光伏之多晶硅：供需拐点显现多晶硅价格回升0129.ppt

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1、,table_research行业研究报告光伏之多晶硅table_main供需拐点显现,2013 年 01 月 17 日行业深度报告模板,多晶硅价格回升核心观点:,推荐,首次评级,国内多晶硅自给率提高，供需拐点显现国内多晶硅市场，需求来自于国内光伏下游生产线（占全球产能的 70%），供给来自于全球的多晶硅供应商。我们认为，2013 年国内多晶硅供需拐点显现。在需求端，全球新增光伏装机容量稳定增长，多晶硅需求稳定增长。在供给端，经过 2012 年“去产能”过程，国内二、三线多晶硅厂商停产，已经基本转化为无效产能，退出市场，国内一线多晶硅厂商长期停产，有效产能减少。同时，我们认为 2013 年商务

2、部对韩、美、欧多晶硅的双反成立，进口量将明显减少，国内多晶硅自给率预计由不到 40%提高至 70-80%。在“去产能”和“限制进口”的双重利好下，多晶硅产能收缩明显。2013 年多晶硅价格回升至 23 美元/千克以上2012 年末国内多晶硅价格触底。2013 年国内多晶硅供需拐点出现，多晶硅价格将回升。我们预计，多晶硅售价将首先恢复至保利协鑫、大全新能源等国内一线多晶硅企业的综合生产成本，预计多晶硅含税价格 23 美元/千克。,分析师邹序元：（8610）6656 8668：zouxuyuan 执业证书编号：S0130207091557特此鸣谢张玲(8610)6656 8643(zhanglin

3、g_)对本报告的编制提供信息相关研究table_report,国内一线厂商产能利用率提升，业绩改善国内多晶硅自给率上升，价格上升至具备成本优势的一线企业的生产成本。在这个过程中，国内一线企业产能利用率上升，业绩改善。在业绩和现金流改善后，国内一线企业将集中精力进一步降低生产成本，当个体企业的生产成本低于行业平均水平时，个体公司业绩改善的空间增加。我们认为继续降本的方式来自于两方面，一是把改良西门子法制备多晶硅的生产线移至低电费地区，降低电费等原材料成本；二是采用硅烷流化床法制备多晶硅的新技术，降低综合成本。推荐具备电费成本优势并仍在产的特变电工，以及精功科技特变电工。光伏业务包括多晶硅生产和

4、EPC 总包，随着多晶硅价格的上涨和国内光伏市场的爆发，具备成本优势的多晶硅产能释放、EPC 工程快速增长，光伏业务享受收入和毛利率的双升；传统业务，公司是三大变压器龙头之一，受益于特高压建设的加速。精功科技。国内唯一一家正在研发硅烷流化床法制备多晶硅的设备企业。需要关注的重点公司,EPS(元),PE（X）,股票名称,股票代码,当前价格,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,特变电工精功科技,600089002006,0.44-0.11,0.510.07,0.590.14,17-89,15140,1370,7.639.81,资料来源：中国银河证券研究部,证券研

5、究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,table_page,行业研究报告/光伏行业,投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：商务部对美国、欧盟进行反倾销调查、反补贴调查，对韩国进行反倾销调查，自给率从不到 40%上升至 70%，将促使多晶硅价格的上涨。多晶硅料上涨造成的成本上升将全部转嫁给下游用户。由于组件上涨的部分占光伏系统投资成本小，对系统的投资回报率影响有限，我们认为，这部分的组件上涨不会对下游需求造成影响。欧洲双反对国内多晶硅需求的影响有限。我们认为多晶硅企业还需要通过降低多晶硅生产成本来提升市场竞争力。途径是两个，采用新疆、内蒙古低电价地区的多晶硅生产线，或者

6、采用现金成本有望下降至 9 美元的硅烷流化床法制多晶硅。我们与市场不同的观点：继冷氢化改造之后，行业面临第二轮成本大幅下降的潮流（低电价地区的多晶硅生产线以及硅烷流化床法制备多晶硅），进行新一轮的洗牌和机会。行业估值与投资建议：行业进入变革时期。关注多晶硅有电费成本优势的特变电工，以及国内唯一一家正在研发硅烷流化床法制备多晶硅的设备企业，精功科技。特变电工。光伏业务包括多晶硅生产和 EPC 总包，随着多晶硅价格的上涨和国内光伏市场的爆发，具备成本优势的多晶硅产能释放、EPC 工程快速增长，光伏业务享受收入和毛利率的双升（2012Q2 光伏业务不到 2%的毛利率）；传统业务，公司是三大变压器龙头

