旅游中期策略：逆水行舟0613.ppt

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1、T_PreferredList,6%,0%,-6%,-11%,1,维持评级,行业深度分析/证券研究报告T_ReportAbstract2012 中期策略：逆水行舟,旅游,T_RankInfo,旅游 领先大市-A上次评级 领先大市-A,行业增速放缓背景下的旅游股投资T_ReportDate,报告日期,2012-06-12,报告关键点：行业短期增速放缓，中长期增长动能强劲 今年为景区新一轮提价周期,首选股票600138 中青旅000888 峨眉山 A,目标价18.524.0,评级买入-B买入-B,看好旅游板块7、8月份市场表现报告摘要：,000430600754601888,张家界锦江股份中国国旅

2、,12.020.035.0,买入-B买入-A买入-A,行业增长长期趋势向好，短期周期性下行。旅游消费属于享乐型可选消费，,单次支出大，在居民消费升级体系中启动较晚。刘易斯拐点之前，由于劳动力供应充足，低端劳动力在薪酬谈判中缺乏议价能力，导致收入水平低，尚未越过旅游消费启动所需收入门槛。2007年中国经济走过刘易斯拐点之后，低端劳动力收入水平大幅提升。这一过程中，之前由于收入限制无力出行的低收入群体旅游消费开始启动，成为推动中国旅游业新一轮上升的主要驱动力。考虑到中低收入群体占人口比重绝大多数，预计中国旅游业新一轮增长,12 个月行业表现T_Graph,的速度和空间都将是惊人的。过去两年间行业超

3、预期增长也印证了上述判断。另一方面，旅游消费由于单次支出大、耗时长，属于典型的可选消费。随着中国经济增速的大幅下滑，旅游消费的周期性逐步显现。以铁路和民航客运量同比增速衡量的行业增长动能至2011年三季度以来出现显著放缓。中,-17%-23%06/11,09/11旅游,12/11,03/12沪深300,国旅游业在“长期趋势向好、短期周期性下行”的运行通道中稳步前行。T_Analyst,今年为景区新一轮提价周期。从过往历史来看，国内景区门票提价存在明显的羊群行为，一线知名景区涨价往往引来其他景区效仿。2005年、2009年分别为国内景区门票集中涨价的两个重要时点。今年距上一轮景区提价潮（2008

4、-2009年景区门票涨价潮）已经三年，多数景区已满足发改委关于景区调价必须间隔三年的政策限定。日前，井冈山和峨眉山等知名景区门票提价方案通过发改委审批，标志着景区门票迈入新一轮提价周期。看好旅游板块7、8月份市场表现，首要推荐景区子行业。基于安信宏观组对于未来2-3个季度内经济趋势减速的判断，我们认为旅游行业增速也将同步放,衡昆010-66581658执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联系人董云翔,首席行业分析师S1450511020004021-,缓。但相比其他行业，经济走过刘易斯拐点带来的结构性变化使得旅游消费的表现相对更好一些，旅游板块有望延续当前的超额收益。从投资时点看，6

5、月中旬之后旅游业进入传统旺季，加之国民休闲纲要等行业促进性政策出台，旅游板块有望出现估值反弹。建议投资者关注旅游板块配臵，布局三季度行情。首要推荐进入新一轮提价周期、估值弹性大的景区子行业。投资标的上，推荐景区子行业的峨眉山、张家界、丽江旅游、中青旅、st长信（曲江文旅）以及中国国旅、锦江股份。景区子行业中，我们推荐存在门票提价预期的峨眉山、张家界、丽江旅游；推荐新景区开业导致景区属性增强、估值中枢上移的中青旅；推荐曲江文旅即将借壳上市的重组标的st长信。景区子行业之外，我们推荐免税业龙头中国国旅、经济型酒店龙头锦江股份。风险提示：（1）经济大幅减速；（2）自然灾害等不可抗力敬请阅读本报告正文

6、后各项声明,T_RelatedReport前期研究成果旅游：中国餐饮行业专题报告：行业整合浪潮开启2011-12-30旅游：收入再分配下的中国旅游业展望2011-12-29旅游：关注旅游股底部投资机会2011-12-28,2,旅游,1.年度策略核心观点：提价和政策出台对冲行业增速放缓,长期趋势向好，短期周期性下行。旅游消费属于享乐型可选消费，单次支出大，在居民消费升级体系中启动较晚。刘易斯拐点之前，由于劳动力供应充足，低端劳动力在薪酬谈判中缺乏议价能力，导致收入水平低，尚未越过旅游消费启动所需收入门槛。2007 年中国经济走过刘易斯拐点之后，低端劳动力收入水平大幅提升。这一过程中，之前由于收入

