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1、1,购买力平价与下期即期汇率预测,购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity）：汇率取决于价格水平，而非价格取决于汇率。购买力平价就是根据两国货币购买力相等的原则来决定两国货币的汇率。1绝对购买力平价，又叫“一种价格法则”，表示在采用同样货币计算时，两个不同国家的同类产品价格应该是相同的。如果采用同样货币计算的价格存在差异的话，需求会移动，所以价格最终应统一。在现实中，运费、关税和配额的存在可能阻止购买力平价的绝对形式。2相对购买力平价，它是以另一种形式考虑了市场的不完全性，如运费、关税和配额等影响的可能性。这种形式承认由于这些市场的不完全性，如
2、果采用共同货币来计算价格，不同国家的同一产品价格可能不一样。但是它认为只要运费和贸易壁垒不变，在采用共同货币计算价格时，各产品价格变化率应相似。,2,购买力平价的推导,假定本国（h）和外国（f）的物价指数是相同的。现在假定随着时间的推移，本国经受的通货膨胀率为，外国经受的通货膨胀率为。由于通货膨胀，消费者本国的物价指数（）成为：外国的物价指数（）也由于那个国家的通货膨胀而发生了变化：如果，而且两国货币的汇率不变的话，那么对外国商品的购买力就大于对本国商品的购买力；如果，而且两国货币的汇率不变的话，对本国商品的购买力大于对外国商品的购买力,3,购买力平价的推导,如果发生通货膨胀，而且外国货币的汇
3、率改变的话，从本国消费者的角度看外国物价指数变成：表示外币价值的变化百分比。根据购买力平价理论，外币的变化百分比（）应该改变以保持两国新物价指数的平价。即在购买力平价情况下，外国新物价指数的公式等于本国新物价指数公式：,1,4,购买力平价的推导,因为（由于开始假定两国的物价指数是相等的），抵消后得：1 这个公式反映了根据购买力平价相对通货膨胀率和汇率之间的关系。如果，应该为正，这意味着当本国通货膨胀率超过外国通货膨胀率时，外币会升值；反之，如果，那么 就应该是负的，这意味着外国通货膨胀率超过本国通货膨胀率，外币会贬值。,5,例：假定开始时汇率处于均衡之中，然后本币经受了5的通货膨胀率，外国经受
4、了3的通货膨胀率。根据购买力平价，外币会进行这样的调整：1 0.0194或1.94 由于本国通货膨胀高于外国，外币将升值1.94。如果汇率的确会变化的话，从本国消费者的角度看，外国的物价指数同本国一样高。,6,购买力平价与下期即期汇率预测,利用购买力平价理论，能够估计通货膨胀对汇率产生的潜在影响，对下期即期汇率进行预测。下图中的点表明在本国与外国通货膨胀差额为x时，由于通货膨胀的差异，外币汇率会调整x%。把所有的点连接起来形成的对角线被称为购买力平价线。根据购买力平价理论，如果两个国家生产的商品是可以相互替代的，由于通货膨胀率不同，应该调整对产品的需求。例如美国的物价上升9，而英国是5，这首先
5、引致美国消费者增加从英国进口商品，而英国消费者降低对美国商品的需求（由于英国商品价格上涨的幅度小）。这种力量对英镑的价值产生一种向上的压力，消费者会继续从美国转向英国，直到英镑的价值升值到这种程度：（1）美国消费者支付给英国商品的价格不再低于美国生产的同类产品的价格；（2）英国消费者对美国商品支付的价格不再高于英国生产的同类商品的价格。为了实现这种新的平衡，英镑需升值4。,7,8,从英国消费者的角度看，一旦英镑升值4，这部分抵消了美国商品价格上涨的9。更准确地说，对英国消费者来说，净效应是美国商品的价格比英国商品的价格会上升约5（由于英镑升值4，9的通货膨胀率减去英镑升值而给英国消费者节省下来
