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1、,11/12/27,12/10/27,12/11/27,12/1/27,12/2/27,12/3/27,12/4/27,12/5/27,12/6/27,12/7/27,12/8/27,12/9/27,table_main,维持,王喆,23%,13%,8%,-2%,3%,12.07.23,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告行业深度 行业深度模板,业态转型与模式创新下的机遇与挑战商贸零售行业 2013 年投资策略报告行业短期估值修复机会明显,table_indusname批发和零售贸易,1.消费增长中枢伴随宏观经济增长中枢下移。5-10 年内消费者,table_inv
2、est,0412,增持,逐渐处于主导地位，绝对买方市场开始形成。行业转型变革,期将持续 3-5 年，零售商分化，转型慢的公司将逐渐被淘汰；2.由于中长期行业面临的经济背景，我们对行业中期的投资观点较为中性，我们认为行业中期的投资机会需要有经济重回上升轨道或者国家出台持续性的刺激消费的政策（如减税等）的支持；3.但是短期看，行业上市公司收入和利润率绝对水平并不低，而且随着 2013 年一季度消费旺季到来，环比业绩改善会比较显著，此外目前行业估值处于历史低位，行业估值已经充分反映各种不利因素的影响，已经具备了估值修复的基础，因,010-85130210执业证书编号：S1440510120022发布
3、日期：2013 年 1 月 7 日市场表现table_industrytrend18%,此我们看好短期内行业的投资机会，相对看好前期跌幅较大、弹性较高的百货类公司的估值修复空间。-7%,对子行业的基本投资观点,-12%-17%,-22%1.百货类公司面临的更多是传统单一模式受冲击的问题，因此,我们更看好积极进行扩张及渠道下沉的百货类公司，此外相对看好在一、二线城市走高端化、差异化升级的公司；2.超市类公司受租金、人工成本、扩张效率低的影响较大，因此专注区域扩张、着眼于提高效率的公司机会更大一些；,商业贸易主要上市公司评级,沪深300,3.电商的超常规增长时代结束，但高增长依然持续，对传统零售业
4、的冲击长期存在，受影响最大的是标准化商品，如手机、家用电器等，中长期不看好传统的 3C 产品零售商投资机会；4.黄金、珠宝类传统高端消费品中长期会保持良好势头。看好三类公司投资机会 最看好深耕区域内三四线城市，加速扩张公司渠道下沉是目前传统零售商平滑经济增长中枢下移、抵抗电商冲击的最有效方法，能够利用自身在区域内的各种优势，深耕区域内三四线城市，加速自身扩张的公司，才能保证未来 2-3 年内的业绩高速稳定增长，推荐步步高、银座股份、文峰股份、欧亚集,公司名称步步高友阿股份银座股份欧亚集团王府井文峰股份海印股份海宁皮城红旗连锁,评级买入买入买入买入增持买入买入增持增持,PPS(12E)1.250
5、.690.511.261.550.820.881.150.98,EPS(12E)1.630.830.611.581.761.011.091.421.04,PE(12E)13.910.915.414.013.614.012.918.717.1,团、红旗连锁。,看好模式独特，商业物业运营能力强的公司,相关研究报告,我们认为有独特盈利模式，在商业物业方面有很强运营能力，并且可复制能力强的公司有较好的投资机会，推荐海印股份、海宁皮城。看好专注消费体验升级的传统公司在专注走高端化、差异化的传统零售公司中，需要选择实力强，在全国或者区域内高端市场有较强掌控能力的公司，推荐王府井、友阿股份。,table_r
6、eport12.10.2212.07.30,零售商贸周报：大额购物卡 下月实名制零售商贸行业：零售行业依旧低迷批发和零售商贸周报：阳光总在风雨后,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,批发和零售贸易,行业深度研究报告目录转型之必然：逃不开的经济周期.3我国消费周期同经济周期显著相关.1改革开放后我国零售行业经历了三个完整周期.1转型期：消费者渐趋主导，买方市场开始形成.2短期内多方面冲击因素均在弱化.3经济增长中枢下移，消费拉动作用强化.3电商加速传统零售商转型，超常规增长时代已过.5人工成本增长较快，超市受冲击较大.8商业地产泡沫