7、限制无力出行的低收入群体旅游消费开始启动，成为推动中国旅游业新一轮上升的主要驱动力。考虑到中低收入群体占人口比重绝大多数，预计中国旅游业新一轮增长的速度和空间都将是惊人的。过去两年间行业超预期增长也印证了上述判断。另一方面，旅游消费由于单次支出大、耗时长，属于典型的可选消费。随着中国经济增速的大幅下滑，旅游消费的周期性逐步显现。以铁路和民航客运量同比增速衡量的行业增长动能至 2011 年三季度以来出现显著放缓。中国旅游业在“长期趋势向好、短期周期性下行”的运行通道中稳步前行。,今年为景区新一轮提价周期。从过往历史来看，国内景区门票提价存在明显的羊群行为，一线知名景区涨价往往引来其他景区效仿。2

8、005 年、2009 年分别为国内景区门票集中涨价的两个重要时点。今年距上一轮景区提价潮（2008-2009 年景区门票涨价潮）已经三年，多数景区已满足发改委关于景区调价必须间隔三年的政策限定。日前，井冈山和峨眉山等知名景区门票提价方案通过发改委审批，标志着景区门票迈入新一轮提价周期。,看好旅游板块 7、8 月份市场表现，首要推荐景区子行业。基于安信宏观组对于未来2-3 个季度内经济趋势减速的判断，我们认为旅游行业增速也将同步放缓。但相比其他行业，经济走过刘易斯拐点带来的结构性变化使得旅游消费的表现相对更好一些，旅游板块有望延续当前的超额收益。从投资时点看，6 月中旬之后旅游业进入传统旺季，加

9、之国民休闲纲要等行业促进性政策出台，旅游板块有望出现估值反弹。建议投资者加大旅游板块配臵，布局三季度行情。首要推荐进入新一轮提价周期、估值弹性大的景区子行业。,投资标的上，推荐景区子行业的峨眉山、张家界、丽江旅游、中青旅、st 长信（曲江文旅）以及中国国旅、锦江股份。景区子行业中，我们推荐存在门票提价预期的峨眉山、张家界、丽江旅游；推荐新景区开业导致景区属性增强、估值中枢上移的中青旅；推荐曲江文旅即将借壳上市的重组标的 st 长信。景区子行业之外，我们推荐免税业龙头中国国旅、经济型酒店龙头锦江股份。,过去十年是中国居民物质消费升级的十年，未来十年是中国居民精神消费升级的十年。,敬请阅读本报告正

10、文后各项声明,3,行业深度分析,2.行业景气判断：短期增速放缓，中长期成长动能强劲,长期趋势向好，短期周期性下行。旅游消费属于享乐型可选消费，单次支出大，在居民消费升级体系中启动较晚。刘易斯拐点之前，由于劳动力供应充足，低端劳动力在薪酬谈判中缺乏议价能力，导致收入水平低，尚未越过旅游消费启动所需收入门槛。2007 年中国经济走过刘易斯拐点之后，低端劳动力收入水平大幅提升。这一过程中，之前由于收入限制无力出行的低收入群体旅游消费开始启动，成为推动中国旅游业新一轮上升的主要驱动力。考虑到中低收入群体占人口比重绝大多数，预计中国旅游业新一轮增长的速度和空间都将是惊人的。过去两年间行业超预期增长也印证

11、了上述判断。另一方面，旅游消费由于单次支出大、耗时长，属于典型的可选消费。随着中国经济增速的大幅下滑，旅游消费的周期性逐步显现。以铁路和民航客运量同比增速衡量的行业增长动能至 2011 年三季度以来出现显著放缓。中国旅游业在“长期趋势向好、短期周期性下行”的运行通道中稳步前行。,2.1.旅游行业增速随宏观经济下行同比放缓,旅游行业增速随宏观经济下行同步放缓。作为国内消费升级的代表，旅游消费由于单词支出大、耗时长，在居民消费升级体系中启动较晚，过去几年间爆发出非常强劲的增长态势。另一方面，随着中国经济增速的大幅下滑，旅游消费的周期性逐步显现。以铁路和民航客运量同比增速衡量的行业增长动能自 201