7、之一，受益于特高压建设的加速。精功科技。新技术路线将多晶硅生产成本下降至 9 美元/千克，让多晶硅走出成本倒挂的窘境。行业表现的催化剂：商务部双反成立。多晶硅价格上涨，需求稳步增长。硅烷流化床法制备多晶硅被证实可以大幅下降多晶硅生产成本，至 9 美元。主要风险因素：对于多晶硅需求，多晶硅价格大幅上涨，影响下游新增装机的需求。硅烷流化床法制备多晶硅进展缓慢，并且成本下降速度不达预期。对于多晶硅企业业绩，由于行业内多晶硅库存高企并且国外多晶硅企业仍然以超低价向中国销售多晶硅料，多晶硅价格继续下降，企业现金流断裂。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,table_page,行业研究

8、报告/光伏行业,目 录一、国内多晶硅供需拐点显现.3（一）2013 年国内多晶硅需求稳定增长.3（二）中国商务部双反，限制多晶硅进口量.4（三）经过 2012 年“去产能”过程，国内二、三线产能退出市场.6二、2013 年多晶硅价格触底回升.9（一）2012 年末多晶硅价格触底.9（二）价格反弹，首先覆盖国内一线多晶硅企业综合生产成本.10（三）多晶硅成本上升对下游需求影响有限.10三、国内一线厂商产能利用率提升，业绩改善.11（一）改良西门子法：新疆电费低，有竞争优势.11（二）硅烷流化床法：新技术，现金成本降 50%.12四、重点推荐公司.14特变电工(600089)：光伏业务收入和毛利率

9、双升；传统业务受益于特高压建设加速.14精功科技(002006)：高纯度硅烷制备已获得首个订金.17请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,table_page1,行业研究报告/光伏行业,一、国内多晶硅供需拐点显现国内多晶硅市场，需求来自于国内光伏下游生产线（占全球产能的 70%），供给来自于全球的多晶硅供应商。我们认为，2013 年国内多晶硅供需拐点显现。在需求端，全球新增光伏装机容量稳定增长，多晶硅需求稳定增长。在供给端，经过 2012 年“去产能”过程，国内二、三线多晶硅厂商停产，已经基本转化为无效产能，退出市场，国内一线多晶硅厂商长期停产，有效产能减少。同时，我们认为

10、2013 年商务部对韩、美、欧多晶硅的双反成立，进口量将明显减少，国内多晶硅自给率预计由不到 40%提高至 70-80%。在“去产能”和“限制进口”的双重利好下，多晶硅产能收缩明显。（一）2013 年国内多晶硅需求稳定增长1、2013 年全球新增光伏装机容量稳定增长，中国光伏市场启动根据 EPIA 统计，2001-2011 年，全球每年新增光伏装机容量复合增长率为 56.9%。2011年全球新增光伏装机容量为 29.7GW，较 2010 年的 16.9GW 增长 76%。我们预计 2012 年和 2013 年全球新增光伏装机容量分别为 33GW 和 37GW，同比分别增长 11和 14%。需求

11、预测详情请阅光伏行业的中下游篇。图 1、2012-2013 年全球新增光伏装机容量分别增长 11%和 14%4035,30,欧洲,亚太地区,美国,中国,中东及非洲,其他,2520151050,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E,资料来源：历史数据来自于 EPIA，中国银河证券研究部整理2、2013 年中国多晶硅需求 16.8 万吨国内多晶硅需求量，2011 年较 2008 年增长了 7.8 倍。假设全球 2012 年 33GW、2013 年37GW 的太阳能装机容量的需求，对应多晶硅需求

12、为 21、24 万吨。如果中国多晶硅需求占全球 70%，那么中国的多晶硅需求为 14.7、16.8 万吨。欧洲双反对中国多晶硅需求影响有限。详细理由请阅光伏行业的中下游篇。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,10,4,图 2、国内多晶硅需求量，2011 年较 2008 年增长了 7.8 倍1614国内多晶硅需求（万吨）86420,table_page1,行业研究报告/光伏行业,2008,2009,2010,2011,2012M1-M4,资料来源：多晶硅双反立案调查的申请书，中国银河证券研究部整理表 1、组件需求带动多晶硅等需求,2009,2010,2011,2012E,2

