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1、联系人,2,662,1,232,0,17,912,2012-01-30工业/机械中集集团（000039）买入/首次评级股价：RMB14.54分析师王轶铭SAC 执业证书编号:S1000511060003(0755)8212 孙景开(0755)相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,证券研究报告公司研究/深度研究中集集团（000039）：潜龙在渊我们认为评价中集的长期前景不应完全拘泥于具体业务的分析。中集是一种内生加外延的发展模式，凭借公司优秀的管理与娴熟的并购技巧，我们认为从长期看中集的盈利增速很可能接近过往 20
2、%的净资产收益率水平。我们认为集装箱业务的需求反弹已经一触即发，但基于对 2012 年集运贸易增速不确定性较大的考虑，预计 2012 年全球集装箱需求约 255 万 TEU，我们倾向于认为集装箱业务在 2013 年反弹。高销量基数带来调整需要，我们预计 2012 年车辆业务将实现 5%的低增速，之后三年将实现年均约 15%的中速增长。有两大驱动因素能保证其长期成长性：甩挂运输是大趋势，半挂车的增长空间大于半挂牵引车；随着公司内部整合，以及行业集中度的提高，盈利能力提高是大概率事件。能源化工业务我们预计未来三年将实现年均 25%的收入增速，主要贡献来自于天然气装备。其中 LNG 设备将实现 40
3、%以上的增速，归功于：1.LNG进口量的迅速增长；2.天然气价格改革将在中短期内刺激天然气汽车的发展；3.非常规天然气的价格政策将使之更倾向于转化为 LNG 的方式销售。CNG 增速为 30%，主要归功于气量的增加和天然气汽车保有量的增加。在国内海洋工程领域，我们最看好中集莱佛士。我们预计未来三年年均浮式平台（半潜式和钻井船）需求为 25 座，自升式平台为 20 座。浮式平台订单中钻井船与半潜式平台相当，或略高于后者。随着中集共 6 台深水半潜式平台的交付并良好运行，客户对莱佛士的信心将增强，我们认为未来3 年中集有望年均获得两座半潜式平台订单。我们预计公司 2011-2013 年营业收入分别
4、为：589.9 亿元，531.7 亿元，657.0 亿元，2011-2013 年 EPS 分别为 1.34 元，0.57 元和 1.27 元，对应 PE 分别为 9.8X，23.2X 和 10.4X。已具长期投资价值，但出于对 12年集运贸易增速不确定性较大的考虑，首次覆盖给予“中性”评级。风险提示：集运贸易增速低于预期；油价大幅下跌。,最近 52 周股价走势图中集集团,沪深300,经营预测与估值营业收入(百万元)(+/-%),2010A51768.3152.8,2011E5899214%,2012E53166-10%,2013E6570624%,-0.80%11-01,11-03,11-05
5、,11-07,11-09,11-11,12-01,归属母公司净利润(百万元),3001.9,3570,1513,3371,-13.80%-26.80%-39.80%-52.80%,(+/-%)EPS(元)P/E(倍),213.01.1312.9,19%1.349.82,-58%0.5723.18,123%1.2710.40,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,商者无域.5公司简介.5内生与外延式发展的双料楷模.6把握集装箱业务高弹性的时间节点.7逆向投资之门已半开.7弦已绷紧，一触即发.8需
6、求是否爆发还看集运贸易增速.9从基钦周期看集运贸易增速.1012 年集装箱需求仍较可观.13反弹只是时间问题.14车辆业务：平淡之中见奇崛.152012：调整、整固、再上路.16两大驱动因素保证长期成长性.18天然气装备将成明星业务.20能源化工食品板块介绍.20中国天然气市场进入爆发期.21天然气价格改革已是大势所趋.24天然气储运装备龙头尽享行业盛宴.27化工食品业务回归平稳发展.30海工业务：等待订单溢出.31新一轮订单周期已启动.3111 本该是丰收年.36盈利预测与估值.38核心假设.38估值与投资建议.39风险提示.39公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证