12、1 年三季度以来出现显著放缓，这和我们草根调研得到的旅游社以及景区类上市公司游客增速放缓的判断一致。,图 1 以铁路和民航客运量同比增速衡量的行业增长 2011 年三季度以来出现放缓,数据来源：CEIC，安信证券研究中心,2.2.行业中长期成长动能强劲,随着中国经济走过刘易斯拐点，劳动力供应转折带来低端劳动力报酬水平快速上升，由此催生出中低收入群体的旅游消费需求。中国旅游业增长的驱动力逐步由外宾、中高收入群体转向中低收入的普通劳动者，旅游也从奢侈消费普及为大众消费品。考虑到中低收入群体占中国人口比重绝大多数，中低收入群体旅游消费启动将在边际上极大的刺激中国旅游业增长，成为推动中国旅游业新一轮上

13、升增长的主要驱动力。从行业的增长空间来看，中国人口基数大，这意味着某项消费和服务一旦在中国进入大众消费阶段，行业增长的空间和速度都将是异常惊人的，这在家电、汽车、通信、影视等领域得到了充分验证。中国旅游行业刚刚迈入大众消费阶段，行业高增长有望持续超出行业参与者以及资本市场的预期。而收入分配严重不均意味着在经济发展的不同阶段，有着不同的人群实现消费升级，这将显著延长行业增长周期。,敬请阅读本报告正文后各项声明,4,旅游2.2.1.中国旅游业迈入大众消费时代2009 年以来，国内旅游总收入呈现加速增长。从国内游总收入变化来看，自 1999 年国内游启动以来，1999 年到 2009 年的十年间，中

14、国国内游总收入从 2832 亿元增长至10184 亿元，突破万亿大关，年均增幅为 708 亿元。而最近三年间，随着国内旅游人次数不断超预期增长，国内游总收入呈现加速增长。2010 年，国内旅游总收入为 12600亿元，较 2009 年增长 2416 亿元；2011 年国内游总收入为 15700 亿元，增幅达 2900亿元，远超过去十年平均增幅。图 2 1994-2011 年间，国内游总收入变化,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000,亿元,2,832,国内游总收入,8,749,1260010,184,15700,2,000,1,024,AVR

15、G=708,AVRG=2408,01994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：国家旅游局，安信证券研究中心低收入阶层旅游消费启动，中国旅游业迈入大众消费阶段。过去两年间，中国旅游业增长持续超出市场参与者预期，我们推测其背后的核心驱动力是刘易斯拐点过后，低收入劳动群体劳动报酬快速上升引发的低收入阶层旅游消费启动。从国家统计局新近公布的“农民工外出务工月收入”统计数据来看，2009 年以来不到两年时间内，农民工外出务工月收入已经从 1340 元上升至 19

16、91 元，涨幅高达 48.6%。收入增长是居民消费升级的基础。东部沿海城市居民旅游消费的历史经验表明，超过 2000 元的月收入水平已经足以启动居民首次旅游消费。结合行业今年增长持续超预期的现象，我们推测，中低收入群体旅游消费过去两三年间悄然启动，中国旅游业迈入大众消费阶段。图 3 过去两年间，中国农村外出务工人员月收入复合增长 22%,2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,300,元/月1,340,农民工外出务工月收入,1,99148.6%,1,200数据来源：国家统计局，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,图 4,5,行业深度分析中低

17、收入群体旅游消费启动成为推动中国旅游业新一轮增长的主要驱动力。过去十多年间，中国旅游业增长的驱动力逐步由外宾、中高收入群体转向中低收入的普通劳动者，旅游也从奢侈消费普及为大众消费品。考虑到中低收入的普通劳动者占人口比重绝大多数，且消费倾向显著高于中高收入群体，中低收入群体旅游消费启动将在边际上极大的刺激中国旅游业增长，成为推动中国旅游业新一轮上升增长的主要驱动力。农村居民消费倾向显著高于城镇居民,120%,城镇与农村居民消费倾向,农村城镇,100%,89%,94%,99%,98%,87%,86%,80%,60%,60%,60%,59%,57%,58%,60%,40%20%0%,2004,200

18、5,2006,2007,2008,2009,数据来源：CEIC，安信证券研究中心2.3.居民部门旅游消费升级的国际比较中国人口基数大，拥有 13 亿人口和超过 4 亿个家庭，这意味着某项消费和服务一旦在中国进入大众消费阶段，行业增长的空间和速度都将是异常惊人的，这在家电、汽车、通信、影视等领域得到了充分验证。中国旅游行业刚刚迈入大众消费阶段，行业高增长有望持续超出行业参与者以及资本市场的预期。而收入分配严重不均意味着在经济发展的不同阶段，有着不同的人群实现消费升级，这将显著延长行业增长周期。2.3.1.从日本经验看居民部门消费升级对旅游业的影响“刘易斯拐点过后，劳动者收入增长带来居民部门消费升

