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1、,120,2012 年 2 月 14 日中国：房地产证券研究报告若更激进放松政策提前实行，则股价仍面临进一步上行空间,第二阶段放松可能会提前到来,图表 1：政策放松情形下的股价潜在上行/下行空间,如果未来数月有更多地方政府效仿中山市和芜湖市宣布力度更大的楼市放松举措，则我们看到我们覆盖的海外房地产股票仍有潜在上行空间。在我们的基本假,早于预期的第二阶段放松假设情景下净资产价值对应的估值,基本假设下净资产价值对应的估值,设中，改善性住房需求放松政策（第二阶段放松）将自 2012 年下半年推行，但如果地方政府由于第一阶段放松（支持首次购房者需求）的有限作用而继续试探中央政府政策的界限并成功，市场的
2、第二阶段放松可能会提前。第二阶段放松政策将加快房价复苏如果第二阶段放松早于预期（即于上半年推出而非我们基本假设中的下半年），我们预计去化率将复苏至与 2011 年上半年类似的水平，当时限购令是令销量缩水的主导因素，而 2011 年下半年以来楼市受到限购令和市场情绪低迷的双重打击。这将令 2012 年上半年价格跌幅收窄，并有望于下半年更强劲地反弹（相对于我们的基本假设而言），我们的基本假设是 2012 年价格跌幅为 15%-20%，之后持平（见右图 2）。,恒大地产花样年控股融创中国雅居乐房产华润置地龙湖地产富力地产保利香港远洋地产碧桂园世茂房地产SOHO中国合景泰富仁恒置地宝龙地产瑞安房地产中
3、国海外绿城房产方兴地产深圳控股均值,3333.HK1777.HK1918.HK3383.HK1109.HK0960.HK2777.HK0119.HK3377.HK2007.HK0813.HK0410.HK1813.HKYNLG.SI1238.HK0272.HK0688.HK3900.HK0817.HK0604.HK,1H 2011平均净资产折让7.221.283.7812.7419.0514.1811.155.385.354.4211.746.424.761.571.393.5018.425.242.131.99,与当前股价差异(%)60%49%46%32%28%28%26%26%25%23%
4、23%23%22%22%21%21%20%17%17%11%27%,2H2011平均净资产折让3.870.801.968.7413.239.657.343.613.513.067.514.553.131.070.892.6014.343.271.681.49,与当前股价差异(%)-14%-7%-24%-9%-11%-13%-17%-16%-18%-15%-22%-13%-19%-17%-23%-10%-6%-27%-8%-17%-15%,资料来源：DataStream、高华证券研究预测最近的股价上涨已部分计入了政策放松早于预期的因素,计入第二阶段放松早于预期的假设之后，我们看到我们覆盖范围内海
5、外上市开发,图表 2：两种情景下的房价变动,商的 2012 年底预期净资产价值平均存在 21%的上行空间。对这一乐观情景下的净资产价值采用 2011 年上半年平均净资产价值折让幅度，我们看到我们覆盖范,20 0,基本假设情景,早于预期的第二阶段放松假设情景,188,围内的海外上市企业拥有 11%-60%的潜在上行空间。尽管如此，我们仍认为如果,180,180,政策放松时机与我们的基本假设一致，则市场动向将会更接近我们的基本假设（2012 年房价下跌 15%-20%），其中我们对净资产价值预测采用了 2011 年下半年的平均折让之后，计算得出研究范围内股票相对于当前股价存在 6%-27%的,16
6、0140,150,162,154138,131,131,潜在下行空间。10 0100,09年初,09年底,10年底,11年底,12年中,12年底,13年底,恒大地产、华润置地、雅居乐、龙湖地产、融创中国的风险回报状况更,佳在第二阶段放松政策推出的条件下，我们青睐那些执行力较强、地理位置和产品结构有利的公司。在我们覆盖的海外上市开发商中，我们认为民营开发商里的恒大地产、雅居乐房产、龙湖地产、融创中国和花样年控股的风险回报状况较好，而国企开发商中华润置地的风险回报状况更为有利。,相关研究2011 年 8 月 18 日：中国：房地产：短期受损、长期受益（第三部分）：买入恒大地产和万科 A2011 年
7、 12 月 18 日：部分放松不足以扭转市场；房地产市场进入更广泛、更深的回调,王逸,CFA 执业证书编号:S1420510120004+86(21)2401-8930 北京高华证券有限责任公司孙贤兵 执业证书编号:S1420510120003+86(10)6627-3187 北京高华证券有限责任公司李薇 执业证书编号:S1420510120012+86(21)2401-8926 北京高华证券有限责任公司杜茜 执业证书编号:S1420511100001+86(10)6627-3147 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业
