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1、,RelativeValue(%),523,432,120,80,60,40,首次覆盖证券研究报告,2013 年 1 月 16 日郭海燕分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：S0080511080006,奢侈品及珠宝,研究部推荐,主要财务信息,老凤祥(600612.CH/900905.CH)品牌、渠道和规模优势显著的黄金珠宝龙头投资要点：,(百万元)营业收入,2010A14,316,2011A21,126,2012E25,382,2013E30,777,2014E37,443,品牌历史最为悠久，价值不断提升。“老凤祥”品牌由创立于,毛利净利润总股本每股收益(元),（+/-%）（+/-%）
2、（+/-%）,29.7%1,29246.8%28665.1%5230.55,47.6%1,84442.7%52383.1%5231.00,20.1%2,10714.3%61818.1%5231.18,21.3%2,57922.4%75422.1%5231.44,21.7%3,16922.8%93023.4%5231.78,1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，至今已有 160 多年的历史，在香港和国内品牌中历史最为悠久，拥有“中国黄金首饰第一品牌”之称。受益于业内领先的设计团队和积极的市场营销策略，公司“老凤祥”品牌价值从 2006 年的 20.38 亿元提升至 2012 年的 75.65 亿
3、元。,市盈率市净率净资产收益率(%)投入资本回报率(%)股票信息,40.16.418.3%8.1%,21.94.624.1%10.8%,18.53.522.6%10.2%,15.22.722.0%10.5%,12.32.221.7%10.9%,销售规模、门店数量和全国覆盖率优势显著。2011 年底公司拥有自营及批发网点 2015 家，门店数量位居国内第一，全国覆盖率达到 98%。2011 年实现销售 211 亿元，仅次于香港品牌周大福，在国内同业上市公司中位居第二。,股票代码当前股价过去30日日均成交量(百万股)52周最高价/最低价总市值(百万元)发行股数(百万股)其中：流通股(百万股)最近估
4、值走势,A股600612.CH人民币21.872.36人民币28.0/18.211,441,拥有完整产业链，产品品类丰富。老凤祥是国内少数集“研发、设计、生产和销售”于一体的珠宝首饰企业，能够享受全产业链所有环节的丰厚利润。多年以来一直注重产品品类的完善和扩张，在完善现有八大类产品的同时，采用多种方式不断增加产品品类，不断优化和完善产品结构。股权激励机制完善。子公司老凤祥有限是上市公司主要收入,%600612.CH沪深300中金A股零售,近一周+1.25+2.11+2.48,1个月+10.18+9.42+9.87,3个月+0.18+11.85+1.22,年初至今+1.48+2.17+3.84,
5、和利润来源，老凤祥持有其 78.01%股权，剩余 21.99%股权分别由职工持股会和上市公司总经理及两位副总分别持有。未来发展战略和市场认识不同。我们认为未来几年扩张仍以,最近估值走势,加盟店为主，门店自营化和产品结构优化是长期发展目标。,140,600612.CH,沪深300,财务预测：,预计 2012-2014 年净利润增速分别为 18.1%，22.1%和 23.4%，每股收益 1.18、1.44 和 1.78 元。100估值与建议：首次关注给予“推荐”评级。老凤祥是国内当之无愧的珠宝龙头，品牌、渠道网络、销售规模和行业产业链等优势显著；未来几年仍将保持较快外延扩张，有望充分受益于行业的快
6、速发展。目前,2012/01/14,2012/04/14,2012/07/14,2012/10/14,2013/01/14,2012-14 年 A 股市盈率 18.5 倍、15.2 倍和 12.3 倍，位于行业较低,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部,水平，B 股市盈率 12.6 倍、9.8 倍和 7.9 倍，低于港股同业公司（从市值角度可参考周生生、六福 2013 年 13.1 倍和 13.6 倍估值）。风险：经济和消费增速放缓，原材料价格波动，渠道变化。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日,目录,基本面优势.3品牌历史悠久，价值不断