6、的5）。A点表示例子中的美国和英国通货膨胀分别为9和5，所以 4，正如A点所说明的，这会引起英镑预期升值4。B点说明美国和外国通货膨胀率分别为1和6，所以 5。这会引起外币预期贬值5，正如B点所示。根据购买力平价理论，如果汇率对通货膨胀差额的确做出反应的话，这些点会在购买力平价线上或靠近购买力平价线。,9,购买力平价理论的作用,在浮动汇率制条件下，该理论深入到汇率这一经济现象的背后探寻到了本质，是一种能够回答汇率如何决定的学说，有较大的实用性。这是因为，购买力平价理论以贸易在均衡状态时的汇率作为计算的基准，并且假定货币以外的各种因素不断发生变化，以此作为两个基本前提，因而实际汇率总是偏离购买力
7、平价所决定的均衡汇率。然而，在正常情况下，实际汇率不可能较大幅度地偏离均衡汇率，因而该理论只能近似成立。同时，在严重通货膨胀时期，相对购买力平价的计算更具较大价值，因为通货膨胀率与货币汇率之间有着紧密的关联性。许多经济学家认为，在较长时期内（例如10年或更长），在物价变动率正常情况下，购买力平价的有效性最为显著，因为只有它才提供了一种可以通过具体计算来确定汇率的方法和模型。,10,购买力平价理论的作用,购买力平价理论在论证上有一定的合理性。它提供了一种简约的方程式，表明了汇率和物价这两种经济变量之间的联系。该理论的核心内容由两个密切衔接的环节构成。第一是货币数量和价格水平，这是货币购买力的决定
8、环节，因为货币数量决定价格水平，而价格水平又是货币购买力的倒数。第二是价格水平与本币汇率，这是货币汇率的决定环节，因为本币汇率与价格水平呈反方向、同比例的变化。这种推导方法是比较符合逻辑的。在一定条件下购买力平价可以成为确定汇率的重要因素。各国货币间之所以具有可比性，是因为各国货币都具有一定的价值或代表一定的价值。在当前信用货币条件下，已不可能用纸币所代表的含金量来确定其价值和汇率。物价水平在一定程度上较为可靠地反映出一国货币所实际代表的价值。,11,购买力平价理论的作用,购买力平价理论可以作为衡量一种货币失衡程度的手段，具有一定的实际意义。假定根据这种理论，不论是采取相对价格水平或相对成本（
9、工资）水平的形成，而建立两国货币汇率的长期均衡，当一种货币的市场汇率偏离了上述的均衡时，就可以借助于这种理论来衡量汇率失衡的程度。反过来，通过衡量货币汇率偏离购买力平价的程度，也可以作为考察外汇市场上投机性活动的一种检测手段。这是因为，购买力平价相对地说是比较接近于客观实际的。,12,购买力平价理论的局限性,购买力平价理论是有效的，主要是基于以下三个假定：1、每一个贸易品符合一价定律，即同种商品在每一个国家的价格都是相同的；2、要素价格的均等化和同样的生产函数使得非贸易品的价格在国际上也是相等的；3、两个国家每一种商品在总的价格指数中的权重相等。因此，理论界对购买力平价假设作为汇率决定的理论有
10、许多批评：,13,购买力平价理论的局限性,由于各国的社会制度各异，经济发展水平及物价体系都存在很大的差异，如巴拉萨（B.Balssa）所指出，“两国间贸易商品生产的生产率差异越大，工资、服务价格的差异越大，相应地购买力平价和均衡汇率的差距也越大”。由于两个国家的技术不同，通常高收入的国家的技术要高于低收入的国家，因此生产率也相对较高。在高收入的国家工资相对较高，但在同一个国家不同的工业部门工资水平基本持平，这样非贸易品的价格在高收入的国家也相对较高。因此用购买力平价理论将高估富裕国家的货币，高估的程度依赖于两国之间的技术缺口。因此购买力平价不适用于发展水平不同的国家。国际货币基金组织曾组织过几
11、次大规模的实证研究，结果还是无法验证购买力平价。,14,购买力平价理论的局限性,信息成本、运输成本和贸易壁垒随着时间的改变可能打破购买力平价。购买力平价是连续存在的，而贸易制成品却不一定是同质的，即用同一种货币表示的价格是有区别的。就服务而言，尽管由于内部机制的调整可能导致最终价格水平趋向一致，或至少部分和贸易品价格相一致，但它们没有进入贸易品，它们实际价格的不同可能会更加明显。另外由于产品的多样化，大多数制成品需求弹性小，不是完全竞争，价格调整是替代问题，而非商品套购问题。同时运输成本、贸易壁垒和税收都可能导致需求弹性和国际竞争力的变化，这些都将导致价格水平的差异。另外，中期的劳动力合同使工