8、存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,5,8,9,10,15,2,2012 年 2 月 14 日目录估值一览第一阶段放松：侧重于首次购房者，影响有限若第二阶段放松早于预期，将带来上行风险第三阶段放松.不大可能估值：股价上涨仅部分体现了第二阶段放松早于预期的情景恒大地产、华润置地、雅居乐、龙湖地产、花样年控股及融创中国的风险回报状况较好附录信息披露附录本报告股价截至 2012 年 2 月 10 日收盘价。肖婧
9、对本报告亦有贡献。高华证券投资研究,中国：房地产31718,2012年2月14日,高华证券投资研究,3,中国：房地产,估值一览图表1:中国开发商估值比较表,市值,股价截至,目标价相对 2012年年底 股价相对于2012年年 现有储备的 2012年预期底每股净资 预期每股净资产价值,最差假设下估值,全面摊薄核心市盈率(x),每股盈利增长(%),市净率(x),股息收益率(%),(十亿美,12个月,潜在,产价格的折 净资产价值 的(折让)/溢价,最差假设,隐含的涨跌空间,公司名称,代码,元),评级,10/Feb/12,目标价格,涨跌空间(%),让,(本币),(%),估值,%,10,11E,12E,1
10、3E 11-13E,10,11E,12E,13E,10,11E,12E,13E,香港上市,雅居乐房产中国海外华润置地碧桂园恒大地产花样年控股方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利香港宝龙地产深圳控股世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO中国融创中国,3383.HK0688.HK1109.HK2007.HK3333.HK1777.HK0817.HK3900.HK2777.HK1813.HK0960.HK0119.HK1238.HK0604.HK0813.HK0272.HK3377.HK0410.HK1918.HK,4.316.411.17.68.70.62.31.03.61.47.42.00
11、.60.84.42.43.13.81.0,买入中性买入买入买入*买入中性卖出中性中性买入买入中性卖出中性中性买入中性买入,9.6415.3214.843.604.510.861.824.468.823.8911.104.291.151.809.572.894.275.242.59,(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$),10.7515.4816.573.506.280.951.663.267.613.3212.714.501.231.337.6
12、42.374.225.912.85,11112(3)3911(9)(27)(14)(15)1557(26)(20)(18)(1)1310,-40%-30%-30%-40%-40%-70%-50%-70%-60%-50%-40%-60%-70%-50%-60%-70%-60%-40%-60%,17.9122.1123.675.8310.473.183.3110.8519.016.6621.1911.254.092.6519.117.9110.559.847.12,(46)(31)(37)(38)(57)(73)(45)(59)(54)(42)(48)(62)(72)(32)(50)(63)(60
13、)(47)(64),5.4014.519.402.163.500.571.142.575.712.608.833.021.160.645.891.272.564.681.80,(44)(5)(37)(40)(22)(34)(37)(42)(35)(33)(20)(30)1(64)(38)(56)(40)(11)(31),8.211.117.612.110.76.716.25.76.77.619.37.83.58.08.417.411.57.34.4,6.79.115.19.15.74.512.12.95.45.510.39.33.97.06.711.78.824.43.4,6.59.013.3
