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1、,3780,3150,2520,1890,1260,630,0,2012-6-6,电,1,证券研究报告2012 年投资策略报告,百货零售行业2012 年下半年多元化零售行业投资策略,发布时间：2012 年 6 月 26 日,投资评级,推荐,主要数据行业指数上证指数/深圳成指,2170.432224.11/9414.21,投资要点：1、零售业集中度区域差异大，未来并购机会可能出现。各个区域连锁零售消费额占社会消费品零售总额的比重，可以反映区域消费的集中度情况。一般来说，区域连锁零售占比较低可以反应区域消费情况的集中度不高，未来区域的收购兼并有较高的可能性。区域连锁零售占社会消费品零售总额比重低于
2、 10%的分别是海南、西藏、贵州、吉林、,公司家数总市值(百万元)流通市值(百万元)52 周行情图,77269356.88226288.87,青海、黑龙江、四川、陕西、陕西与河南。2011-6-262012-6-262、百货行业近年一直处在高速扩张中。百货行业年度报告显示，百货行业 2008-2011 年保持了较高的扩张速度；盈利状况良好，净利率与净资产收益率均处于上升的状态。资产负债率一直处于高位，维持高负债经营状况，显示出百货行业的扩张状态。,11-6,11-9,11-12,12-3,3、名义增速下滑明显。社会消费品零售总额的同比增速是衡量整体社会消费能力的一个重要标准。进入 2012 年
3、以来社会消费品零售总额的当月同比增速有了一个明显的下降。名义增速已经下滑至 15%以下。,多元化零售,上证综指,4、零售类企业的关注度下降。一方面，从 2007 年开始零售的扩张进入了高潮，经过了 5 年的跑马圈地，外延式扩张的成本越来越高、竞争越来越激烈。作为整体行业来说，外延式扩张的速度将会下降。另一方面，网购正在迅速的抢占市场销售份额。作为二级市场的反应，零售类企业上半年整体表现不佳。,相关研究报告国元证券行业周报、月报-零售行业周报，2012-6-18国元证券行业周报、月报-零售行业周报，2012-6-11,国元证券行业周报、月报-零售行业周报，5、海宁皮城是一种新的业态。预计 201
4、2/2013EPS1.19/1.62，复合增长,26%/36%，PE21/16 倍。海宁皮城是一种新的业态、新的模式。其回收资金快、新项目当年即可盈利，这些都是十分难得的，我们认为。,联系方式研究员：,施雪清,2012 年可能出现的增速下降是宏观经济和公司发展周期的因素造成,执业证书编号：S0020511030014,的，在没有完成全国范围的布局之前，公司都将处在高速增长的阶段。6、潮宏基未来将会高速增长。公司是国内上市唯一主营 K 金镶嵌类的珠宝商，K 金产品占销售收入比重超过 50%。K 金产品按款定价的模式、独立于金价波动。在当前金价波动加剧的情况下可获得较为稳定的利润率。2012/20
5、13EPS1.07/1.41 元，PE21/16。主要风险：金价,电,话：邮：,021-51097188-,下跌会导致毛利率水平下滑；直营为基础的经营模式会使得存货规模扩张较快，导致资金压力大。,联系人：电 话：电 邮：,程维（0551）,地,址：,中国安徽省合肥市寿春路 179 号,（230001）请务必阅读正文之后的免责条款部分,2,目 录,一、区域差异大、并购机会可能出现.41.1 零售行业的盈利能力区域差异大.41.2 零售也集中度区域差异大，未来并购机会可能出现.4二、百货行业近年一直处在高速扩张中.5三、消费增速正在下滑中.73.1 名义增速下滑明显.73.2 实际增速相对稳定.8
6、四、零售类企业二级市场表现.9五、寻找新的业态.95.1 零售业本质是一种业态的演进.95.2 海宁皮城是一种新的业态.9六、看好中国未来奢侈品行业的发展.106.1 国内奢侈品发展刚起步.106.2 潮宏基未来将会高速增长.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3,图,表：,表 1：2011 年报以及 2012 年 1 季报业绩增速.5表 2：海宁皮城财务摘要.10表 3：潮宏基财务摘要.11图 1：各区域连锁零售坪效.4图 2：各区域连锁零售占社会消费品零售总额的比重.4图:3：2008-2011 年百货行业营业收入同比增长.5图 4:2008-2011 年百货行业净利率变动.6图 5:
7、2008-2011 年百货行业毛利率变动.6图 6:2008-2011 年百货行业资产负债率变动.6图 7：社会消费品零售总额变化.7图 8：社会消费品零售总额环比增长.7图 9：社会消费品零售总额分品种变动.8图 10：社会消费品实际增速.8图 11：上证指数与申万零售行业.9图 12：2012 年以来涨幅统计.9请务必阅读正文之后的免责条款部分,林单位,：,新坪,疆效,西：坪,藏效,：,河坪效,北,广:坪,西效,四：坪,川效,：,湖坪,北效,：,辽坪,宁效,重：坪,庆效,：,贵坪效,州,江:坪,苏效,安：坪,徽效,：,江坪,西效,：,上坪,海效,：,坪,效,海,南,贵,州,吉,青,海,四,
8、川,山,西,辽,宁,湖,南,福,建,云,南,浙,江,广,西,重,庆,江,西,新,疆,北,京,上,海,4,一、区域差异大、并购机会可能出现,1.1 零售行业的盈利能力区域差异大,连锁零售业的坪效反映了区域高端消费的能力。坪效是由销售产品的价格区间决定的，越是价值高的产品，其坪效越是高。从各大百货商场的一楼营业品种来看，高价值并且受欢迎程度是高坪效的前提。2007 年至今品种逐渐的演变大致为：化妆品黄金饰品一线奢侈品。,从各个区域的坪效差异来看，一方面可以充分反映区域消费能力和消费习惯的差异，另一方面反应区域零售终端的高端化程度。,其中坪效在 3 万以上的区域分别是：陕西、上海、北京；坪效低于 1