7、提升.3销售规模市场领先，门店数量和全国覆盖率优势明显.4产业链完整，产品种类完善.5激励机制完善.5基本面不足.6黄金饰品销售占比较高，注重非金业务的提升.6销售网络以批发为主，未来注重渠道扁平化.6未来战略取向与市场认识不同.7渠道扩张以加盟店为主.7非金产品占比提升是长期发展目标.7财务分析.8珠宝首饰业务拉动收入快速增长.8综合毛利率和期间费用率均位于行业较低水平.8存货周转率高，降低减值风险.9近期经营情况更新.9盈利预测及投资建议.11盈利预测.11投资建议.13风险.14经济和消费增速放缓.14金价下跌风险.14销售渠道变化风险.14,图表,主要财务信息.1股票信息.1最近估值走
8、势.1最近估值走势.1图表 1:销售和净利润情况.3图表 2:收入拆分.3图表 3:品牌价值逐年提升.4图表 4:营销费用变化趋势.4图表 5:可比公司收入及门店对比.5图表 6:股权结构.5图表 7:业内公司足金销售占比和老凤祥新四类产品销售情况.6图表 8:不同渠道模式的优劣比较.6图表 9:珠宝首饰业务快速发展.8图表 10:业内公司毛利率和期间费用率对比.8图表 11:业内公司存货周转天数对比.9图表 12:季度业绩拆分表.10图表 13:主要盈利预测假设.11图表 14:历史和预测的财务指标.12图表 15:历史 P/E 和 P/B Band.12图表 16:可比公司估值表.13,请
9、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,其他,8.5%,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日基本面优势老凤祥是国内黄金饰品龙头，2009 年由“第一铅笔”更名而来，目前主要从事三大业务：控股子公司上海老凤祥有限（2010 年 9 月重组完成后持股比例由 50.44%提升至 78.01%）负责黄金珠宝首饰业务的经营管理，由创建于 1848年的“老凤祥银楼”发展而来，品牌历史悠久；上市公司自身及下属的十一家子公司主要从事笔类产品的生产和销售，该业务是公司的传统优势产业，其中“中华牌”和“长城牌”铅笔在业内具备较高知名度，是我国轻工最具代表性的品牌之一；全资子公司上海工美主要进行工艺美术品
10、的经营。老凤祥 2011 年实现销售 211 亿元，同比增长 47.6%，净利润 5.2 亿元，同比增长 83.1%。其中金银饰品、笔类业务和工艺品分别实现销售 187 亿元，4.2 亿元和 1.6 亿元，占销售比例为 88.6%，2.0%和 0.7%，剩余为其他业务占比。2012年前 3 季度，公司营业收入同比增长 22.5%至 208.4 亿元，净利润同比增长 19.1%至 5.1 亿元。图表 1:销售和净利润情况,(百万元),营业收入,营业收入增速,(百万元),净利润,净利润增速,25,00020,000,43.4%,47.6%21,126,20,840,50%45%40%,600500
11、,146.7%,523,513,160%140%120%,15,00010,000,9,214,11,038,14,31619.8%,29.7%,22.5%,35%30%25%20%15%,400300200,173,286 65.1%,83.1%19.1%,100%80%60%40%20%0%,5,0000,10%5%0%,1000,70-32.1%,-20%-40%-60%,2008,2009,2010,2011,1-3Q2011,2008,2009,2010,2011,1-3Q2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 2:收入拆分,2011年 收 入 拆 分铅笔相关业务,2.0%