14、8.04.75.49.71.75.16.08.79.44.69.45.812.28.56.32.9,5.810.09.87.75.24.911.42.06.46.68.37.95.010.06.312.88.55.22.7,8%-5%24%9%5%-5%3%19%-9%-9%12%9%-12%-17%3%-4%2%116%12%,1.62.31.72.12.90.80.70.61.20.83.10.70.40.51.10.50.81.21.4,1.31.91.51.72.00.70.80.51.00.72.30.70.30.50.90.50.71.11.0,1.11.61.41.51.50.6
15、0.80.40.90.71.80.60.30.40.80.50.71.00.8,0.91.41.31.31.20.60.70.30.80.61.50.60.20.40.70.50.60.90.6,2.91.52.03.13.35.41.311.95.23.31.01.06.07.84.13.93.05.73.5,3.01.82.32.24.86.01.73.55.63.61.12.10.47.13.72.22.34.23.2,3.11.71.92.55.34.41.55.95.93.31.22.10.44.34.31.42.37.03.5,3.51.52.52.64.94.91.35.04.7
16、3.01.22.50.44.04.01.42.48.43.7,简单平均值,(51),(33),10.0,8.5,7.2,7.2,8%,1.3,1.1,0.9,0.8,4.0,3.2,3.3,3.3,中国内地上市(A/B股),首开股份北京城建招商地产(A)万科(A)万科(B)中国国贸金融街控股金地集团杭州滨江华发股份江苏中南鲁商置业华侨城保利地产荣盛发展上海世茂,600376.SS600266.SS000024.SZ000002.SZ200002.SZ600007.SS000402.SZ600383.SS002244.SZ600325.SS000961.SZ600223.SS000069.SZ6
17、00048.SS002146.SZ600823.SS,2.21.64.712.61.71.42.83.61.50.91.60.75.99.52.31.7,买入中性中性买入*买入卖出中性买入中性中性中性买入卖出买入*中性中性,9.8412.2618.887.858.859.646.335.567.457.799.385.077.2210.918.549.81,(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(HK$)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb)(Rmb),11.3613.6218.8110.3210.758.066.606.428.
18、048.118.346.065.2013.007.7010.78,1511(0)3121(16)41584(11)20(28)19(10)10,-50%-50%-50%-40%-50%-40%-50%-50%-50%-60%-50%-50%-50%-40%-40%-60%,22.7121.2537.6117.2021.4913.4313.2012.8416.0820.2616.6812.1210.4021.6712.8426.94,(57)(42)(50)(54)(59)(28)(52)(57)(54)(62)(44)(58)(31)(50)(33)(64),9.429.8413.6510.0
19、29.276.926.034.807.908.058.145.144.6312.696.338.55,(4)(20)(28)285(28)(5)(14)63(13)1(36)16(26)(13),10.99.116.111.911.580.415.99.210.48.514.811.513.313.215.613.1,9.18.912.98.57.848.013.27.77.27.810.19.212.610.311.611.9,7.98.612.36.05.640.612.37.35.97.78.67.413.28.89.711.4,7.08.413.05.95.438.411.87.06.
20、27.38.67.113.68.28.79.7,14%3%0%20%20%12%6%5%8%4%8%14%-4%12%15%11%,1.42.11.82.01.92.21.11.42.31.12.44.73.12.23.31.4,1.21.71.61.61.52.21.01.21.81.02.03.12.61.92.71.1,1.11.51.41.31.22.11.01.11.40.91.62.22.31.62.21.0,1.01.31.31.11.02.00.90.91.20.81.41.72.01.41.80.9,1.61.20.61.31.30.90.41.10.91.30.00.00.
