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1、富国汇利分级债券基金产品分析,第五小组,第五组优秀理财团队,诚信品质、专业服务,赵军,时圣龙,15%,梁裕智,王友强,葛汝,李光成,何毅,钱娇玲,基金概况,封闭期基金份额的分离规则、上市交易,本基金在封闭期将基金份额持有人初始有效认购的基金总份额按照73的比例分离成预期收益与预期风险不同的两种份额类别，即优先类基金份额(基金份额简称“汇利A”)和进取类基金份额(基金份额简称“汇利B”)。根据本基金初始基金总份额的比例分离规则，汇利A在基金份额持有人初始有效认购基金总份额中的份额占比为70%，汇利B在基金份额持有人初始有效认购基金总份额中的份额占比为30%，且两类基金份额的基金资产合并运作。在本
2、基金封闭期，基金合同生效后三个月内，汇利A与汇利B两类基金份额同时在深圳证券交易所分别上市和交易，交易代码不同。初始基金份额持有人或二级市场投资者可以在市场内单独交易汇利A或者汇利B份额。本基金合同生效后，在封闭期内不开放申购、赎回业务。本基金封闭期为三年(含三年)，封闭期届满后转为上市开放式基金(LOF)。基金管理人有权在封闭期届满前召集基金份额持有人大会，审议是否在封闭期届满后延长封闭期及延长封闭期的期限，具体事项由基金管理人另行公告。,封闭期末汇利A和汇利B的资产及收益分配规则,本基金份额所分离的两类基金份额汇利A和汇利B在封闭期末具有不同的资产及收益的分配安排，即汇利A和汇利B基金份额
3、的风险和收益特性不同。汇利A为低风险且预期收益相对稳定的基金份额，即在封闭期末，本基金净资产优先分配汇利A基金份额的本金及约定应得收益；汇利B为高风险且预期收益相对较高的基金份额，即在封闭期末，本基金在优先分配汇利A基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予汇利B基金份额。汇利A约定应得收益和汇利B应得资产及收益的分配规则如下：(1)在封闭期内，汇利A基金份额约定年化收益率为【X%】(该固定年化收益率根据本基金首次募集前刊登招募说明书的前2日中国银行(3.37,-0.03,-0.88%)间交易商协会非金融企业债务融资工具定价联席会议确定的3年期AAA级(一般AAA级)中期票据发行利率下限
4、加上基本利差0.5%制定)，其应得收益的金额采用单利计算，年化收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算；(2)在封闭期末，本基金净资产优先分配予汇利A基金份额的本金及汇利A约定应得收益后的剩余净资产分配予汇利B基金份额；(3)在封闭期末，如本基金净资产等于或低于汇利A份额的本金及汇利A约定应得收益的总额，则本基金净资产全部分配予汇利A份额后，仍存在额外未弥补的汇利A份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。基金管理人并不承诺或保证封闭期满时汇利A持有人的约定应得收益，即如在封闭期末本基金资产出现极端损失情况下，汇利A仍可能面临无法取得约定应得收益乃至投资本金受损的风险。对投资者认购
5、或上市交易购买并持有到期的每一份汇利A和汇利B基金份额，在本基金封闭期届满后，按照基金合同所约定的资产及收益的分配规定分别计算汇利A和汇利B封闭期末净值，并以各自的份额净值为基础，按照本基金的基金份额净值(NAV)转换为同一上市开放式基金(LOF)的份额，以在基金转换运作方式的同时实现基金份额持有人的资产及收益的分配。,投资范围,本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行上市的国家债券、金融债券、次级债券、中央银行票据、企业债券、公司债券、短期融资券、资产证券化产品、可转换债券、可分离债券和回购等金融工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他固定收益证券品种。本基金也可投
