.4 国腾电子：军用北斗二代终端核心供应商.144.5 钢研高纳：航空航天发动机用合金核心供应商.154.6 高德红外：军用红外仪供应商.154.7 同有科技：军用存储器供
6、应商.16,请务必阅读正文后免责条款,2/17,机械行业专题报告图表目录图表 1 我们的推荐逻辑.4图表 2 2012 军工板块跌幅 20%，远大于上证指数 8%.5图表 3 中国周边存在南海、钓鱼岛等领土争端.6图表 4 中国陆地石油产量已到瓶颈.6图表 5 未来 5 年，中国军费仍将稳定增长.7图表 6 以美国经济与军备为类比，中国经济可支持 5 艘航母与 2000 架三代机/运输机.7图表 7 中国军费占 GDP 比较低.8图表 8 中国 GDP 与军费开支.8图表 9 军品一向以昂贵著称，悍马军用为民用 3 倍.9图表 10 军工集团人员众多，必然导致人力成本过高.9图表 11 预计公
7、司未来 3 年复合增速 40%，2014PE 为 18 倍.10图表 12 军品利润占比40%、净利率25%（我们估计）.10图表 13 我们预计 2011-2014 年中国工业机器人市场复合增速 30-35%.11图表 14 公司订单丰富，2 年内业绩可保证.11图表 15 预计公司未来 3 年复合增速 40%，2014PE 约 22 倍.11图表 16 公司军用轴承占收入比约 40%，净利率30%（我们估计）.12图表 17 公司航天用市场占有率90%.12图表 18 预计公司未来 3 年复合增速 23%，预计 2014PE 约 22 倍.12图表 19 军品占比约 50%，净利率25%（
8、我们估计）.13图表 20 预计未来 3 年公司军工嵌入式系统业务复合增速超 40%.13图表 21 民品下游广阔（U 盾、工业终端等）.13图表 22 预计未来 3 年复合增速 33%，2014PE 约 21 倍.14图表 23 军品占比约 55%，净利率30%（2011 年）.14图表 24 军用北斗市场可达 230 亿元.14图表 25 航空航天用产品占比约 80%.15图表 26 航空发动机用市场占有率30%.15图表 27 军品占比70%，净利率35%.15图表 28 军品利润占比约 50%.16,请务必阅读正文后免责条款,3/17,机械行业专题报告一、我们的逻辑：优选填补空白的新垄
9、断军品军工行业选择逻辑：我们认为，基本面向好+深跌+主题催化，2013年军工板块将存在机会。我们遵循两条主线挑选公司：（1）传统军工公司优选低估值；（2）民参军优选新垄断。民参军选择逻辑：我们认为民参军公司具有高利润率的特征，我们将其分为有两类：（1）公司产品填补现有军品空白，具备新垄断特征或潜力；（2）公司产品技术优秀，作为现有军品有效补充。由于第一类公司具备长期增长的特征，我们认为值得关注。公司选择逻辑：推荐在细分领域具备空间广阔、成长确定的公司。重点关注：机器人（军用市场空白）、轴研科技（细分市场垄断）、旋极信息（信息化潮流，大市场）。关注：国腾电子、钢研高纳、高德红外、同有科技。图表
10、1 我们的推荐逻辑资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,4/17,机械行业专题报告二、军工行业：短期风险已释放，长期成长可期待2.1 2013 年：2012 年深跌释放估值风险，催化剂将持续显现2.1.1 2012 年，军工板块深跌 20%，远大于上证 8%军工板块在2012年跌幅远大于上证，目前估值已处历史地位；考虑军工公司有重组预期，以及稳定成长特性未变，我们认为目前30-35倍估值已接近底部。考虑到军工行业成长确定，催化剂众多，在当前弱市背景下，2013年军工行业蕴育表现机会。图表 2 2012军工板块跌幅20%，远大于上证指数8%资料来源：wind,平安证券研究所2.1.
