A股策略：IPO深度分析：达摩克利斯之剑还是纸老虎？0128.ppt

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1、,2013 年 1 月 23 日中国：A 股策略IPO 深度分析：达摩克利斯之剑还是纸老虎？证券研究报告洞察 A 股系列报告之一,2013 年 IPO 规模将扩大，但 IPO/市值比率仍处于 0.7%的低位潜在 IPO 对 A 股市场的影响一直是投资者的关注焦点。我们预测 2013 年的 IPO规模将可达人民币 1,800 亿元，同比增长 80%（计算参见第 4 页），但 IPO/总市值比率仅为 0.7%，依然远低于 1994 年以来 2.1%的均值，也低于过去 5 年 0.9%的均值。因此 IPO 对股市的冲击近年来呈下降趋势。与此同时我们推出洞察 A 股系列报告，聚焦投资者关注的 A 股市

2、场热点话题。经济周期推动中国和全球的 IPO 规模/股指/估值我们的分析显示中国的 IPO/市值比率一直呈顺周期特点，自 2005 年以来与 GDP增速、股票回报和估值之间存在明显正相关关系，相关度高达 80%以上。我们对1997-2011 年期间美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度和印尼的数据分析也支持这一观点，正相关度为 21%-60%不等。因此在我们看来，投资者对 IPO 规模将抑制指数表现/估值的担忧似乎有些过度。我们认为潜在的 IPO 不会显著改变我们基于经济基本面改善而对 A 股市场所持有的积极看法。新增 IPO 供应可被投资者轻松消化我们的分析显示 2013 年 IPO 相对 2

3、012 年的增量供应人民币约 800 亿元，可轻易被机构投资者股票仓位上升 0.8 个百分点以及和个人投资者新开账户增加 60 万户所消化（2008-2012 年年均新开个人投资者账户为 1,300 万户）。此外，过去几年中没有证据表明中小板和创业板 IPO 比率的上升对估值的挤压大于主板。对2005 年以来中国股市各板块的分析所得出的结论也与此类似。IPO 规模一直为顺周期，因此并非指数回报的拖累因素,孙贤兵+86(10)6627-3187 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420510120003刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S142

4、0511070002,沪深300指数回报(右轴),IPO 比率(左轴),GDP增速(左轴),15%12%9%,162%,相关性IPO 比例与GDP增速:81%IPO 比例与沪深300指数回报:85%,250%200%150%100%,6%,121%,97%,50%,3%,-8%,-66%,-13%,-25%,8%,0%-50%,0%,-100%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因

5、此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司,3,4,8,11,13,14,14,15,2,2013 年 1 月 23 日目录概述：IPO 规模一直呈顺周期特征；投资者担忧过度IPO 规模将于 2013 年上升但 IPO 比率仍处于 0.7%的低位IPO 比率呈顺周期性：与中国的经济增长、股指回报和市场估值正相关国际经验也证明了 IPO 比率的顺周期性其他问题 1：IPO 比率 vs.各板市场估值其他问题 2：IPO 比率 vs.不同行业估

6、值其他问题 3：IPO 比率 vs.IPO 回报率其他问题 4：限售股解禁集中在中小板/创业板附录信息披露附录本报告股价截至 2013 年 1 月 17 日收盘价，除非另有说明。高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。高华证券策略研究,1719,中国,3,2013 年 1 月 23 日,中国,概述：IPO 规模一直呈顺周期特征；投资者担忧过度潜在 IPO 对 A 股市场的影响一直是投资者的关注焦点。从理论上讲，IPO 是股市及其发展过程中的自然组成部分，尤其是在股市创建早期，投资者应该理性判断 IPO 的质量和定价，而不应对其产生恐惧心理。在本文中，我们将分析 IPO 比率

7、（IPO 融资额占上年年底总市值百分比）和其他投资者关注事项之间的相关性（宏观经济背景、股指回报和股指估值）的相关性，并试图量化其潜在影响。我们的基本研究结论是，从中国和全球范围来看，IPO 比率与 GDP 增速、股指回报和估值都存在正相关关系。我们认为投资者担心 IPO 对股指形成压制似乎反应过度。我们预测 2013 年的 IPO 融资额将达人民币 1,800 亿元，同比增长 80%，但 0.7%的 IPO 比率依然远低于 1994 年以来 2.1%的平均水平，也低于过去 5 年 0.9%的均值。我们预测的两个关键假设为：1)即将上市企业的数量。我们相对激进预计 2013 年将有 349 家

