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1、0%,-4%,-8%,-12%,-16%,电力行业深度报告,2012 年 11 月 28 日,煤价稳中趋降，乐观看待电力股,增持,维持,投资要点：煤价稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升；2012 年电量增速明显下滑，2013 年将稳中趋升；继续看好火电及成长性水电股。,电力行业研究组分析师：鲁儒敏（S1180511090001）电话：010-88085790,Email：报告摘要：,煤价稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升。经济减速已成定局，国内需求下滑，煤炭供给过剩局面开始出现，国际煤价对国内价格造成挤压，预计 2013 年动力煤价格仍然将稳中趋降，火电企业毛利率提高。电价涨幅偏小，明年电价调整概
2、率低。2005 年年初至 2011 年年末，煤价涨幅约为 100%，但是上网电价累计提高了仅仅 0.114 元/千瓦时，,市场表现2011-11-282012-11-28,调整幅度仅为 34.5%。火电企业历史欠账较多，负债率仍然居高不下，,Nov-11,Mar-12上证指数,Jul-12电力及公用事业,并且脱硫脱硝等环保投入较大，预计 2013 年电价下调的概率非常低。,2012 年电量增速明显下滑，2013 年将稳中趋升。受到今年低基数的影响，预计明年工业用电量增速将提高，同时居民生活用电和第三产业用电占用电量比重将进一步提升，共同导致明年用电增速将提高，预计 2013 年用电量同比将增长
3、 7.5%左右。水电资源丰富，发展速度加快。按技术可开发量计算，目前我国水电资源开发程度仅为 27%左右，发达国家普遍达到 60%以上。到 2015年，中国水电装机容量将达到 2.9 亿千瓦，比 2011 年年底增长 26%。,相关研究建设生态文明，关注环保公司2012-11-20维尔利：行业高景气，迎来黄金发展阶段2012-10-31桑德环境：业绩符合预期，延续高增长态势2012-10-26天壕节能：行业前景广阔，开拓全新,投资建议和重点公司。煤价稳中趋降，电价保持不变，火电机组利用,领域,2012-09-16,小时略微反弹，财务费用压力减轻，火电企业盈利能力逐步提升，仍然有理由乐观看待火电
4、公司明年业绩。具有内生成长性的水电企业也值得关注。建议关注：华能国际、申能股份；国投电力、川投能源；天富热电、皖能电力。,赣能股份：顺利扭亏，发展前景广阔2012-09-02桂冠电力：干旱影响业绩，期待资产注入2012-08-28南海发展：固废业务大增，增持燃气股权,重点公司华能国际申能股份国投电力川投能源皖能电力天富热电,股价6.494.165.167.606.237.29,12EPS0.450.340.230.280.420.36,13EPS0.590.390.390.450.550.64,14EPS0.640.450.560.700.660.76,PE14.3812.2422.5027.