7、券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,3,图表目录,中集集团已成长为一家国际化公司.5中集集团业务板块.52010 年中集各业务收入构成.62010 年中集各业务净资产构成.6中集集团业务发展脉络.6外延式发展并未降低中集杰出的净资产收益率.7中集集装箱业务毛利（百万元）VS 股价 6 个月相对沪深 300 超额收益.8租箱公司集装箱保有量占比有所提高.8Textainer 集装箱利用率已无提升空间.9图 10：箱位比基本达到极限.9图 11：贸易增速才是集装箱需求的决定因素.10图 12：闲置集装箱船运力.10图 13
8、：贸易增速与经济息息相关.11图 14：不同地区集运贸易量占比.11图 15：美国制造业 PMI 显示较明显的平均约三年的基钦周期.12图 16：中美欧制造业 PMI.12图 17：集装箱保有量（百万 TEU）.13图 18：集装箱新增需求受贸易影响波动较大（万 TEU）.13图 19：集装箱更新提供较稳定的需求（万 TEU）.14图 20：10 月开始中国集装箱出口量（万个）明显下降.14图 21：1994 年集装箱市场占有率.15图 22：2010 年集装箱市场占有率.15图 23：中集 Vs 胜狮货柜营业利润率.15图 24：半挂牵引车销量 Vs 公路货运周转量增速.16图 25：半挂车
9、销量增长仍将快于半挂牵引车.18图 26：2010 年挂车市场份额.19图 27：车辆业务营业费用率较高.19图 28：安瑞科为能源化工食品业务整合平台.20图 29：中集安瑞科各业务销售收入（万元）.21图 30：中集安瑞科各业务毛利率.21图 31：2010 年能源消费结构.21图 32：2015 年 EIA 预测能源消费结构.21图 33：非常规天然气产量（十亿立方英尺）.22图 34：天然气产量（十亿立方英尺）.22图 35：中国页岩气技术可采储量世界第一（万亿立方英尺）.22图 36：中国即将进入大量进口天然气时代.23图 37：2009 年天然气探明储量（万亿立方英尺）.23图 3
10、8：中国 LNG 进口量进入爆发增长期.24图 39：LNG 价格基本与油价同步（$/百万英热）.26图 40：世界 LNG 贸易增长将逐步促进天然气价格的统一.26图 41：中集安瑞科提供天然气储运全业务链装备与服务.27,公司研究 2012-01-30,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,图 42：安瑞科主要相关产品.27图 43：天然气储运产业链.28图 44：天然气下游用户结构（2010 年）.29图 45：中国天然气汽车保有量.29图 46：各国天然气汽车保有量占全部汽车比例（2010）.29图 47：罐式集装箱销量（个）.31图 48：海工钻机订单量与油价相关
11、性很强.32图 49：海工钻机历年交付量（座）.32图 50：海工钻机利用率.33图 51：海工钻机利用率（分类型）.33图 52：自升式平台交付日程.34图 53：半潜式平台交付日程.34图 54：钻井船交付日程.34图 55：海工钻机日费率（$/天）.35图 56：被冻结海工钻机.35图 57：海工钻机年龄结构.36图 58：自升式平台订单分布.36图 59：半潜式平台订单分布.37图 60：钻井船订单分布.37图 61：中集莱佛士 Vs 胜科海事毛利率.38,表格 1：中集道路运输车辆业务发展轨迹.16表格 2：2012 年半挂牵引车销量预测.17表格 3：中集安瑞科业务框架.20表格
12、4：2010 年上调后天然气井口价(元/千立方米).25表格 5：中国天然气管道建设计划.30表格 6：中国天然气产地与消费地错位（十亿立方米）.30表格 7：关键假设表（万元）.38,公司研究 2012-01-30,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,商者无域公司简介中集集团是全球最大的集装箱供应商、中国规模最大的道路运输车辆制造商，中国领先的能源（天然气）、化工、液态食品罐式装备制造商、服务商，国内综合实力较强的海洋石油装备建造商，中国领先的机场地面设备供应商。,图 1：,中集集团已成长为一家国际化公司,资料来源：中集集团,华泰联合证券研究所,图 2：,中集集团业务板