21、52.02.70.0,2.21.70.81.81.90.61.51.31.42.51.00.02.01.91.70.0,2.51.70.82.52.70.71.61.41.72.61.20.01.92.32.10.0,2.81.80.82.62.80.81.71.41.62.81.20.01.82.42.30.0,简单平均值,6,(50),(12),12.3,9.9,8.8,8.5,9%,2.1,1.7,1.5,1.2,1.0,1.4,1.7,1.7,新加坡上市,仁恒置地鹏瑞利信托,YNLG.SIPCRT.SI,2.00.4,中性中性,1.290.54,(S$)(S$),1.000.53,(2
22、3)(2),-60%-30%,2.490.76,(48)(29),0.630.35,(51)(36),12.8n.m,12.1112.1,12.043.4,13.838.1,-6%71%,1.0n.m,1.00.7,0.90.6,0.80.6,0.9n.m,0.95.1,0.87.2,0.72.8,美国上市,易居中国IFM,EJCTC,0.50.0,中性中性,6.020.73,(US$)(US$),6.020.66,0(10),n.a.n.a.,NANA,NANA,3.560.53,(41)(28),7.5n.m.,n.m.n.m.,11.0n.m.,7.3n.m.,n.m.-30%,0.50
23、.3,0.80.4,0.80.6,0.71.0,4.20.0,0.00.0,0.40.0,1.30.0,以上企业简单平均值,1,(50),(23),10.7,10.2,9.8,9.2,-5%,1.0,1.0,0.9,0.9,2.0,1.1,1.2,1.4,注：1)*表示该股位于我们的强力买入名单。2)我们的 12 个月目标价格基于开发商 2012 年底预期净资产价值，IFM 和易居中国分别基于 2013 年预期市净率和 2012 年预期市盈率。3)基本假设：我们假设 2011 年房价持平，2012 年下跌 10%，2013 年下跌 0-5%。最差假设：我们以 2008 年市净率谷底值乘以 20
24、12 年预期账面价值（剔除了 2009 年至 2011 年上半年重估收益并计入了 2012 年估算的资产减值损失）。更多详细内容请参见我们于 2011 年 10 月 21 日发表的报告：“重点关注资金风险和资产减值；下调目标价；强力买入名单中保利 A 替换首开”；4)重要的信息披露请参见 http:/,60%,50%,40%,(%),4,2012 年 2 月 14 日,中国：房地产,图表2:我们预计如果第二阶段放松提前推出，则研究范围内开发商股价的平均上行空间为 27%；如未提前推出则平均下行空间为15%不同政策放松假设下研究范围内开发商股票的潜在上行/下行空间,70%,低度集中于华东地区的开
25、发商,第二阶段放松假设情景下使用1H 2011平均净资产价值折让对应的潜在涨跌空间%基本假设下使用2H 2011年平均净资产价值折让对应的潜在涨跌空间%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,恒大地产,花样年控股,保利香港,40%30%,中度集中于华东地区的开发商第二阶段放松假设情景下使用1H 2011平均净资产价值折让对应的潜在涨跌空间%基本假设下使用2H 2011年平均净资产价值折让对应的潜在涨跌空间%,30%20%,高度集中于华东地区的开发商第二阶段放松假设情景下使用1H 2011平均净资产价值折让对应的潜在涨跌空间%基本假设下使用2H 2011年平均净资产价值折让对应的潜在
26、涨跌空间%,20%10%10%0%0%-10%-10%,-20%-30%,-20%-30%,融创中国,华润置地,龙湖地产,富力地产,碧桂园,合景泰富,瑞安房地产,中国海外,雅居乐房产 远洋地产 世茂房地产 SOHO中国 仁恒置地,宝龙地产,绿城房产,方兴地产,深圳控股,资料来源：Datastream、高华证券研究预测图表3:目前研究范围内海外上市开发商估值较净资产价值的折让,150%100%50%0%,较净资产价值的溢价/折让(左轴),调整后的房地产股市值指数(右轴),基点2005/12/9=1001,0009008007006005004003002001000-100,高华证券投资研究,-