5、3512.4320.25,PB1.691.011.521.761.192.08,评级买入买入买入买入买入买入,2012-08-27江南水务：业绩符合预期，未来将平稳增长2012-08-13宝新能源：业绩大幅增长，新项目年底投产2012-08-05,请务必阅读正文之后的免责条款部分,电力及公用事业行业深度报告一、煤价将稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升.4（一）黄金十年终结，2012 年煤炭价格大幅下跌.4（二）供需关系发生逆转，动力煤价格将稳中趋降.4二、电价涨幅偏小，明年电价调整概率低.5三、2012 年电量增速明显下滑，2013 年将稳中趋升.6（一）2012 年用电量增速明显下滑.6（二）
6、经济增速下降，第二产业用电增速下滑.7（三）经济逐步筑底反弹，明年用电增速将提高.8（四）火电利用小时数将小幅增加，水电出力将保持.8四、水电资源丰富，发展速度加快.9五、投资建议和重点公司.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 11 页,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,电力及公用事业行业深度报告1：2003-2012 秦皇岛港 5500 大卡煤价（元/吨）.42：2003-2012 秦皇岛港煤炭库存量（亿吨）.43：澳大利亚-北京现货煤炭价格（美
7、元/吨）.44：澳大利亚-北京现货煤炭价格（元/吨）.45：2002-2012 年 GDP 增速.56：全国以及三省煤炭储量（亿吨）.57：近年来三省煤炭产量（亿吨）.58：2005-2012 年全国平均上网电价.69：2005-2012 年全国火电平均上网电价.610：2005 年以来历次上网电价调整幅度.611：2002-2012 年全国用电量及同比增速.712：2002-2012 年全国发电量同比增速.713：全社会月度用电量情况.714：全国月度发电量情况.715：2012 年 10 月用电量分产业占比.716：第一产业用电量情况.717：第二产业用电量情况.718：第三产业用电量情况
8、.719：轻工业月度用电量情况.820：重工业月度用电量情况.821：2005-2013 火电机组新增装机容量.822：2005-2013 水电机组新增装机容量.823：2002-2013 火电机组利用小时数.924：2002-2013 水电机组利用小时.925：我国水电资源禀赋.926：重点水电基地开工投产规模预测（万千瓦）.927：重点公司盈利预测表.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 11 页,电力及公用事业行业深度报告一、煤价将稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升（一）黄金十年终结，2012 年煤炭价格大幅下跌煤价走势回顾：2002 年以来，煤炭行业经历了“黄金十年”，
9、动力煤价格保持上升态势，导致火电企业盈利能力下滑。2012 年开始，煤炭行业景气度急转直下，在经济增速放缓和国内外需求严重不足，页岩气、水电等清洁能源挤压，原煤产能大幅增长等多重因素影响下，煤炭库存攀升，煤炭价格回落，电力行业盈利能力逐步提升。,图表 1：2003-2012 秦皇岛港 5500 大卡煤价（元/吨）资料来源：WIND、宏源证券,图表 2：2003-2012 秦皇岛港煤炭库存量（亿吨）资料来源：WIND、宏源证券,国际煤炭价格下跌也是国内煤炭价格下跌的重要因素之一，澳大利亚-北京现货煤炭价格从年初的 112 美元下跌至近期的 86 美元，跌幅达 23%。国际煤价下跌导致煤炭进口量大
10、幅增长，对国内煤价构成了较大的冲击。,图表 3：澳大利亚-北京现货煤炭价格（美元/吨）资料来源：WIND、宏源证券,图表 4：澳大利亚-北京现货煤炭价格（元/吨）资料来源：WIND、宏源证券,（二）供需关系发生逆转，动力煤价格将稳中趋降,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 11 页,，,电力及公用事业行业深度报告图表 5：2002-2012 年 GDP 增速资料来源：WIND、宏源证券全国煤炭在建规模过大，加上产煤省资源整合后技改矿井产能释放，生产过剩成为整个煤炭行业不得不面对的现实。2006-2011 年,全国煤炭行业共完成固定资产投资总额 1.72万亿元，2012 年预计完成