13、块,资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,图 3：,2010 年中集各业务收入构成,图 4：,2010 年中集各业务净资产构成,道路运输车辆32%,能源化工,能源化工食品16%,海工装备10%,食品10%,海工装备5%其他,道路运输车辆24%,其他19%,集装箱49%,4%,集装箱,31%资料来源：公司财报,华泰联合证券研究所内生与外延式发展的双料楷模我们认为，评价中集的长期前景不应完全拘泥于具体业务的分析。中集是一种内生加外延的发展模式，以集装箱业务的丰厚利润为基础，主要采取收购的方式进入各类型运输设备领域。我们观
14、察到中集有很好的并购技巧，往往能以很低的价格进行收购。在收购后移植中集优秀的管理体制，提高被收购企业的盈利能力，并形成协同效应。尽管短期的盈利受到集装箱业务的影响波动很大，我们认为从长期看中集的盈利增速很可能接近过往 20%的净资产收益率水平，并且这种发展模式没有天花板。,图 5：,中集集团业务发展脉络,资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1997,1998,1999,2000,2
15、001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,7,图 6：,外延式发展并未降低中集杰出的净资产收益率,40%,中集,机械行业平均,40%,中集,机械行业平均（扣除上市不超过三年新股）,35%30%25%20%15%10%5%0%,35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：Wind,华泰联合证券研究所把握集装箱业务高弹性的时间节点尽管从 2002 年开始的多元化使得中集除集装箱外的其他业务占比逐步提高，但集装箱业务的盈利情况对公司业绩仍是主导因素，我们认为至少在未来三年内仍将如此。我们认为集装箱业务的需求反弹已经一触即发，但基于对
16、 2012 年集运贸易增速不确定性较大的考虑，预计 2012 年全球集装箱需求约 255 万 TEU，我们倾向于认为集装箱业务在 2013 年反弹。逆向投资之门已半开集装箱行业需求具有很大的波动性，并且波动的周期很短且没有明显规律。这种需求的高弹性是由集装箱这种产品的特点决定的。首先集装箱生产周期很短，不超过一周；其次集装箱单位货值的体积很大，且由于运输成本的考虑集装箱工厂都要建在港口，在港口土地紧张的背景下，堆积大量集装箱成本很高，所以整个市场的集装箱即使有过剩，量也比较少，船公司或租箱公司一般都在需要用箱的时间再下单；最后集装箱除了靠更新提供一个较稳定的需求外，更主要跟年度全球海运贸易量增
17、速相关，而贸易增速在年度间变化很大。而集装箱行业盈利的波动程度更大于需求波动，往往呈现量价齐升或量价齐跌的局面。从股价的表现看，当盈利在一个阶段性的低点时，未来 6 个月相对市场倾向于有超额收益，最好的投资时点在于业绩处于冰点时。我们认为，从长期看，11 年下半年集装箱业务的盈利已经超跌，但鉴于世界经济前景的不确定性，尤其是 2012 年上半年欧债危机演变难以预测，我们暂时相对谨慎。公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2003-1H,2003-2H,2004-1H,2004-2H,2005-1H,2005-2H,2006-1H,2006-2H,2
18、007-1H,2007-2H,2008-1H,2008-2H,2009-1H,2009-2H,2010-1H,2010-2H,2011-1H,2012-2E,图 7：,8,中集集装箱业务毛利（百万元）VS 股价 6 个月相对沪深 300 超额收益集装箱业务毛利（百万元）未来6个月相对沪深300超额收益,5000450040003500300025002000150010005000,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,资料来源：Wind,公司财报，华泰联合证券研究所弦已绷紧，一触即发尽管 11 年下半年集装箱需求明显放缓，但目前无论从短期还是长期看，集
19、装箱的需求都处于一个很紧的平衡中，需求的爆发一触即发。行业短期的供求情况可以观察租箱公司的利用率。船公司所需的集装箱部分是自有的，不足的部分由租箱公司提供。08 年金融危机以来，集运行业大部分时间盈利状况不佳，缺乏现金流，而租箱公司的盈利波动相对较小，行业内需求的集装箱更多转由租箱公司补充。,图 8：,租箱公司集装箱保有量占比有所提高,租箱公司,船公司,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：Containerisation Int