19、级”这一现象在同属二元结构社会的日本、韩国、台湾都曾发生，并对相关行业发展产生过极其深刻的影响。我们这里选取日本的案例，通过分析同属享乐型可选消费的旅游、休闲、娱乐在日本1963-1973 年间的增长，为判断中国旅游业进入大众消费阶段之后，其成长速度和空间提供可资参考的经验。目前公认的观点是日本在上世纪 60 年代初走过了刘易斯拐点，制造业部门出现劳动力短缺。同一时间，新任首相池田勇人提出十年“国民收入倍增计划”。在该计划下，池田内阁引入了最低工资制、扩大社会保障、完善养老保险金制度、并大幅减税，计划实施的结果是日本国民生产总值和国民收入实际年平均增长率达到 11.6%和 11.5%，日本经济

20、实现腾飞，并成功启动居民消费。诚然，中国当前的经济发展阶段与日本当年存在较大差异，但中国政府在完善社会保障、减少居民和企业部门赋税上的努力有助于释放居民消费需求。我们认为，中国未来十年虽然不会是日本 1963-1973 年的简单重复，但两国在产业结构调整以及居民消费升级的方向上是相同的，日本经验在研究中国居民部门消费升级问题上具有一定的参考价值。敬请阅读本报告正文后各项声明,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,1955,1959,1963,1967,1971,1975,1979,1983,1987,1

21、991,1995,1999,2003,2007,2009,1961,1970,1979,1988,1997,2006,2015,2018,1958,1964,1967,1973,1976,1982,1985,1991,1994,2000,2003,2009,2012,图 6,6,旅游2.3.2.中国当前的产业结构和经济发展阶段与日本 60 年代初具有一定可比性中国当前的产业结构和经济发展阶段与日本上世纪 60 年代初具有一定的可比性。从产业结构来看，2010 年中国第一、二、三产业占 GDP 的比重分别为 10%、47%、43%，与日本 1964 年的产业结构基本相同（日本 1964 年的产业

22、结构为第一、二、三产业占GDP 比重为 10%、48%、42%）。从以购买力平价计算的人均 GDP 来看，中国 2010 年人均 GDP 为 6655 美元，与 1963 年的日本（6908 美元）基本相同。因此，我们认为中国当前的产业结构和经济发展阶段与日本上世纪 60 年代初具有一定的可比性。图 5 中国当前的产业结构（左图）与日本上世纪 60 代初具有一定可比性,60%50%40%30%20%,第一产业占GDP比重第二产业占GDP比重第三产业占GDP比重,47%43%,80%70%60%50%40%30%,48%42%,第一产业占GDP比重第二产业占GDP比重第三产业占GDP比重,20%

23、,10%0%,10%,10%0%,10%,数据来源：CEIC，安信证券研究中心中国以购买力平价计算的人均 GDP 与日本上世纪 60 代初类似,35,00030,00025,00020,00015,00010,000,美元,中国日本,以购买力平价计算的中日两国人均GDP14,834,5,000,6,908,6,655,0数据来源：Global Insight，安信证券研究中心2.3.3.1963 年到 1973 年间，日本普通劳动者报酬水平大幅提升1963 年到 1973 年间，日本普通劳动者报酬水平大幅提升，十年间实际工资平均增长83%。这一时期也是日本经济发展史上增长最快的十年，国民生产总

24、值年均增长 11.6%。经济高速增长的成果能够为普通劳动者所分享，与池田内阁实施的“国民收入倍增计划”密切相关，政策实施在一定程度上引导了收入在居民、政府、企业部门间的分配。敬请阅读本报告正文后各项声明,1955,1956,1957,1958,1959,1960,1961,1962,1963,1964,1965,1966,1967,1968,1969,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,图 7,图 8,7,行业深度分析但是我们认为，收入之所以能够实现再分配，其本质原因还是刘易斯拐点

25、过后劳动力供求关系向供方倾斜，普通劳动者在收入分配中溢价能力增强。因此，只要中国经济未来仍能维持相对高速的增长，我们对收入再分配向居民部门倾斜、普通老百姓收入增长持强烈乐观态度。1963 年到 1973 年间，日本普通劳动者报酬年均增幅为 15%,30.0%,建筑业工人,以建筑业和物流业衡量的日本普通劳动者年收入同比增速,25.0%,陆上运输工人,20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%数据来源：日本统计局，安信证券研究中心2.3.4.居民消费出现显著升级，旅游消费增速远超平均收入增长必然带来消费升级，但收入增长的不同阶段对不同类型消费的拉动存在很大差异。在居民从低收入向中等收

26、入过渡过程中，收入增长对必需品和低端可选消费品的拉动力最强；而在居民收入从中等收入向高收入过渡过程中，收入增长对必需品和低端可选消费品的拉动力减弱（即边际效用递减），而对中高端可选消费的拉动力增强。1963 年到 1973 年，日本居民从中等收入向高收入过渡的十年间，居民消费支出中游戏、娱乐公园、酒店住宿等与旅游消费相关的子行业年均复合增长显著高于同期居民消费总支出增长，居民部门旅游消费升级特征显著。1963-1973 年间，日本居民分类别消费支出年均复合增长1 963-1973年间，日本居民消费支出复合增长（按类别划分）40%,35%30%,35.0%,25%20%15%,12.1%,15.