7、是一把双刃剑.9转型与模式创新的核心：消费者.12渠道下沉：三四线城市消费升级的必然.12体验升级：传统百货店的转型与创新.14行业投资策略.15行业及子行业基本观点.15看好三类公司投资机会.16风险分析.17,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,表 1：,表 2：,表 3：,表 4：,表 5：,表 6：,表 7：,table_page,钢铁,行业深度研究报告图表目录图 1：社消零售总额的增速同 GDP 增速相关性显著.1图 2：传统零售商受到来自外部的多重冲击.3图 3：GDP 增长中枢从 10%下降到 7%左右.4图 4：社会消费品零售总额增长从
8、 20%以上下降到 15%以下.4图 5：三大需求对 GDP 增长贡献率.4图 6：三大需求对 GDP 增长的拉动值（季度）.4图 7：9 月份后社会消费品零售总额当月同比增速回升明显.5图 8：9 月份后限额以上批零当月销售同比持续回升.5图 9：网络零售市场成交规模（亿元）.6图 10：网络零售占社销零售比重接近 7%.6图 11：网络零售对社消零售增长贡献快速提升.6图 12：中国 B2C 市场规模（亿元）.7图 13：中国 C2C 市场规模（亿元）.7图 14：网络零售市场成交规模（亿元）.7图 15：自有网上商城的大型零售商.8图 16：商贸零售各子行业人均工资水平（万元/年）.9图
9、 17：商贸零售各子行业工资总额占营业收入比重.9图 18：商业营业用房完成投资额（亿元）.10图 19：2009 年后商业用房新开工面积猛增.10图 20：未来几年商业营业用房竣工面积量保持高位.10图 21：我国购物中心数量未来两年快速增长.11图 22：消费者对零售商多元化的要求.12图 23：各省及直辖市城镇单位就业人员平均工资累计同比.13图 24：2012 年我国城市化率有望达到 52.1%.13图 25：城乡家庭人均收入差距依然很大.13图 26：零售业态与人均 GDP 水平的关系.14图 27：趋势 1：高端百货店.15图 28：趋势 2：个性化购物中心.15图 29：申万零售
10、行业季度毛利率和净利率情况.16图 30：申万零售行业市盈率情况.16改革开放以来零售行业经历的三个周期.1改革开放以来零售行业经历的三个周期.2子行业员工人数及人均工资情况.8子行业员工工资成本情况.9全国主要一二线城市商铺租金情况.11国内一线城市人均 GDP（美元/人）.15重点上市公司估值与评级.17,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,
11、1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,35%,30%,table_page,钢铁,行业深度研究报告转型之必然：逃不开的经济周期我国消费周期同经济周期显著相关我国消费增长的周期和经济增长周期密切相关，两者的波动有显著的一致性。两者一致性表现在：第一，消费增长波动和经济增长波动在趋势上十分一致，GDP 增长的波峰或者波谷附近总会伴随着相应出现消费增长的波峰和波谷；第二，相对于 GDP 增长的波动，消费的波动表现出一定的滞后性。消费增长的波峰总会在经济增长波峰的下一年或两年出现，消费的波谷对经济
12、的波谷也表现出类似的滞后。图1：社消零售总额的增速同 GDP 增速相关性显著,25%20%,改革开放后单一百货店模式时代,90年后超级市场、连锁、专业店开始出现，并大行其道。,2005年电子商务开始兴起，并高速发展，开辟了一个新时代。2000年后百货业开始连锁化，商业领域对外资放开，大卖场、购物中心、Outlets等业态,在国内出现，并迅速发展。15%10%5%0%,G DP:同比,社会消费品零售总额:名义同比,数据来源：国家统计局 中信建投证券研究发展部改革开放后我国零售行业经历了三个完整周期1978 年以来，我国经历了三个大的消费周期，分别是 1978 到 1990，1990 到 1998