20、ernational，华泰联合证券研究所租箱公司的集装箱利用率已经达到历史高点，基本没有提升空间，行业内的需求已经绷的很紧。公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,百万TEU,9,图 9：,Textainer 集装箱利用率已无提升空间,100%95%90%85%80%75%70%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sep
21、-11资料来源：Textainer 公司数据，华泰联合证券研究所注：Textainer（全美租箱公司），世界最大的集装箱出租商，占有集装箱租赁市场 18%的市场份额。从长期看，箱位比（集装箱保有量与集装箱船运力保有量之比）近 15 年持续的下降，这主要归功于信息化技术运用等造成的管理效率的提高，使得单位集装箱船运力需要配备的集装箱逐步减少。但目前低于 2 的箱位比我们认为基本达到极限。集装箱在陆地的多式联运、港口堆积、维修等对多余集装箱的需求是刚性的，没有办法通过管理效率提升减少。图 10：箱位比基本达到极限,30,集装箱保有量,集装箱船保有量,箱位比,3.5,2520151050,3.02.
22、52.01.51.0,资料来源：Containerisation International，Clarkson，华泰联合证券研究所需求是否爆发还看集运贸易增速根据 2012 年集装箱船下水的日程,我们预计 2012 年集装箱船保有量的增速将达到8%9%。尽管最终交船量的多少一定程度上取决于有多少订单被延期，但偏差不会很大。市场有一种预期认为随着 12 年大量的新船下水，船公司会产生为新船配箱的需求，因此 12 年集装箱需求可以保持较高的量。我们对此持保留态度。我们认为，大量新船下水或许能要求部分船公司配新箱，但就整体而言，如果集运贸易量不足，会导致公司研究 2012-01-30谨请参阅尾页重要
23、申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10 公司研究 2012-01-30,单位运力配备更少的集装箱，贸易增速才是集装箱需求的决定因素。09 年的市场清晰的表明了这一点。图 11：贸易增速才是集装箱需求的决定因素,20%15%10%5%0%,集装箱保有量增速,集装箱船保有量增速,集运贸易增速,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-5%-10%资料来源：Containerisation International，Clarkson，华泰联合证券研究所尽管 12 年有大量新船下水，但如果贸易增速不及船队增速，闲置运力可能增加。图 12
24、：闲置集装箱船运力资料来源：Alphaliner，华泰联合证券研究所从基钦周期看集运贸易增速谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,11 公司研究 2012-01-30,图 13：贸易增速与经济息息相关,世界经济增速,美国经济增速,欧洲经济增速,集运贸易增速,20%15%10%5%0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-5%-10%资料来源：Clarkson，华泰联合证券研究所尽管新兴市场国家在全球贸易中的比重逐步提高，金融危机后提高的速度加快。但我们认为欧美仍是决定集运贸易的关键，因为欧美是很多商品的最终消费地
25、，而以中国为代表的新兴市场国家相当数量的集运贸易量是半成品进口再加工组装后出口，本质上是欧美需求的衍生。图 14：不同地区集运贸易量占比,欧洲,北美,远东地区,其他,100%80%60%40%20%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：Clarkson，华泰联合证券研究所基钦周期，又称库存周期，是美国经济学家约瑟夫基钦在 1923 年提出的 40 个月一循环的周期理论，随着科技进步，一般认为目前周期缩短为 36 个月，分四个阶段：去库存-复苏-繁荣-过热。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1948-1
