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1、1,建立研究的基本框架,2,建立研究的基本框架,传统的行业研究框架了解行业的生命周期应用波特五因素模型关注企业的战略理解企业的经营模式打开”黑盒子”,3,宏观经济,中观行业,微观企业,传统的行业研究框架:自上而下,4,考察三者之间的互动更为重要,房地产,万科,宏观经济,5,不可缺失的历史感,学会收集并处理数据,我们无法在实验室展开研究,充分利用历史数据,不可简单类比:每个时代都有自己的经济问题;国别的因素无法忽略,6,了解行业的生命周期,7,进入门槛,供应商的议价能力,买方的议价能力,替代品的威胁,应用波特五因素模型,产业内既有厂商的竞争,8,案例:房地产与宏观经济，谁影响谁?,9,房地产与宏
2、观经济，谁影响谁?,加息捅破了美国房地产市场的泡沫,为何这轮加息影响如此之大?,10,房地产与宏观经济，谁影响谁?,资产膨胀依赖型经济走到尽头,经济增长靠透支/负债型的消费所拉动,DSR:Household debt service ratio FOR:Financial obligations ratio,美国家庭负债比率持续上升,11,房地产与宏观经济，谁影响谁?,也创造了房贷泡沫,低利率创造了住房需求过度膨胀,格林斯潘低利率政策是资产膨胀性经济的根源,12,房地产与宏观经济，谁影响谁?,房价上升创造了财富效应,房产净值抵押贷款套现急剧攀升,促进了美国消费,利率走低及住房再贷款的膨胀使住宅
3、成为美国家庭的提款机,13,房地产与宏观经济，谁影响谁?,市场早已供过于求,且危机四伏,空置率早已持续上升,收入增长跟不上房价涨幅,14,房地产与宏观经济，谁影响谁?,流动性持续泛滥终酿苦果,购买力靠低利率维持,次贷泛滥,15,房地产与宏观经济，谁影响谁?,低收入阶层住房拥有率快速上升,优质房贷持续下降,流动性持续泛滥终酿苦果,16,房地产与宏观经济，谁影响谁?,低收入阶层,基金/商业银行,自持部分次贷,全球投资者,N C F,New Century Financial的运营模式及危机扩散途径,加息,证券化/融资,违约上升;房价下跌,抵押物价值下降，无法抵偿贷款,要求回购/提前还款/流动性危机
4、/破产,投资,损失,次贷,基金/商业银行,信心消失/信贷紧缩/流动性危机/金融机构破产/实体经济受损,17,房地产与宏观经济，谁影响谁?,NCF承诺对客户贷款申请，在12秒内给予回复;利用抵押贷款经纪商寻找客户,失去对客户资料 的审查控制;虚报贷款人收入及房产估值情况普遍发生在大量自持次贷同时,坏胀拨备仅有1%次贷违约率最终超过10%,次贷发放标准不断放松,18,房地产与宏观经济，谁影响谁?,“美元本位”导致美国过度消费,也造成全球流动性泛滥,双赤字,美联储滥发货币造成的恶果,19,房地产与宏观经济，谁影响谁?,中国等国过度储蓄,过度投资，过度生产(顺差),美国过度消费(双赤字),美元,出口,
5、投资美元债券,出口,美元,石油铁矿石等资源国家,20,案例:我国房地产行业发展阶段研究,21,我国房地产行业发展阶段划分,1998,2008,2012E,1987,22,房地产的需求,收入及预期,人口/家庭结构,产业政策导向,家庭财富(储蓄),金融环境(利率及信贷),需求变动影响周期,23,我国房地产行业问题所在,地方政府过于依赖房地产,二线城市更依赖土地出让收入,土地扮演了第二财政;房地产和建筑更是税收大户,24,我国房地产行业问题所在,但政府忽视对中低收入家庭的关注,住房消费挤出了一般消费;社会结构向M型演化,政府在保障性住房上长期缺位,25,我国房地产行业问题所在,市场化与半市场化同时存
6、在,土 地,资 金,建 造,销 售,市场化,半市场化,土地成本的差别成为利润差别的主要原因;大量寻租行为产生;竞争环境恶化,26,我国房地产行业问题所在,房改推动购房需求增长，土地供应相对充足,且地价稳定,房价平稳增长,土地供给减少，地价上升，并推动 房价上升,房价上升带动地价,注:2002:招拍挂规定 2004:831大限,10年牛市导致”价格幻觉”,27,我国房地产行业问题所在,“价格幻觉”催发泡沫,价格幻觉,炒房盛行,提前购买,疯狂抢地,房价上涨,脱离购买力,房价泡沫,资本市场大牛市,地价泡沫,28,我国房地产行业问题所在,房价脱离购买力，有效需求减弱,房价收入比测算,100平,按揭还款