27、5%,19.6%,10%5%0%数据来源：日本统计局，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,8,旅游3.景区迈入新一轮提价周期从时间节点看，景区门票迈入新一轮提价周期。从过往历史来看，国内景区门票提价存在明显的羊群行为，一线知名景区涨价往往引来其他景区效仿。2005 年、2009 年分别为国内景区门票集中涨价的两个重要时点。今年距上一轮景区提价潮（2008-2009年景区门票涨价潮）已经三年，多数景区已满足发改委关于景区调价必须间隔三年的政策限定。日前，井冈山和峨眉山等知名景区门票提价方案通过发改委审批，标志着景区门票迈入新一轮提价周期。3.1.景区门票提价存在羊群行为国内景区门票涨价

28、存在羊群效应，跟风现象十分严重。由于现阶段国内绝大多数景区的收入构成仍以门票为主，基于利润最大化以及景区所在地政府增加税收的考虑，国内景区对于门票涨价持积极态度。从过往历史来看，一线知名景区涨价往往引来其他景区效仿。景区涨价的羊群效应引发了 2005 年、2009 年两次景区门票涨价浪潮。2005 年北京“世遗”涨价事件引发第一轮景区涨价浪潮。2004 年 11 月，故宫博物馆、八达岭长城、天坛公园、颐和园、长陵、定陵等六处世界文化遗产景区门票以“保护稀缺资源”或“缺乏维修费用”等原因涨价，国内其他景区也纷纷上调门票价格。北京“世遗”涨价事件犹如一根导火线，引发了国内景区门票涨价浪潮。多数景区

29、涨价幅度大，如嵩山少林寺、青海湖 151 景区涨价幅度高达 150%。表 1 2005 年部分景区旺季票价涨价情况,景区安徽黄山四川九寨沟景区神农架自然保护区张家界武陵源黄果树瀑布嵩山少林寺井冈山黄龙景区青海湖 151 景区武当山拙政园周庄,涨价前（元）13014560158604010011020708060,涨价后（元）2002201002459010015620050110100100,涨价幅度53.85%51.72%66.67%55.06%50.00%150.00%56.00%81.82%150.00%57.14%25.00%66.67%,数据来源：各地旅游局、安信证券研究中心整理20

30、09 年“限价令”到期引发第二轮涨价潮。2008 年 4 月发改委等 8 部委曾联合下发通知，要求对景区门票价格进行整顿清理，在一年整顿期内票价格及游览参观点内的缆车、观光车、游船等交通运输服务价格一律不得提高。2009 年限价令到期解除后，部分景区被“压抑已久”的涨价意愿开始释放，多处景点门票纷纷涨价，引发了第二轮景区涨价浪潮。表 2 2009 年部分景区旺季票价涨价情况,景区安徽黄山乐山大佛昆明石林景区安徽石柱山景区广德太极洞重庆大足石刻,涨价前（元）200701401206080,涨价后（元）2309020015090100,涨价幅度15.00%28.57%42.86%25.00%50.

31、00%25.00%,敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,9,行业深度分析数据来源：各地旅游局、安信证券研究中心整理3.2.今年为新一轮景区提价周期井冈山、峨眉山等一线知名景区门票提价方案获批，标志着新一轮景区门票涨价潮的到来。近期，井冈山景区门票提价方案顺利通过省发改委批复，景区票价由原 130 元/人次调整为 160 元/人次。山东枣庄台儿庄古城于今年 4 月 1 日起正式提价，门票由100 元/人次涨至 160 元/人次，一次性涨价幅度达 60%。与此同时，江苏栖霞山、河北隆兴寺、天下第一关等景区都已经或即将提价。新一轮门票涨价潮已经到来。表 3 2012 年部分景区提价情况,景

