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1、,动,态,跟,踪,【,固,定,收,益,证,券,研,究,报,告,】,固定收益“尴尬”的局面不会持久 9 月份固定收益市场月报,研究结论：工业领域中上游行业出现快速去库存现象，短期内工业增速还将继续下降，但通货膨胀将触底回升，政策仍将维持谨慎态度，货币政策继续放松有待经济增速明显下滑。短期内债券市场受制于政策、通胀和供给的不利影响，但随着经济增速进一步下降，债市的不利因素将消逝。,证券分析师,邵 宇（S0860511110001）021-高子惠（S0860512060002）021-63325888-,主要逻辑经济增速将继续下滑。从工业企业库存、价格、增加值及进口等情况来,联系人,周 科010-,
2、看，当前工业领域中上游行业出现快速去库存现象，去库存造成重工业增加值增速明显下降、大宗原材料进口显著恶化以及企业信贷偏弱。预计短期内中上游行业去库存还将持续，因此 3 季度工业增加值增速将延续下滑态势。通货膨胀将触底回升。最近几个月工业增速有所平稳使得中长期通货膨胀压力显现，CPI 环比增速回归至历史平均水平，而去年 8 月份以来 CPI 环比增速持续低于历史均值，因此 CPI 同比增速将进入回升通道。PPI 同比增速更多受国际大宗商品价格影响，考虑到近期 CRB 指数出现回升态势，而去年下半年持续下降，从基数效应来看，未来 PPI 同比增速将触底回升。政策放松节奏明显加快有待经济增速明显恶化
3、。受制于劳动力拐点的出现以及制度红利的消退，我国经济的潜在增速明显下滑。从通货膨胀和就业状况来看，当前经济增速尚未明显低于潜在增速，故本轮经济恶化过程中政策刺激力度有限、过去一段时间央行迟迟不降准。货币政策继续放松有待于经济增速进一步下滑，如果 3 季度经济增速降幅非常明显，未来货币政策放松节奏将有所加快。利率债供给环比 8 月有所减少，信用债供给压力偏大。利率债的到期规模较大，导致供给压力较 8 月明显减少，而且国债净供给规模或大于政策性金融债。今年 1-8 月份短融、中票、企业债和公司债净发行规模比去年同期分别增加 861 亿、235 亿、3029 亿和 547 亿。预计全年信用债净供给规
4、模可能达 2 万亿。债市调整还未结束，10 月份或出现建仓时点。利率债受制于资金面影响，即使降准兑现，其上涨空间也有限。10 月份在“资金面+通胀“叠加影响下，10 年期国债将上行至 3.5%以上，届时将具有较好的配置价值。信用债方面，当高息差不能弥补银行日益走高的信用风险时，银行将转向“调结构”，即大幅度增加对票据、按揭和大企业贷款的配置力度，而降低对风险贷款的配置比例，届时贷款下浮比例将会扩大，这将利好高评级信用债。当然年内债市的波动机会是跌出来的机会，即近期债市收益率调整到位以后，四季度高评级信用债可能迎来一波反弹。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券
5、股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,报告发布日期相关研究报告经济底部将推迟至 3 季度以后地产调整与经济周期专题研究短期就业问题不大，政策力度有限去库存过程中工业企业盈利加速恶化1-5 月工业企业盈利数据点评制造业库存被动增加6 月份PMI 数据点评经济增速尚未明显低于潜在增速6 月主要
6、宏观经济数据点评短期扰动不改盈利恶化趋势1-6 月份工业企业利润数据点评PMI 降幅显著低于历史均值政策放松力度有限2012 年第二季度中国货币政策执行报告点评通胀将进入回升通道进出口增速均显著回落7 月进出口数据点评新增贷款规模难以大幅增加7 月份货币信贷数据点评产成品库存周期底部时点不确定性加大1-7 月工业企业盈利数据点评,2012 年 8 月 31 日2012 年 5 月 8 日2012 年 6 月 19 日2012 年 7 月 2 日2012 年 7 月 2 日2012 年 7 月 16 日2012 年 7 月 30 日2012 年 8 月 1 日2012 年 8 月 6 日2012
7、 年 8 月 10 日2012 年 8 月 10 日2012 年 8 月 13 日2012 年 8 月 27 日,5,7,8,9,11,12,13,14,15,21,21,27,28,9月份固定收益月报目 录一.3 季度经济增速将继续下降.51.7 月份经济形势低于预期.51.1 规模以上工业增加值增速再次下降1.2 进出口增速明显低于预期1.3 信贷规模季节性回落，中长期信贷规模大幅下降1.4 社会消费品零售额增速继续下滑，但实际增速已经回升2.中上游行业加速去库存.112.1 中上游行业库存压力相对较大2.2 通胀大幅下降驱动工业企业去库存2.3 去库存压力迫使中上游行业减少生产和进口3.