6、资于非固定收益类金融工具。本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可以参与一级市场新股申购或增发新股，并可持有因可转债转股所形成的股票、因所持股票所派发的权证以及因投资可分离债券而产生的权证等，以及法律法规或中国证监会允许投资的其他非固定收益类品种。因上述原因持有的股票和权证等资产，本基金应在其可交易之日起的30个交易日内卖出。基金的投资组合比例为：本基金在封闭期间，投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%，投资于非固定收益类资产的比例不高于基金资产的20%。在开放期间，投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%；投资于非固定收益类资产的比例不高于基金资产的20%，其
7、中，现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。份额的分离规则、上市交易,投资策略,1、资产配置策略本基金按照自上而下的方法对基金资产进行动态的整体资产配置和类属资产配置。一方面根据整体资产配置要求通过积极的投资策略主动寻找风险中蕴藏的投资机会，发掘价格被低估的且符合流动性要求的合适投资品种；另一方面通过风险预算管理、平均剩余期限控制和个券信用等级限定等方式有效控制投资风险，从而在一定的风险限制范围内达到风险收益最佳配比。2、普通债券投资策略本基金在普通债券的投资中主要基于对国家财政政策、货币政策的深入分析以及对宏观经济的动态跟踪，采用久期控制下的主动性投资策略，主要包括：久期
8、控制、期限结构配置、信用风险控制、跨市场套利和相对价值判断等管理手段，对债券市场、债券收益率曲线以及各种债券价格的变化进行预测，相机而动、积极调整。3、附权债券投资策略附权债券指对债券发行体授予某种期权，或者赋予债券投资者某种期权，从而使债券发行体或投资者有了某种灵活的选择余地，从而增强该种金融工具对不同发行体融资的灵活性，也增强对各类投资者的吸引力。当前附权债券的主要种类有可转换公司债券、分离交易可转换公司债券以及含赎回或回售选择权的债券等。4、资产证券化产品投资策略证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产，通过一定的结构化安排，对资产中的风险与收益进行分离组合，进而转换成可以出售、流
9、通，并带有固定收入的证券的过程。资产证券化产品的定价受市场利率、发行条款、标的资产的构成及质量、提前偿还率等多种因素影响。本基金将在基本面分析和债券市场宏观分析的基础上，对资产证券化产品的交易结构风险、信用风险、提前偿还风险和利率风险等进行分析，采取包括收益率曲线策略、信用利差曲线策略、预期利率波动率策略等积极主动的投资策略，投资于资产证券化产品。5、回购套利策略回购套利策略是本基金重要的操作策略之一，把信用产品投资和回购交易结合起来，管理人根据信用产品的特征，在信用风险和流动性风险可控的前提下，或者通过回购融资来博取超额收益，或者通过回购的不断滚动来套取信用债收益率和资金成本的利差。6、新股
10、申购策略为保证新股发行成功，新股发行一级市场价格通常相对二级市场价格存在一定的折价。本基金根据新股发行人的基本情况，以及对认购中签率和新股上市后表现的预期，谨慎参与新股申购，获取股票一级市场与二级市场的价差收益。申购所得的股票在可上市交易后30个交易日内全部卖出。,从基金资产整体运作来看，本基金为债券型基金，属于证券投资基金中的较低风险品种，其预期风险与收益高于货币市场基金，低于混合型基金和股票型基金。从本基金所分离的两类基金份额来看，由于本基金资产及收益的分配安排，汇利A 份额将表现出低风险、收益相对稳定的特征；汇利B份额则表现出较高风险、收益相对较高的特征。,风险收益特征,产品分析-债券基