11、 4980 亿元，总计完成固定资产投资 2.22 万亿元，可形成产能约 22 亿吨，其中 5 亿吨转入“十三五”“十二五”净增产能 17 亿吨。我国的煤炭产能已近 39 亿吨，与“十二五”规划产能 41 亿吨几近相当。预计 2012 年我国煤炭总产量将超过 37 吨，对应产能利用率高达 95%,全国煤矿产能过剩的压力明显。,图表 6：全国以及三省煤炭储量（亿吨）资料来源：WIND、宏源证券,图表 7：近年来三省煤炭产量（亿吨）资料来源：WIND、宏源证券,经济增速已经下降至 7.5-8%的范围，经济周期下行与宏观经济“调结构”将双重挤压煤炭需求。“十二五”期间清洁能源必将得到快速发展，火电的发
12、展将相应地被挤压，煤炭的发展空间因此将受到一定压制。国际煤炭市场也对国内煤炭价格造成挤压。未来国际市场煤炭供应过剩的状况仍未改变，无论是亚太地区传统煤炭出口国印尼、澳大利亚和俄罗斯，还是传统上以大西洋地区为主要市场的美国、哥伦比亚、南非等煤炭生产大国，依然会将我国作为消化其煤炭产能的希望所在，继续加大对我国的煤炭供给，预计 2013年我国煤炭市场将依然面临进口煤的严重冲击。综合考虑以上因素，我们预计明年煤炭价格仍然将稳中趋降。二、电价涨幅偏小，明年电价调整概率低,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 11 页,电力及公用事业行业深度报告,图表 8：2005-2012 年全国平均上网
13、电价资料来源：WIND、宏源证券,图表 9：2005-2012 年全国火电平均上网电价资料来源：WIND、宏源证券,2005 年年初至 2011 年年末，煤价涨幅约为 100%，但是上网电价累计提高了仅仅 0.114元/千瓦时，调整幅度仅为 34.5%，导致 2005-2011 年火电行业盈利能力明显下滑，个别年度甚至出现了严重的亏损。2011 年 6 月和 12 月，国家发改委两次提高上网电价，使得火电盈利能力提升明显。考虑到火电企业历史欠账较多，负债率仍然居高不下，并且脱硫脱硝等环保投入较大，预计 2013 年电价下调的概率非常低。图表 10：2005 年以来历次上网电价调整幅度资料来源：
14、WIND、宏源证券三、2012 年电量增速明显下滑，2013 年将稳中趋升（一）2012 年用电量增速明显下滑2012 年 1-10 月，全社会累计用电量 40881 亿千瓦时，同比增长 4.9%。其中，10 月份当月用电量 3998 亿千瓦时，同比增长 6.1%，较上月同比增速提高 3.2 个百分点。根据宏观经济等形势判断，预计第四季度电力需求增速将比第三季度小幅回升，单季度全国全社会用电量为 1.23-1.25 万亿千瓦时，同比增长 4%-6%；全年全国全社会用电量 4.94 万亿千瓦时左右，同比增长 5.0%左右，这个数据比 2010、2011 年都有明显的下滑。,请务必阅读正文之后的免
15、责条款部分,第 6 页 共 11 页,电力及公用事业行业深度报告,图表 11：2002-2012 年全国用电量及同比增速资料来源：WIND、宏源证券,图表 12：2002-2012 年全国发电量同比增速资料来源：WIND、宏源证券,（二）经济增速下降，第二产业用电增速下滑今年总体来看，用电量、发电量增速延续了自去年 4 季度以来的疲软态势，远远低于历史平均水平。主要是因为经济增速下降引起第二产业用电增幅回落，导致用电需求不振。尽管三季度末我国经济增速呈现企稳势态，第四季度第二产业用电将有所回暖，但全年仍将维持较低增速水平。,图表 13：全社会月度用电量情况资料来源：WIND、宏源证券图表 15
16、：2012 年 10 月用电量分产业占比资料来源：WIND、宏源证券图表 17：第二产业用电量情况请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 14：全国月度发电量情况资料来源：WIND、宏源证券图表 16：第一产业用电量情况资料来源：WIND、宏源证券图表 18：第三产业用电量情况,第 7 页 共 11 页,电力及公用事业行业深度报告,资料来源：WIND、宏源证券图表 19：轻工业月度用电量情况资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券图表 20：重工业月度用电量情况资料来源：WIND、宏源证券,（三）经济逐步筑底反弹，明年用电增速将提高随着宏观经济形势逐步企稳，预计 2013 年
17、用电量和发电量在今年较低的基数下会有较大提升。2012 年 10 月，用电增速有较大回升；回升贡献主要来自于电力、有色、钢铁行业，沿海及部分重工业用电大省回升较快且贡献大。受到今年低基数的影响，预计明年工业用电量增速将提高，同时居民生活用电和第三产业用电占用电量比重将进一步提升，共同导致明年用电增速将提高，预计 2013 年用电量同比将增长 7.5%左右。（四）火电利用小时数将小幅增加，水电出力将保持,图表 21：2005-2013 火电机组新增装机容量请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 22：2005-2013 水电机组新增装机容量第 8 页 共 11 页,项目,电力及公用事业行业深度报