8、短期内工业增速还将继续下降.143.1 短期内中上游行业继续去库存将造成工业增加值增速继续下降3.2 库存底部至少要等到四季度中后期二.通胀将触底，信贷难回升.161.CPI 同比增速即将回升.162.PPI 增速将触底.173.货币环境持续宽松.194.信贷规模难以明显增加.20三.政策放松节奏明显加快有待经济增速明显下滑.211.经济尚未明显低于潜在增速.211.1 当前 CPI 环比增速并未明显低于历史同期均值1.2 经济虽已显著恶化，但就业状况非常好,1.3,2008 年以来我国经济潜在增速明显下降,22,2.政策力度弱于预期.233.政策放松节奏加快有待经济增速继续下降.24四.债市
9、观点.251 8 月份债券市场表现.252 债市供需分析.272.1 利率债供给环比 8 月明显减少2.2 信用债发行加速，供给压力偏大3 货币市场利率的走势取决于央行政策的指引.294 9-10 月份是逐渐建仓的时点.322,9月份固定收益月报,图表目录,图 1：经季调后 7 月 PMI 指数环比上升.6图 2：重工业增速明显下滑造成 7 月工业增速再次下降.6图 3：7 月进出口增速大幅下降.7图 4：2 季度以来欧美制造业 PMI 指数明显下降.8图 5：非金融企业新增中长期贷款额大幅减少.8图 6：7 月社会融资总额季节性减少，但债券融资额大增使得社会融资额仍属高位.9图 7：社会消费
10、品零售额名义增速与通货膨胀密切相关.10图 8：社会消费品零售额实际增速出现企稳迹象.10图 9：7 月规模以上工业各行业产成品库存增速与历史均值和四分之三分位数的比较.11图 10：今年 7 月各行业产成品库存与主营业务收入占比跟去年同期的比值.12图 11：物价是驱动工业企业库存调整的主要因素.13图 12：7 月份轻工业增加值增速有所回升，但重工业增速明显下降.13图 13：7 月主要进口商品量价增速的关系.14图 14：7 月主要进口商品量价增速变化的关系.14图 15：当前工业企业库存占主营业务收入的比例处于偏高水平.15图 16：工业企业应收账款增速领先产成品增速的走势.16图 1
11、7：CPI 环比增速具有很强的季节性规律.16图 18：最近几个月 CPI 环比增速回升至历史均值附近.17图 19：CRB 指数同比增速略微领先于 PPI 同比增速.18图 20：PMI 购进价格指数与 PPI 环比增速走势非常一致.18图 21：7 月份 M2 增速创年内新高，M1 增速有所回升.19图 22：企业活期存款增速触底回升.19图 23：信贷增速与社会总需求增速密切相关.20图 24：信贷增速还受政府基建投资增速的影响.20图 25：GDP 增速与 CPI 环比增速.21图 26：GDP 增速与就业状况（上个世纪九十年代末）.22图 27：GDP 增速与就业状况（本世纪以来）.