8、企业于 A 股上市，也即假设处在审批过程中已预先披露招股说明书阶段及其之后阶段的企业（参见图表 4）都将在 A 股市场成功上市。2)单笔 IPO 融资额均值。我们根据已经披露的近 100 家上市公司融资规模以及 2012 年实际平均融资规模分别假设主板、中小板、创业板的 IPO 平均融资额为人民币 8.8 亿元、3.9 亿元和3.1 亿元。主要研究发现：IPO 比率呈顺周期特征。我们的分析显示 IPO 比率与 GDP 增速、指数回报和估值之间存在着明显正相关关系，正如图表 9 和 10 所示。我们认为这些发现与部分国内投资者对 IPO不确定性的担忧正相反。在我们看来，潜在的 IPO 不会显著改

9、变我们基于经济基本面改善而持有的对 A 股市场的积极看法（参阅 2012 年 11 月 29 日发表的报告中国：A 股策略：2013 年展望：温和复苏，寄望改革）。核心逻辑：经济周期背景对股票市场的影响远大于 IPO 比率的影响。我们一直认为经济周期背景是股市最重要的推动因素，它对盈利和估值具有最根本的影响。我们认为部分投资者仅关注流动性的做法可能有失偏颇。我们的分析显示，2013 年 IPO 相对于 2012 年 IPO 的增量为人民币 800 亿元（2013 年的预期 IPO 总金额人民币 1,800 亿元减去 2012 年 IPO 总金额人民币 1,000 亿元，以反映与 2012 年相

10、比新增 IPO 对股市的影响），这可轻易地被机构投资者股票仓位上升 0.8 个百分点以及个人新开帐户增加 60 万户的增量资金所消化（2008-2012 年年均新开个人投资者账户为1,300 万户）。在分析中，我们根据 2012 年上半年持股结构（可获得的最新数据），假设机构/个人投资者分别占总交易量的 30%/70%。我们没有考虑实体企业持股人在 IPO 认购期间的参与影响。全球经验也表明 IPO 比率倾向于顺周期。我们还研究了全球范围内的 IPO 比率是否会显著挤压股票估值。我们分析了 1997-2011 年期间美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度、印尼和中国的年度数据，发现全球 IPO

11、比率也明显呈现出与 GDP 增速、指数回报和指数估值的正相关性。没有证据表明 IPO 比率的上升将显著影响指数回报或估值。其它问题：IPO/非流通股解禁对各板市场/板块/IPO 回报的影响。我们的分析显示，过去几年中没有证据显示中小板和创业板 IPO 比率的上升对估值的挤压大于主板。对不同行业板块的分析也得出了类似结论。我们对非流通股解禁的分析表明解禁压力已于 2009 年触顶，2013 年的压力似乎不及以往显著，并且主要集中于中小板和创业板。高华证券策略研究,4,2013 年 1 月 23 日,中国,IPO 规模将于 2013 年上升但 IPO 比率仍处于 0.7%的低位评估 2013 年

12、A 股市场潜在 IPO 规模 1,800 亿元的影响2013 年 IPO 比率仍远低于历史水平，尽管有望同比上升 80%我们较为激进预测 2013 年 IPO 融资额将同比增长 80%至人民币 1,800 亿元，但 IPO 比率（IPO 价值占上一年年底总市值的百分比）仍仅为 0.7%，依然远低于 1994 年以来的平均水平 2.1%，并低于过去 5 年的均值 0.9%。如果我们假设 2013 年 IPO 占 2012 年末总市值的比率达到历史平均，即分别为 2.1%和 0.9%，则 A 股市场可吸纳人民币 5,770 亿元（历史最高水平）和 2,460 亿元的 IPO规模，同比分别增长 48

13、0%和 150%。另据新浪网的消息，普华永道预测的 2013 年 IPO 规模为人民币 1,500 亿元。在本文中，我们根据去年底总市值计算的 IPO 比率反映了 IPO 预期对当前股市的影响。从理论上讲，流通总市值可能是计算 IPO 比率的更好指标。鉴于 2004 年以来流通市值的显著上升，IPO 对股票市场的影响更加呈现递减的趋势。2004-2012 年期间，总市值、年交易额和流通市值的年均复合增长率为 29%、27%和 42%。如果采用年交易额计算的结果与采用总市值相近。但是，如图表 3 所示，如果采用流通总市值计算，我们预计 2013 年 IPO 融资额在 2012 年总流通市值和 2