26、,1951-1,1954-1,1957-1,1960-1,1963-1,1966-1,1969-1,1972-1,1975-1,1978-1,1981-1,1984-1,1987-1,1990-1,1993-1,1996-1,1999-1,2002-1,2005-1,2008-1,2011-1,2004-1,2004-4,2004-7,2004-10,2005-1,2005-4,2005-7,2005-10,2006-1,2006-4,2006-7,2006-10,2007-1,2007-4,2007-7,2007-10,2008-1,2008-4,2008-7,2008-10,2009-1,
27、2009-4,2009-7,2009-10,2010-1,2010-4,2010-7,2010-10,2011-1,2011-4,2011-7,2011-10,12 公司研究 2012-01-30,图 15：美国制造业 PMI 显示较明显的平均约三年的基钦周期7570656055504540353025资料来源：美国供应管理协会，华泰联合证券研究所08 年第四季度的去库存到目前，经济似乎走了一个标准的基钦周期。经济从 11 年第四季度开始调整，按照基钦周期理论，是一种内生性的需要。图 16：中美欧制造业 PMI,656055,美国制造业PMI,欧元区制造业PMIQE1,中国制造业PMIQE2,
28、5045403530资料来源：Wind，华泰联合证券研究所正常来说，经济应该在 2012 年第三季度左右复苏，但这次情况我们认为可能有所不同。一般来说，政策应该是逆周期的，比如 08 年第四季度的 QE1，然而 10 年末的 QE2却违背了这个原理，当时经济正处于繁荣与过热的交界。另一方面，欧洲高企的国债收益率使得再次的刺激政策出台的空间很小，美国国债尽管收益率目前非常低，但美债也已经被降级，同时美国经济表现相对好，我们倾向于认为难以再次出台所谓的QE3。这将可能一定程度上加剧去库存调整的程度和时间。集运业每年的二、三季度是旺季，我们期望但不确定经济能否在 12 年第三季度的旺季复苏。Drew
29、ey 预测 2012 全球集装箱运量增长 3.9%，J.P.Morgan 预测 2012 全球集装箱运量增长 4.5%。我们预计 2012 年集装箱运量增长 3.5%。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2010,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005
30、,2006,2007,2008,2009,13 公司研究 2012-01-30,12 年集装箱需求仍较可观尽管我们预计 2012 年集装箱运量增长 3.5%，远低于长期约 8%的增速，但仍能保证较可观的集装箱需求，12 年全年的情况预计类似于 11 年第四季度。图 17：集装箱保有量（百万 TEU）,302520151050,集装箱保有量,保有量增速,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,资料来源：Containerisation International，华泰联合证券研究所图 18：集装箱新增需求受贸易影响波动较大（万 TEU）,35030025020015010050
31、0-50-100,新增需求,新增需求/保有量,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,资料来源：Containerisation International，华泰联合证券研究所集装箱的寿命约 1012 年，更新需求较稳定。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,14 公司研究 2012-01-30,图 19：集装箱更新提供较稳定的需求（万 TEU）,250
32、200150100500,更新需求,更新需求/保有量,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,资料来源：Containerisation International，华泰联合证券研究所目前集装箱保有量接近 3000 万 TEU，按照 3.5%的新增需求，5%的更新需求，2012年全球集装箱需求约 255 万 TEU。而 10 和 11 月份的约 20 万个的出口量，换算成整年约 250 万 TEU 的产量。所以我们认为，2012 年的需求量跟 11 年第四季度类似。这种需求水平不足以支持较高的毛利率。图 20：10 月开始中国集装箱出口量（万个）明显下降4035302520151050,2008