32、区井冈山台儿庄济南九如山景区秦皇岛老龙头景区青州云门山景区天下第一关景区正定隆兴寺天下第一关景区赵州桥景区于家石头村石家庄赵云庙南京栖霞山,涨价前（元）130100110504040404035201515,涨价后（元）160160120606050505040302020,涨价幅度23.08%60.00%9.09%20.00%50.00%25.00%25.00%25.00%14.29%50.00%33.33%33.33%,数据来源：各地旅游局、安信证券研究中心整理黄山旅游、峨眉山 A、桂林旅游及张家界等上市公司下属景区迎来提价窗口，门票提价将成为市场的重要看点。峨眉山景区上次提价时间为 20

33、08 年 4 月，旺季票价 150元/人次，符合提价政策规定，理论上可提价 25%，且峨眉山景区票价在同类景区中处于低位，提价驱动力强劲。黄山景区上次提价时间为 2009 年 5 月，旺季票价为 230元/人次，目前已满足 3 年的政策规定，理论上可以提价 15%，达到 264.5 元。张家界景区上次提价时间为 2005 年，距今已经 6 年时间，武林源核心景区票价为 245 元/人次，目前已满足 3 年的政策规定，理论上可以提价 15%。表 4 景区类上市公司门票业务情况,上市公司,包含景区,景区荣誉,景区票价（旺季）上次涨价时间,所属类别,收入占比,毛利占比,峨眉山 A黄山旅游张家界张家界

34、桂林旅游,峨眉山景区黄山景区宝峰湖景区武陵源景区井冈山景区,国家 5A 级旅游景区国家 5A 级旅游景区国家 4A 级旅游景区国家 5A 级旅游景区国家 5A 级旅游景区,15023074245160,2008.42009.52006.820052012.5,游山票园林开发旅游服务旅游服务投资收益,35.99%35.24%15.99%,35.66%36.34%28.73%,数据来源：公司年报，安信证券研究中心3.3.本轮提价周期由单方主导转为多方博弈本轮提价周期涉及到多方利益博弈。与以往提价由景区经营者单方主导所不同的是，本轮提价周期涉及到多方博弈，包括景区管委会、景区经营者、地方政府及政策制

35、定者等多个利益方，每个利益方都通过一定的方式影响着景区提价进程。其中，景区管委会、景区经营企业和地方政府对门票提价呈积极态度，当中有“门票经济”和资金敬请阅读本报告正文后各项声明,10,旅游匮乏的驱使，也有利润最大化目标和景区收入与地方财政捆绑的因素。政策制定者则出于居民利益、社会影响等考虑对提价采取否定态度。多方博弈结果是：景区门票提价进程仍将持续，但政策制定者通过一系列政策法规，延缓门票提价的幅度和频率。图 9 景区门票提价涉及多方利益博弈数据来源：安信证券研究中心3.3.1.景区票价超出合理水平，与居民收入不配比5A 级景区门跨入“百元时代”。目前，全国 5A 级景区（不含港澳台）中，约

36、 46.15%门票价格过百元（非淡季全票），约 35.38%在 100 元至 200 元之间。其中，张家界国家森林公园、安徽黄山、四川九寨沟、湖北武当山等在内的 14 个著名景区门票价格高于 200 元，占比为 10.77%。图 10 全国 130 家 5A 级景区票价统计（不含港澳台）,2 00元P1 0.77%,5A级景区票价情况（非淡季全票）P100元,1 00元P 200元3 5.38%数据来源：国家旅游局、安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,P 100元5 3.85%,100元P200元200元P,11,行业深度分析表 5 部分 5A 级景区目前具体票价情况,景区张家界国家

37、森林公园安徽黄山四川九寨沟湖北武当山江西庐山贵州黄果树瀑布江西井冈山浙江千岛湖陕西秦始皇陵博物馆江西三清山四川峨眉山山东泰山承德避暑山庄洛阳龙门石窟河南少林寺北京故宫云南丽江古城北京颐和园,旺季245230220210180180160150150150150127120120100608030,票价,淡季245150802101801801601201201309010080120100408020,附注两日多次有效包含 70 元环保车旺季最高 190，淡季下浮不限全部为古城维护费不含园中园,数据来源：各景区网站、安信证券研究中心整理门票消费为居民旅游消费的最主要支出。景区作为一种准公共物品

38、，世界上绝大多数国家普遍采取免收门票和低门票的做法，着重于发挥其文化、教育、福利等社会功能。相比之下，我国各大风景名胜区普遍门票定价较高，甚至超出合理水平，成为居民旅游消费的主要支出项之一。据中国休闲旅游客户需求趋势研究报告的调查显示，国内游客旅游消费各项支出中，门票花费高达 21.92%。景区门票价格与居民收入不配比。根据国际惯例，景区门票价格与当地居民月人均收入的比例一般不超过 1%。相比之下，我国景区门票价格与居民收入的比例远高于国际水平。根据我们的统计，门票占当地居民月收入比重最低的为北京，最高的为湖南张家界。其中，北京故宫景区票价占北京地区月城镇人均可支配收入的 2.48%，湖南的张