14、012 年总交易额中的占比分别为 1.0%和 0.6%，更加显著低于 1994 年以来 7.9%和 1.9%的均值，对股市的冲击更加有限。我们 IPO 规模预测的主要假设我们将估算的待上市企业数量乘以估算的单笔 IPO 融资额，得出 2013 年 IPO 潜在的规模。1)待上市企业数量。我们预计 2013 年新上市的 A 股企业为 349 家，即假设目前已预先披露招股说明书（证监会 IPO 审批第三阶段）以及之后阶段的企业均将成功上市。这一数字将创下新高（虽然单笔 IPO 融资额较小），既略高于 2010 年的 347 家，也高于过去 5 年中每年 247 家的均值。我们的假设已经较为激进的计

15、入了审批程序的大幅加速（图表 8）。2)单笔 IPO 平均融资额。我们分别假设主板、中小板和创业板中单笔 IPO 平均融资额为 8.8 亿、3.9 亿、3.1 亿元。这是 2012 年实际新上市企业和 99 家已获证监会批准即将上市的企业的平均融资规模。我们注意到在待上市企业中，仅有已获证监会批准的 99 家企业可提供 IPO 融资数据。我们还预计 2013 年股票增发配股等将达人民币 3,700 亿元2013 年的预期股票增发配股规模在 2012 年年底市值中的占比为 1.4%左右，即过去 5 年增发比率的平均值。鉴于增发比率相对稳定，且宏观经济的温和复苏有望推动增发同比温和增长（18%），

16、我们认为这一预测看上去较为合理。证监会 IPO 审批最新情况根据新浪网的报道，证监会刚刚开始对 IPO 申请企业的财务状况进行审核以防止会计作假等问题。该报道提到证监会可能会在 2013 年 5 月之后重启 IPO（2012 年 10 月份以来证监会暂停审批 A 股IPO）。高华证券策略研究,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,20

17、04,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,5,2013 年 1 月 23 日图表 1:我们预计 2013 年 IPO 规模将达人民币 1,800 亿元，占 2012 年底总市值的 0.7%，远低于历史水平,中国图表 2:我们预计 2013 年 A 股增发额将为人民币 3,700 亿元，占 2012 年底总市值的 1.4%，与历史均值一致,(Rmb bn)500,IPO 值,IPO 比率(占上年底市值比率),7%,(Rmb bn)500,配股值,配股比例(占上年底市值比率),4.0%,6.4%,400,6%,400,3.5%,3.5%,4.

18、7%,5%,3.0%,300,4%,300,2.1%,2.5%,2.0%,200,GSe,3%,200,1994-2012 平均 1.6%,最近五年平均 1.4%,1.7%1.4%,1.5%,100,1.0%,1994-2012 平均.2.1%,最近五年平均.0.9%1.7%1.4%0.9%,2%1%0.7%,100,0.4%,0.6%,1.3%,1.4%1.0%0.5%,0,0.1%,0.3%,0.4%,0%,0,0.0%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 3:2013 年潜在 IPO 对于总流通市值

19、的影响似乎更小，仅为 1.0%，而历史均值为 7.9%,(Rmb bn),IPO 值IPO占去年交易额比例,500400,IPO占去年年底流通市值比例,30%25%,20%30015%,2001000,Avg.7.9%Avg.1.9%,GSe,10%5%1.0%0.6%0%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,6,2013 年 1 月 23 日,图表 4:证监会 IPO 审批程序IPO第一阶段,中国,证监会受理IPO申请材料发审会,证监会分发分送材料落实初审会意见,证监会和公司见面IPO第四阶段IPO初审会,证监会和保荐人见面IPO第三阶段预先披露招股说

20、明书,证监会问核IPO申请文件IPO第二阶段落实反馈意见,IPO第五阶段,落实发审会意见,封卷,会后事项审核,核准发行,资料来源：证监会、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5:已获得审批正等待上市（IPO 第五阶段）的企业潜在融资规模为人民币 610 亿元IPO审核通过但尚未发行的99 家公司,数量,占比,IPO股数(10亿),IPO金额(10亿元),占比,中位数(10亿元),主板中小板创业板总体,10375299,10%37%53%100%,6.71.31.29.2,34.612.313.860.8,57%20%23%100%,0.950.270.230.26,资料来源：万得、