13、013E,全球太阳能装机容量（GW）yoy,8,19136%,2744%,3320%,4330%,晶硅电池占比晶硅太阳能装机容量（GW）硅片（GW）每瓦晶硅电池耗硅量（克）多晶硅需求（万吨）,90%2626821,90%3434724,资料来源：中国银河证券研究部整理（二）中国商务部双反，限制多晶硅进口量1、2012 年国内多晶硅自给率受到进口冲击影响严重由于全球大约 70%的下游产能在中国，德国、韩国、美国的多晶硅企业为垄断中国的多晶硅市场，低价把多晶硅销售至国内，挤压国内多晶硅企业的市场份额。2008 至 2011 年，进口多晶硅吨数的比重从 45%攀升至 60%。2012 年起，进口多晶

14、硅吨数的比重增长加速。2012 年 1-5 月韩、德、美多晶硅进口数量同比增长分别为 14%、56%和 95%，而进口总量同比仅增长 32%。2012 年 1-4 月，国内多晶硅自给率 32%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,table_page1,行业研究报告/光伏行业,图 3、2012 年 1-5 月韩、德、美多晶硅进口数量占 90%多晶硅进口数量占比100%80%,图 4、2012 年 1-5 月韩、德、美多晶硅进口金额占 89%多晶硅进口金额占比100%80%,60%40%20%0%,美国德国韩国,60%40%20%0%,美国德国韩国,2011年1-5月,201

15、1年,2012年1-5月,2011年1-5月,2011年,2012年1-5月,资料来源：多晶硅双反立案调查的申请书，中国银河证券研究部整理图 5、进口多晶硅比例逐年攀升80%,资料来源：多晶硅双反立案调查的申请书，中国银河证券研究部整理7,70%,68%,6,60%,62%,60%,5,50%40%30%20%10%0%,43%,49%,43210,2008,2009,2010,2011,2012M1-M4,资料来源：多晶硅双反立案调查的申请书，中国银河证券研究部整理2、商务部对国外多晶硅进行双反，国内自给率将显著提升2012 年 7 月和 11 月，商务部公告对原产于美国、韩国和欧盟的进口太

16、阳能级多晶硅进行贸易救济立案调查，并对上述商品进行追溯征税调查。调查申请人是江苏中能、江西赛维 LDK、洛阳中硅、大全新能源四家企业。被调查的生产商，美国 5 家、韩国 5 家、德国 5 家、意大利3 家、西班牙和法国各 1 家。假设 2012 年全年中国多晶硅进口到 8.7 万吨，以 22 美元/千克的平均价格和 6.3 的美元汇率来算，进口多晶硅总额约人民币 120 亿元。按照美国、韩国和欧盟进口占比 90%计算，商务部两次调查涉及进口总额超 108 亿元。根据 21 世纪经济报道的报导，多晶硅双反的初裁将于 2013 年 2 月 20 日出台。根据其他立案调查项目时间表，我们预计初裁后半

17、年左右公布终裁结果。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,表 2、，商务部公告对原产于美国、韩国和欧盟的进口太阳能级多晶硅进行贸易救济立案调查,table_page1,行业研究报告/光伏行业,日期2012 年 7 月 20 日2012 年 7 月 20 日2012 年 11 月 1 日2012 年 11 月 1 日2012 年 11 月 26 日,文号公告 2012 年第 40 号公告 2012 年第 41 号公告 2012 年第 70 号公告 2012 年第 71 号公告 2012 年第 84 号,内容商务部对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅进行反倾销立案调查商务部对原

18、产于美国的进口太阳能级多晶硅进行反补贴立案调查商务部对欧盟多晶硅反补贴立案商务部对欧盟多晶硅反倾销立案商务部对原产于美国、韩国、欧盟的进口太阳能级多晶硅进行追溯征税调查,资料来源：中国银河证券研究部整理表 3、调查申请及被调查人情况,调查申请书主体双反调查申请人被调查的美国生产商被调查的韩国生产商被调查的欧盟生产商,名称江苏中能、江西赛维 LDK、洛阳中硅、大全新能源AE、Hemlock、Hoku、MEMC、RECHankook、KCC、OCI、Woongjin、Innovation德国的 Wacker、PrimeSolar、PV Crystalox Solar、Schmid、Joint So