39、家界这一比例高达 17.75%。图 11 国内游客旅游消费项目构成门票,2 1.92%,旅游消费项目占比,文化娱乐9.83%住宿1 1.52%门票交通购物,餐饮,餐饮,1 6.37%,交通2 0.92%,住宿文化娱乐,其他购物1 9.00%数据来源：中国休闲旅游客户需求趋势研究报告，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,12,旅游表 6 我国部分景区门票价格与人均可支配收入对比,省份北京上海江苏云南广东浙江福建新疆山东陕西江西湖北四川安徽湖南,代表景点故宫东方明珠周庄玉龙雪山世纪之窗千岛湖武夷山喀纳斯泰山秦始皇陵博物馆庐山武当山九寨沟黄山张家界,门票价格（旺季）60100100

40、80120150140100160150180210220230245,城镇人均可支配收入（年）29,072.9331,838.0822,944.2616,064.5423,897.8027,359.0221,781.3113,643.7719,945.8315,695.2115,481.1216,058.3715,461.1615,788.1716,565.70,占月城镇人均可支配收入的比例2.48%3.77%5.23%5.98%6.03%6.58%7.71%8.80%9.63%11.47%13.95%15.69%17.08%17.48%17.75%,数据来源：Wind，安信证券研究中心3.

41、3.2.特殊体制安排强化门票经济政府财政拨款对景区资金投入出现真空，景区资金压力大。景区作为一种公共资源，国家理应承担起保护资源的责任，如美国国家公园体系每年的自谋收入不及国会拨款的 1/10。但以现阶段我国的经济实力来看，国家能承担的资源保护能力十分有限，每年国家财政对于各个重点风景名胜区的拨款仅逾千万，许多普通景区甚至无法享受到国家财政补贴。与此同时，景区面临着基础设施建设、资源保护、修缮等巨额维护成本，导致许多景区依赖于门票收入弥补资金缺口，提价成为增加资金收入的重要手段。我国经济转轨期及特殊产权制度安排强化“门票经济”激励机制。随着经济的发展，我国“地税国税分家”的体制越来越难以满足地

42、方经济发展的需要，地方政府开始寻求新的收入来源。景区作为一种地方资源，其收入逐渐成为地方政府的小金库，用于行政支出，部分景区甚至被赋予了创收的职能。从经营机制上来看，景区或实行事业单位企业化经营的管理体制，或将经营活动通过招标方式委托给经营者，地方政府通过收入分成方式获得景区收入。这种将风景名胜区与地方经济发展捆绑在一起的方式下，门票的涨价就意味着地方经济出现新的增长。表 7 部分上市公司景区门票收入分成比例,上市公司峨眉山 A黄山旅游三特索道桂林旅游首旅股份,所属景区峨眉山景区黄山景区梵净山景区七星公园象山南山景区,分成对象峨眉山管委会黄山风景区管委会贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司

43、桂林旅游发展总公司桂林旅游发展总公司三亚国资公司,分成比例50%50%40%65%80%60%-40%,开始日期1997.10.91996.8.13200220022008.1.1,期限4040404020,资料来源：公司年报，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,浙江,13,行业深度分析3.3.3.政府对景区门票提价进行管制政府出台政策对风景名胜区门票提价期限、提价幅度等进行监管。2005 年，国内景区迎来了第一轮门票涨价潮，针对这一现象，有关部门于 2007 年 1 月发布了国家发改委游览参观点门票价格管理工作的通知，对风景区名胜区的门票价格调整期限、调整幅度，免票政策等作出规定。

44、按照规定，依托国家自然资源或历史人文资源投资兴建的旅游景区门票价格，实行政府定价或政府指导价；非依托国家自然资源和历史人文资源、由商业性投资兴建的旅游景区门票价格，实行市场调节价。调整政府定价、政府指导价的门票价格，应当遵循法定程序。同一景区门票价格上调间隔时间不得低于三年，上调幅度按照票价基准而定，不得超过国家规定的限额。表 8 发改委对景区门票提价的规定,原票价（元）票价5050票价100100票价200200票价,最大调整幅度35%30%25%15%,时间要求3 年3 年3 年3 年,数据来源：发改委，安信证券研究中心景区门票提价审核程序日趋完善。门票提价程序主要有五个步骤：第一，景区管