21、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6:目前有 988 家公司处于 IPO 审批流程当中的不同阶段，我们预计所有处于第 3/4/5 阶段的公司都将于 2013 年上市等待IPO的988家公司,No of Cos主板中小板创业板总体,Stage 1-辅导备案登记受理326656154,Stage 2-落实反馈意见中70182233485,Stage 3-已预披露2032759,Stage 4-初审中6310226191,Stage 5-表决通过10375299,合计195419374988,高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,349,假设将在

22、2013年上市,7,2013 年 1 月 23 日,图表 7:单笔 IPO 融资规模的中值近年来持续下降,中国,(人民币 10亿元/家)主板中小板创业板,20051.180.22n.a.,20064.030.26n.a.,200714.180.26n.a.,20089.980.32n.a.,200911.040.670.53,20102.850.780.72,20111.750.690.50,20120.810.510.40,2013 中位数99家潜在的IPO)0.950.270.23,2013 高盛预测0.880.390.31,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表

23、8:我们关于 349 家公司（历史新高）将于今年上市的预测已经假设了审批节奏将明显加快，而事实上目前进行的财务审查可能会推迟新股的上市时间,公司数量450400350300250200150100500,IPO 证监会审核-通过IPO 证监会审核-未通过,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,2Q2006,3Q2006,4Q2006,1Q2007,2Q2007,3Q2007,4Q2007,1Q2008,2Q2008,3Q2008,4Q2008,1

24、Q2009,2Q2009,3Q2009,4Q2009,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,50,8,2013 年 1 月 23 日,中国,IPO 比率呈顺周期性：与中国的经济增长、股指回报和市场估值正相关分析结论：IPO 比率呈顺周期性IPO 是否以及如何影响 A 股市场一直是个投资者热议的问题。我们的分析表明 IPO 与 GDP 增速、股指回报和市场估值正相关，参见图表 9/10。我们认为这些发现与国内一些投资者对潜在 IPO 的担忧相矛盾。我们发现中国的 IP

25、O 比率在 2006-2007 年处于高端，当时 GDP 增速高达约 14%（图表 9），而且沪深 300 指数年回报率也处在 140%的高位。虽然经济周期的波动性小于以往，但 IPO 比率的顺周期性仍很明显，IPO 比率与 GDP 增速的正相关性为 81%、与沪深 300 指数回报率之间的正相关性为 85%，参见图表 9。高频的季度数据也表明自从 2006 年二季度以来（即拥有连续的 GDP 季度数据之后），IPO 比率与GDP 增速的正相关性为 62%，而且 IPO 规模上升未必会影响估值，二者正相关性为 45%，参见图表 10。图表 9:中国的 IPO 比率和股指回报都呈明显的顺周期性,

26、15%,沪深300指数回报(右轴),IPO 比率(左轴),GDP增速(左轴),250%,12%9%6%,121%,162%,97%,相关性IPO 比例与GDP增速:81%IPO 比例与沪深300指数回报:85%,200%150%100%50%,3%,-8%,-66%,-13%,-25%,8%,0%-50%,0%,-100%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究图表 10:高频季度数据也表明自从 2006 年二季度以来（即拥有连续 GDP 季度数据之后），IPO比率与 GDP 增速的

27、正相关性为 62%，而且 IPO 规模上升未必会影响估值，二者正相关性为 45%,15%,上证综指过去12个月市盈率(右轴),IPO比率(*10)(左轴),GDP增速(左轴),55,相关性IPO 比率和GDP增速:62%,高华证券策略研究,12%9%6%3%0%资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,IPO 比率和上证综指过去12个月市盈率:45%,454035302520151050,9,2013 年 1 月 23 日,中国,主要逻辑：经济对股市的影响远甚于 IPO 比率的影响经济周期是推动股市回报率的最重要因素我们一直认为经济周期是股市的最重要推动因素，因为它会对盈利和

28、估值带来根本性的影响，而且我们认为部分投资者单纯关注流动性可能有失偏颇。我们也认同投资者需要清晰了解经济中的整体流动性状况，但简单通过费雪方程式（MV=PY）来看，准确把握 MV 似乎颇为困难，因为 MV 和 PY 之间似乎存在循环引用而且相互影响。因此，在我们经济学家所预测的 2013 年 GDP 温和复苏的背景且正在逐步证实的背景下，我们认为经济的整体流动性应该会温和改善，而这通常会为股市注入正向流动性，不论资金是来自机构投资者还是个人投资者。量化增量 IPO 流动性的冲击：可以轻易被消化因此关键问题在于：与来自机构/个人投资者的潜在资金流入相比，IPO 活动将带来怎样的流动性稀释。我们的