19、lar Silicon(JSS)；意大利的,MEMC、SILFAB、Estelux；西班牙的 Siliken；法国的 Apollon资料来源：中国银河证券研究部整理自从国内媒体报道了商务部可能对美国、欧盟进行反倾销调查、反补贴调查以及对韩国进行反倾销调查，美国、韩国及欧盟出口至中国的多晶硅数量大增，金额大减。我们认为这是商务部进行追溯征税调查的主要原因。追溯征税调查要求多晶硅双反被调查人，自 2012 年 12月起至初裁公告发布当月止，逐月向调查机关提交上月对中国出口被调查产品的数量和金额。我们认为每月提交被调查产品数量和金额可以计算每月被调查认对国内多晶硅市场的影响，为裁定提供依据，因此对裁

20、定有一定影响。未来国内的多晶硅自给率会大幅上升，至 70-80%。（三）经过 2012 年“去产能”过程，国内二、三线产能退出市场2010-2013 年我们统计和预测的全球多晶硅产能为 17 万吨、35 万吨、42 万吨和 55 万吨，中国占 36%、42%、43%和 40%。未来新增多晶硅企业产能主要来自于中国和韩国。图 6、新增多晶硅产能主要来自于中国和韩国60多晶硅厂家产能统计（万吨）50,403020100,其他韩国日本美国中国欧洲,2010,2011,2012E,2013E,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,table_page1,行业研究报告/光伏行业,资料来

21、源：ENF，中国银河证券研究部整理2012 年，前四大多晶硅厂公告产能即可满足全球的多晶硅需求。我们测算的 2012 年全球多晶硅需求为 21 万吨，低于四大多晶硅厂公告的 22 万吨产能。图 7、前四家多晶硅企业公告的 2012 年产能 22 万吨，足够满足全球的需求,76,6.50,6.20,54,4.60,4.20,4.603.95,4.504.21,2011,2012,3,2.50,2,1.87,1.87,1.70,1.55,1,1.50,0.92,0.92,0.730.43,0.850.35,0.30,0.30,0,GCL,OCI,Hemlock,Wacker,REC,LDK,MEM

22、C,Tokuyama,Daqo,Renesola,Yingli,资料来源：中国银河证券研究部整理行业产能的严重过剩，造成企业不得不进行恶性竞争，用超低价等方式抢占市场份额，将竞争对手挤出市场。2011 年起，国外的多晶硅企业已开始主动缩减并关闭产能，包括曾经是多晶硅七大厂之一的 MEMC。由于下游市场大部分都在中国，国外多晶硅企业没有地域优势。一些小多晶硅生产商已经关闭工厂，如 Woongjin,JCC and TPSI。曾经是七大厂之一的 MEMC 也在 2011 年12 月宣布关闭其在意大利 6000 吨的生产线。Hoku 已“基本停止子公司 Hoku Materials 多晶硅工厂的建造

23、。2012 年末，国内多晶硅企业仅有不到 5 家企业在产。据中国有色金属工业协会硅业分会统计，国内所有已投产的和在建的多晶硅企业数目大约为 60 家，其中已投产的有 43 家多晶硅企业，能继续维持生产的企业不足五家，其中国内最大的多晶硅企业江苏中能目前已有小部分产能停产技改，四季度开工率会进一步下降。四川永祥、四川瑞能两家企业在 2012 年 11 月份开始停产检修，而余下的新疆特变、新疆大全、陕西天宏、内蒙盾安四家企业也由于正在调试新生产线，附带着有少量产品供应市场。国内多晶硅产业停产率超过 80%（四川的乐山、成都、雅安等地的多晶硅生产线，包括新光硅业、东气峨半、天威四川和乐电天威等）。经

24、过 2012 年“去产能”过程，国内二、三线多晶硅厂商停产，已经基本转化为无效产能，退出市场，国内一线多晶硅厂商长期停产，有效产能减少。2013 年，我们统计的国内多晶硅有效产能约 13.9 万吨，其中，有成本优势的多晶硅产能大约 12.5 万吨。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,表 4、年末国内多晶硅企业产能统计概况（吨）,table_page1,行业研究报告/光伏行业,2010,2011,2012,2013,GCLLDK昱辉特变电工大全新能源,21,0006,0003,0003,600,65,00017,0003,5004,300,65,00025,00010,000