12、,金银饰品,工艺品销售,拍卖佣金,铅笔相关业务,其他,100%,拍卖佣金,0.1%,80%,2.5%,3.1%,2.0%,1.5%,工艺品销售,0.7%,60%,40%,86.6%,84.4%,88.6%,83.6%,20%,金银饰品,88.6%,0%,2009,2010,2011,1H12,资料来源：公司数据，中金公司研究部品牌历史悠久，价值不断提升“老凤祥”品牌由创建于 1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，至今已有 164 年的历史，比创立于 1929 年的“周大福”早了 81 年，是国内历史最为悠久的黄金珠宝首饰品牌。经过一个多世纪的发展，现已成为国内规模领先、设计一流、品类全面、底蕴
13、深厚的珠宝首饰龙头，2010 年被中国黄金协会授予“中国黄金首饰第一品牌”称号，亦曾获得了第一批中华老字号、中国驰名商标和中国名牌（黄金及贵金属镶嵌饰品）等诸多荣誉。作为历史悠久的老字号品牌，公司仍非常重视自身品牌价值的提升。根据世界品牌实验室编制的2012 年度中国 500请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,1),2),中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日最具价值品牌排行榜，公司“老凤祥”品牌价值从 2006 年的 20.38 亿元提升至 75.65 亿元，增长了近三倍，整体排名提升至 197 位，主要受益于：设计团队及能力保持业内领先。截止目前，老凤祥已形成上百位涵盖老、中、
14、青三代的设计团队，其中包括 5位国家级和 20 多位上海级工艺美术大师，同时还拥有制作巧匠及技师 300 余位；工美公司的设计师团队则由在玉雕、牙雕、剪纸、灯彩和面塑等 10 多个专业领域具备精湛技艺的中、高级人才队伍组成。顶尖的团队带来高水平的设计能力，公司目前每年产品更新率保持在 30%左右，50%的款式自主设计。未来公司将重点解决产品的同质化问题，设计和款式的差异化有助于提升消费者粘性和品牌知名度。采取积极的市场营销策略。近年来公司不断增加营销投入，通过明星代言、广告投放及活动或节目冠名等手段进行多角度多渠道的全方位营销策略，提出“百年老凤祥、经典新时尚”的营销口号，力求在青年消费群体中
15、树立起经典时尚的品牌形象。2011 年公司营销费用（广告、促销及展览费）合计 3.63 亿元元，较 2008 年的 1.84亿元基本翻了一倍。图表 3:品牌价值逐年提升品牌价值,807060,（亿元）,60.79,75.65,5040,31.25,38.37,40.29,43.51,3020100,20.38,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：公司数据，世界品牌实验室网站，中金公司研究部图表 4:营销费用变化趋势,(百万元),营销费用,同比增速,营销费用/收入占比,400350300250,230,333 44%,363,335,50%2.5%45
16、%40%2.0%35%30%1.5%,2.0%,2.1%,2.3%,1.7%,1.6%,200150,18425%,25%,25%20%1.0%,100500,9%,10%,15%10%0.5%5%0.0%0%,2008,2009,2010,2011,1-3Q12,2008,2009,2010,2011,1-3Q12,资料来源：公司数据，世界品牌实验室网站，中金公司研究部销售规模市场领先，门店数量和全国覆盖率优势明显2011 年公司实现营业收入 211 亿元（珠宝首饰&黄金交易业务收入 187 亿元），在国内同业上市公司中位居第二，仅次于香港品牌周大福，高于周生生、六福、明牌珠宝及潮宏基等公司
17、，黄金饰品全国市场占有率达 15%。公司销售渠道分为批发和零售两种模式，其中批发又可细分为总代、经销商、特许加盟、专柜以及 2010 年开始试验的分公司等形式，主要通过客户订单以及每年召开的 4 次订货会（元旦前、春节前后及国庆黄金周前）实现销售。截止 2011 年底，公司网点总数达到 2015 家，市场覆盖率达到 98%，与同行公司相比渠道覆盖范围及网点数量均具备显著优势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,935,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 5:可比公司收入及门店对比,收入对比,门店数量对比,(百万元)50,00043,560,2010,2011,2500,20