33、-10,2009-4,2009-10,2010-4,2010-10,2011-4,2011-10,资料来源：海关总署，华泰联合证券研究所反弹只是时间问题经过十多年的整合，集装箱行业已形成寡头垄断竞争的格局。尽管集装箱的技术含量不高，但规模、环保、港口土地等壁垒已经很高，中集行业龙头地位稳固。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15 公司研究 2012-01-30,图 21：1994 年集装箱市场占有率,图 22：2010 年集装箱市场占有率,其他57%,中集8%,胜狮货柜6%台湾厂商8%,胜狮货柜24%,新华昌11%,上海寰宇8%,马士基集装箱5%,Hyundai7%jind
34、o8%KSCF TYC3%3%,中集48%,其他4%,资料来源：公司数据整理，Containerisation International，华泰联合证券研究所中集的盈利能力明显强于行业第二的胜狮货柜。我们认为初期主要归功于中集出色的管理水平，在中集取得行业第一的位置后，规模优势也起到了作用。出众的盈利能力使得中集能在同行亏损的情况下保持利润，更保证了市场占有率的稳固。图 23：中集 Vs 胜狮货柜营业利润率,中集,胜狮,20%15%10%5%0%-5%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10
35、%-15%-20%-25%资料来源：公司数据，华泰联合证券研究所按照 8%的年新增需求，5%的年更新需求，正常全球年集装箱需求约 350400 万TEU，远高于 12 年 255 万的年需求，我们不确定集装箱需求会否在 12 年三季度反弹，但认为 2013 年的反弹是大概率事件。车辆业务：平淡之中见奇崛自 2002 年进入道路运输车辆行业，2004 年中集车辆集团已成为中国最大的道路运输车辆生产商，目前在中国相关车型市场份额接近 20%，年产能力接近 20 万台。产谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2003 年,2004 年,16 公司研究 2012-01-30,品主要包括
36、各类半挂车，以及某些种类的改装车。拥有 25 个 4S 店和超过 400 家的服务站。表格 1：中集道路运输车辆业务发展轨迹,时间2002 年2002 年2003 年2007 年,收购对象扬州通华专用车公司青岛宇宙集装箱公司济南考格尔特种汽车公司HPA MONON CORPORATION 的半挂车生产相关资产和零部件配售中心相关资产张家港圣达因化工机械有限公司荷兰博格公司,简介具备单班年产 3500 辆各类专用车和半挂车的生产能力，能够生产 8 大系列 80 余种型号、200 多种规格的专用车和半挂车改造为车辆生产基地主要生产冷藏保温汽车、罐式车、厢式车、快换集装箱运输车和压缩式垃圾箱美国排名
37、第五的道路运输车辆制造企业低温液体贮槽及罐车制造技术在国内居于领先地位1937 年成立，主要从事道路运输车辆、槽罐车和静态储罐的生产制造,资料来源：中集集团，华泰联合证券研究所高销量基数带来调整需要，我们预计 2012 年车辆业务将实现 5%的低增速，之后三年将实现约 15%的中速增长。有两大驱动因素能保证其长期成长性：一是甩挂运输是大趋势，半挂车的增长空间大于半挂牵引车；二是随着公司内部整合，以及行业集中度的提高，盈利能力提高是大概率事件。2012：调整、整固、再上路半挂车的销售依附于半挂牵引车，2011 年半挂牵引车前 10 月累计销售 22.1 万辆，同比下滑 27.69%。相应的半挂车
38、的销售也出现明显下滑。图 24：半挂牵引车销量 Vs 公路货运周转量增速,半挂牵引车,半挂牵引车销量增速,400000350000300000250000200000150000100000500000,公路货运周转量增速,160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011前10月,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17 公司研究 2012-01-30,资料来源：Wind，CAAM，华泰联合证券研究所半挂牵引车是一种资本品，车主用来盈利。实质上我们认为对于这种资本品来说，半挂牵引