29、分析表明 2013 年 IPO 相对于 2012 年的潜在增量为人民币 800 亿元（2013 年的 1,800亿元减去 2012 年的 1,000 亿元 IPO），它可以轻易地为机构投资者股票仓位增持 0.8 个百分点和个人投资者新开账户增加 60 万户所消化，远低于 2008-2012 年年均新开个人投资者账户 1,300 万户。分析中我们根据 2012 年上半年的最新股市投资结构数据，假设在总交易额中机构和个人投资者分占 30%和 70%。我们在分析中忽略了实体企业持股人在 IPO 认购期间的参与。证监会采取了积极措施来提高 IPO 的透明度和质量虽然从定量角度来看，IPO 的影响可能较

30、为有限，但部分投资者认为 IPO 会从定性的角度给市场信心带来潜在冲击，例如新上市企业的质量较低，忽视股东回报、以及监管机构对使用虚假文件上市的企业惩罚力度不足等。然而，在我们看来，证监会自 2012 年以来一直致力于逐步改善，将逐步呈现好转而不是恶化的趋势，部分措施比如：1)2012 年 2 月 1 日以来，证监会披露正在审核过程中排队 IPO 企业信息，是证监会改善透明度的切实举措之一，而并非意味着排队规模陡然扩大。此外，真实的流动性冲击也取决于在既定时间内证监会的审核批复处理速度。2)正如胡锦涛主席在 18 大报告中指出的那样，中国需要建设多层资本市场体系，因此一些规模较小/质量偏低的企

31、业可以在低一些层次的资本市场上市，比如在 2013 年 1 月 16 日揭牌成立的全国中小企业股份转让系统就是一个例子。这些措施可能稀释潜在的 IPO 供应，对主板市场（沪深 300指数）承受的供应压力有边际减少的趋势，这也印证了本报告的整体结论。3)自从 2012 年以来，证监会出台了一系列措施来缓解投资者对上市企业质量的担忧，以下几个例子说明了这一点：a)2012 年 4 月份修改完善了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见；b)新浪网报道，证监会主席郭树清 2013 年 1 月 16 日围绕改善新股质量发表了公开讲话（例如针对 IPO 排队企业的财务检查等）；c)我们此前有关改善分红的

32、报告也讨论有涉及，参见2012 年 10 月 25 日发表的“中国：A 股策略：探求长期投资回报：持续稳定现金分红”。高华证券策略研究,2013 年 1 月 23 日,图表 11:IPO 对股市的影响原因我们的观点和投资者的担忧宏观 经济形势：GDP增速上升，但幅度较温和内生:,中国,高盛观点,IPO比率上,MV=PY整体经济的流动性改善,个人投资者的资金流入,有利的股票回报/估值,升机构投资者的资金流入,证监会明确表示将采取积极,负面影响很小：可轻易被机构投资者股票仓位上升,高盛观点的理据,措施来改善这些方面,0.8个百分点和个人投资者新开账户增加60万户所消化,部分投资者担忧,IPO比率上

33、升,质量担心：上市公司质量较低；忽视股东回报,数 量担心：IPO分流股市资金,股票回报/估值不利,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 12:我们估算机构投资者股票仓位仅需增加 0.8 个百分点就可以吸收 2013 年相对 2012 年 IPO 增量的 30%,图表 13:我们估算个人投资者新开账户仅增加 60 万户就可以吸收 2013 年 IPO 相对 2012 年增量的 70%,85%,mn20,每年新开个人股票帐户数量,80%,只需0.8个百分点就能消化新增800亿元IPO的30%,1816,75%70%65%60%,1412108642,只需60万个人投资者

34、账户就能消化新增800亿元IPO的70%,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,0,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,10,2013 年 1 月 23 日,中国,国际经验也证明了 IPO 比率的顺周期性我们在 IPO 比率是否会压缩股市估值的问题上还进行了一些国际间数据的研究。我们的分析涵盖了来自美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度、印尼和中国的数据，研究也表明 IPO 比率和 GDP增速、股指回报和估值呈明