45、理机构向有关部门提出门票提价申请；第二，省级发改委、物价局等部门对提价申请进行审核和批复；第三，举行景区门票提价听证会，听证会代表消费者代表（不少于三分之一）、旅行社代表、游览参观点代表以及政府相关部门和有关专家代表等；第四，根据听证会结果，调整后的门票价格将对外公示 6 个月，公示期内维持原票价；第五，公示期结束后景区门票方可提价。图 12 景区门票提价程序示意图,景区提出提价申请,发改委审核,举行听证会,结果公示六个月,景区门票提价,数据来源：安信证券研究中心整理一些省和直辖市根据本地区的具体情况对景区门票做出了相关规定。例如，浙江省有关部门规定省内凡是制定或者调整实行政府定价和政府指导价

46、管理的景区门票价格及交通运输服务项目价格，须先进行成本监审；南京市出台南京市游览参观点门票价格管理实施办法规定政府定价管理的游览参观点不得在法定节假日期间及之前 1个月内调高门票价格；上海对辖区内大部分公园实行免票策略等。表 9 部分省市对景区门票的政策,地区,规定或措施,成本监审：省内凡是制定或者调整实行政府定价和政府指导价管理的景区门票价格及交通运输服务项目价格，须先进行成本监审。定价成本要依据游览参观点正常经营活动过程中发生的合理费用进行核算，不符合有关法律、法规规定的，以及与游览参观敬请阅读本报告正文后各项声明,南京,上海,14,旅游点经营活动无关的成本费用，不得列入定价成本。节假日提

47、价限制：南京市游览参观点门票价格管理实施办法规定政府定价管理的游览参观点不得在法定节假日期间及之前 1 个月内调高门票价格。公园免费：上海对辖区的公园实行免费策略，免费公园数量占上海公园总量的九成左右，由市、区、街道（镇）三级政府财政资资金对公园日常管理费用进行补贴。原则上，市里补贴其中的 1/2，区和街道（镇）补贴其余的 1/2。市区两级政府还将负责对公园改造进行不定期的投入，改造公园景观与基础设施。数据来源：安信证券研究中心整理3.4.长远来看，延伸旅游产业链是景区未来发展方向门票经济不可持续，多数知名景区门票价格上浮空间有限。目前，我国知名景区百元门票屡见不鲜，张家界武陵源、安徽黄山、四

48、川九寨沟等在内的 14 个著名景区门票价格甚至已高于 200 元。按照发改委景区门票提价规定，我们对国内知名景区门票价格进行模拟提价，结果表明经过两次提价后，国内一线知名景区多数门票价格在 250元以上。过高的门票价格不仅将遭到更为严厉的政府监管和社会舆论监督，另一方面也会因为定价过高而影响客流增长。因此，我们认为知名景区门票上涨的幅度和空间未来都非常有限。图 13 国内知名景区模拟提价一览单位：元350300250200150100500,现行旺季票价,第一次提价,第二次提价,数据来源：各景区网站、安信证券研究中心整理打造“大旅游经济”是景区良性发展模式。我国旅游消费目前呈现出人均消费低，消

49、费结构不合理的特点。根据中国旅游研究院与携程旅行网联合发布中国休闲旅游客户需求趋势研究报告显示，我国国内游客人均旅游消费水平较低，1000 元以下的为 53.44%，2001 元以上的仅为 20.89%。因此，景区应着重改善旅游产品结构，依托景区优势对吃、住、行、游、购、娱等景区配套产业进行深开发，提高人均消费水平，逐渐将单纯的门票经济向旅游产业链全面延伸，最终将景区打造为囊括所有旅游要素的旅游目的地，发展“大旅游经济”。敬请阅读本报告正文后各项声明,15,行业深度分析图 14 国内游客人均旅游消费情况人均消费水平（元）,2 001以上2 0.89%,5 00以下2 4.02%,5 0 0元以

50、下5 0 1-1000元,1 001-20002 5.67%,5 01-10002 9.42%,1 0 01-2000元2 0 01元以上,数据来源：中国休闲旅游客户需求趋势研究报告，安信证券研究中心图 15 大旅游经济示意图吃,娱购,大旅游经济,住行,游数据来源：安信证券研究中心4.2012 年旅游板块中期投资策略看好旅游板块 7、8 月份市场表现。基于安信宏观组对于未来 2-3 个季度内经济趋势减速的判断，我们认为旅游行业增速也将同步放缓。但相比其他行业，经济走过刘易斯拐点带来的结构性变化使得旅游消费的表现相对更好一些，旅游板块有望延续当前的超额收益。从投资时点看，6 月中旬之后旅游业进入