11、金1,我们将债券型基金细分为纯债基金和非纯债基金；后者在投资股票的时候，按照只可以投资股票一级市场和可以投资股票二级市场这样两个不同，再次细分为一级债基和二级债基；富国汇利分级债券型基金被细分之后就属于一级债基，即该基金只能够投资股票一级市场，不可以投资股票二级市场。,产品分析-债券基金2,截止2010年8月6日，无论是“今年以来”的平均净值增长率，还是“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”的平均净值增长率，在短期、中期、长期各个统计期间里，一级债基的绩效表现都是最好的。富国汇利分级债券型基金属于这个类别，在一定程度上为未来能够获取较好的收益奠定了一个较好的基础。从基金的大类划分及市场表现来
12、看，主做股票的基金与主做债券的基金相互之间有一个较为显著的跷跷板效应，不大可能同涨同跌。从资产配置的角度来看，选择债券型基金，目的就是为了规避股票市场的风险，而二级债基的风险依然与股市有较为密切的联系，因而在理念上有所冲突；至于纯债基金，目前仅有3只(份额分级之后为5只)，数量均不及一级债基和二级债基的十分之一，不是市场的主流，基金公司方面绝大多数不看好该类基金，因而也不值得重点关注。最后，剩下来的，只有一级债基，这类基金主投债市，风险相对较低，做股票的一级市场，收益相对较稳。,产品分析-基金公司及基金经理,选择新基金，除了该产品本身的类属定位以外，相关基金的管理公司背景情况、拟任基金经理的各
13、个方面具体情况，等等，都需要重点关注，因为前者是基金运作的平台，后者是直接的管理人，两者都将对相关基金未来的绩效表现产生深刻的影响。总体来看，富国汇利分级债券型基金上述两个方面的情况都比较好。作为专业化的资产管理机构，目前来看，基金公司的专业资产管理能力可以被细分为两个方面：权益类资产管理能力、固定收益类资产管理能力，对于这两个方面能力的加权合并计算之后，就是各个基金公司的综合资产管理能力。鉴于富国汇利分级属于一级债基，因此，我们现在必须要重点关注的就是该公司的固定收益类资产管理能力。截至富国汇利分级债券型基金发行前，富国基金管理公司旗下共有四只主做债券的基金，它们分别是富国天利债券(一级债基
14、)、富国天丰债券(一级债基)、富国优化增强债券(二级债基)、富国天时货币(货币市场基金)，其中前两只基金由饶刚先生负责管理，具体业绩情况可以参看附表三。富国天利债券是一只五星级基金；富国天丰债券“今年以来”、“过去一年”的净值增长率，都是一级债基中的第一名。饶刚先生具有12年时间的证券从业经历，目前是富国基金管理公司的固定收益部经理，并拟任富国汇利分级债券型基金的基金经理。,产品分析-债券基金2,截止2010年8月6日，无论是“今年以来”的平均净值增长率，还是“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”的平均净值增长率，在短期、中期、长期各个统计期间里，一级债基的绩效表现都是最好的。富国汇利分级债
15、券型基金属于这个类别，在一定程度上为未来能够获取较好的收益奠定了一个较好的基础。从基金的大类划分及市场表现来看，主做股票的基金与主做债券的基金相互之间有一个较为显著的跷跷板效应，不大可能同涨同跌。从资产配置的角度来看，选择债券型基金，目的就是为了规避股票市场的风险，而二级债基的风险依然与股市有较为密切的联系，因而在理念上有所冲突；至于纯债基金，目前仅有3只(份额分级之后为5只)，数量均不及一级债基和二级债基的十分之一，不是市场的主流，基金公司方面绝大多数不看好该类基金，因而也不值得重点关注。最后，剩下来的，只有一级债基，这类基金主投债市，风险相对较低，做股票的一级市场，收益相对较稳。,产品分析
16、-债券基金2,截止2010年8月6日，无论是“今年以来”的平均净值增长率，还是“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”的平均净值增长率，在短期、中期、长期各个统计期间里，一级债基的绩效表现都是最好的。富国汇利分级债券型基金属于这个类别，在一定程度上为未来能够获取较好的收益奠定了一个较好的基础。从基金的大类划分及市场表现来看，主做股票的基金与主做债券的基金相互之间有一个较为显著的跷跷板效应，不大可能同涨同跌。从资产配置的角度来看，选择债券型基金，目的就是为了规避股票市场的风险，而二级债基的风险依然与股市有较为密切的联系，因而在理念上有所冲突；至于纯债基金，目前仅有3只(份额分级之后为5只)，数量