27、50%海外上市的房地产股市值加权股价较净资产价值的平均折让水平 9.5%-100%资料来源：Datastream、高华证券研究预测,-200-300-400-500,东,5,2012 年 2 月 14 日,中国：房地产,第一阶段放松：侧重于首次购房者，影响有限图表 4 列出了近期各地方政府宣布的放松举措以及央行官员关于支持首次购房者的声明。我们认为这些自去年 11 月以来宣布的政策中的大部分主要体现了对首次购房者的支持，但我们最近持续看到地方政府希望加速放松步伐的信号。这包括芜湖市政府于 2 月 9 日宣布的楼市新政（但于 2 月12 日被中央政府叫停）、中山市政府于 2 月 1 日宣布的上调
28、商品房限价目标的举措（见图表 4）。此外从化市也宣布了延长购房入户政策。图表4:去年底以来地方政府推出的放松政策一览,日期,城市,区域,限购,政策汇总,平均周度交易量,一月以前,1月以后,%变化,(千 平方米)(千 平方米)限购(HPR)相关的政策,2011年11月11日2011年10月12日,成都佛山,西东,限购限购,成都在实施一周后终止了放松限购(HPR)的政策。佛山在提出放松限购政策后一天宣布暂停。,13983,164115,18%39%,放松公积金以及商业贷款相关的政策,2012年2月8日,全国北京,央行在中国人民银行金融市场工作座谈会上提出将加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支
29、持力度，并提出“满足首次购房家庭的贷款需求”。,n.a.100,n.a.83,n.a.-18%,2011年12月14日,天津广州,东,限购,部分城市有信贷放松迹象。在北京，天津，广州和南京，首次购房者可以以中国人民银行基准利率或低于基准利率10%贷款，较之于之前的1.1倍于基准利率。,99125,93141,-6%13%,南京,80,83,3%,2011年12月1日2011年10月24日,合肥宁波,中东,限购限购,住房公积金贷款的最高限额提高到35万人民币/每人，45万人民币/每户(较之于之前的25万人民币/每人,35万人民币/每户),首付比例从至少30%调整至20%以上。宁波住房和城乡建设委
30、员会发出商业贷款可以转住房公积金贷款的通知。,n.a.44,n.a.48,n.a.9%,2011年10月21日2011年10月1日,南京常州,东东,限购未限购,住房公积金贷款的最高限额提高到30万人民币/每人，60万人民币/每户(较之于之前的20万人民币/每人，40万人民币/每户)。住房公积金贷款的最高限额提高到30万人民币/每人，50万人民币/每户(较之于之前的24万人民币/每人，40万人民币/每户)。,93n.a.,72n.a.,-22%n.a.,2011年4月20日,重庆,西,未限购,住房公积金贷款的最高限额提高到40万人民币/每人(较之于之前的20万人民币/每人)。,309,312,1
31、%,有关调增限价的政策,2012年2月1日,中山,东,未限购,中山市将2012年商品房限价从2011年每平方米5.800元上调13.6%至6,590元。此价格较之于2011年全市平均交易价格 5,936元/平方米上涨11%。,86,n.a.,n.a.,有关普通住房价格上限调整的政策,2012年2月1日2012年1月16日2011年12月27日2011年12月1日2011年11月25日,天津上海厦门武汉北京,东东东中东,限购限购限购限购限购,天津市上调普通住宅价格标准。上海放宽了于2008年设定的普通住宅标准。厦门普通住宅界定标准调整。武汉降低普通商品房标准。北京重定普通住房标准。,722482
32、331498,n.a.n.a.36336107,n.a.n.a.56%7%9%,税收以及补贴相关的政策,2012年2月10日,从化,东,未限购,广州从化延缓购房入户政策两年。,n.a.,n.a.,n.a.,安徽省芜湖市出台的关于进一步加强住房保障改善居民住房条件的若干意见，2012年1月1日至2012年12月31日期间，在芜湖市区购买首套自住普通商品住房，在办理产权登记时，财政部门给予所纳契税100%的补助。对,2012年2月9日,芜湖,未限购,购买在芜湖首套新建自住商品住房面积在90平方米及以下、70平方米以上的，财政部门再给予50元/平方米的购,房补贴；对于购买在芜湖首套新建自住商品住房7