9、 万元的分别是：海南和吉林。,图 1：各区域连锁零售坪效,45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000,5,000,-,资料来源：国元证券研究中心,1.2 零售业集中度区域差异大，未来并购机会可能出现,各个区域连锁零售消费额占社会消费品零售总额的比重，可以反映区域消费的集中度情况。一般来说，区域连锁零售占比较低可以反应区域消费情况的集中度不高，未来区域的收购兼并有较高的可能性。区域连锁零售站社会消费品零售总额比重低于 10%的分别是海南、西藏、贵州、吉林、青海、黑龙江、四川、陕西与河南。图 2：各区域连锁零售占社会消费品零售总额的比重,60%
10、,50%,40%,30%,20%,10%,0%,资料来源：国元证券研究中心,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5,表 1：2011 年报以及 2012 年 1 季报业绩增速,代码600858.SH000417.SZ000501.SZ000785.SZ000759.SZ600774.SH000564.SZ000987.SZ002187.SZ002277.SZ002251.SZ002419.SZ600694.SH600859.SH002561.SZ600280.SH600628.SH600697.SH600856.SH600723.SH600729.SH600828.SH600738.SH6007
11、78.SH600785.SH,名称银座股份合肥百货鄂武商 A武汉中商中百集团汉商集团西安民生广州友谊广百股份友阿股份步步高天虹商场大商股份王府井徐家汇南京中商新世界欧亚集团长百集团首商股份重庆百货成商集团兰州民百友好集团新华百货,营 业 总 收 入YOY%2011 年报24.0221.0920.8410.7916.7717.1221.618924.33923.342434.17224.650728.122424.895120.18376.986333.23686.358733.10099.065520.596517.907919.261129.02432.355532.7813,营 业 总 收
12、 入YOY%2012 一季13.65584.858512.74487.256711.34344.134415.0385-4.52370.279515.657716.3256.87371.20515.2366-6.0962-8.8383-10.151425.05244.0462.686415.00274.62489.955231.678218.1992,区域山东安徽湖北陕西广东湖南全国连锁江苏、上海吉林北京四川西部,资料来源：国元证券研究中心二、百货行业近年一直处在高速扩张中百货行业年度报告显示，百货行业 2008-2011 年保持了较高的扩张速度；盈利状况良好，净利率与净资产收益率均处于上升的
13、状态。资产负债率一直处于高位，维持高负债经营状况，显示出百货行业的扩张状态。另一方面，毛利率却一直处于下降的状态，反映了百货行业竞争相对激烈的现状，同时现有的百货经营模式的同质化也限制了百货行业毛利水平的提升。图:3：2008-2011 年百货行业营业收入同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分,营业总收入同比,增长率%（2008）,营业总收入同比,增长率%（2009）,营业总收入同比,增长率%（2010）,营业总收入同比,增长率,%（2011）,6,353025201510SW百货零售资料来源：WIND、国元证券研究中心图 4:2008-2011 年百货行业净利率变动3.653.63.553
14、.53.453.43.353.33.253.2,净利率%（2008）,净利率%（2009）,净利率%（2010）,净利率%（2011）,SW百货零售资料来源：WIND、国元证券研究中心图 5:2008-2011 年百货行业毛利率变动19.819.619.419.21918.818.618.418.218,销售毛利率%（2008）,销售毛利率%（2009）,销售毛利率%（2010）,销售毛利率%（2011）,SW百货零售资料来源：WIND、国元证券研究中心图 6:2008-2011 年百货行业资产负债率变动请务必阅读正文之后的免责条款部分,20,08,）,20,10,）,20,11,）,资,产,
15、负,债,率,%,（,20,09,）,（,（,%,%,产,负,债,率,产,负,债,率,资,资,资,20,11,-,2003,11,-,2004,11,-,2005,11,-,2006,11,-,2007,11,-,2008,11,-,2009,11,-,2010,11,-,2011,11,-,2012,12,-,2001,12,-,2002,12,-,2003,12,-,2004,12,-0,5,产,负,债,率,%,（,7,65646463636262616160SW百货零售资料来源：WIND、国元证券研究中心三、消费增速正在下滑中3.1 名义增速下滑明显社会消费品零售总额的同比增速是衡量整体社