12、资和单位的生产成本粘性，因此厂家并不经常随着汇率的变动而调整价格水平。特别当他们不能确信汇率的最终变动趋势时更是如此，这就意味着在短期内价格和工资的调整机制不能保证一价定律有效。最后新的运输方式可能改变价格，WTO的谈判成功可能改变关税，新的信息传播工具的出现可能导致信息成本的降低，这些都可能影响购买力平价理论是否成立。,15,购买力平价理论的局限性,物价水平虽然是影响汇率变动的重要原因，却非唯一的因素，其它如国民收入、资本流动、生产成本、贸易条件、国际需求甚至世界政治经济形式的变动等，都能影响到外汇供求的变动，并进而影响到汇率的变动。如实行贸易管制的国家对进口的限制比对出口的限制更加严厉，使
13、实际的外汇需求减少，造成该国货币的实际汇率超过购买力平价；又如长期的资本净流出会使一国货币的汇率低于购买力平价，而长期资本的净流入则使实际汇率高于购买力平价。,16,购买力平价理论的局限性,价格和汇率决定的因果关系不明确，是国内价格和国外价格影响汇率，还是汇率影响国内和国外的价格水平。卡塞尔的购买力平价理论只表述了物价的变动导致汇率的变动，而汇率的变动对物价水平不产生影响，很显然这是理论上的一个缺陷。最典型的例子是输入型通货膨胀。实际上一些学者认为汇率和商品价格可能都是外生决定的，可能由收入水平、生产率、产品质量和工资等决定，二者间是相互影响和相互决定的。另外从相对价格的变化到汇率的变化似乎也
14、比较复杂，如货币和财政政策的变动导致价格水平和汇率调整速度的不一致。而在爬行钉住的汇率制度下，汇率政策的变动要滞后于通货膨胀率之差的变化。,17,购买力平价理论的局限性,购买力平价假说考虑的所有干扰都是货币性的，或至少货币干扰比实际干扰更加重要，但是实际冲击是不可忽略的。萨谬尔森（Samuelson,1964）和奥费塞（Officer,1976）认为实际冲击如自然资源的发现和技术革新等可以改变相对价格水平，因此改变均衡的实际汇率水平。例如，如果一国发现自己有大量的自然资源储备，出口将增加，最后实际汇率升值。另外实际的冲击如石油价格的冲击、财政政策的变化、保护程度的改变、出口需求的变动和资本内流
15、的变化等都会导致实际汇率的变化。因此在短期内购买力平价是不存在的，即使在长期购买力平价是否存在也是一个值得探讨的问题。,18,购买力平价理论的局限性,在计算相对购买力平价时，如何确定基期汇率水平关系到计算结果的准确性。卡塞尔明确指出，不是以前任何一个时期都可以选作基期，基期只能是汇率等于绝对购买力平价的时期。如果基期选择不当，报告期均衡汇率的计算就会发生系统偏差。事实上，放弃固定汇率制的一个重要原因就是很难确定适当的均衡汇率。即使基期选择正确，从统计学角度看，购买力平价理论的实际运用也存在难以解决的技术问题选择两国的价格指数。选择不同的物价指数，计算出的结果往往出现很大的差异。选择物价指数，应
16、该视贸易结构、经济发展水平等具体情况而定。况且在用物价水平来计算汇率水平时，并不考虑许多不进入国际贸易领域的商品和劳务的价格指数，而实际上，这些商品和劳务的价格也能间接地影响汇率水平。,19,利率平价理论与下期即期汇率预测,利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）又称远期汇率理论，是由英国经济学家凯恩斯（J.M.Keynes）于1923年在其货币改革论一书中首先提出，后经英国经济学家保罗艾因齐格及其他西方经济学家的发展，系统地揭示了利率与汇率之间相互作用的内在联系，给下期即期汇率预测提供了强大的理论工具。在资本收支对外汇供求影响越来越大的情况下，弥补了仅从商品和劳