33、0平方米及以下的，财政部门再给予150元/平方米的购房补贴。,于2月12日被中央政府叫停。,42,n.a.,n.a.,2011年11月27日2011年11月17日2011年11月15日,鄂尔多斯杭州重庆,西东西,未限购限购限购,东胜区（鄂尔多斯）政府规划对房地产市场的75亿-100亿人民币的救市计划杭州推出了针对在经济技术开发区工作人员的首次购房补贴（约1亿人民币的专项资金）重庆重申了对首次置业者的所得税返还,n.a.94363,n.a.72409,n.a.-23%13%,2011年10月17日,广州,东,限购,广州市出台了刺激政策，政府将延长外商投资企业土地出让金首付款的付款期限,167,1
34、47,-12%,注：1)圆圈含义：灰色东指华东，浅蓝中指华中，深蓝西指西部。(2)华东包括北京、上海、天津、河北、辽宁、山东、浙江、福建、江苏、广东、海南等 11 省市。华中指黑龙江、吉林、陕西、安徽、湖北、江西、河南、湖南等 8 省市。西部指重庆、青海、新疆、贵州、甘肃、宁夏、云南、陕西、内蒙古、广西、四川、西藏等 12 省市。资料来源：各政府网站、高华证券研究我们一直认为，旨在支持首次购房者的第一阶段放松的作用有限，如图表 59 所示，特别是在华东，我们看到由于当地的住房拥有率较高，同时投资性需求占比也较高（详情参阅 2011 年 12 月高华证券投资研究,6,2012 年 2 月 14
35、日,中国：房地产18 日发表的报告“部分放松不足以扭转市场；房地产市场进入更广泛、更深的回调”，以及 2011年 8 月 18 日发表的报告：“短期受损、长期受益（第三部分）：买入恒大地产和万科 A”）。图表5:限购令推出后华东地区房产交易更大的波动表明该地区的投资性需求高于华中和西部地区限购令实施前/实施 3-4 个月后各城市占所在地区住宅投资、销售量和收入的比例,限购前(2008年-2010年),限购后(2011年上半年),65%,东部,中部,西部,60%55%50%45%40%35%30%25%,投资额,销售面积,销售额,投资额,销售面积,销售额,投资额,销售面积,销售额,资料来源：CE
36、IC、高华证券研究预测,图表6:虽然万科已越来越多侧重 144 平米以下中小户型销售.万科按户型面积划分的销售明细,图表7:.但仅有不足 1/3 的住房出售给了首次购房者万科按需求划分的销售明细,90M2以下比例,90144 M2比例,144180 M2比例,180 M2以上比例,首次置业,改善性需求,其他需求,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：万科、高华证券研究高华证券投资研究,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：万科、高华证券研究,划分),7,2012 年 2 月 14 日图表8:研究范围内海外上市开发商在华
37、东地区的净资产价值占比普遍超过 70%研究范围内海外上市开发商；2012 年底预期净资产价值占比(按地区划分),中国：房地产图表9:研究范围内海外上市开发商的合同销售也是如此研究范围内海外上市开发商；2012 年底合同销售收入占比(按地区,东部,中部,西部,东部,中部,东部,100%,高度集中,中度集中,低度集中,100%,高度集中,中度集中,低度集中,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：高华证券研究预测,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：高华证券研究预测图表10:从承受能力来看，按揭利率重回基准利率仅相当于房价下降 5%201
38、1 年底的可承受比率对于按揭利率调整的敏感度55%50%45%=-5%销售价格由11年底下,40%35%,跌,=-10%销售价格由11年底下跌=-15%销售价格由11年底下跌=-20%销售价格由11年底,下跌30%,2011 1.1倍 基准利率,基准利 基准利率9 基准利率8 基准利率7率 折 折 折,注：(1)承受比率是月供占家庭月可支配收入的比例；(2)我们假设所有时期的住房面积为 90 平米、房贷比例为 70%，还贷期限为 20 年；(3)我们用各时期的房贷利率均值计算承受比率；(4)基准利率：金融机构五年及以上人民币贷款利率为 7.05%。资料来源：CEIC、央行、高华证券研究预测高华