18、10,2011,40,000,2000,2015,30,000,28,384,1500,16271358,20,000,21,12614,316,13,212,1000,1080,1000,698,862,10,000,9,481,9,1696,554,5,8884,029,1,319830,500,367,444,254,310,0,0,周大福,老凤祥,周生生,六福,明牌珠宝,潮宏基,老凤祥,周大福,明牌珠宝,六福,潮宏基,周生生,资料来源：公司数据，中金公司研究部产业链完整，产品种类完善目前我国 5,000 多家珠宝首饰企业中，大部分还处在为品牌企业代工的阶段，只能赚取微薄的加工费。但珠宝
19、首饰行业的发展趋势是优势逐渐向那些同时具备设计、开发能力和销售渠道的企业转移。老凤祥是国内少数集“研发、设计、生产和销售”于一体的珠宝首饰企业，能够享受全产业链所有环节的丰厚利润。同时完整的产业链为公司抵抗行业波动风险和保持盈利能力持续性、稳定性创造了良好条件。老凤祥多年以来一直注重产品品类的扩张，在不断巩固“金、银、铂、钻”老四类产品的基础上，早于业内公司率先发展“翡翠、珍珠、白玉、有色宝石”新四类产品；另外在完善现有八大类产品的同时，积极寻找专业领域的合作伙伴，通过品牌引进、自有开发等多种方式不断增加产品品类，延伸公司产品链、不断完善产品结构。激励机制完善和大多数国有企业相比，老凤祥具备较
20、为完善的股权激励机制。公司控股股东为上海市黄浦区国资委，目前持股比例为 42.08%，其余为社会公众股。上市公司黄金珠宝业务由控股子公司上海老凤祥有限经营，2010 年 9 月完成资产重组后持股比例由 50.44%提升至 78.01%（上市公司通过全资子公司第一铅笔间接持有 20.5%），其余股份由老凤祥有限的职工持股会和上市公司三位高管持有。职工持股会于 1996 年 12 月获批成立，持有老凤祥有限 15.99%的股权。上市公司副董事长兼总经理石力华和两位副总经理分别持有 4.25%、0.96%和 0.79%股份。老凤祥有限是上市公司主要收入和利润来源，2011 年利润贡献率为 87%，职
21、工及高管的持股能够产生很好的激励作用。图表 6:股权结构,重组前黄浦区国资委29.88%老凤祥股份有限公司,100%中国第一铅笔有限公司,重组后黄浦区国资委42.08%老凤祥股份有限公司,100%中国第一铅笔有限公司,100%,29.94%,20.50%,100%,57.51%,20.50%,上海工艺美术总公司,上海老凤祥有限公司,27.57%,上海工艺美术总公司,上海老凤祥有限公司,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,81%,定义,优势,势,劣势,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日基本面不足黄金饰品销售占比较高，注重非金业务的提升公司主营业务
22、为黄金珠宝饰品，2011 年销售占比 89%，其中我们估计足金业务销售占比在 70%左右，在同业公司中处于中高水平。近年来公司已在持续优化产品结构，加大非金产品的比重，如提升“新四类”产品（翡翠、珍珠、白玉、有色宝石等）销售规模，增加高档钟表、眼镜等首饰衍生品种的营销等。以公司“新四类”产品为例：2011 年“新四类”产品实现销售 4.32 亿元，与 2007 年 9200 万的销售规模相比获得了较为明显的提升，复合增长率达到 47.21%。往今后看，公司计划“新四类”产品销售每年能有 30%以上的增长，力争到 2015 年销售额达到 10 亿元。图表 7:业内公司足金销售占比和老凤祥新四类产