25、3,0007,300,65,00025,00010,00012,00013,000,天威,7200,洛阳中硅东汽峨眉半导体亚洲硅业乐电天威英利四川新光青岛德凯硅业宜昌南玻硅材料蓝星新材四川永祥合计,5,0002,0004,0003,0003,0001,2602,5001,5001,00056,860,5,0003,5004,0003,0003,0001,2602,5001,50060004,000130,760,10,0004,000600010,000140,300,10,0004,000139,000,资料来源：中国银河证券研究部整理受进口多晶硅的挤压，国内多晶硅企业产能利用率呈下降趋势。

26、2012 年第三季度，改良西门子法成本控制最好的保利协鑫产能利用率降低至 47%。我们调研得出三四季度基本停产。,图 8、2008-2011 年多晶硅双反申请人产能利用率呈下降趋势100%90%80%,图 9、2012 年前三季度保利协鑫产能利用率呈下降趋势100%90%80%,70%60%50%40%30%20%10%0%,56%,70%60%50%40%30%20%10%0%,47%,2008,2009,2010,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：多晶硅双反立案调查的申请书，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：中国银河

27、证券研究部整理,9,table_page1,行业研究报告/光伏行业,二、2013 年多晶硅价格触底回升2012 年末，国内多晶硅价格触底。2013 年，国内多晶硅供需拐点出现，多晶硅价格将回升。我们预计，多晶硅售价将先逐渐恢复到保利协鑫、大全新能源等国内一线多晶硅企业的综合生产成本，预计多晶硅含税价格 23 美元/千克。由于多晶硅成本上升至 23 美元/千克对下游需求影响有限，因此 2013 年的价格回升幅度不会抑制下游需求。（一）2012 年末多晶硅价格触底2012 年 1-5 月韩、德、美多晶硅进口价格同比分别下跌-62%、-48%和 67%。进口价格的大幅下降，造成国内企业不得不以降价来

28、保持市场占有率和工厂开工率。,图 10、2012 年 1-5 月美国进口数量同比增长 95%2012年1-5月进口数量与去年同期的比较,图 11、2012 年 1-5 月美、韩进口价格同比分别下跌 67%、62%2012年1-5月平价进口价格与去年同期的比较,全球,32%,-60%,全球,美国德国韩国,14%,56%,95%,-67%,-62%,-48%,美国德国韩国,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,-70%,-65%,-60%,-55%,-50%,-45%,-40%,资料来源：中国银河证券研究部整理,资料来源：中国银河证券研究部整理,到 2012 年 12 月，国内

29、多晶硅价格已从年初最高的 30 美元/千克，跌至 18 美元/千克。市场上最低已有 14 美元/千克的报价。图 12、2012 年 12 月多晶硅价格已从年初最高的 30 美元/千克，跌至 18 美元/千克31,2927252321191715资料来源：Solarzoom，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,多晶硅料($/kg),10,table_page1,行业研究报告/光伏行业,（二）价格反弹，首先覆盖国内一线多晶硅企业综合生产成本按照国内多晶硅自给率上升至 70%计算，国内多晶硅需求为 10.5 万吨。2013 年末，国内多晶硅生产成本最低的 5 个

30、企业的产能合计为 12.5 万吨。多晶硅价格首先将先上涨至保利协鑫的现金成本，18 美元/千克。6.5 万吨的产能无法满足市场的需求，价格上升至 23 美元/千克左右（20 美元/千克加税后的价格。多晶硅美元报价一般是含税的报价，人民币报价一般是不含税的报价），大全新能源、特变电工、昱辉和 LDK 等企业将恢复和逐渐提高产能利用率。表 5、国内多晶硅生产成本最低的 5 个企业的产能及生产成本范围,2013 年末产能（吨）,生产成本（美元/千克）,保利协鑫大全新能源特变电工昱辉LDK合计,65,00013,00012,00010,00025,000125,000,19.92020-2522-24