12、22图 28：经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离.23图 29：经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离.24图 30：8 月份以来国债和金融债收益率变动情况.25图 31：目前国债、金融债到期收益率与年内最高点比较.25图 32：8 月份以来央票收益率变动情况.26图 33：目前国债、金融债到期收益率与年内最低点比较.26图 34：8 月份以来 AAA 企业债收益率变动情况.26,3,9月份固定收益月报,图 35：8 月初以来 AA+企业债收益率变动.26图 36：8 月份以来 AA 企业债收益率变动.27图 37：8 月初以来 AA-企业债收益率变动.27图 38：2009 年以来 1-8
13、月信用债发行情况.28图 39：中票各月净融资规模.28图 40：短融各月发行情况.29图 41：企业债各月发行情况.29图 42：国库现金招标利率.30图 43：待购回债券余额在存款的占比.30图 44：待购回债券余额在债券市值的占比.30图 45：金融机构外汇存款余额与同比增速.31,4,1.1,9月份固定收益月报,尽管 7 月份固定资产投资增速与 6 月持平，但进出口增速显著下降，受通胀下降的影响社会消费品零售额增速继续下滑，此外再加上工业企业继续去库存，7 月规模以上工业增加值同比增速再次下降。进一步分析工业企业库存、物价和增加值数据可以发现，近期工业领域的中上游行业正在经历较快的产成
14、品去库存过程。预计短期内中上游行业还将继续去库存，中上游行业的企业会持续减少生产和原材料进口，因此 3 季度工业增加值增速将继续下降、进口增速也将持续低迷。受到基数效应以及物价季节性回升等因素的影响，未来通货膨胀将触底回升，但由于经济增速持续较低，通胀回升的幅度将比较有限。考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速且未来通货膨胀将触底回升，未来一段时间内货币政策仍将维持谨慎态势。货币政策放松节奏明显加快有待于经济增速明显下滑，由于 3 季度工业增速还会继续下降，预计下半年存款准备金率将下调 2 次，维持每个季度下调 1 次的判断。,当前经济增速尚未明显低于潜在增速，经济内生下滑的惯性还比较强，只有
15、当经济增速显著低于潜在经济增速以后，经济增速才能进入一个可持续反弹的过程，因为经济增速反弹需要两个条件政策的大力刺激和内生增长动力。首先，当经济增速明显低于潜在增速时，就业问题会比较严重，而就业是政策变量的核心影响因素，就业恶化会促使政府出台大力度的刺激政策。其次，经济增速持续低于潜在增速的过程中，会出现大量企业破产、过剩产能得到淘汰、企业运营成本明显下降，存活企业的利润率会明显回升，它们有很强的动力扩大生产和投资规模，那时候经济的内生增长动力会比较强。因此，我们认为就业显著恶化的时候将是经济增速的底部，但目前还不是这个时候。,经济增速见底之前这段时间内，考虑到外汇占款规模持续较低以及银行信贷
16、供给面临约束，未来央行需要持续降低存款准备金率，但实体经济低迷及财政刺激力度有限，未来银行信贷规模增长将非常缓慢，因此在存款准备金率下降至银行信贷规模明显增加以前这段时间内债券市场的行情应该不会有太大问题。但短期内债券市场面临几个不利的因素：1、通货膨胀即将触底回升；2、央行迟迟不降准，市场资金紧张；3、信用债供给明显加大，这些因素将继续制约债市的行情。如果经济增速进一步下降，经济增速明显低于潜在增速、就业问题逐渐暴露出来，那么这些制约因素都将消逝，债市行情会再次来临。,一.3 季度经济增速将继续下降,1.7 月份经济形势低于预期,规模以上工业增加值增速再次下降,7 月制造业 PMI 指数经季
17、调后环比回升。7 月份官方 PMI 指数为 50.1，较上月下降了 0.1 个点。季节性规律显示，每年 7 月 PMI 指数往往明显低于 6 月。过去 7 年 PMI 指数环比降幅的均值为 1.2，今年 7 月 PMI 指数季节性降幅明显低于历史均值。此外，季节性特征较弱的汇丰 PMI 指数为 49.5，较 6 月提高了 1.3 个点。因此，经季调后，7 月制造业 PMI 指数环比回升。,5,9月份固定收益月报,图 1：经季调后 7 月 PMI 指数环比上升,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,但规模以上工业增加值增速再次下降，重工业增加值显著下滑是主因。尽管 7 月份制造业 PM
18、I 指数表现良好，但规模以上工业企业增加值同比增速却再次下滑。7 月工业增加值同比增长 9.2%，较上月下降了 0.3 个百分点；经季调后环比增长 0.66%，较上月增速下降了 0.08 个百分点。分轻重工业来看，7 月重工业增加值同比增长 8.8%，增速较上月下降了 0.8 个百分点；轻工业同比增长10.1%，较上月提高了 1.1 个百分点；重工业增加值增速明显下降是 7 月工业增加值增速再次下滑的主因。,图 2：重工业增速明显下滑造成 7 月工业增速再次下降,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,6,7,较 7,9月份固定收益月报,1.2,进出口增速明显低于预期,7 月进出口增速