23、品销售情况足金及黄金销售占比新四类销售额,2010,2011,（百万元）,90%80%70%60%50%40%30%20%,53%53%,73%70%,61%54%,82%75%,84%,63%59%,40%31%,500450400350300250200150100,92,CAGR:47.21%155114,255,432,10%0%,500,周大福,老凤祥,周生生,明牌,六福-大陆 六福-香港,潮宏基,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部销售网络以批发为主，未来注重渠道扁平化业内公司一般采用直营和加盟分销相结合的扩张模式，其中加盟分销模式有
24、助于公司在较短的时间内迅速成长，提升销售规模和市场覆盖率；但与直营相比存在中间环节多、对终端渠道掌控力不强、对消费者需求变化不敏感等不利因素，国内外许多成功品牌均已验证直营化的重要性。此外由专业经销商构成的扁平化渠道也是一个发展方向。历史上为了实现快速扩张和市场份额的提升，老凤祥扩张模式以批发为主，截止 2011 年底 2015 家销售网点中，自营银楼和专柜 139 家，连锁加盟及经销网点 1876 家，其中加盟店 621 家；公司未来将保证每年新增 120 家以上的加盟店，力争到“十二五”期末拥有的加盟店数量翻一番，超过 1000 家。图表 8:不同渠道模式的优劣比较,渠道模式代表品牌,直营
25、品牌商直接运营终端门店百丽，Zara渠道环节最少，品牌对终端的控制力强，对终端的需求变化敏感，在行业低谷时便于维护品牌形象、调整战略品牌商的资金投入大，管理能力和人员要求低，扩张速度慢,专业经销专业经销商从品牌商进货，自行运营数量较多的终端门店Nike,Adidas渠道环节相对较少，专业渠道商有规模效应，终端运营能力较强，能承受一定终端业绩波动渠道商可能过于强势，损害品牌对于渠道商的议价能力,加盟个体加盟商从品牌商或分销商进货，运营数量较少的终端门店七匹狼，森马外延扩张快，对品牌商资金和管理能力要求低，个人加盟商有税负优品牌商的渠道管控力低，行业低谷时难以控制关店和甩货,资料来源：公司数据，中
26、金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日,未来战略取向与市场认识不同,渠道扩张以加盟店为主,我们认为公司未来几年的扩张战略仍以批发为主，依赖于加盟店的扩张完成对中西部地区及低层级市场的覆盖，在一二线城市继续发展老凤祥银楼，但会逐渐收缩经销商网络和店中店（专柜）的规模。而并非市场上所认为的公司未来将积极扩张自营渠道，加大零售渠道比重。理由如下：,1)采用自营渠道进行扩张，对公司资金实力和管理能力要求较高。老凤祥自营网点的铺货费用一般在 800 万元，而如果是面积较大的自营银楼，则铺货费用更高（3000 平米的门店铺货费用在 5000 万元
27、左右）。从长远来看自营,化也是公司的发展方向，但应该是一个循序渐进的过程。,2)更容易实现公司渠道网络的扩张。2011 年公司新增加盟店 147 家，而自营银楼仅增加 10 家；2012 年我们预计公,司新增自营门店在中个位数，而加盟店则有望超出年初制定的 120 家的目标。,3)利于保持销售规模和业绩的稳定提升。2012 年受整体经济下滑、消费疲软以及行业低迷影响，业内公司均面临较大经营压力，截止 2012 年 3 季度，大多同业公司净利润均同比下降，而老凤祥依旧取得了 19%的业绩增长，,主要就是受益于三四线城市加盟店的扩张。,非金产品占比提升是长期发展目标,黄金饰品的毛利率一般在 9-1
28、3%左右，更多的是贵金属本身价值的体现，而镶嵌类等非金饰品毛利率一般在 30%以,上，显著高于黄金类产品，且更多的体现出了消费者对公司品牌的认可以及公司对价值链上其他企业的议价能力。业内公司都会将产品结构优化作为未来发展目标。,老凤祥目前黄金饰品销售占比约在 70%左右，处于业内中高水平，公司也计划在未来逐步降低这一比例。但考虑到,公司未来几年将重点发展加盟店，扩张区域主要面向中西部并进行渠道下沉，以上区域经济和消费水平相对落后于东部省份和一二线城市，珠宝首饰的增长短期内更多体现在对黄金饰品投资和婚庆等喜事消费的需求，而从长远来看，当地消费升级（如 1 克拉以上的高价钻戒）将会逐渐拉动珠宝首饰