17、务角度考虑汇率决定的购买力平价理论的不足，成为解释国际间短期金融资本流动及短期汇率剧烈动荡的首要理论。,20,外汇抛补,抛补是外汇市场上套利者、借贷者为消除或减少外汇风险，以防因汇率不利的变动而使拥有的外国资产的价值遭受损失，而将所拥有的外国通货处于资产等于负债的封闭或平衡状态的避险保值行为。假设某出口商在3个月后有一笔外汇收入，如果预期3个月后的即期汇率低于目前的3个月远期汇率，该出口商可以在远期外汇市场卖出可能收入的外汇，以防外汇收入损失，这称为远期抛补。假设某进口商在3个月后有一笔外汇支出，如果预期3个月后的即期汇率高于目前的即期汇率或3个月远期汇率，该进口商可以在目前的即期外汇市场买进
18、所需支出的外汇，称为即期抛补，或在远期外汇市场买进所需支出的外汇，称为远期抛补，以防外汇支出损失。,21,无抛补利率平价理论,无抛补利率平价的成立基于以下几个前提假设：（1）资金在各个市场中自由流动，不受人为的限制，而且资金流动的量要足够大，速度要足够快，以致在瞬间能够熨平远期汇率与预期汇率的差异；（2）汇率自由浮动，包括即期汇率与远期汇率；（3）外汇交易成本可以忽略；（4）市场的预期是合理的。只要市场参与者根据自己所能得到的与汇率未来发展趋势有关的信息进行预期，其预期结果就应该与从整个市场角度看获得充分信息时得出的预期一致，达到合理预期，并在市场汇率与他们的合理预期不同时，马上采取套利行动；
19、（5）投资者都是风险中性，愿意在有风险溢价的情况下承担额外的风险。,22,无抛补利率平价理论,无抛补利率平价是指在没有交易成本的情况下，本国货币的预期贬值（或升值）幅度等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。这是因为，人们可以无风险地（至少是相对于汇兑风险而言）购买外国债券。因此，当投资者在本币债券与外币债券之间进行选择时，一旦预期下期即期汇率升水小于利率差额，人们就会抛售外币债券而购买本币债券，资金流入国内而使利率降低；反之，当预期下期即期汇率升水超过利率差额时，人们的行为刚好相反，故资金流到国外市场，国内利率升高。因此，人们的套利行为使资金自由流动，最终足以消除世界各地的任何利率偏差，使
20、各地的实际利率均相等。,23,抛补利率平价理论,无抛补利率平价实际上假定两国间的套利活动是无风险的，预期汇率变动正好等于两国的利差，然而在现实生活中，预期汇率通常与实际的预期汇率有差异。由于各国间的利率存在着差异，投资者为获取较高的收益，就将其资本从利率低的国家和地区转移到利率高的国家和地区。其货币目的能否达到，关键是两地货币汇率是否变动。如果汇率变动对其不利，有时不仅不能赚钱，还会遭到损失。为避免此种情况，投资者会在外汇期货市场上，按远期汇率将其资金投资于高利率的国家的收益同投资于低利率国家的收益进行对比，对比的结果，便是投资者选定投资方向的依据。,24,抛补利率平价理论,两国投资收益差，驱
21、使资本在国际间流动，直到通过利率调整，两国投资收益相等，国际间的资本流动才会停止。一旦市场力量使利率和汇率形成的关系导致抛补套利不再可行时，市场就处于一种均衡的状态，我们称之为抛补利率平价。在这种均衡中，远期汇率与即期汇率的差额足以抵消利率差价。利率低的国家的货币，其远期汇率必然升水；利率高的国家的货币，其远期汇率必然贴水。远期汇率的升、贴水率大约等于两种货币的利率差。抛补利率平价与无抛补利率平价的区别在于，抛补利率平价以确定的远期汇率替代无抛补利率平价的预期汇率，这一确定的远期汇率实际上是众多预期汇率中的一个数值，是货币市场达到均衡时的预期汇率。,25,抛补利率平价推导,设本国利率为，外国利