39、车销量 Vs 公路货运周转量增速很难看出明确的关系，而保有量与周转量可能成一定的线性关系。严格来讲，所有物流类运输车辆保有量跟公路货运周转量更可能成线性关系，但以重卡为例，包含整车、非完整车辆、半挂牵引车，而整车部分用于物流，部分用于工程，难以区分。所以我们用公路货运周转量/半挂牵引车保有量近似代替，我们认为误差不会很大。另外我们缺乏半挂牵引车保有量的数据，我们做了估计。05 年之前半挂牵引车销量很少，我们假设 04 年底半挂牵引车保有量为 50000 辆。另外我们假设没有报废，因为半挂牵引车 10 年左右的寿命，目前还不到大规模报废期，这样会使我们对 12 年销量的预测略保守。09 年之前公
40、路货运周转量/半挂牵引车保有量不太稳定，可能因为半挂牵引车处于高速发展期，我们认为 09 年之后 3.54 的比值可能较稳定。根据 2011 年前 10 个月半挂牵引车的销量，我们预计全年销量 265578 辆，使得公路货运周转量/半挂牵引车保有量与 10 年基本相当，所以我们认为用保有量能解释 11 年半挂牵引车销量的下滑。我们假设 12 年公路货运周转量增长同比 18%，公路货运周转量/半挂牵引车保有量仍为 3.6，则预计 12 年半挂牵引车销量为 252541，同比下滑约 5%。表格 2：2012 年半挂牵引车销量预测,年份20042005200620072008200920102011
41、E2012E,半挂牵引车销量5602293165177739194385211276354842265578252541,半挂牵引车保有量50000106022199187376926571311782587113742914030071655548,公路货运周转量（百万吨公里）762132847581964700112576012998533156335430054250272605932166,公路货运周转量/半挂牵引车保有量15.28.04.83.02.34.03.83.63.6,资料来源：Wind，CAAM，华泰联合证券研究所对此我们认为原因在于销量的高基数。经过 2012 年的休整后
42、，随着公路货运量增速的回升，半挂牵引车销量将进入平稳增长期。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,18 公司研究 2012-01-30,两大驱动因素保证长期成长性驱动因素之一：甩挂运输在欧美半挂车运输已经非常成熟，如美国公路货物运输量占总货运量的比例为 70%，挂车货物运量占总货运量的 56%，公路货运中绝大部分采用的是甩挂运输的方式，牵引车跟半挂车的比例约为 1:2.5。而中国目前仅约 1：1.1。甩挂运输作为一种先进的运输模式，可以减少司机的等待时间以及空车行驶里程，据估算可以节省约 30%的燃料成本。2010 年 01 月 15 日，交通部下发关于促进甩挂运输发展的通知，
43、修改了一些阻碍甩挂运输实行的半挂车交通管理规定，并要求加大对相关物流场站建设的投资力度。10 年 11 月，试点工作在全国展开。从长期看，半挂车销量有望达到半挂牵引车的 23 倍，仍有很大提升空间。图 25：半挂车销量增长仍将快于半挂牵引车,6000005000004000003000002000001000000,半挂车,半挂牵引车,半挂车/半挂牵引车,1.61.41.21.00.80.60.4,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：中国汽车技术研究中心，CAAM，华泰联合证券研究所驱动因素之二：整合提升盈利能力我们认为从行业和公司内部，中集车辆业务都有很大的通过整合提
44、升盈利能力的空间。半挂车行业的市场集中度不高，除中集外，基本是一些小型公司。尽管半挂车行业进入壁垒低，但存在钢材、零部件、销售渠道、品牌等的规模效应。中集半挂车的质量在行业内出类拔萃。但目前半挂车的客户主要是个体运输者，对价格很敏感，较忽视质量。但国内物流行业的大趋势是专业化的物流公司逐步取代个体运输者，这类购买者更关注性价比，技术实力很弱的小公司生存空间会越来越小。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2006,2007,2008,2009,2010,19 公司研究 2012-01-30,图 26：2010 年挂车市场份额驻马店中集华骏车辆有限公司,7.6%,中集车辆（集团）