29、的消费增长。同时公司产品结构的优化也需,要在品牌宣传和定位上加以配合，消费者对品牌的认知也需要一定时间加以转变。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,7,18%,12%,10%,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日财务分析2009-2011 年，老凤祥分别实现营业收入 110.4 亿元，143.2 亿元和 211.3 亿元，复合增长率达到 38.3%，净利润 1.73亿元，2.86 亿元和 5.23 亿元，复合增长率达到 73.8%，营业规模保持稳定增长。2012 年前 3 季度营业收入和净利润分别同比增长 22.5%和 19.1%。珠宝首饰业务拉动收入快速增长老凤祥 2006-2
30、011 年收入复合增长率达到 37.6%，主要受益于珠宝首饰业务的快速增长：2011 年公司珠宝首饰业务实现收入 159.7 亿元，2006-2011 年复合增长率达到 47.3%，销售占比从 2006 年的 53.8%提升至 2011 年的 75.6%。另外铅笔业务占比逐年降低，2011 年销售贡献率只有 2%左右，已基本退出主营业务范围。图表 9:珠宝首饰业务快速发展,(百万元),珠宝首饰销售额（左）,同比增速（右）,珠宝首饰销售占比,18,00016,00014,000,80%,15,974,90%80%70%,80%75%,71.5%,75.6%,12,00010,0008,000,6
31、,239,51%7,047,10,24145%,56%,60%50%40%,70%65%,64.4%,67.7%,63.8%,6,000,4,138,30%,60%,4,0002,000,2,300,13%,20%10%,55%,53.8%,0,0%,50%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部综合毛利率和期间费用率均位于行业较低水平老凤祥 2009-2011 年毛利率和销售管理费用率分别为 8.0%，9.0%，8.7%和 3.9%，4.0%，3.1%，位于行业较低水平，主要由
32、于：1）公司主营的黄金饰品业务毛利率低于镶嵌类产品；2）同类产品中批发业务的毛利率低于自营；3）批发业务外延扩张的费用由加盟商和分销商承担。图表 10:业内公司毛利率和期间费用率对比,毛利率,费用率,40%35%30%,29%26%,2011,1H12,36%32%,25%20%,16%,2011,1H12,21%19%,25%20%15%10%5%,9%8%,19%,10%5%,23%22%,15%10%5%,14%,3%3%,11%,3%3%,11%,0%,0%,周大福,老凤祥,周生生,明牌,六福,潮宏基,周大福,老凤祥,周生生,明牌,六福,潮宏基,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细
33、阅读在本报告尾部的重要法律声明8,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日存货周转率高，降低减值风险公司存货主要为大型订货会的备货，受批发销售占比较高影响，老凤祥 2009-2011 年存货周转天数分别为 74 天，73天和 55 天，快于同业可比公司。较高存货周转率有助于保持较低的存货积压率，也可以在一定程度上规避存货减值风险。图表 11:业内公司存货周转天数对比,2010,2011,1H12,500450400350300,300,375,434 417,250200150,192,213,158 146 151,140 138,108,129 139 146,100500,74 7
34、3,55,周大福,老凤祥,周生生,明牌,六福,潮宏基,资料来源：公司数据，中金公司研究部近期经营情况更新老凤祥 1-3 季度实现营业收入 208.4 亿元，同比增长 22.5%，净利润 5.1 亿元，同比增长 19.1%，每股收益 0.98 元；3季度单季收入和净利润分别同比增长 38.6%和 34.1%。3 季度收入增长较快，毛利率有所下降。受金价上涨、双节临近以及婚庆拉动等影响，公司 9 月订货会实现 33.2亿元销售额，同比增长 50%以上；此外 7-8 月份批发业务亦保持较好增速，共同拉动 3 季度收入同比增长 38.6%，较上半年 15.2%的增速显著提升。3 季度毛利同比下降 1.