19、显著下降。7 月我国出口额同比增长 1%，进口额同比增长 4.7%，分别较上月下降了 10.3 和 1.6 个百分点。从季调后的环比增速来看，月份出口额和进口额环比增速分别为-4.2%和-5.8%，6 月下降了 8.5 和 5.2 个百分点。月份我国进出口增速大幅下降且显著低于市场预期，这跟当前国内外经济形势较差有关。图 3：7 月进出口增速大幅下降资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所海外经济恶化造成我国对欧美国家出口增速大幅下滑。2 季度以来，欧美经济增速明显恶化，进而造成我国对欧美国家的出口增速显著下降。过去一段时间，美国和欧元区的经济领先指标 PMI 指数持续下降。7 月份美国
20、制造业 PMI 指数为 49.8，较 4 月份下降了 5 个点；欧元区制造业 PMI 指数为44，较今年 2 月份下降了 5 个点。受欧美经济增速恶化的影响，过去几个月我国对美国和欧元区的出口增速明显下降，7 月我国对美国和欧元区出口额同比增速分别为 0.6%和-16.2%，分别较上月下降了 10 和 15.1 个百分点。7,1.3,9月份固定收益月报,图 4：2 季度以来欧美制造业 PMI 指数明显下降,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,信贷规模季节性回落，中长期信贷规模大幅下降,新增信贷规模符合季节性规律，但企业中长期贷款规模令人担忧。7 月本币贷款余额同比增长16.0%，与
21、上月持平。当月新增人民币贷款规模为 5401 亿元，基本符合央行 3:3:2:2 的节奏。7月份新增人民币贷款规模中，短期贷款较上月大幅减少，而票据明显增加，部分短贷可能转为票据；中长期贷款规模较上月减少 723 亿，其中非金融企业中长期贷款仅为 920 亿，几乎较上月下降了一半，企业中长期贷款规模回落至今年以来的最低水平。新增信贷规模中长期贷款少、短贷和票据多的结构性问题比较严重，这一方面与经济形势恶化背景下商业银行不愿意提供中长期贷款有关，另一方面企业在经营情况比较差的情况下不愿意进行中长期的固定资产投资。因此，从信贷的供给和需求两方面的因素来看，新增信贷规模中长期贷款少、短期贷款多得状况
22、可能还要维持一段时间。,图 5：非金融企业新增中长期贷款额大幅减少,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,8,1.4,7,9月份固定收益月报,债券融资规模大增助推社会融资总额，但中长期融资额环比显著下降。月份社会融资规模为 1.04万亿，较上月减少了 7413 亿元，这主要受信贷类规模季节性变化的影响。但是，剔除掉季节性因素后，7 月社会融资总额仍属于比较高的水平，比正常水平高出 1400 亿左右。债券融资规模大幅度增加是近期社会融资规模偏高的主因，月债券融资规模达到 2487 亿元，接近去年同期的 6 倍。然而，7 月非金融企业中长期贷款和中长期企业债券融资总额为 2419 亿，月
23、度中长期融资规模处于今年以来第 2 低水平，中长期融资额偏低或许反映了当前企业投资意愿比较弱。,图 6：7 月社会融资总额季节性减少，但债券融资额大增使得社会融资额仍属高位,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,社会消费品零售额增速继续下滑，但实际增速已经回升,受通胀下降的影响社会消费品零售额同比增速继续下滑。7 月社会消费品零售额同比增长 13.1%，较上月下降了 0.6 个百分点；限额以上企业商品零售额同比增长 13.1%，较上月下降了 1 个百分点。7 月社会消费品零售额名义增速继续下降与通胀显著回落有关，考虑到 CPI 同比增速即将进入回升通道，未来社会消费品零售额同比增速即
24、将触底反弹。从限额以上商品销售情况来看，7 月销售额增速降幅较大的商品主要有通讯器材、金银珠宝、文化办公用品、汽车、家电、家具和建筑装潢等。,9,9月份固定收益月报,图 7：社会消费品零售额名义增速与通货膨胀密切相关,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,社会消费品零售额实际增速出现企稳迹象，名义增速即将触底反弹。尽管社会消费品零售额名义增速与通货膨胀走势密切相关，但其实际增速波动相对较小，并且在通货膨胀大幅下降过程中社会消费品零售额的实际增速往往会有所回升。最近几个月社会消费品零售额实际增速出现明显企稳迹象，7 月份社会消费品零售额实际增长 12.2%，同比增速连续 3 个月回升。