22、率为，S为即期汇率，F为远期汇率，汇率的标价方法为直接标价法。则1单位本币国内投资者收益为1；1单位本币在外国投资，须先兑换为外币，则为，投资所得收益为()(1+)，再按远期汇率折合为本币，得()(1+)F，以便同本国投资收益进行对比。如果两国投资收益不同，金融市场上便会出现套利活动，但在本国与外国之间的套利活动终止时，本国与外国的投资收益应该相等，即：1()(1+)F()(1+),26,抛补利率平价推导,如本国的利率高于外国，即，则FS，即远期外汇汇率为升水，为升水率，本国货币贬值；如本国利率低于外国，即，则FS，即远期外汇汇率为贴水，为贴水率，本国货币升值。令P为远期外汇的升、贴水率，则
23、上式为：P=P+P=,27,抛补利率平价推导,P和 均为百分数，其乘积的数值很小，可忽略不计，P 上式表明，外汇远期汇率的升、贴水率大约等于本国与外国的利率差。利率平价下的外币远期升水为：P 1,28,例：假定法国法郎六个月的利率为6，而美国六个月的利率为5。从美国投资者的角度看，美元是本币。根据利率平价，法郎对美元的远期汇率升水应为：P 10.0094或0.94（非年均的）因此，法郎的远期贴水应为0.94。这意味着美国投资者六个月后出售法郎时所获收入（按照远期销售）比当前按照即期汇率购买法郎时支付的价格少0.94。这样贴水会抵消法郎的利率优势。如果法国法郎的即期汇率为0.10，0.94的远期
24、贴水意味着六个月的远期汇率如下：FS（1P）$0.10（10.0094）$0.09906,29,利用上面法郎的即期汇率和六个月远期汇率以及法国的利率来确定美国投资者从抛补套利中得到的收益。假定投资者开始有1 000 000美元进行投资：第一步：第一天，美国投资者以每法郎0.10美元把1 000 000美元兑换成法郎：$1 000 000/$0.10每法郎FF10 000 000第二步：在第一天美国投资者卖掉六个月的远期法郎。所要卖掉的远期法郎的金额为六个月累计的金额，预计为：FF10 000 000（16）FF10 600 000第三步：在六个月后，美国投资者把存入的法郎连同累计的利息取出来，
25、总共达FF10600000。投资者按照六个月前签定的远期合约把法郎换成美元。远期汇率是$0.09906/FF，所以兑换后收到的美元数目为：FF10 600 000$0.09906/FF=$1 050 036结果，抛补套利活动得到的收益约为5。0.94的远期贴水使收益稍微偏离5。结果表明，在这个例子中，利用抛补套利得到的收益只相当于美国投资者国内投资得到的收益。这证明了当利率平价存在时，抛补套利无利可图。,30,远期与即期汇率差异与下期即期汇率预测,代表利率平价的所有点都可以通过其近似值标出，并比较利率差额和远期升水（或贴水）。通过原点的斜线上的任何一点代表利率平价。如果外国利率（）超出本国利率
26、（）1，那么远期汇率显示贴水1，这通过图中点A来表示。当外国利率低于本国利率时，远期汇率升水额约等于利率差额，如B点所表示，如果本国利率高于外国利率2，那么远期升水就应为2。X点：如果三个月的外币存款年利率为10，而本国的年利率为7，则，且假定外币的年远期贴水为1，由于X点不在利率平价线上，则抛补套利对有些投资者有利。投资者从外国存款中额外得到3，这种优势被1的远期贴水部分抵消。,31,32,Y点：假定外币的年利率为5，本币的年利率为7，则利率差价为2。然而，假定外币的远期升水为4，因此，较高的远期升水大大弥补了投资者从外国投资的低利率中所遭受的损失。Z点表示外国利率高于本国利率1而远期汇率贴
27、水3。这一点，像利率平价线左边的所有点一样，表示投资者对外投资得到的收益比国内低。收益较低的原因是：（1）同本国利率相比，外国利率的优势被远期汇率贴水抵消（反映在Z点上）；（2）本国利率超出外国利率的部分抵消了远期汇率升水。然而，从这些点来看，外国投资者会认为抛补套利是可行的。考虑一下英国的投资者，其本国利率比美国高1，远期汇率（同美国）为贴水3（用Z点表示），英国投资者把外币卖出换回美元，投资于用美元标价的证券，签订远期合约购买远期英镑。尽管他们从美国投资中少赚1，但他们可以以比卖价低3的汇率购买本币。这种活动会对英镑的即期汇率产生一种向下的压力，而对英镑的远期汇率产生一种向上的压力，直到抛