35、1 个百分点，主要受低毛利业务销售占比提升影响。期间费用控制合理，营业利润稳步增长。受 3 季度发放 2011 年员工绩效考核奖金以及部分门店装修等影响，单季销售管理费用同比增长 33.5%，但得益于收入的高速增长，销售管理费用率同比下降 0.1 个百分点，体现出良好的费用控制能力，拉动营业利润同比增长 22.1%。子公司土地及厂房动迁，对正常经营影响较小。公司 9 月底公告为配合推进嘉定新城的开发建设，子公司申嘉公司拥有的嘉定区沪宜公路 2768 号土地及厂房将面临动迁，土地总面积 58862.1 平方米。动迁补偿款 2.4 亿元左右，将分 3 次支付。本次动迁涉及 3 家经营铅笔业务子公司
36、，但由于公司已新建铅笔生产基地，且 3 家公司相关业务在 2011 年收入中占比约 1%，对公司生产经营影响较小。同时考虑到相关款项确认时点的不确定性，暂不考虑其对盈利的影响。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 12:季度业绩拆分表,损益表(百万元),1Q11,2Q11,3Q11,1-3Q11,4Q11,2011A,1Q12,2Q12,3Q12,1-3Q12,1H12+/-,3Q12+/-1-3Q12+/-,营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资净收益营业利润加：营业外收入减：营业外支出利润
37、总额减：所得税有效税率少数股东损益归属于母公司所有者的净利润,6,487-6,015-40-93-59-410-90231110242-6024.9%-41141,5,191-4,695-43-108-76-490-111222028-1247-6124.6%-45141,5,329-4,840-30-103-57-360-101254110265-6825.6%-48149,17,007-15,550-114-304-193-1260-291370550-1754-18925.1%-134431,4,119-3,733-34-59-96-2511-12-1016120-3179-4022.1
38、%-26114,21,126-19,283-147-363-288-15111-41386670-4933-22824.5%-160545,7,196-6,666-44-105-59-4308-328660292-7324.9%-51168,6,257-5,738-40-109-69-4508-126270269-7929.4%-45145,7,387-6,790-34-121-93-320-61313330346-8624.9%-60200,20,840-19,194-118-335-220-120010-286146-1907-23826.2%-156513,15.2%15.8%1.0%6
39、.3%-5.7%-2.2%-21.5%-14.8%25.5%2.3%-11.2%,38.6%40.3%11.1%17.8%61.6%-10.9%-23.1%-30.4%26.4%-0.8%-34.1%,22.5%23.4%3.7%10.2%14.3%-4.7%-22.1%-20.3%25.8%1.2%-19.1%,盈利指标,毛利率营业费用率管理费用率营业利润率净利润率,7.3%1.4%0.9%3.6%2.2%,9.6%2.1%1.5%4.2%2.7%,9.2%1.9%1.1%4.8%2.8%,8.6%1.8%1.1%4.1%2.5%,9.4%1.4%2.3%3.9%2.8%,8.7%1.7%1
40、.4%4.1%2.6%,7.4%1.5%0.8%4.0%2.3%,8.3%1.7%1.1%4.2%2.3%,8.1%1.6%1.3%4.2%2.7%,7.9%1.6%1.1%4.1%2.5%,-0.5%-0.1%-0.2%0.2%-0.1%,-1.1%-0.3%0.2%-0.5%-0.1%,-0.7%-0.2%-0.1%0.0%-0.1%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日盈利预测及投资建议盈利预测我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别同比增长 20.1%，21.3%和 21.7%，净利润分别同比
41、增长 18.1%，22.1%和23.4%，对应每股收益 1.18 元，1.44 元和 1.78 元。维持较快扩张速度：预计公司 2012-2014 年每年新增加盟店 120 家以上，加盟店总数分别为 750 家，870 家和990 家；自营银楼每年新增 3 家，5 家和 5 家，门店总数分别为 78 家，83 家和 88 家。黄金珠宝业务仍为主要业绩贡献来源：预计 2012-2014 年公司金银饰品业务（珠宝首饰+黄金交易）收入增速分别为 22.2%，23.0%和 23.2%，铅笔和工艺品销售贡献率基本在 5%以内，收入增速变动对整体销售影响不大。毛利率略有提升：中长期来看随着高毛利的非金饰品
42、占比不断提升，有助于提高公司整体毛利率水平，但具体幅度仍需进一步观察。图表 13:主要盈利预测假设,营业收入（百万元）营业收入(+/-)金银饰品+/-%占比珠宝首饰+/-%黄金饰品占比销量(吨）+/-%金价（元/克)黄金交易+/-%工艺品销售+/-%铅笔相关业务+/-%其他+/-%毛利率毛利率金银饰品珠宝首饰黄金交易,2008A9,21443.4%7,87637.1%85.5%6,23950.8%4,87478.1%2242.3%22214.5%1,6371.9%282-7.4%1,056181%2008A7.1%6.7%11.2%-10.5%,2009A11,03819.8%9,56121.