11、2 2013 年，催化剂仍然众多，钓鱼岛、南海需重点关注中国经济成长为全球第二后将会愈加需要用军事力量保卫自己，同时中国存在着与周边10多个国家的领土与领海争端，在石油安全上存在着危险因素，中国随时都有可能被拖入冲突或战争之中。即使在接下来的时间内，中国用某些妥协化解了临时的战争危机，但在相当长一段时间内，这种威胁会越加越强，从而导致存在众多的潜在事件。军工板块在2013年，存在大运、南海争端、钓鱼岛争端、航母事项、航空发动机专项、军用北斗招标、相关公司重组等主题。其中钓鱼岛争端、南海争端除了涉及领土问题，还涉及油气资源，需要重点关注。来自海上的石油资源已成未来中国石油关键来源。中国石油来源只
12、要有三个方面：陆上传统油田自产，海上石油自产，主要来源于中东的石油进口。第一个方面，陆上自产石油不仅质量不好，而且产能已经接近极致，不仅没有大幅增加产能的可能，而且随着石油枯竭而减少产能。后两者是中国新增石油消费的源泉，占中国石油总消费量的 50%以上，也是未来中国石油关键来源。我国海洋石油资源丰富，整个南海的油气总储量大致为 230 亿-300 亿吨，约占中国油气资源总量的三分之一，基本能满足中国未来石油需求；东海油气储量也相当可观。保护钓鱼岛、南海，将对我国油气资源形成有效保护。,请务必阅读正文后免责条款,5/17,吉林,机械行业专题报告图表 3 中国周边存在南海、钓鱼岛等领土争端资料来源
13、：网络资源，平安证券研究所整理图表 4 中国陆地石油产量10年增长约10%，目前已到瓶颈,2000 年陆上十大油田总产量 12803 万吨,2009 年陆上十大油田总产量 14761 万吨,中原,377大庆,5300,大港,塔里 华375400 北,木,435456长庆,464新疆,920,中原,605大庆,4000,吉林,大554 港,660,塔里木,1019华北,1089,胜利,2675,辽河,1401,胜利,2791,辽河,1572,长庆,1121新疆,1350资料来源：平安证券研究所2.2 未来 5-10 年：长期成长可期待，军备发展已在弦2.2.1 未来 10 年，预计军工行业复合增
14、速 12-14%我们预计，军工行业于军费未来 3-5 年预计年复合增速 12-14%，基本不受经济周期影响。同时，军工板块卫星制造、航空制造都为国家战略支持产业，未来几年预计可获得较大投入。因此，在当前经济形势下，军工板块基本面稳定，仍可长期保证稳定增长。,请务必阅读正文后免责条款,6/17,机械行业专题报告图表 5 未来5年，中国军费仍将稳定增长120001000080006000400020000资料来源：平安证券研究所2.2.2 未来 5 年，经济基础决定军备需要持续加强首先，中国 GDP 为世界第 2，拥有大力发展军备的经济基础。以美国作为类比，美国 2010 年 GDP 总量约为 1
15、4.5 万亿美元，年经济增长率约为 3%，拥有 11 个排水量皆超过 10 万吨的重型航母战斗群、5000 余架四代机/三代机/运输机、9000 余架直升机和 410余颗卫星。中国 2010 年 GDP 总量约为 5.7 万亿美元，为美国的 2/5，年经济增长率约为 8%。据此测算，中国的经济实力足够支撑拥有 5 艘重型航母战斗群或 10 艘左右中型航母战斗群、2000 余架三代机/运输机、约 2000 架直升机和 160 颗卫星。图表 6 以美国经济与军备为类比，中国经济可支持5艘航母与2000架三代机/运输机,请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,5艘重型航母2000架直升机
16、,2000架三代机/运输机160颗军事卫星,7/17,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,1,2,3,4,5,6,7,8,9,机械行业专题报告其次，中国军费占比偏低，与现有经济实力不相称。据全国人大公布，2011 年中国国防费预算大约为 6011 亿元，比上年度增长 12.7%；与 2001 年的1442 亿元军费相比，中国近 10 年来军费复合增长率为 15.3%。中国军费占 GDP 比例十年来一直保持在 1-1.5%（即使按世界银行的统计数据中国军费占 GD
17、P 比重也不到 2%），远低于 2.4%的世界平均水平，中国军费有足够空间进行补偿性增长。图表 7 中国军费占GDP比较低,8%,中国（世行）,美国,俄罗斯,英国,德国,印度,6%4%2%0%资料来源：World Bank图表 8 中国GDP与军费开支,排名10111315,国家美国中国日本德国法国英国意大利巴西加拿大俄罗斯印度澳大利亚韩国,GDP 总量（百万美元）14,624,1845,745,1335,390,8973,305,8982,555,4392,258,5652,036,6872,023,5281,563,6641,476,9121,430,0201,219,722986,256
18、,军费开支（2011）6360 亿美元780 亿美元528 亿美元395 亿美元467 亿美元528 亿美元130 亿美元280 亿美元230 亿美元430 亿美元320 亿美元265 亿美元185 亿美元以上,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,8/17,（,45,机械行业专题报告三、民参军：享受军品高利润红利，优选新垄断产品3.1 军品高成本、垄断特性具备高利润率潜力军品售价非常高，即使同类产品价格也远高于民用。我们认为理由有两个：（1）军品小批量、高精度、高质量等要求导致成本更高；（2）军用市场具备垄断特征，定价弹性较大。军品价值高、垄断性的特征，使得产品含金量更高，从而
19、可获得高利润率潜力。图表 9 军品一向以昂贵著称，悍马军用为民用3倍,35003000,万美元3000,售价,3025,万美元,25,悍马售价,250020001500,2015,10005000,800,200,1050,8,战斗机,坦克,导弹,军用,民用,资料来源：平安证券研究所3.2 民参军公司避开人工、费用包袱，利润率可观但目前军品主要生产商即各大军工集团毛利率与净利率都较低，我们认为，这种矛盾主要原因为：1）军工集团需要维持大量的产能，导致固定资产庞大，人员费用居高不下；（2）军工集团在新型、技术含量高的部分模块领域仍然存在船大难掉头的情形。民参军公司由于船小好调头，人员可控，新型产