28、补套利不再可行。对于利率平价线右边的点，本国的投资者应考虑抛补套利，因为收益率超过了本国利率。当然，当投资者和公司利用这种机会时，这些点趋向于移向利率平价线。利率平价线左边的点不适合本国投资者，而适合外国投资者进行套利交易。,33,利率平价理论的局限性,在现实的经济社会中，实际的短期汇率通常不等于无抛补利率平价，二者之间总是存在一定的偏差，这是因为：利率平价理论没有考虑国际间资金移动需要交易成本（如外汇与证券买卖的成本）。考虑交易成本后，在尚未达到利率平价前，国际间的利率套利即会停止。在现实的经济社会，利率结构通常表现为多重利率而非单一利率，由于个人信用风险不同，所愿接受的利率也不一样。在此情
29、况下，个人很难确定选取何种利率作为套利的标准。信息不完全与信息成本的存在，也使市场参与者无法实现合理预期。利率平价理论假设从事利率套利的资金供给弹性无限大，可以不断进行利率套利，直到实际利率与利率平价相等为止。事实上资金供给弹性并非无限大，因为：第一，与拥有本国金融证券相比，拥有国外证券的流动性较低，风险较大，套利资金的机会成本递增，在国内外存在套利的条件下，往往并无实际套利行为发生；第二，在国际政治或国际金融形势不稳时，资金将不会在国际间轻易移动；第三，资产在国际范围内分散（包括购买外国证券）虽可降低风险，但资产分散有一定的限度，超过这一限度，资产组合的效益递减。,34,费雪效应与下期即期汇
30、率预测,费雪效应（Fisher Effect）是说明一国名义利率与预期通货膨胀率之间相互关系的理论。它指出，每个国家的名义利率都等于该国实际利率与其通货膨胀率之和。所以，当汇率相对于名义利率做出反应的同时，必然也受到通货膨胀率的影响。如果名义汇率的提高明显地是为了补偿预期的较高的通货膨胀的话，则不大可能引起货币升值。只有预期的实际的投资收益率的提高，才会真正引起短期国际投资的增加，最终导致本币升值。国际费雪效应（International Fisher Effect，IFE）理论是用利率而不是通货膨胀率差额解释为什么汇率会随着时间而改变。根据费雪效应，名义无风险利率包含实际收益率和预期通货膨胀
31、率。如果所有国家的投资者要求得到同样的实际收益，国家之间的利率差额就是预期通货膨胀的差额。国际费雪效应理论认为，由于较高名义利率反映预期通货膨胀，具有较高利率的外币会贬值。（同时，名义利率也会体现投资的违约风险。在下面的讨论中不考虑违约风险，只是无风险投资。）,35,国际费雪效应,国际资本的流动对汇率的变化产生影响，从而引致国际费雪效应。这种国际资本的流动主要有三种类型：第一类是投机资本（Speculative Capital）。在外汇市场上如果众多的投机商都认定由于将来利率、通货膨胀率、政治经济条件的变化使当前某国货币的汇率被或将被错误定价的话，大笔投机资本就会流入或流出该国家。第二类是投资
32、资本（Investment Capital），包括因利率差驱使的短期货币市场的资本流动，也包括因实际投资收益率的提高而吸引的长期资本的流动。此外，一国长期投资的流入也可因其他国家对该国货币的国际储备的增加而增加。美国长期国际贸易逆差，但其他国家持有大量美元作为储备，转而对美国进行直接投资，从而制止了美元进一步降值。第三类是政治资本（Political Capital）。当一个国家被战争或国内政治问题所困扰时，大量资本将迅速撤离，这对该国的经济发展和汇率的影响都是很大的。,36,国际费雪效应,当然国际费雪效应主要指的是在利差的驱动下投机资本和投资资本的国际流动对汇率的变动所起的调整作用。如果英国