39、证券投资研究,8,2012 年 2 月 14 日,中国：房地产,若第二阶段放松早于预期，将带来上行风险有迹象表明第二阶段放松可能早于预期.由于我们认为第一阶段放松的市场影响可能有限，因此我们对于地方政府希望加快第二阶段放松并不感到意外。目前我们的基本假设预计 2012 年下半年将进入第二阶段放松。其中将包括多项旨在支撑改善性需求的政策，而改善性需求可能难以和投资性需求区分开来。为了使第二阶段放松符合中央政府的调控政策，我们预计地方政府将采取措施区分改善性与投资性需求，以达到中央政府在长期内抑制住房市场投资性需求的目标。随着地方政府近期进入第二阶段放松，我们认为大范围的第二阶段放松可能早于我们当
40、前的基本假设。尽管中央政府叫停了芜湖近期推出的第二阶段放松政策，但鉴于第一阶段放松影响力有限，我们仍预计其他地方政府将继续试探中央政府的政策边界。.市场较早地恢复到 2011 年上半年水平将意味着库存更快下降我们认为第二阶段放松将大大缓解对房价的悲观预期，并可能带动市场表现回到 2011 年上半年水平，当时市场总体信心仍相对积极，而限购令是导致成交量萎缩的主要负面因素。,图表11:2011 年上半年全国和 40 个主要城市成交量的同比增幅仍然稳健2008-2011 年全国和 40 个主要城市住宅成交量,图表12:2011 年上半年主要城市的销售去化率较 2010 年下半年有所下降，但仍明显好于
41、 2011 年下半年水平2008 年上半年至 2011 年下半年 9 个主要城市的销售去化率,上半年,下半年,(%),(百万平方米)180%1,200,1,000800,全国,40个主要城市,160%140%120%100%,155%,118%,98%,89%,600,80%,82%,65%,79%,67%,400,60%,40%200,42%,37%,38%,41%,43%,39%,39%,42%,20%,0,0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,1H08,2H08,1H09,2H09,1H10,2H10,1H11,2H11,注：分析中覆盖的
42、40 个城市包括北京、天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、上海、南京、无锡、苏州、杭州、宁波、温州、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、南宁、北海、海口、三亚、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川和乌鲁木齐。资料来源：CEIC、高华证券研究,注：9 个城市包括北京、上海、南京、苏州、杭州、深圳、广州、厦门和重庆。资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究预测,如果第二阶段放松早于预期推动主要城市 2012 年成交量较 2011 年高 2%（我们的基本假设为同比下降 10%），我们预计主要城市 2012 年底的库存水平/库存月数将较
43、我们当前的基本假设低8%/19%（参见 2011 年 12 月 18 日发表的“部分放松不足以扭转市场；房地产市场进入更广泛、更深的回调”）。图表 14 显示了 2013 年底在新推盘和销售去化率的不同组合下对库存/库存月数的敏感性分析。如果在房价更快速复苏的情况下，2013 年新推盘同比降幅超过 20%、成交量同比进一步回升 10%，我们预计库存将在 2013 年底前回到低于 12 个月的水平（在开发商看来该水平更为合理）。高华证券投资研究,5,9,2012 年 2 月 14 日图表13:如果 2012 年成交量回升至较 2011 年高 2%的水平，我们预计 2012 年底 9 个主要城市的
44、库存月数为 15.2 个月，而我们的基本假设为 18.8 个月我们对 2012 年底前可售面积和库存月数的预测,中国：房地产图表14:我们对第二阶段放松早于预期的情景假设分析显示，2013 年新推盘面积同比下降 20%及成交量同比上升 10%将使库存月数在 2013 年底前降至 12 个月2013 年 9 个主要城市库存月数敏感性分析,(百万平方米)110100908070,9城市可售面积总计(左轴)12个月滚动库存月数(右轴)第二阶段放松假设情景对应的12个月滚动库存月数(右轴),(月数)预测,2015,2013E我们关于2012年底库存月数的预测新供应量同比增加20%,早于预期的第二阶段放