45、有限公司,6.9%,扬州中集通华专用,车有限公司4.0%梁山中集东岳车辆有限公司2.2%河北路通专用汽车制造有限公司4.9%安徽开乐专用车辆,其他56.7%,股份有限公司莱芜市华驰挂车制 4.4%,造有限公司4.3%北京京驼伟业挂车有限公司3.5%山东日东特种车辆山东铁马特种车辆 有限公司制造有限公司 3.5%2.0%资料来源：中国汽车技术研究中心，华泰联合证券研究所公司内部的整合增效，除了将中集行之有效的管理体系移植到新收购的公司外，我们认为最大的一块提升空间来自销售渠道。中集拥有 25 个 4S 店和超过 400 家的服务站，而国内其他专用车厂家很少建立销售渠道。强大的略显超前的销售渠道能
46、促进中集扩大市场占有率，也表现了公司对车辆业务规模的野心远超过目前，但暂时会增加营业费用。图 27：车辆业务营业费用率较高,20%,毛利率,营业费用率,15%10%5%0%资料来源：公司财报，华泰联合证券研究所渠道初期建设时单位营业费用高我们认为是正常现象，这正是潜力所在，相信随着规模的扩大，以及集瑞联合卡车业务的加入，将稀释渠道成本。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,20 公司研究 2012-01-30,天然气装备将成明星业务能源化工业务我们预计未来三年将实现 25%的收入增速，主要贡献来自于天然气装备。其中 LNG 相关设备将实现 40%以上的增速，归功于：1.LNG
47、进口量的迅速增长；2.天然气价格改革将在中短期内刺激天然气汽车的发展；3.非常规天然气的价格政策将使之更倾向于转化为 LNG 的方式销售。CNG 增速为 30%，主要归功于气量的增加和天然气汽车保有量的增加。能源化工食品板块介绍中集能源、化工、食品装备业务板块主要产品和服务包括：静态储罐、罐式运输装备、工艺过程装备、工程承包技术服务。主要控股企业包括中集安瑞科控股有限公司、TGEGAS、南通中集大型储罐制造有限公司、大连中集重化工装备制造有限公司。2007 年 8 月中集集团收购了安瑞科 42.18%股份。2009 年 8 月，中集集团将相关资产注入安瑞科，注资完成后，中集持有安瑞科的普通股股
48、份占到 54.27%，加上可转化优先股，其占总股本的比例达到 84.17%。未来集团将以安瑞科为平台继续整合能源化工食品业务。图 28：安瑞科为能源化工食品业务整合平台资料来源：中集集团，华泰联合证券研究所表格 3：中集安瑞科业务框架,业务能源装备化工液态食品,业务内容CNG 压力容器，CNG 拖车，LNG 拖车及储罐，CNG,LNG,CLNG 加气站;LPG 储罐车及储罐；天然气压缩机；项目工程服务化学液体，液化气体及低温液体的不锈钢罐式集装箱不锈钢加工罐及储罐；项目工程服务,主要品牌安瑞科，圣达因，宏图南通中集Holvrieka,资料来源：中集集团，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及
49、华泰联合证券股票和行业评级标准,21 公司研究 2012-01-30,）,图 29：中集安瑞科各业务销售收入（万元）,图 30：中集安瑞科各业务毛利率,能源,化工,食品,能源,化工,食品,7000006000005000004000003000002000001000000,25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2008,2009,2010,资料来源：中集安瑞科，华泰联合证券研究所中国天然气市场进入爆发期天然气在中国能源消费结构中的比重远低于世界平均水平。中国推行政策增加天然气在主要能源消耗总量的比例，由现在的约 4%增至 2015 年的 9%及 2020 年的 15
50、%。根据中央政府的新能源产业发展规划，天然气消耗量在 2015 年升至近 3 倍至 2,600亿立方米，相当于年增长率 18.8%。EIA 的预测较中国政府的规划保守，但仍较现在的消耗比例有大幅增加。我们认为长期看支持中国增加天然气消耗比例的理由有两条：一是分散能源结构，提高能源供给安全；二是环境保护。短期的促进因素是世界天然气市场进入了为期三到五年的过剩期，天然气价格较可比能源有一定的优势。,图 31：2010 年能源消费结构,图 32：2015 年 EIA 预测能源消费结构,石油,天然气,煤炭,核能,可再生能源,石油,天然气,煤炭,核能,可再生能源,世界中国美国日本韩国俄罗斯OECD欧洲,