33、的利率高于德国，必然吸引人们用德国马克兑换英镑，然后投资于英国，在投资周期结束时再将所获的英镑收益兑换马克。这一过程最终将促使英国利率降低且英镑贬值。国际费雪效应成立时，英镑贬值的幅度刚好对两国的利差起到抵补作用，使人们失去进一步用德国马克兑换英镑再投资于英国的积极性，从而实现了汇率的均衡水平。,37,国际费雪效应的推导,投资于本国货币市场证券（如短期银行存款）的投资者的实际收益只是这些证券提供的利率。然而，投资于外国货币市场证券的投资者的实际收益不仅取决于外国利率，而且取决于表示证券价值的外币（）价值的变化百分比。外国银行存款（或任何货币市场证券）实际的或“有效的”（按照汇率调整的）收益公式
34、是：r=(1+)(1+)-1 根据国际费雪效应，对外投资的实际收益平均来说等于本国投资的实际收益。所以，国际费雪效应表明外国货币市场的预期收益等于本国货币市场投资的利率：,38,国际费雪效应的推导,令 r=(1+)(1+)-1 解出：1 当 时，将是正的。也就是说，当外国利率低于本国利率时，外币将升值。这种升值会增加本国投资者的对外收益，使外国证券的收益同本国证券相同。相反，当 时，将会是负的。也就是说，当外国利率高于本国利率时，外币将贬值。从本国投资者的角度看，这种贬值会减少外国证券的收益，使外国证券的收益不会高于本国证券的收益。,39,例如，假定国内一年期银行存款的利率为11，外国一年期银
35、行存款的利率为12。为了从本国投资者的角度看两种投资的实际收益一样，外币在投资期内必然以下列百分比改变：1 0.0089或0.89 这意味着表示外国存款价值的外币需要贬值0.89，为的是从本国投资者的角度看外国存款的实际收益为11。这使外国投资的收益等于本国投资的收益。,40,国际费雪效应的推导,用费雪方程式（Fisher Equation）来反映汇率与利率之间的真实关系。了解通货膨胀率在利率决定中的作用，如前所述，通货膨胀率与实际利率之和为名义利率，而费雪效应则是指通货膨胀率对名义利率的预期影响。如果用代表本国的通货膨胀率，i代表本国名义利率，r代表实际利率，则 i=r+（a）同样，如果用、
36、分别表示外国的通货膨胀率、名义利率和实际利率，则（b）,41,国际费雪效应的推导,用（a）式减去（b）式，得：i（r）（）如果两国的实际利率相等，即r，则 i 则汇率预期变化率P与上式的关系是：Pi 上式就把利率、通货膨胀率和汇率的变动联系了起来。该费雪方程式说明，在两国的实际利率相等的条件下，两国货币预期的汇率变动应等于两国的名义利率差或两国预期的通货膨胀率之差。,42,费雪效应与下期即期汇率预测,国际费雪效应线上的所有点反映了为抵消利率差额而进行的调整。这意味着不论投资者投资于本国还是外国，最终将得到同样的收益（对汇率波动进行调整的话）。E点反映外国利率高于本国利率3，但是外币贬值3却抵消
37、了它的利率优势，因此，在外国存款的投资者得到的收益同本国一样。F点表示本国利率高于外国利率2，如果本国的投资者在外国存款的话，根据外国利率他们处于劣势，然而，国际费雪效应理论表明外国货币将升值2来抵消利率劣势。,43,44,国际费雪效应的局限性,由于国际费雪效应是建立在购买力平价基础上的，它也不会持续存在。因为除了通货膨胀外其他因素也影响汇率，汇率并不根据通货膨胀差额来调整。外币的汇率除了对通货膨胀差额反应外，对其他因素也做出反应。如果其他因素对外币的价值产生一种向上的压力，它们会抵消通货膨胀差异产生的向下的压力。,45,购买力平价理论、利率平价理论和国际费雪效应理论的比较,理论理论的主要变量