35、显的正相关关系。没有证据表明 IPO 比率上升将会给股指回报/股指带来明显冲击。IPO 比率 vs GDP 增速：正相关我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明全球 IPO 比率和 GDP 年增幅呈 43%的正相关性，但低于中国 2003-2011 年时的 70%。,图表 14:在中国，IPO 比率与 GDP 增速呈强正相关(70%)，2003-2011 年,图表 15:从全球来看，IPO 比率也与 GDP 增速呈正相关(43%)，1997-2011 年,IPO ratio(%)6.05.04.0,China IPO ratio vs.GDP growthR=70%,IPO ratio

36、(%)1.41.21.0,全球IPO比率 vs.GDP 增速R=43%,0.83.00.62.00.4,1.0,GDP growth(%),0.2,GDP growth,0.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0,0.0,-2.0,0.0,2.0,4.0,6.0,(%)8.0,资料来源：www.world-、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：www.world-、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,IPO 比率 vs 股指回报正相关我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明全球 IPO 比率和股指回报呈 21%的正相关，低于中国2003-2011

37、年期间的 59%。,高华证券策略研究,11,-,2013 年 1 月 23 日图表 16:在中国，IPO 比率与沪深 300 指数呈强正相关(59%)，2003-2011 年,中国图表 17:从全球来看也呈正相关性(21%)，1997-2011 年,IPO ratio(%)6.05.0,China IPO ratio vs.Index returnR=59%,IPO ratio(%)1.41.21.0,全球IPO比率 vs.指数回报R=21%,4.00.8,3.02.01.0,0.60.40.2,0.0-100%,-50%,0%,50%,CSI300 index annual return(%

38、)100%150%,0.0,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,资料来源：www.world-、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：www.world-、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,IPO 比率 vs 股指估值：正相关我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明美国 IPO 比率和股指估值呈 54%的正相关，但低于中国2003-2011 年期间的 60%。,图表 18:在中国，IPO 比率与沪深 300 指数估值呈强正相关(60%)，2003-2011 年,图表 19:美国情况亦是如此，1997-2011 年,IPO rat

39、io(%)6.05.04.0,China IPO ratio vs.ValuationR=60%,IPO ratio(%)1.21.00.8,USA IPO ratio vs.ValuationR=54%,3.02.01.0,SH Composite index LTM P/E,0.60.40.2,S&P 500 NTM P/E,0.0,(%),0.0,(%),10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,资料来源：www.world-、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究,资料来源：www.world-、高

40、华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究12,2013 年 1 月 23 日,中国,其他问题 1：IPO 比率 vs.各板市场估值具体而言，各板市场更高的 IPO 比率是否将对估值产生负面影响也是 A 股投资者的关注焦点所在。我们的分析显示，没有证据表明与主板相比，过去几年中小板/创业板更高的 IPO 比率挤压了估值。我们认为内在原因与我们在图表 11 中所述类似。,图表 20:主板和中小板 IPO 比率趋势相近,图表 21:中小板和主板间的估值溢价与 IPO 比率呈正相关关系,中小板(左轴),主板(右轴),中小板/主板 IPO 比率(右轴),45%40%35%30%25%20%15%10%5

41、%0%,4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,18161412108642-,中小板/主板 P/B 溢价(左轴),140%120%100%80%60%40%20%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 22:各板市场历史 IPO 详细数据,IPO Value(Rmb bn),2005,2006,2007,2008

42、,2009,2010,2011,2012 2013 GSe,主板中小板创业板Total,-,336,14618-164,41037-447,7430-103,1344622202,19320197491,9910173272,353232100,826727176,No of IPO listcos,主板中小板创业板Total,312015,1556071,25960121,770077,116040111,30201116347,40115122277,275469150,9317185349,Yearend Mkt_cap(Rmb bn),主板中小板创业板Total,3,44847-3,4

43、95,10,154198-10,352,39,0861,044-40,130,14,219619-14,838,27,2421,67016129,073,26,2563,52973730,521,21,5122,75674325,012,23,0122,89687326,780,IPO ratio,主板中小板,0.1%7.4%,4.2%38.1%,4.0%18.8%,0.2%2.9%,0.9%7.4%,0.7%12.0%,0.4%2.8%,0.2%1.2%,0.4%2.3%,创业板,60.4%,9.9%,4.3%,3.1%,Total,4.7%,4.3%,0.3%,1.4%,1.7%,0.9%