16、会消费能力的一个重要标准。进入 2012年以来社会消费品零售总额的当月同比增速有了一个明显的下降。名义增速已经下滑至15%以下。分品种看，所有品种的增速均处于下滑的状态。其中家电 5 月份数据显示同比增速仅为0.5%，同比增速的绝对值创下了近几年的低点。另外收到金价大幅下滑的影响，黄金珠宝的同比下滑幅度也较大，但是从 5 月份的数据看，可能收到金价下跌的影响，部分消费性珠宝购买上升，同比数据略有改善。图 7：社会消费品零售总额变化,20,00015,00010,0005,000-社会消费品零售总额:当月值资料来源：WIND、国元证券研究中心图 8：社会消费品零售总额环比增长请务必阅读正文之后的
17、免责条款部分,社会消费品零售总额:当月同比%,2015105-,20,11,年,202月,11,年,203月,11,年,204月,11,年,205月,11,年,206月,11,年,207月,11,年,208月,11,20年9,11月,年,2010,11月,年,2011,11月,年,2012月,12,年,201月,12,年,202月,12,年,203月,12,年,204月,12,年,5月,20,11,年,9月,20,11,年,10,月,20,11,年,11,月,20,11,年,12,月,20,12,年,1月,20,12,年,2月,20,12,年,3月,20,12,年,4月,20,12,年,5月,
18、20,11,-,2002,11,-,2003,11,-,2004,11,-,2005,11,-,2006,11,-,2007,11,-,2008,11,-,2009,11,-,2010,11,-,2011,11,-,2012,12,-,2001,12,-,2002,12,-,2003,12,-,2004,12,-0,5,8,1.91.71.51.31.10.90.70.5社会消费品零售总额:环比:季调资料来源：WIND、国元证券研究中心图 9：社会消费品零售总额分品种变动605040302010-,零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:化妆品类:当月
19、同比,零售额:日用品类:当月同比零售额:家具类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比,零售额:汽车类:当月同比资料来源：WIND、国家统计局、国元证券研究中心3.2 实际增速相对稳定有别于名义增速的波动，从 2011 年 9 月开始，消费的实际增速则相对比较稳定。除了2011 年 11 月和 12 月两个月外基本都维持在 11%左右。未来的经济增速如果不出现大幅下滑，我们认为实际增速可能会相对稳定。图 10：社会消费品实际增速19%17%15%13%11%9%7%5%,资料来源：国家统计局、国元证券研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分,实际增长,名义增长,20,1,201-,116-,20
20、-6-3,112,-4,207-,1115,20-,118-,20-8-5,1,201-926,11-,-1,20106,11-1,20-14,111-,20-114,11-,-125,202-,1216,20-1-,1,202-6,122-,20-2-3,122,-4,203-,11,202-6,124-,20-4-6,122,-7,205-,1218,-6,-,8,9,四、零售类企业二级市场表现零售类企业的关注度下降。一方面，从 2007 年开始零售的扩张进入了高潮，经过了 5年的跑马圈地，外延式扩张的成本越来越高、竞争越来越激烈。作为整体行业来说，外延式扩张的速度将会下降。另一方面，网购
21、正在迅速的抢占市场销售份额。作为二级市场的反应，零售额类上半年整体表现不佳。图 11：上证指数与申万零售行业,360034003200300028002600240022002000资料来源：WIND、国元证券研究中心图 12：2012 年以来涨幅统计12108642-SW零售,上证指数,申万零售行业,沪深300,500045004000350030002500,成份区间涨跌幅(算术平均)%资料来源：WIND、国元证券研究中心五、寻找新的业态5.1 零售业本质是一种业态的演进零售业作为产品和用户连接的载体其本质是一种业态的演进从原始与自由的集市到成熟与规则的现代商业体系，每一次演进和变迁都带给
22、零售业巨大的机会。从家电连锁的苏宁到网络购物的淘宝，每一次顺应时代需求的改变都是在短期内具有爆发式增长的。因此，对于新业态的追逐是零售行业不变的主题。5.2 海宁皮城是一种新的业态1、海宁皮城是以皮装为主的专业连锁市场，目前这是一种新的业态。海宁皮城以本地的产品皮装为基础，从海宁本地的“产地专业市场”开始做起，逐步的走出海宁，请务必阅读正文之后的免责条款部分,10,旨在建立全国范围内的“销地专业市场”连锁。在我国全国范围内的专业市场连锁目前还没有，因此这是一种新的业态。2、快速回收资金，当年盈利。在对外扩张上，海宁皮城一直采用自己拿地，自建市场的模式。其中出售不超过商铺面积的 10-15%以及
23、除去商铺以外的其他物业形式。因此海宁皮城快速扩张的同时，其资金可以快速回笼。3、海宁皮城处在一个快速扩张的阶段。海宁皮城逐步走出海宁，分别在辽宁佟二堡以及江苏、河南与四川成都建立了皮装连锁市场。未来还分别计划在哈尔滨、北京、呼和浩特、西安、武汉和乌鲁木齐各个区域选址建立专业皮装市场，其市场面积约在 10-15万平方米左右。因此，未来三年是海宁皮城快速扩张的一个时期。4、给予“推荐”的评级。预计 2012/2013EPS1.19/1.62，复合增长 26%/36%，PE21/16倍。海宁皮城是一种新的业态、新的模式。其回收资金快、新项目当年即可盈利，这些都是十分难得的，我们认为。2012 年可能