31、20-30,资料来源：中国银河证券研究部整理（三）多晶硅成本上升对下游需求影响有限2010Q3 开始企业经营情况恶化，毛利率持续下降。2011Q2 开始企业运营困难，EBITDA率为负。中下游企业无法再承受多晶硅成本的上升带来的盈利下降，因此，中下游企业将采取提价来缓解成本上升对盈利的影响。,图 13、2010Q3 起光伏行业的毛利率持续下降25%,图 14、2011Q2 起光伏行业的 EBITDA 率为负20%,20%15%10%,毛利率,15%10%5%0%,EBITDA率,-5%,5%0%-5%-10%资料来源：中国银河证券研究部,-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：中国银

32、河证券研究部,按照每瓦耗硅 6 克，多晶硅上涨 5 美元/千克，那么组件每瓦生产成本上升 0.03 美元。对于每瓦安装成本在 8.5-11 元的光伏系统而言，0.03 美元的成本上升影响有限。假设光伏系统的总投资为 9.1 元/瓦，其中组件 4.3 元/瓦，按照 1100 小时的光照小时数和77%的系统效率，系统的发电成本为 0.83 元/度电。假设组件增加 0.2 元/瓦，那么发电成本上升 0.02 元/度电，0.85 元/度电。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,table_page1,行业研究报告/光伏行业,三、国内一线厂商产能利用率提升，业绩改善国内多晶硅自给率上

33、升，价格上升至具备成本优势的一线企业的生产成本。在这个过程中，国内一线企业产能利用率上升，业绩改善。在业绩和现金流改善后，国内一线企业将集中精力进一步降低生产成本，当个体企业的生产成本低于行业平均水平时，个体公司业绩改善的空间增加。我们认为继续降本的方式来自于两方面，一是把改良西门子法制备多晶硅的生产线移至低电费地区，降低电费等原材料成本；二是采用硅烷流化床法制备多晶硅的新技术，降低综合成本。（一）改良西门子法：新疆电费低，有竞争优势1、东部地区最好的改良西门子法制多晶硅生产成本是 18.2 美元/千克（1）采用冷氢化工艺的改良西门子法成本最低改良西门子法是一个连续的化工过程，其生产流程包括四

34、个主要环节：三氯氢硅合成、三氯氢硅精馏提纯、三氯氢硅的氢还原、尾气回收及四氯化硅的氢化分离再利用（分离为三氯氢硅）。多晶硅企业最核心的生产环节是四氯化硅的氢化分离再利用、三氯氢硅的氢还原。现有生产厂商主要采用冷氢化工艺来回收利用四氯化硅。冷氢化工艺，也称为氯氢化工艺，在流化床反应器中生产，要求高压，对温度有一定要求。其四氯化硅转换率较热氢化工艺高，并且电耗低。熱氢化工艺的多晶硅成本在 30-35 美元/千克，冷氢化工艺的多晶硅成本在 20-25 美元/千克。国际领先的徐州中能硅业（保利协鑫）采用冷氢化工艺，其四氯化硅的循环利用率可达99%，生产成本已经降至 18.2 美元/千克（2012Q2）

35、。且 30%的多晶硅产量达到 9 个 9 的纯度电子级。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,table_page1,行业研究报告/光伏行业,图 15、硅烷流化床法制备多晶硅，利用流化床反应器，硅烷气体进去，制成颗粒状多晶硅；西门子法制备多晶硅，利用钟罩式还原炉，制成棒状多晶硅资料来源：REC，中国银河证券研究部整理（2）电耗成本及折旧仍有下降空间采用冷氢化工艺的改良西门子法制多晶硅的生产成本分为三个部分，各约占三分之一：动力成本、折旧及其他。主要包括三氯氢硅、电费、折旧和副产品处理。动力成本包括电、蒸汽等能耗费用。多晶硅沉淀及四氯化硅的氢化分离环节为多晶硅制备的主要电耗来

36、源。多晶硅生产是连续过程，生产周期 5-7 天，其中还原环节（生长炉保持 1100高温）、氢化环节耗电量大。多晶硅单位耗电量与企业生产规模、生产稳定性（启/停设备耗电量大）、工艺成熟度有很大关系。随着生产规模扩大、工艺改善和稳定性提高，单位耗电量有较大下降空间。目前，包括热氢化工艺在内的行业平均多晶硅制备综合电耗为 100 度电/千克。徐州中能硅业，经过三代改良冷氢化工艺后，已做到 65 度电/千克。目前完整的改良西门子法多晶硅单位投资成本约为 75-80 万元人民币/吨。由于设备选型不同，各企业投资成本有差异。其他费用包括原材料的采购，人工工资，管理费用等。石英一类的 SiO2 矿物，纯度