7、金额/家庭可支配收入超警戒线,29,我国房地产行业问题所在,提高47%,提高22%,提高57%,按揭利率,月现金流,利息总额,信贷收紧，购买力急剧下降,30,我国房地产行业问题所在,二套房贷过严，打击投资/投机需求之外，误伤部分改善性需求二套房，首付4成，利率8.61%以家庭来认定第二套房贷标准无论之前的房贷是否还清,信贷收紧，购买力急剧下降,31,刚性需求,投机需求,投资需求,我国房地产行业问题所在,首次置业（年轻家庭）改善置业（中年家庭）城市新移民,关注长期升值与出租回报，喜欢交通优越的中小户型 适度借助贷款,关注短期升值 喜欢供给稀缺的豪宅严重依赖贷款,三类需求表现不同,32,我国房地产
8、行业问题所在,首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受抑 投资性需求明显萎缩，投机性需求基本消失（炒房团消失）,高度依赖贷款的需求受到紧缩性金融政策的抑制,33,发展阶段与日本70年代较为类似,经济增长拉动了地价,升值第三年通胀高涨,34,发展阶段与日本70年代较为类似,货币紧缩政策导致房地产价格迅速回落,35,发展阶段与日本70年代较为类似,房地产价格暴涨后，遭到紧缩货币政策的压制，迅速回落,70年代后期，经济复苏后，房地产市场再度上升,36,资源/能耗/环保,形象工程,压低要素价格招商引资,房地产,贪腐,行业或面临重新定位,政府主导投资拉动型经济面临向内需型转型压力,难以为继,过度生产,出
9、口,37,行业或面临重新定位,现有收入分配结构不利于消费 政府收入分享经济增长的绝大部分;但政府公共政策失误,居民边际消费倾向低;居民间收入分配不公,向M型社会演化,无消费力,恶化的洛沦茨曲线,M型社会?,38,行业或面临重新定位,启动内需需要:让居民分享更多的经济增长(降税);修改并完善包括保障性住房在内的公共政策;中央和地方政府需要利益重新分配以使房地产摆脱拉动经济的定位 维持相对稳定和适宜的房价(保护中产),39,行业或面临重新定位,政府补课，加大保障性住房供应，行业供给格局（价格与市场容量）将面临结构性调整：,高收入 家庭,中等收入家庭,低收入家庭,市场解决,限价房、经济租用房,经济适
10、用房、廉租房,40,行业或面临重新定位,一线城市2008年住房建设规划（2/8）,41,行业或面临重新定位,香港97年后加大公屋供应，对房市影响巨大,CLASS A 57平 CLASS B 57-99.9CLASS C 100-140CLASS D 141-229CLASS E 230平高档与低档房价格差距拉大,42,行业或面临重新定位,1998,2008,2012E,1987,43,建立研究的基本框架,传统的行业研究框架了解行业的生命周期应用波特五因素模型关注企业的战略理解企业的经营模式打开”黑盒子”,44,战略,经营效率,关注企业的战略,45,战略:寻找定位,战略的本质:取舍,差异化,成本
11、领先,焦点锁定,关注企业的战略,46,Text,案例:战略成就万科,1992,1988,2002,2007,做减法专注住宅,新鸿基,PULTE HOME,?,索尼,47,早期的地产领军企业,误入多元化陷阱,战线过长,管理能力不够,投资失误,资金困难,地产优势丧失,案例:深宝安的战略之痛,48,理解企业的经营模式,产业链专业分工,借助并购，跨地域发展,大量应用预制件缩短开发周期,市场集中度低（20.97%/前10/2005）,轻资产重周转,土地来源多样（私人58%，联邦32%，州8%），可自由买卖；土地期权,美国房地产模式,49,理解企业的经营模式,开发商全程开发,较少跨地域发展,对开发周期不敏感,市场集中度高（75.5%/前10/1996）,重资产轻周转,政府控制土地供给，高地价；无土地期权,香港房地产模式,50,理解企业的经营模式,产业链专业分工不够,龙头企业跨地域发展,龙头企业开始缩短开发周期,市场集中度低（低于20%前10/2007）,重资产周转慢,土地制度类似香港(政府控制土地供给）,中国房地产模式,51,理解企业的经营模式,美国、香港及中国房地产公司比较,52,打开”黑盒子”,信息不对称,阅读报表/实地调研,竞争对手/客户评价,股权结构/董事会,打通“渗透管道“,企业文化/执行力,关注细节,53,谢 谢！,联手共创财富 合智同迎辉煌,