17、均不及一级债基和二级债基的十分之一，不是市场的主流，基金公司方面绝大多数不看好该类基金，因而也不值得重点关注。最后，剩下来的，只有一级债基，这类基金主投债市，风险相对较低，做股票的一级市场，收益相对较稳。,基金投资建议,(一)一级债基是低风险类产品的标配,富国汇利分级债券型基金属于一级债基，这种基金只可以投资债券市场和股票一级市场，风险相对较小。同时，附表二的相关统计数据已经表明，这类基金目前在各个统计时间段上的综合绩效表现最好。因此说，在广大投资者的资产组合配置中，如果有低风险产品方面的投资需求，一级债基是值得重点关注的基金类别。而富国汇利分级债券及其上市之后的两类份额，则是其中值得多多关注
18、的新品种。从目前的市场情况来看，首先，股票市场行情反复振荡，股票与主做股票的基金所表现出来的高收益高风险特征，则是在从另一个角度反复强调了低收益低风险类产品的重要配置价值；其次，今年入夏以来主做债券的基金发行情况好于主做股票的基金，并且今年以来首发规模最大的新基金就是一只债券型基金，更加充分说明了广大投资者已经开始逐渐认识到低风险产品的良好投资价值。,(二)分级与可上市交易带来良好的流动性和不同的投资机会,首先，开放式基金的可交易化是近两年来逐渐得到市场认可的一项新生事物，并且以其高效、便利、低成本等显著特点，正在越来越得到市场有关方面的重视，相关产品的创新数量正在越来越多。富国汇利分级债券型
19、基金在产品的设计过程中强化了这只新基金在外延方面流动性特征，应该会受到广大投资者的热烈欢迎。其次，就现有的场内可交易品种来看，股票是主体，统属于典型的高风险资产，数量已经超过了1800只；而在低风险产品方面，目前仅有之前上市不久的几只债券型基金。这个高、低风险两类产品之间巨大的数量差距，表明了市场上客观存在着的一种不平衡现象，并且亟需改进。可交易债券型基金及其分级产品的加入，正是有效改变场内市场高风险特征过于厚重的有效手段。第三，富国汇利分级债券型基金的可交易化特点，还可以给浸身于股票市场的广大场内投资者带来一个良好的低风险资产配置对象，使得大家完全不必更换投资场所，就可以实现更多层次的资产配
20、置。更为重要的是，从中国证券市场的宏观层面来看，这对于完善场内市场的功能，提高资源的利用效率，都具有十分积极的作用。第四，汇利A和汇利B这两类份额的风险收益特征差别在总体低风险的层次上划分的较为明显，适合具有不同风险细分偏好的低风险投资者持有。其中，汇利A约定的年化收益率比照基金募集当期三年期AAA级企业债收益率另加0.5%，有着更为现实的理论依据和更为明确的目标客户群体，把债券型基金通常无法规避的相关风险通过份额分级的方式予以轻松化解；汇利B则通过适度的进取，有着相对略高一级的风险收益特征。不过，通过上述三类主做债券基金的历史业绩回顾，以及饶刚先生管理的前两只基金的过往业绩，我们可以发现，如
21、果没有其它特殊的意外，汇利B虽然名义上要承担一定的风险，但从中长期绩效来看，风险是相对有限的。,（三）未来的总体溢价交易将是大概率事件,富国汇利分级债券型基金有汇利A、汇利B两类份额，并将上市交易，二级市场的交易价格由市场的供求关系来决定，那么，它们未来的市价将会与参考净值之间呈现出一种什么样的关系，是高于净值，还是低于净值，即是溢价，还是折价，是关系到这只新基金发行前景的、很现实的重要因素。综合分析多种因素之后，对于该基金未来二级市场交易价格表现情况的预期较为乐观。,直接上市的债券型基金上市以来折溢价情况,分级基金中的低风险份额上市以来的折溢价表现情况,1、整体的溢价交易应该是大概率事件,富
22、国汇利分级债券的募集规模上限为30亿份，根据该基金73的份额分类规则，汇利A的流通规模将是21亿份，汇利B的流通规模将是9亿份，总体上都不大，且在三年内不会变动。前者收益稳定，规模相对略大些；后者风险相对较高，规模相对偏小，总市值将会在9亿元以上，具有较好的市场容量及流动性。在场内基金的固收板块方面，目前有七只可交易品种，根据这些产品设计上的天然差距与共性，这七只基金可以被再次细分为特征鲜明的两个类别：第一类，直接上市的债券型基金，具体品种有富国天丰债券、银华信用债券、招商信用债券，共三只；第二类，分级基金中的低风险份额，具体有同庆A债券、国泰估值优先债券、国联安双禧A债券、银华稳进债券，共四