20、品不至于形成大量固定资产，在人工成本、各项费用上将大大减少。由于轻装上阵，民参军公司更容易得到高利润率。图表 10 军工集团人员众多，必然导致人力成本过高,3500 亿元300025002000150010005000,2011年收入（左轴）,集团人数（右轴）,万人,4035302520151050,兵器工业 兵器装备 航空工业 航天科技 航天科工 船舶工业 船舶重工 电子科技资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,9/17,机械行业专题报告3.3 我们认为：优选新垄断产品，关注互补性产品我们认为，民参军主要形式为两类：第一类为产品填补现有军品空白。原有军工集团难以迅速掌握或进入该
21、行业，从而使得该类公司形成新型军品垄断或寡头，例如军用机器人、军用高端嵌入式系统、军用北斗终端等。第二类为产品能对现有军品形成有效补充，这类产品较多，典型的有军用红外仪、军用轻型装甲车、军用衣服等。由于第一类产品具备长期成长特性，因此重点关注；第二类公司中如果订单充裕、技术优越，也值得关注。四、公司重点关注：机器人、轴研科技、旋极信息在公司层面，我们根据相关细分领域成长性：重点关注：机器人（军用市场空白）、轴研科技（细分市场垄断）、旋极信息（信息化潮流，大市场）。关注：国腾电子、钢研高纳、高德红外、同有科技。4.1 机器人：军用机器人最先进/唯一量产国产商图表 11 预计公司未来3年复合增速4
22、0%，2014PE为18倍,2012E,2013E,2014E,EPS净利增速PE,0.7948%32,1.0937%23,1.4534%18,资料来源：平安证券研究所图表 12 军品利润占比40%、净利率25%（我们估计）电子,7%电力,其他10%,军工43%,14%汽车26%资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,10/17,43201,台,机械行业专题报告图表 13 我们预计2011-2014年中国工业机器人市场复合增速30-35%,50000400003000020000,2006-2011 年复合增长率 30%,15080,预计 2011-2014 年复合增长率 30-3
23、5%345612658520450,10000,5770,6581,7900,5525,0,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012E,2013E,2014E,资料来源：平安证券研究所图表 14 公司订单丰富，2年内业绩可保证,2018,新签订单额,收入,订单增速,收入增速,80%70%,1660%14,12108,50%40%30%,620%4,20,10%0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,资料来源：平安证券研究所4.2 轴研科技：航天用轴承垄断厂商图表 15 预计公司未来3年复合增速40%，20
24、14PE约22倍,2012E,2013E,2014E,EPS净利增速PE,0.2530%38,0.3332%29,0.4330%22,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,11/17,机械行业专题报告图表 16 公司军用轴承占收入比约40%，净利率30%（我们估计）其他3035%军用50%机床1520%资料来源：平安证券研究所图表17 公司航天用市场占有率90%其他10%轴研90%资料来源：平安证券研究所4.3 旋极信息：军用嵌入式系统核心供应商图表 18 预计公司未来3年复合增速23%，预计2014PE约22倍,2012E,2013E,2014E,EPS净利增速PE,1.013
25、3%30,1.1716%26,1.4120%22,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,12/17,9,机械行业专题报告图表 19 军品占比约50%，净利率25%（我们估计）,税务系统2%银行45%,工业终端3%军工50%,资料来源：平安证券研究所图表 20 预计未来3年，公司军工嵌入式系统业务复合增速超40%,876543210,军工收入,增长率,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%,2008年 2009年 2010年 2011年 2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：平安证券研究所图表 21 民品下游广阔（U盾、工业终端等
26、）资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,13/17,机械行业专题报告4.4 国腾电子：军用北斗二代终端核心供应商图表 22 预计未来3年复合增速33%，2014PE约21倍,2012E,2013E,2014E,EPS净利增速PE,0.17-50%68,0.2760%43,0.55100%21,资料来源：平安证券研究所图表 23 军品占比约55%，净利率30%（2011年）其他5%行业15%,高校/科研25%资料来源：平安证券研究所图表 24 军用北斗市场可达230亿元,军工55%,领域战机、舰船坦克、军用车辆单兵系统导弹远程火箭弹、大型炸弹总计,价格（万/个）521.581,潜在
27、需求（万）0.83023010100,配装比例100%70%30%80%15%,市场容量（亿元）442103.56415228.5,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,14/17,机械行业专题报告4.5 钢研高纳：航空航天发动机用合金核心供应商图表 25 航空航天用产品占比约80%汽车等20%航空航天80%资料来源：平安证券研究所图表 26 航空发动机用市场占有率30%,100%80%60%40%20%0%,30%,市场占有率,90%,航空发动机,航天发动机精铸件,资料来源：平安证券研究所4.6 高德红外：军用红外仪供应商图表 27 军品占比70%，净利率35%消防、医疗等30
28、%军用70%资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,15/17,机械行业专题报告4.7 同有科技：军用存储器供应商图表 28 军品利润占比约50%,请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,其他50%,军用50%,16/17,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,
29、行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客
30、户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询
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