24、出现的增速下降是宏观经济和公司发展周期的因素造成的，在没有完成全国范围的布局之前，公司都将处在高速增长的阶段。表 2：海宁皮城财务摘要,重要财务指标,单位:百万元,主要财务指标营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2011185682%527110%54.8%22.5%0.9427.536.1915,2012E210213%66526%56.1%23.2%1.1921.835.0614,2013E251820%90736%62.6%24.0%1.6216.003.8410,2014E26616%106117%67.5%
25、21.9%1.8913.683.008,资料来源：国元证券研究中心六、看好中国未来奢侈品行业的发展6.1 国内奢侈品发展刚起步国民奢侈消费品的能力已经被世界所认同，随着经济的发展国内也将有越来越多的消费者步入奢侈品消费的领域。随着国内部分奢侈消费品的崛起，我们自身的奢侈消费品也将会逐步发展壮大。6.2 潮宏基未来将会高速增长1、看好未来中国大众奢侈消费品的发展。随着经济的发展，中国大众化的奢侈消费品有望在未来十年获得发展，看好珠宝行业的中长期发展。潮宏基是珠宝行业十分优质的企业，目前 400 多家门店，而周大福有 1000 家门店，未来规模上将会持续扩张。2、K 金种类具有优势。公司是国内上市
26、唯一主营 K 金镶嵌类的珠宝商，K 金产品占销售收入比重超过 50%。K 金产品按款定价的模式、独立于金价波动。在当前金价波动加剧的情况下可获得较为稳定的利润率。3、渠道布局优势明显。区别于部分品牌主打的加盟模式，潮宏基以直营门店为主要的经营模式。直营门店对于奢侈消费品而言，具有易控制的特点、有利于品牌稳定长期的发展。公司针对目标客户群的消费特征，将直营店确定为外延扩张的中心，2006年-2011 年自营门店数由 73 家增至 444 家，直营（联营）收入占比 65%，毛利 38.5%，请务必阅读正文之后的免责条款部分,11,非直营毛利仅为 17.8%。4、网络购物对于珠宝行业的冲击小。珠宝行
27、业具有自身的特点，价值较高，个性化特征强，消费者对于真假产品分辨能力低。因此实体与品牌对于珠宝行业的意义重大。5、给予“推荐”的投资评级。略微调整盈利预测，2012/2013EPS1.07/1.41 元，PE21/16。主要风险：金价下跌会导致毛利率水平下滑；直营为基础的经营模式会使得存货规模扩张较快，导致资金压力大。表 3：潮宏基财务摘要,重要财务指标,单位:百万元,主要财务指标营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,2011131959%15146%35.6%10.8%0.8427.472.9720,2012E178
28、035%19227%34.0%12.6%1.0721.582.7215,2013E235032%25432%35.0%14.3%1.4116.312.3311,2014E305530%33733%35.0%15.9%1.8712.311.969,资料来源：国元证券研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分,推荐,中性,中性,回避,回避,12,国元证券投资评级体系：,(1)公司评级定义,(2)行业评级定义,二级市场评级,推荐,行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑赢,强烈推荐,预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 20%以上预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 5-20
29、%之间预计未来 6 个月内，股价涨跌幅介于上证指数5%之间预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证指数 5%以上,上证指数 10%以上行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数与上证指数持平在正负 10%以内行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输,上证指数 10%以上分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响。特此声明。证券投资咨询
30、业务的说明根据中国证监会颁发的经营证券业务许可证（Z23834000），国元证券股份有限公司具有以下业务资质：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，
31、制作证券研究报告，并向客户发布的行为。一般性声明本报告仅供国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议，国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为
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