37、99%的金属硅粉，透明状的三氯氢硅液体是多晶硅制备的主要原材料。2、内蒙古、新疆等地区每千克多晶硅比东部地区 4.5-5.5 美元的电费成本内蒙古和新疆电费成本比东部地区低 0.4-0.5 元度。按照改良西门子法制备多晶硅 70 度电/千克的电耗，那么每千克多晶硅生产在内蒙古和新疆地区可节省 4.5-5.5 美元/千克。（二）硅烷流化床法：新技术，现金成本降 50%1、REC 的 FBR 多晶硅现金生产成本为 11.5 美元/千克（1）流化床法电耗比西门子法低，但是纯度低并且有爆炸危险除了西门子法外，流化床法（FBR）是另外一种被采用较多的生产多晶硅的方式。在 FBR请务必阅读正文最后的中国银

38、河证券股份公司免责声明。,13,table_page1,行业研究报告/光伏行业,过程当中，硅烷或者三氯硅烷气体被通入已倒入籽晶颗粒的流化床反应器内。流化床法生产粒状多晶硅的工艺特点的优点是：分解反应温度低（约 600)，因而能耗低，电耗仅为30-40kwh/kg，初始投资成本低，且一次转化率高达 99%以上；缺点是：有爆炸可能性，并且多晶硅易被污染。（2）REC 的 2012Q3：2012Q4 的 FBR 多晶硅现金生产成本 11.5 美元根据 REC 的 2012Q3 报告，2012Q4REC 的 FBR 多晶硅生产成本目标 21.5 美元/千克，其中，现金生产成本 11.5 美元，折旧 7

39、 美元，管理销售和研发费用 3 美元。2、保利协鑫与精功科技公告具备制备高纯度硅烷的技术2012 年 10 月 3 日，保利协鑫公告硅烷流化床法第一步制备高纯度硅烷气体试生产成功2012 年 11 月 29 日，精功科技公告完成了符合国内规范的高纯硅烷生产技术工艺包的开发，并与首家客户签署了相关技术项目合同并取得了项目执行定金。（1）硅烷流化床法制备多晶硅现金成本有望降至 9 美元负责保利协鑫硅烷流化床法制取多晶硅的中试项目研发总监钟真武介绍，硅烷流化床法制取多晶硅中试数据显示，每公斤多晶硅能耗降至 25 度电以下，一次转化率达 98%，颗粒状多晶硅产品纯度达到 11N 满足半导体和高性能光伏

40、电池用料需求。综合生产成本每公斤有望降至约 9 美元，不到改良西门子法的一半。保利协鑫集团已确定，于 2015 年上半年实现硅烷流化床制备多晶硅的全面量产。（2）我们测算的流化床法制取多晶硅增加折旧 2 美元，降低电费 4.5 美元假设 1 万吨硅烷流化床法需投资 60 亿元，按照 15 年折旧期限，每年折旧费用为 4 亿元。假设一年产 4 万吨多晶硅，那么折合每吨折旧费用为 1 万元，约不到 2 美元/千克。按照节省40 度电，每度电 0.7 元，电费上的节省约 28 元，近 4.5 美元请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,table_page1,行业研究报告/光伏行业

41、,四、重点推荐公司特变电工(600089)：光伏业务收入和毛利率双升；传统业务受益于特高压建设加速公司光伏业务包括多晶硅生产和 EPC 总包，随着多晶硅价格的上涨和国内光伏市场的爆发，具备成本优势的多晶硅产能释放、EPC 工程快速增长，光伏业务享受收入和毛利率的双升（2012Q2 光伏业务不到 2%的毛利率）；传统业务，公司是三大变压器龙头之一，受益于特高压建设的加速。关键指标预测,主要财务指标营业收入(百万元)EBITDA归属净利(百万元)摊薄 EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)PS(X)ROIC,2010A17770223116110.611252112%,2011A