25、考虑到接下来一段时间内通货膨胀可能再次回升，社会消费品零售额名义增速即将触底回升。,图 8：社会消费品零售额实际增速出现企稳迹象,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,10,2.1,9月份固定收益月报,2.中上游行业加速去库存,中上游行业库存压力相对较大,去年 10 月份开始，规模以上工业企业进入去库存阶段，目前工业企业产成品库存已经回落至历史中等略微偏高的水平，短期内工业企业仍将继续去库存。但分行业来看，不同行业库存去化的程度相差比较明显，下游行业产成品库存去化相对更加充分，中上游行业的库存压力更大。,从规模以上工业分行业的产成品库存增速来看，7 月份产成品库存增速高于历史均值且在
26、历史 3/4分位数附近甚至更高的行业主要集中在中上游行业，比如：煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、电力、热力的生产和供应业等；下游行业的库存去化相对更加充分，比如：纺织业、家具制造业、印刷业和记录媒介的复制、橡胶和塑料制品业、汽车制造、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等。,图 9：7 月规模以上工业各行业产成品库存增速与历史均值和四分之三分位数的比较,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,注：横坐标表示 7 月各行业库存增速与历史均
27、值的比值，纵坐标表示当前库存增速与历史 3/4 分位数的比值。,另外，我们从产成品库存与工业企业主营业务收入的占比来看，中上游行业的产成品库存处于更高的水平。从历史情况来看，规模以上工业企业的产成品库存占主营业务收入的比例具有明显的不断降低的趋势性特征和年初高、年末低的周期性特征，因此从主营业务收入占比角度评估工业企业库存状况需要剔除掉季节性和趋势性特征。通过把本月产成品库存占比与去年同期值比较可以较好的判断当前的库存状况，今年 6 月份规模以上工业企业产成品库存占主营业务收入的比例明显比去年同期高，因此当前工业企业产成品库存仍处于偏高的水平。从分行业情况来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开
28、采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、石油加工、炼焦及核燃料加工,11,2.2,9月份固定收益月报,业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表制造业、电力、热力的生产和供应业等行业的库存占比比去年同期要高；而农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业、印刷业和记录媒介的复制、医药制造业、汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、燃气生产和供应业的库存占比比去年同期要低。,图 10：今年 7 月各行业产成品库存与主营业务收入占比跟去年同期的比值,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研
29、究所,注：左边框是采掘类行业，右边框是原材料加工等中游行业，中间是食品饮料纺织服装等下游类行业。,通胀大幅下降驱动工业企业去库存,在通胀下行阶段的库存冲击一文中，我们对工业企业库存调整的驱动因素做了比较分析，物价是驱动规模以上工业企业产成品库存调整的核心因素。过去两个月通货膨胀大幅下降，7 月份 CPI和 PPI 同比增速分别为 1.8%和-2.9%，分别较上月下降了 0.4 和 0.8 个百分点，较 5 月份下降了1.2 和 1.5 个百分点。通货膨胀快速下降使得工业企业面临比较严重的去库存压力，6 月规模以上工业企业产成品库存累计增长 12.9%，较 5 月份下降了 1.4 个百分点，预计
30、 7 月份工业企业产成品库存增速继续下降。考虑到中上游行业的库存压力更大，在通胀下行过程中中上游行业的去库存现象更加明显。,12,2.3,9月份固定收益月报,图 11：物价是驱动工业企业库存调整的主要因素,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,去库存压力迫使中上游行业减少生产和进口,工业领域的中上游行业去库存必然会带来两个结果：1、中上游企业减少生产；2、中上游企业减少进口；这在 7 月份的宏观经济数据中表现的非常明显。7 月份工业增加值增速下降主要是重工业增加值增速下降造成的，轻工业增加值增速甚至有所回升，工业领域的中上游行业主要对应重工业，因此中上游行业去库存造成 7 月工业增加