45、松假设情景-20%-10%销售面积同比0%增长率:10%20%,库存月数15.226.121.918.515.713.4,隐含销售去化率94%63%71%78%86%94%,60,-20%,22.9,75%,5040,10,新供应量同比持平,销售面积同比增长率:,-10%0%10%,19.015.913.4,85%94%104%,30,20%,11.3,113%,20100,0,新供应量同比减少20%,销售面积同比增长率:,-20%-10%0%10%20%,19.716.213.411.19.2,94%106%118%129%141%,-20%,16.6,126%,注：9 个城市包括北京、上海
46、、南京、苏州、杭州、深圳、广州、厦门和重庆。,新供应量同比减少40%,销售面积同比增长率:,-10%0%10%,13.410.88.8,141%157%173%,资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究预测,20%资料来源：搜房网/中国指数研究院、高华证券研究预测,7.0,188%,第三阶段放松.不大可能第三阶段放松将鼓励投资性需求回到房地产行业，我们认为仅凭借该政策市场就将出现类似 2008-2009 年的大幅反弹。但我们认为中国政府在可预见的未来不大可能推出第三阶段放松。作为结构性改革的一部分，同时也是为了缓解巨大的社会压力，中国政府花费了两年多时间抑制投资性需求。但如果实施第三阶段
47、放松，那么我们预计房地产业将面临大幅的估值重估。高华证券投资研究,股价指数,2012 年 2 月 14 日,中国：房地产,估值：股价上涨仅部分体现了第二阶段放松早于预期的情景在我们看来，近期股价上涨仅部分体现了第二阶段放松早于预期的情景。如图表 15 所示，市场对政府将出台更积极放松政策的预期已推动 2 月初以来房地产股表现相对好于大盘。图表15:研究范围内海外上市开发商的相对股价表现与 20 个主要城市一手房市场交易量在主要政策调控之下的同比变动,20个城市周总交易量同比增长率%(右轴),海外上市房地产公司股票指数相对于MSCI中国指数的表现(左轴)同比(%),120110100,7,8,9
48、10,12,250%200%150%,90,18,100%,1,6,11,16,17,20,80,5,13,15,19,50%,14,70,2,0%,6050,3,4,-50%-100%,注：1)20个城市包括北京、上海、天津、深圳、广州、南京、成都、福州、长沙、南昌、苏州、青岛、厦门、大连、东莞、包头、重庆、杭州、哈尔滨和西安。2)我们使用4个城市的周交易量来计算2008年的总体周交易量的同比增幅，这4个城市是北京、上海、天津、苏州。3)红圈/绿圈分别代表政策紧缩/放松。具体政策见附录（图表24）。资料来源：搜房网/中国指数研究院、DataStream、高华证券研究虽然房地产股表现相对出色，
49、但截至 2 月 1 日，研究范围内海外上市开发商并未较大盘出现大幅价值重估（如图表 16 所示）。,高华证券投资研究,10,2012E,(X),2012 年 2 月 14 日,图表16:房地产板块仅刚刚开始较 MSCI 中国指数出现小幅价值重估研究范围内海外上市开发商与 MSCI 中国指数市盈率比较,中国：房地产,海外上市房地产公司预期市盈率,MSCI中国指数预期市盈率(不包括银行),MSCI中国指数预期市盈率,14.0预测12.010.0峰值,8.5 X 11年7月,8.0,相对于MSCI中国,指数的价值重估开始于 2月1日6.04.0低谷,4.2X 11年10月2.00.0资料来源：CSI
50、、FactSet、I/B/E/S、MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究、高盛研究预测、高华证券研究在第二阶段放松早于预期的情景下，我们预计股价有望上涨 11%-60%我们在图表 17 中总结了基本情景下的房价假设和第二阶段放松早于预期情况下的另一种房价情景假设。假设第二阶段放松政策将在今年上半年逐步推出，则我们预计上半年主要城市房价将较去年年末仅下跌 10%、并在 2013 年年末前上涨 20%以上。而我们当前的基本情景假设是房价在 2012年下跌 15%-20%、此后持平。图表17:我们基本情景/第二阶段放松早于预期情景下的主要城市房价变动,基本假设情景,早于预期的第二阶段放松假设情景,2