13、，1998 以来。每个消费周期都兴起了相应的业态。业态的兴起通常源于消费增长周期启动阶段，并随着消费繁荣而成熟、繁荣。消费增长和业态发展相互促进，共同发展。表1：改革开放以来零售行业经历的三个周期,周期19781990 年,特征 单一百货店模式时代；80 年代中期大型商厦开始迅速扩张；卖方市场时代，多数商品严重短缺，行业竞争压力不大。大型百货商店独占鳌头，缺乏其他业态竞争，个体商贩分去了零售业相当一部分市场；,社零年均增速14.47%,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,；,table_page,钢铁,行业深度研究报告 1990 年第一家连锁超市诞生
14、，1993 年第一家专卖店出现，1996 年大型跨国零售集团进入中国，单一百货业时代被打破，多业态并存格局逐步形成；卖方市场向买方市场过渡阶段，大部分商品已经供过于求或者供求平衡，但部分时期、部分商品仍出,19901998 年1998 年至今,现供不应求的现象；新业态的出现、跨国零售集团的进入给我国零售业带来了巨大的冲击。百货业首当其冲。模糊的市场定位和传统经营方式难以适应新形势下的竞争。百货业出现全面衰退，1998 年出现了“98 百货商店倒闭年”2000 年以来百货店连锁化，大卖场、购物中心、outlets 出现；百货业出现连锁化趋势，零售业向大型化、专业化方向演化，传统百货店向大型综合百
15、货店发展，购物中心、大型商业 mall 出现，outlets 出现；2005 年以来电子商务兴起；2005 年以来电子商务迅猛发展，2005 年网购交易额仅 200 亿，而 2012 年仅前三季度网购市场规模已,17.04%13.53%,超 8000 亿，全年预计将超过 12000 亿，年复合增长率达到 167%。子行业上 B2C 发展速度已经超过 C2C，成为电商未来发展方向；传统零售行业在电商冲击下纷纷转型，渠道开始下沉，呈现专业化、细分化的特点，强调消费者体验。出现供应链整合的趋势；资料来源：中信建投证券公司研发部转型期：消费者渐趋主导，买方市场开始形成罗宾刘易斯和迈克尔达特在零售业的新
16、规则中提出零售业的发展有三个阶段，三个阶段的特征分别是生产商大权在握的时代，营销驱动的大众需求和绝对买方市场。我国是一个经济发展很不均衡的国家，在零售业的发展阶段上中东西部也有所不同。目前，在相对发达的东部地区，零售业已经进入了从第二阶段向第三阶段过渡的时期，绝对买方市场在渐渐形成。表2：改革开放以来零售行业经历的三个周期,零售业发展阶段阶段特点我国现状,生产商大权在握的时代需求增长快于生产，产品供不应求，分销体系效率底下。典型的卖方市场；我国的卖方市场出现在 1985年-1995 年商品短缺时代。目前我国已度过该阶段，绝大部分商品供过于求或供不应求；,营销驱动的大众需求市场主导权从卖方转到买
17、方，人口聚集区诞生许多大众市场，大众营销(品牌、广告)成为创造需求新动力；大众市场方面，东部地区已经诞生众多的大型卖场，仅苏宁一家，就在全国开设了 1675 家门店，其中大部分分布在东部地区。大众营销方面，改革开放以来，目前我国广告市场规模已超过 3000 亿元，跃居世界第三位；无论是从大众市场还是大众营销的,绝对买方市场和第二阶段的不同在于，消费者拥有了无上的选择权，零售商不得不设法满足消费者最深层次的需求。竞争已过度饱和；我国绝对买方市场正逐步形成；选择权上，目前消费者已可以在线上、线下之间方便地进行比较，自由进行选择，选择权大大提升；更深层次需求的满足上，传统零售商正纷纷转型，设法满足消
18、费者如购物体验等深层次的需求。因此，我国已经开始向零售业发展第三阶段过度。,角度来看，我国第二阶段的发展都已经相当成熟；资料来源：零售业的新规则 中信建投证券公司研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,钢铁,行业深度研究报告结合我国目前的实际情况，我们认为我国消费行业在转型变革期将体现以下三个主要特征：.消费者处于主导地位，买方市场形成；.由单纯的线下模式转向线上线下并存的模式。传统零售商开始纷纷“触网”，自建电子商务平台；.传统零售商开始分化，转型慢的零售商会被淘汰。渠道下沉、体验升级、服务便利升级成为未来发展趋势。短期内
19、多方面冲击因素均在弱化过去一段时间以来，零售行业受到诸如经济增长中枢下移、刺激政策不持续、电子商务、人工租金等成本上升以及商业地产供给激增等因素的冲击，导致行业景气显著下滑，我们认为这些因素在中长期会持续存在，但是短期来看这些因素的冲击力度呈现弱化的趋势。图2：传统零售商受到来自外部的多重冲击经济增长中枢下移,刺激政策不持续成本上升,传统零售商,电子商务商业地产,数据来源：中信建投证券研究发展部经济增长中枢下移，消费拉动作用强化2008 年金融危机之后，我国经济增长中枢下移趋势明显，2012 年前三季度经济增长仅有 7.7%，而根据“十二五”规划，2011 年-2015 年我国年均 GDP 增