31、值增速下降。,图 12：7 月份轻工业增加值增速有所回升，但重工业增速明显下降,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,13,3.1,9月份固定收益月报另外，进口的数据显示，7 月份主要商品进口量和进口价格表现出明显的负相关关系，如下图，无论从进口增速还是进口增速的变化来看，主要商品的进口量价关系均存在明显的负相关系，这应该反应了进口商品的需求存在差异、价格不是主要的原因。进一步观察各种商品进口金额、进口量和进口价格的增速以及增速差可以发现，部分大宗原材料进口量、价和金额的增速偏弱，比如、水果、谷物、大豆、胶合板、纸浆、铁矿砂、氧化铝、原油、铜材和铝材等，这些商品往往是中上游行业的原材
32、料，因此大宗原材料进口偏弱与中上游行业去库存有关。,图 13：7 月主要进口商品量价增速的关系资料来源：国家统计局、人民银行，WIND、东方证券研究所,图 14：7 月主要进口商品量价增速变化的关系资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,注：横坐标代表进口商品量的增速，纵坐标代表进口商品价格3.短期内工业增速还将继续下降短期内中上游行业继续去库存将造成工业增加值增速继续下降本世纪以来，规模以上工业企业产成品库存与主营业务收入的占比持续下降，这或许反应了我国工业企业库存管理的效率在提高。剔除掉产成品库存占比持续下降的趋势后，我们可以明显看到工业企业产成品库存的周期性波动，比如 2008-
33、2009 年期间库存占比明显比历史趋势偏高。当前工业企业产成品库存仍处于偏高水平，今年 5 月规模以上工业企业产成品库存占主营业务收入的比例为 8.4%，明显高于去年同期的水平以及历史趋势水平，6 月份的产成品库存占比为 6.8%，仍比去年同期高 0.27 个百分点。考虑到当前工业企业产成品库存仍处于偏高的水平，在物价下行阶段以及实体经济资金面仍偏紧情况下，短期内工业企业还将经历去库存，因此短期内中上游行业去库存将造成工业增加值增速继续下降。14,3.2,CPI,9月份固定收益月报,图 15：当前工业企业库存占主营业务收入的比例处于偏高水平,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,库存
34、底部至少要等到四季度中后期,工业企业产成品库存增速有两个很好的领先指标CPI 同比增速和工业企业应收账款。如图 11 所示，同比增速非常好的领先于规模以上工业企业产成品增速，领先时间大约在一两个季度不等，这主要跟需求状况和库存水平有关，需求恢复快、库存水平低的时候领先时间就短。另外一个很好的领先指标就是应收账款增速，应收账款增速大约领先于产成品库存 2 个季度左右，因为应收账款增速明显回升意味着企业的订单和收入明显变好，企业有补充库存的需求。从领先指标来看，7月份 CPI 同比增速可能是底部，随后几个月内 CPI 同比增速将出现回升态势；尽管 6 月工业企业应收账款增速较 5 月份有所回升，但
35、 7 月份再次明显下降，应收账款增速底部推迟加大了工业企业产成品库存增速底部时点的不确定。从领先时间来看，至少要等到今年 4 季度中后期规模以上工业企业产成品库存增速才可能触底。而工业企业去库存过程从主动去库存阶段进入被动去库存阶段的时点取决于工业企业主营业务收入增速回升的时点，目前来看一两个月内可能不会发生，因此短期内工业企业去库存仍对工业增加值增速形成不利冲击。,15,9月份固定收益月报,图 16：工业企业应收账款增速领先产成品增速的走势,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,二.通胀将触底，信贷难回升,1.CPI 同比增速即将回升,CPI 环比增速具有很强的季节性规律。历史数据
36、显示，CPI 环比增速具有很强的季节性规律，每年3 月至 7 月 CPI 环比增速比较低，而 8 月、9 月以及 12 月至次年 2 月环比增速较高。CPI 环比增速的季节性规律主要与农产品生产以及服装消费的季节性特征有关。,图 17：CPI 环比增速具有很强的季节性规律,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,16,9月份固定收益月报,过去几个月 CPI 环比增速回升至历史均值附近，中长期通胀压力凸显。尽管 CPI 环比增速具有非常强的季节性规律，但是当经济增速快速恶化时 CPI 环比增速往往明显低于历史均值，这个现象在去年 8 月份以来表现的非常明显。但随着最近几个月工业增速有所企
37、稳，CPI 环比再次回升至历史均值附近，这或许反映了我国经济潜在增速下降后的中长期通货膨胀压力。中长期通货膨胀压力在 CPI 分项指数的环比增速中表现的尤其明显，即便在通胀快速回落阶段，衣着和服务类的分项价格环比增速明显高于历史均值。,图 18：最近几个月 CPI 环比增速回升至历史均值附近,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,CPI 同比增速即将触底回升，预计 8 月 CPI 同比增速回落至 2.2%附近。考虑到去年 8 月份以来CPI 环比增速明显低于历史均值以及最近几个月 CPI 环比增速回升至历史均值附近，只要接下来CPI 环比增速不再显著低于历史均值，那么意味着 CPI