42、18165173612290.471611215%,2012E21492150711570.441710115%,2013E24754164113560.51156115%,2014E28381182515600.59133115%,数据来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素与主要假设条件：我们假设，公司传统业务变压器和电线电缆收入稳定增长，毛利率呈下降趋势。建造合同工程由于海外项目的突破，收入高增长，但是毛利率下降。光伏和贸易部分毛利率在 2012 年中报都下降到了 2%，我们预计随着光伏市场的好转和宏观经济的好转，毛利率逐渐上升，2013年回归至 6-7%，2014 年 10-11%。

43、根据市场价格，我们估算公司 2012 年多晶硅产量为 700 吨。1.2 万吨多晶硅项目在 2013年建设完工将扩大公司多晶硅的收入。我们预计 2013 年和 2014 年公司分别销售 6000 吨和 9000吨多晶硅。公司有充盈的煤矿资源，发电成本低。公司多晶硅电费用比东部生产线至少节省 5美元。按照每吨净利润 1 美元计算，多晶硅业务在 2013 年和 2014 年分别给公司贡献 600 万美元和 900 万美元的净利润。我们与市场的不同观点：2013 年国内光伏需求暴发，最直接受益的就是如公司这样的做国内光伏项目的 EPC 总包商，然后，才是组件、电池片、硅片、多晶硅等上游公司。2013

44、 年多晶硅产能释放，公司多晶硅成本较东部至少低 5 美元。多晶硅业务和 EPC 业务可以互相拉动。公司估值与投资建议：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,15,table_page1,行业研究报告/光伏行业,我们预测 2012-2014 年公司 EPS 分别为 0.44、0.51、0.59 元，首次给予公司“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：双反成立后，多晶硅价格上升；公司多晶硅投产后达产顺利，并且销售被 EPC 拉动。主要风险：2013 年多晶硅价格继续下滑。公司多晶硅项目达产困难。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,公司财务预测表,table_page

45、1,行业研究报告/光伏行业,资产负债表流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011A20,3139,8873,0553,0883583,23069413,3001,1267,2321,9103,03133,61213,9931,4154,3478,2305,5672,157,2012E25,50312,6423,6153,9984244,00382113,2311,1266,8431,9103,35138,73418,12505,31312,8125,5672,157,2013E32,237

46、16,9764,1645,0474894,61794512,8401,1266,4121,9103,39145,07723,31006,12717,1825,5672,157,2014E39,73821,7804,1645,0474894,6173,64212,4161,1265,9791,9103,40152,15529,05407,02222,0325,5672,157,利润表营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011A18,165

47、14,688681,143980149910841,1304191621,3881531,23561,2291,7360.47,2012E21,49218,202811,18298910900841,0144541621,3071441,16251,1571,5070.44,2013E24,75420,991931,3611,13953001221,2394541621,5321691,36261,3561,6410.51,2014E28,38124,0561061,5611,30630001471,4694541621,7611951,56771,5601,8250.59,其他,3,410,

48、3,410,3,410,3,410,负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,19,5591,20312,85033,612,23,6921,20813,83438,734,28,8761,21414,98745,077,34,6211,22216,31252,155,主要财务比率营收增长率EBIT 增长率归属净利润增长,2011A2%-31%-24%,2012E18%-19%-6%,2013E15%13%17%,2014E15%16%15%,毛利率,19%,15%,15%,15%,现金流量表经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失投资活动现金流筹资活动现金流现金净增加额期初现

49、金余额期末现金余额,2011A1,7681,235450260-84-4,0734,9272,6227,2879,909,2012E4,7681,162469109-84-316-1,6972,7559,88712,642,2013E4,5481,36247153-12242-2574,33312,64216,976,2014E4,9721,56747330-14797-2644,80416,97621,780,净利率ROE资产负债率净负债比率流动比率速动比率应收帐款周转天数应付帐款周转天数每股收益(元）每股经营现金（元）每股净资产（元）,7%10%0.581.391.450.9756940.

50、470.674.88,5%8%0.611.581.410.9456960.441.815.25,6%9%0.641.781.380.9557980.511.735.69,6%10%0.661.971.370.9557980.591.896.19,数据来源：公司数据 中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,17,table_page1,行业研究报告/光伏行业,精功科技(002006)：高纯度硅烷制备已获得首个订金公司新技术路线将多晶硅生产成本下降至 9 美元/千克，让多晶硅走出成本倒挂的窘境。关键指标预测,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,