18、告,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,近年来，火电机组年度新增装机容量下降较为明显。2012 年 1-10 月，火电机组新增装机容量仅为 2965 万千瓦，同比大幅下降 27.88%。综合考虑明年的电量增长和装机容量因素，预计 2013 年火电机组利用小时数将与 2012 年持平。水电方面，2012 年 1-10 月水电机组平均利用小时为 3114 小时,比去年同期增加 488小时,好于 09-11 年同期。考虑到今年水电来水情况非常好，预计明年水电机组利用小时数将有所回落。,图表 23：2002-2013 火电机组利用小时数资料来源：WIND、宏源证券,图表 24：
19、2002-2013 水电机组利用小时资料来源：WIND、宏源证券,四、水电资源丰富，发展速度加快中国水能资源蕴藏丰富，技术可开发量 5.42 亿千瓦，居世界第一。按技术可开发量计算，目前我国水电资源开发程度仅为 27%左右，发达国家普遍达到 60%以上。要实现2020 年非化石能源消费比重达到 15%的目标，一半以上需要依靠水电来完成。到 2015 年，中国水电装机容量将达到 2.9 亿千瓦，比 2011 年年底增长 26%。图表 25：我国水电资源禀赋,装机容量（万千瓦）,年发电量（亿千瓦时）,理论蕴藏量技术可开发量经济可开发量2011A,694405416440179.523051,608
20、2924740175346091.42,数据来源：国家发改委、wind、宏源证券图表 26：重点水电基地开工投产规模预测（万千瓦）,进度金沙江雅砻江大渡河澜沧江怒江黄河上游合计,“十二五”投产25801080550870181565254,“十二五”开工39005508909009203507510,“十三五”投产8105109004506703203660,“十三五”开工4203342203509151502389,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 11 页,电力及公用事业行业深度报告数据来源：中电联五、投资建议和重点公司煤价稳中趋降，电价保持不变，火电机组利用小时略微反弹，
21、财务费用压力减轻，在多种因素的作用下，火电企业盈利能力逐步提升，仍然有理由乐观看待火电公司明年业绩。具有内生成长性的水电企业也值得关注。建议关注以下三类公司：（一）沿海火电，能够充分受益于煤价下跌：华能国际、申能股份（二）成长性良好的水电：国投电力、川投能源（三）装机增长迅速的火电：天富热电、皖能电力图表 27：重点公司盈利预测表,证券代码600011.SH600642.SH600886.SH600674.SH000543.SZ600509.SH,证券简称华能国际申能股份国投电力川投能源皖能电力天富热电,收盘价6.494.165.167.606.237.29,12PE0.450.340.230
22、.280.420.36,13PE0.590.390.390.450.550.64,14PE0.640.450.560.700.660.76,PE14.3812.2422.5027.3512.4320.25,PB1.691.011.521.761.192.08,资料来源：WIND、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 11 页,买入,电力及公用事业行业深度报告作者简介：鲁儒敏：宏源证券研究所公用事业行业分析师，中国人民大学经济学硕士，4 年证券从业经历，2011 年加盟宏源证券研究所，证券执业资格证书编号 S1180511090001。主要研究覆盖公司：全覆盖机构销售团队
23、,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,010880835610108808599301088013560010880859780108808529102151782067010880857560215178223607553335229801088085279010880857600755339681620755333521960108808584201088085843,136315080751391156227113581537296138013
24、568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300
25、指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 11 页,