38、同比增速将进入回升通道。从最近几周的商务部食用农产品价格指数来看，预计 8 月份 CPI 同比增速在 2.2%附近。,2.PPI 增速将触底,尽管 8 月份国际大宗商品价格出现一定程度的回升，但国内工业领域中上游行业去库存将压制工业产成品价格。PPI 同比增速与国际大宗商品价格密切相关，这主要是由于我国工业原材料比较依赖国际大宗商品市场，大宗商品价格波动直接影响到我国工业原材料价格。8 月份 CRB 商品期货价格出现了一定程度上升，CRB 指数的同比增速较上月有所上升。但是考虑到当前我国工业领域中上游行业正在经历去库存的过程，去库存的压力将压制工业产成品价格的回升。,17,9月份固定收益月报,
39、图 19：CRB 指数同比增速略微领先于 PPI 同比增速,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,8 月份 PPI 同比增速仍将维持低位。PMI 的购进价格指数与 PPI 环比增速的走势非常一致。考虑到 8 月份汇丰 PMI 指数的初值较上月下降 1.5 个点至 47.8，估计 8 月份 PMI 购进价格指数仍处于低位，而去年同期 PPI 环比增速较高，因此预计 8 月份 PPI 同比增速将继续下降。，,图 20：PMI 购进价格指数与 PPI 环比增速走势非常一致,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,18,9月份固定收益月报,3.货币环境持续宽松,7 月 M2 同比增速
40、为 13.9%，比上月提高 0.3 个百分点；M2 增速连续 3 个月反弹，7 月增速再创今年以来的新高，货币环境持续改善。本月 M1 同比增长 4.6%，比上月低 0.1 个百分点；其中企业活期存款同比增长 3.6%，尽管当前增速仍处于历史上异常低的水平，但今年 4 月以来企业活期存款增速持续反弹或许说明企业资金面最紧张的时期已经过去。,图 21：7 月份 M2 增速创年内新高，M1 增速有所回升,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,图 22：企业活期存款增速触底回升,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,19,9月份固定收益月报,4.信贷规模难以明显增加,尽管过去一段
41、时间内地方政府纷纷推出各类基建类投资计划，但目前从银行信贷情况来看企业的中长期融资额仍非常低。考虑到当前地方政府资金非常紧张以及经济尚未明显低于潜在增速制约此轮政策刺激的力度，政府引致的信贷需求将难以大幅增加。此外，现在企业的利润率显著低于银行贷款成本，企业自发的信贷需求仍非常弱。因此，预期未来一段时间内新增信贷规模恢复将非常缓慢。,图 23：信贷增速与社会总需求增速密切相关,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,图 24：信贷增速还受政府基建投资增速的影响,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,20,1.1,1.2,9月份固定收益月报,三.政策放松节奏明显加快有待经济增速
42、明显下滑,1.经济尚未明显低于潜在增速,从 GDP 增速与 CPI 环比增速以及 GDP 与就业情况的配比关系来看，当前经济增速并未明显低于潜在增速，过去一段时间经济增速快速下降主要是经济潜在增速下降造成的。因此，在经济增速尚未明显低于潜在增速的时候，政府不应该出台大规模需求刺激政策，否则容易造成严重的通货膨胀。,当前 CPI 环比增速并未明显低于历史同期均值,当前 GDP 增速与 CPI 环比增速的配比关系完全不同于上个世纪九十年代末期和 2008 年。尽管过去一段时间经济增速明显下降，但是目前 CPI 环比增速并未明显低于历史同期的均值，这与上个世纪九十年代末期和 2008 年完全不同。在
43、前两次政策大幅放松的过程中，经济增速快速下降的同时 CPI 环比增速明显低于历史均值。,图 25：GDP 增速与 CPI 环比增速,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,经济虽已显著恶化，但就业状况非常好,当前 GDP 增速与就业形势的配比关系完全不同于上个世纪九十年代末期和 2008 年。过去几个季度经济增速大幅下降，但是目前就业状况仍然非常好，城镇就业人数处于历史高位，全国人才市场求人倍率创历史新高，这与上个世纪九十年代末期和 2008 年完全不同。在前两次大规模刺激政策出台过程中，经济增速快速下降的同时就业状况非常糟糕，上个世纪九十年代末城镇就业人数累计下降了 27%，2008