44、,0.4%,0.7%,Valuation LTM P/B,主板中小板,1.72.4,3.43.9,6.78.0,2.13.0,3.35.6,2.35.3,1.73.0,1.62.6,创业板,5.0,5.0,2.9,2.7,Total,1.7,3.2,6.6,2.1,3.6,2.8,1.9,1.8,Valuation prem.over CSI300,主板沪深300中小板,0%40%,0%15%,0%20%,0%46%,0%67%,0%131%,0%72%,0%64%,创业板,50%,115%,68%,67%,Total,1.7,3.2,6.6,2.1,3.6,2.8,1.9,1.8,资料来源：

45、万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券策略研究,13,2013 年 1 月 23 日,中国,其他问题 2：IPO 比率 vs.不同行业估值我们将进一步探讨 IPO 比率更高行业所受到的估值挤压是否超出其他行业。但我们的分析显示，没有证据表明各行业的 IPO 比率对估值有影响。,图表 23:对于 2005 年以来 IPO 比率最高的五大行业而言，IPO 比率和市净率较股指的溢价之间并没有明确的相关性,图表 24:IPO 比率最低的五大行业也如是,P/Bpremium25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%,IPO前五行业的IPO比率与他们相对于指数的PB溢价R=

46、18%IPOratio,P/Bpremium8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%,IPO后五行业的IPO比率与他们相对于指数的PB溢价R=16%IPOratio,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,0.2%,0.0%,0.2%,0.4%,0.6%,0.8%,1.0%,1.2%,1.4%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 25:不同行业历史 IPO 的详细数据,2012 sector,Sector IPO ratio,weighting,2005,2006,2007

47、,2008,2009 2010 2011,2012 Median Average,银行多元金融耐用消费品与服装资本货物材料制药、生物科技与生命食品、饮料与烟草公用事业运输房地产保险能源,23.1%3.1%3.0%10.9%10.6%3.4%4.7%3.0%3.3%4.1%4.7%14.0%,0.0%0.0%0.6%0.2%0.0%0.0%0.2%0.6%0.1%0.0%0.0%0.0%,39.7%0.0%2.2%1.2%0.9%0.3%0.6%1.0%11.4%3.6%0.0%1.3%,3.5%0.0%0.6%4.6%1.3%0.3%0.2%0.0%4.1%0.4%0.0%14.7%,0.0%

48、0.0%0.5%1.3%0.7%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%0.3%,0.0%7.8%1.9%9.4%0.5%2.1%1.6%0.2%0.5%0.3%0.0%0.0%,1.4%2.6%4.5%3.9%1.5%4.3%1.9%0.8%1.2%0.1%0.0%0.1%,0.0%1.2%2.2%2.1%1.3%1.3%0.8%0.2%0.1%0.0%0.3%0.1%,0.0%0.3%1.6%0.8%0.5%0.5%0.2%0.1%0.3%0.0%0.0%0.0%,3.5%1.9%1.7%1.7%0.8%0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%0.2%0.1%,14.9%3.0%1

49、.8%2.9%0.8%1.3%0.7%0.5%2.2%0.9%0.2%2.4%,Total,100.0%,0.1%,4.7%,4.3%,0.3%,1.4%1.7%0.9%,0.4%,1.1%,1.7%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究其他问题 3：IPO 比率 vs.IPO 回报率我们的分析显示 IPO 首日回报率通常与 IPO 比率呈正相关，这可能归因于在经济上行周期（IPO比率较高）市场情绪普遍乐观。我们还注意到 IPO 首日回报率自 2007 年以来已经大幅下滑，甚至在 2009 年的 A 股牛市期间也未能反弹，这可能表明投资者可能已经比以往更趋理性。证监会对I

50、PO 定价的新规定或许也有助于降低首日回报率（参见 2012 年 6 月 20 日发表的报告中国：A 股策略：IPO 新规的变化及影响）。有趣的是，在上市首日落袋为安的策略似乎要好得多，因为无论是未来五天（1998 年以来持续为负）还是未来一年的回报率均均不及首日回报（图表 27）。我们的分析中对各年度全部新上市公司采用回报率中值。,高华证券策略研究,14,2013 年 1 月 23 日图表 26:IPO 首日回报率通常与 IPO 比率呈正相关，但 2007年以来下降,图表 27:IPO 首日回报率通常好于持有更长时间的回报率,中国,6%,IPO 比率(占去年底市值比率)(左轴)IPO首日回报