38、理论含义购买力平价理论 即期汇率变化百分比、通货膨胀率差额一种货币与另一种货币的即期汇率随着两国通货膨胀的差额而改变。结果，消费者对本国商品的购买力类似于对从国外进口商品的购买力。利率平价理论远期汇率升水（或贴水）、利率差异一种货币与另一种货币的远期汇率包含两国之间利率差价决定的升水（或贴水）。结果，抛补套利提供的收益不会比本国高。国际费雪效应理论即期汇率变化百分比、利率差异 一种货币与另一种货币的即期汇率会随着两国的利率差异而改变。结果，从本国投资者的角度看，外国货币市场证券的收益一般来说不会高于国内货币 市场的证券收益。,46,购买力平价理论、利率平价理论和国际费雪效应理论的比较,三种理论
39、都与汇率的确定有关，但包含意义不同。利率平价理论重点讨论为什么远期汇率与即期汇率不同以及存在的差价的大小。这与特定时点有关。相反，购买力平价理论和国际费雪效应理论重点讨论一种货币的即期汇率怎样随着时间而改变。由于通货膨胀差额影响两国的名义利率差额，购买力平价理论与国际费雪效应是相关的。,47,国际汇率预测均衡模型,从长期的观点看，国家的经济实力的确是决定货币汇率的最终因素。在世界范围内，各国的汇率、利率和通货膨胀率相互制约相互确定，使汇率预测成为可能。下面我们利用法郎与美元的关系，简要说明所有这些经济变量是如何相互联系，并共同确定出国际汇率预测均衡模型的。,48,49,国际汇率预测均衡模型,假
40、设法郎与美元的即期汇率为FF9.5/$，一年期远期汇率为FF10.0/$，即法郎远期贴水为5；法国预期通货膨胀率为10，美国预期通货膨胀率为5；法国一年期政府债券利率为14，美国一年期政府债券利率为9 关系A根据购买力平价理论而成立。即，两国通货膨胀率之间差额，将由两国货币的汇率等量的但反方向的变动所平衡。否则将引起国际贸易的变动，最终导致均衡。根据模型中给定的假设条件，法国的预期通货膨胀率比美国高5，故在未来的一年中法郎应降值 5。关系B表述的是费雪效应，即名义利率等于实际投资收益率与对通货膨胀率的补偿利率之和。假设两国历史地所形成的实际投资收益率都为4，则法国14的名义利率中有10为对通货
41、膨胀率的补偿。但在美国9的名义利率中只有5为对通货膨胀率的补偿。因此，两国之间名义利率的差值5，正好等于两国之间预期通货膨胀率的差值5。,50,国际汇率预测均衡模型,关系C即为所谓的国际费雪效应。它指出两国货币预期的变化应当等量，但反方向地与两国之间利率的差值相平衡。因此，法国比美国高5的利差，将由法郎对美元5的贬值相抵补。国际费雪效应的成立，是所有的国际证券投资者要求对任何预期的外汇损失都获得补偿所产生的必然结果。在本例中，用美元兑换法郎购买法国证券比直接用美元购买美国证券将多获取5的利息。如果将来这些以美元为基础的投资者把法郎收入再换回美元只损失 4的话，则投资者将增加购买法国证券，同时抛
42、出美国证券，结果使外汇市场上的法郎增多但美元减少，导致法郎对美元进一步降值。反之，如果将来这些投资者把法郎收入换回美元时损失掉6的话，则投资者将抛出法国证券同时购进美国证券，结果使外汇市场上的法郎减少但美元增多，导致法郎对美元的升值。因此，最终必然是法郎对美元降值5，使美元投资者投资于法国证券上多获得的5的法郎收入，在兑换回美元时刚好全部损失掉，市场才会实现均衡。,51,国际汇率预测均衡模型,关系D所体现的就是前面提到过的利率平价理论。即两国之间风险和偿还期相同的证券在利率上的差值应当与两国货币远期汇率的升水或贴水量值相等但方向相反。本例中法国利率高出的5，正好与法郎远期贴水的5相平衡。关系E表示远期汇率应该是未来即期汇率的无偏估计值。即在有效市场条件下，远期汇率趋向于远期的即期汇率的无偏差的预期值，是未来即期汇率的无偏估计，即平均预测误差接近于零。在多数情况下，预测误差的序列相关也为零。在线性回归中，远期汇率的变动通常能够解释90的未来即期汇率的变动，远期汇率对未来的即期汇率具有较好的预测能力。远期交易会促使远期汇率上下波动，向未来的即期汇率的无偏预期值靠拢，并最终使预期汇率的变化率等于远期升贴水率。,