44、 年全国人才市场企业用人需求累计减少了 30%。,21,1.3,9月份固定收益月报,图 26：GDP 增速与就业状况（上个世纪九十年代末）,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,图 27：GDP 增速与就业状况（本世纪以来）,资料来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所,2008 年以来我国经济潜在增速明显下降,我国经济增速与通货膨胀的短期走势大体上一致，但从长期来看，GDP 增速与 CPI 的变化会出现明显背离。在过去十年中，2008 年以来我国 GDP 增速的平均值大幅下降，而 CPI 同比增速的均值明显上升，经济增速变动和通货膨胀的背离说明了我国实体经济的供给层面出现了变化，
45、2008,22,9月份固定收益月报,年以来我国经济潜在增速出现明显下降，过去一段时间经济增速明显下降跟经济潜在增速下滑有关。中国人民银行在今年 2 季度的中国货币政策执行报告中提到我国“经济的潜在增长水平可能会经历一个阶段性放缓的过程”。,图 28：经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,2.政策力度弱于预期,央行迟迟不降准，不断加大逆回购的规模。过去一段时间，央行在不到一个月时间内连续两次降息，这反映了国务院领导对当前经济形势比较担忧，当时债券市场普遍预期央行将紧跟国务院的节奏降低存款准备金率，因为过往的经验显示只有形势非常紧急的情况下国务院才会
46、连续两次调整基准利率、而且央行往往很快就会跟进调整存款准备金率。但是，自上次央行降息以来接近两个月时间央行都没有降准，当货币市场资金紧张的时候央行就加大逆回购规模，2012 年 8 月 20 日至 26 日这周公开市场投放资金接近 4000 亿，创下公开市场资金投放量的历史新高。,23,9月份固定收益月报,图 29：经济增速和通货膨胀的长期均值出现背离,资料来源：国家统计局、WIND，东方证券研究所,经济增速尚未明显低于潜在增速是货币政策低于预期的主因。央行在今年 2 季度的中国货币政策执行报告中对当前经济形势和政策做了深入的分析，央行认为由于劳动力和资源环境等约束我国经济的潜在增速可能进入了
47、阶段性放缓的过程，而今年五六月份 CPI 环比增速基本与历史同期的均值持平以及目前就业形势基本平稳，因此当前经济增速应该还没有明显低于潜在经济增速。根据凯恩斯理论中政府干预经济的逻辑，当经济增速尚未明显低于潜在增速的时候，政府刺激经济需求将带来比较严重的通货膨胀，故央行在货币政策报告中指出“当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强”。,3.政策放松节奏加快有待经济增速继续下降,通胀和就业是政策变量的核心影响因素。根据凯恩斯的政府干预经济理论，当经济过热的时候需要政府采取紧缩性政策，经济增速过低的时候需要政府采取扩张性政策。这背后的经济学逻辑是经济增
48、速会围绕潜在经济增速波动，当经济增速明显高于潜在增速时，产能缺口为正，经济中会出现严重的通货膨胀，因此需要政府采取紧缩性政策是经济增速回归至潜在水平；当经济增速显著低于潜在增速时，产能缺口为负，实体经济中产能过剩，就业问题很严重，此时需要政府采取扩张性政策刺激需求。从政治角度来说，政府的终极目的是维持政权的稳定。影响社会稳定的最重要的经济变量有两个通货膨胀和就业，高通货膨胀情况下居民购买力下降、社会财富受损、往往会发生暴乱，失业是更加严重的社会问题、失业会造成社会治安混乱。因此，通货膨胀和就业是影响政策的核心变量。,3 季度经济增速将继续下降，未来政策放松节奏将有所加快。如前文所述，短期内中上
49、游行业去库存行为还会继续，规模以上工业增加值增速将继续下降。经济增速与企业用人需求密切相关，今年2 季度开始制造业的用人需求出现明显恶化迹象，随着经济增速继续下降，企业用人需求将大幅下,24,9月份固定收益月报降，经济增速终将显著低于潜在经济增速，到那时候失业问题将大面积出现。因此，为了预防经济中出现严重的失业现象，随着经济增速继续下降，政策放松节奏将明显加快。四.债市观点1 8 月份债券市场表现8 月份以来，利率债受制于资金价格偏高、降准预期不兑现等因素影响，各期限品种收益率均有不同程度的提高，10 年期国债从 3.29%上升 3.34%，金融债调整幅度小于国债，并且国开债收益率上升幅度小于
50、非国开债。,图 30：8 月份以来国债和金融债收益率变动情况,图 31：目前国债、金融债到期收益率与年内最高点比较,国债变动（bp）,非国开金融债变动（bp）,国开金融债变动（bp）,国债距最高点（bp）,非国开金融债距最高点（bp）,4530150,70605040302010,0.25Y 0.5Y,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,7Y,8Y,10Y,0,0.25Y 0.5Y,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,7Y,8Y,10Y,资料来源：WIND、东方证券研究所,资料来源：WIND、东方证券研究所受制于偏紧的资金面，短债收益率大幅上行，1 年期央票从 2.66%上升至 2.88%。和年内各品种收