23、只。这两小类固收板块品种的二级市场折溢价表现情况分别如图一和图二所示。通过前两张图表，我们可以很清晰地看到，截至8月12日，固收板块里的所有品种都在溢价交易，溢价率在1%至4%之间。由此我们可以初步得到这样一个结论：未来，当富国汇利分级债券上市交易的时候，如果没有意外的、特别的情况发生，它出现溢价交易将是一个大概率事件。具体来看，第一，直接上市的三只债券型基金，上市首日的平均溢价率是0.2%，截至8月12日时候的平均溢价率是2.2%。富国天丰债券在其上市只后的前一年左右时间里，大部分时间处于折价交易的状况，可能与当时市场对于这种类型的基金，以及对于该基金的认识程度有限相关。今年以来，该基金已经
24、开始全程处于溢价交易状态了。第二，分级基金中的四只低风险份额上市首日的平均溢价率是2.09%，截至8月12日时候的平均溢价率是2.37%，也都是处于溢价的状态。期间，同庆A债券曾经有过二个月左右的折价交易，与该时点上的基础市场情况、当时的相关持有人资金背景情况、基金规模、发行背景等多种因素有关。现在，该基金也处于较为稳定的溢价状态。,2、溢价的幅度可能较为有限,通过上述分析，我们可以得到一个令人欣慰的结论：富国汇利分级债券上市之后，整体出现溢价交易将会是一个大概率事件。但在此同时，我们也应该冷静地看到，它们的整体溢价幅度可能有限。因为：第一，附图一和附图二的统计表明，前7只基金整体上在上市初期
25、的溢价率低于目前，这主要是因为其中有一些套利资金在作祟。这个市场惯例必须重视。第二，同庆A债券、国泰估值优先债券、国联安双禧A债券、银华稳进债券这四只相关基金中的低风险份额预期收益率分别为5.6%、5.7%、5.75%和5.25%，均高于富国汇利A预测中的大约3.9%，因此说，富国汇利A未来的溢价率应该低于上述四只低风险份额。第三，富国汇利分级债基是一级债基，债券型基金的总体收益率有限，而上述四只基金都是主做股票的基金，当股票行情走好的时候，其净值增长的空间比债券型基金大很多。因此，未来，富国汇利B的预期净值增长空间在理论上会小于那四只基金很多，这样一来，其高溢价的可能性也就随之降低。第四，富
26、国汇利分级债券是一只主做债券的基金，关注这只基金的投资者，多为具有低风险偏好的人，大家的投资行为相对来讲会更为稳健与平和一些，因此，在理性成份更为浓厚和预期收益率空间相对有限的情况下，大家也将会在交易中适度降低这只基金出现较高溢价交易的机会和幅度。从理性投资的角度来看，无论是汇利A，还是汇利B，适度溢价的幅度是与未来三年内该基金的投资收益预期水平相挂钩的，如果有过高的溢价，在放大了风险的同时，更是透支了未来的收益。因此，认购这只基金，或购买这只基金的两档份额，前者给稳健的人以更稳定的收益保证，后者给适度积极的人以适度进取的空间。,投资建议综述,通过上述分析，我们可以对富国汇利分级债券型基金有这
27、样两个主要印象：第一，该基金的公司背景和拟任基金经理情况良好；第二，该基金上市之后的市场表现预期应该较为明确，溢价将会是一个大概率事件，但幅度将会相对有限一些。富国汇利分级债券的募集目标是30亿份，今年以来债券型基金的平均成立规模超过了38亿份，因此说，富国汇利分级债券的募集目标规模合理，低于市场平均水平。对于这只综合情况较好的基金来讲，建议认购。,风险提示,（一）在基金运作的初期，不排除会有净值短期低于面值的可能。（二）对于富国汇利分级债券型基金的上市溢价只是预测，并称其为大概率事件，即并不表示一定能够实现。（三）其它同类基金的溢价不一定就等于这只基金的必定溢价。（四）富国基金管理公司旗下其它基金的过往业绩，并不一定就能够代表这只新基金的未来业绩，它们只能够表明过去的能力和绩效。（五）基金投资过程中自然会存在的一些常规性风险。（六）富国汇利分级债券型基金在公开信息披露中所揭示的各种风险。,谢谢！,