43、4%86.6%7,04712.9%5,32575.6%2514.1%213-4.2%2,51453.6%119278-1.4%1,0802%2009A8.0%7.1%11.4%-4.7%,2010A14,31629.7%12,08126.4%84.4%10,24145.3%8,54483.4%3227.9%26725.5%1,840-26.8%14017.6%43756.9%1,65854%2010A9.0%8.5%10.0%0.2%,2011A21,12647.6%18,72455.0%88.6%15,97456.0%12,25576.7%3715.0%33324.7%2,74949.4%1
44、5812.8%424-3.0%1,82110%2011A8.7%8.4%9.5%2.0%,2012E25,38220.1%22,87322.2%90.1%21,22332.9%16,12976.0%4523.0%3567.0%1,650-40.0%25360.0%254-40.0%2,00310%2012E8.3%8.1%8.7%0.5%,2013E30,77721.3%28,13023.0%91.4%26,34824.1%19,76175.0%5214.5%3817.0%1,7828.0%27810.0%2675.0%2,1035%2013E8.4%8.2%8.7%0.5%,2014E37,
45、44321.7%34,64823.2%92.5%32,72424.2%24,54375.0%6015.0%4128.0%1,9248.0%30610.0%2805.0%2,2085%2014E8.5%8.3%8.8%0.5%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,01/06,10/06,07/07,04/08,01/09,10/09,07/10,04/11,01/12,01/06,10/06,07/07,04/08,01/09,10/09,07/10,04/11,01/12,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 14:历史和预测的财务指标,损
46、益表(百万元)营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润营业外收入税前利润少数股东损益净利润现金流量表(百万元)经营活动现金流：投资活动现金流：融资活动现金流：资产负债表(百万元),2008A9,214-8,561-184-131-7915427176-66702008A316-33-462008A,2009A11,038-10,158-230-195-7534026364-1041732009A3771152009A,2010A14,316-13,024-333-233-10353726557-1352862010A-204-1394072010A,2011A21,126-19,283
47、-363-288-15184570911-1605232011A-88-983992011A,2012E25,382-23,276-446-311-1601,014601,070-1856182012E944-692892012E,2013E30,777-28,198-556-386-1791,245601,301-2227542013E887-96-422013E,2014E37,443-34,274-703-470-2011,536601,592-2659302014E802-96-782014E,流动资产:,货币资金应收款项存货,6552141,3212,287,8411192,1093
48、,214,9042103,2044,539,1,1162954,4976,206,2,2803734,3297,226,3,0294525,1678,932,3,6575506,37510,914,非流动资产:,固定资产无形资产长期股权投资资产总计,23915146742,960,356102101,0224,236,360100109675,506,368137101,0707,277,334138101,1018,327,320140101,15710,089,304141101,21312,127,流动负债:,短期借款应付款项,9975061,905,1,1376192,431,1,51
49、27513,421,2,1161,5374,461,2,6161,2534,759,2,8161,5955,609,3,0162,1276,530,非流动负债:,长期借款其他非流动负债负债合计股东权益:,023231,9281,032,11171182,5491,686,201922933,7141,792,2011113124,7732,504,2011113125,0713,255,2011113125,9214,169,2011113126,8425,285,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 15:历史 P/E 和 P/B Band,403020100,(人民币),40302010
50、0,(人民币),价格,10 x,15 x,20 x,25 x,30 x,价格,2x,3x,4x,5x,资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日投资建议首次关注给予“推荐”评级。老凤祥作为具有 160 多年历史的“中国黄金首饰第一品牌”，门店网络在内地位居第一，销售规模仅次于周大福，品牌和规模优势显著，是国内当之无愧的黄金珠宝龙头。未来几年公司仍将保持较快的外延扩张，在巩固一线城市的基础上，加快对中西部地区及低层级市场的扩张，增加老凤祥在全国首饰市场的销售比重，有望充分受益于行业的快速发展。目前老凤祥 2