20、长仅有 7%，这就意味着未来几年我国 GDP 增速仍有下降的趋势，在这个背景下，2012 年全国社会消费品零售总额增长也出现了明显的下滑。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,。,table_page,钢铁行业深度研究报告,图3：GDP 增长中枢从 10%下降到 7%左右,图4：社会消费品零售总额增长从 20%以上下降到 15%以下,500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000,GDP（亿元）,同比增长%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,200000180000
21、160000140000120000100000800006000040000200000,社会消费品零售总额（亿元）,名义同比%,35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,但是在经济中枢下滑的过程中，消费对经济增长的拉动作用不断强化，刚结束的 2012 年中央经济工作会议也提出“牢牢把握扩大内需这一战略基点，培育一批拉动力强的消费增长点，增强消费对经济增长的基础作用”2012 年前三季度最终消费支出对 GDP 的增长贡献率达到 55%，自 2002 年以来首次超越资本形成总额贡献率，我们认为这个趋
22、势在未来几年内会得到强化。,图5：三大需求对 GDP 增长贡献率,图6：三大需求对 GDP 增长的拉动值（季度）14%12%10%8%6%4%2%0%2%4%6%,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,短期看，9 月份之后国内商品零售同比增长开始缓慢回升，由于每年的 4 季度及来年的 1 季度均为传统的消费旺季，进入 10 月份之后这种回升态势就更加明显，社会消费品零售总额当月同比增速从 8 月份的 13.2%，回升到了 11 月的 14.9%，限额以上批发和零售业当月销售额增速也从 8 月份的
23、 13.2%，回升到了 11 月的 15.3%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,table_page,钢铁行业深度研究报告,图7：9 月份后社会消费品零售总额当月同比增速回升明显,图8：9 月份后限额以上批零当月销售同比持续回升,20000180001600014000120001000080006000400020000社 会消费品零售总额:当月资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,同比增速,25%20%15%10%5%0%,100009000800070006000500040003000200010000限 额以上批发和零售业当月
24、销售额(亿元)资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%同 比增速(%),我们认为，中长期看社会消费品零售总额同比增速虽还有下滑风险，但是消费增长在经济增长中的地位会持续加强，所以消费品零售总额的增速仍将保持较高水平，预计 2013 年社消零售总额增速仍能保持在 13%以上。短期由于旺季原因，社消零售月同比增速会在未来 1-2 个季度持续回升。电商加速传统零售商转型，超常规增长时代已过2008 年之后电子商务市场，尤其是 B2C、C2C 市场进入了超常规增长阶段，仅用了四年的时间，从最初 218.2亿的市场规模，增长到现在 3316
25、亿左右的规模，增长约 15 倍。到了 2012 年，更为引人注目的有两个数据，一个是“双十一”天猫和淘宝的交易额达 191 亿元，一个是 12 月 3 日阿里巴巴集团宣布天猫和淘宝年交易额突破1 万亿。这也引发了市场对线下传统零售商销售的担忧。1.电商超常规增长期已过，未来仍会保持高速增长相比美国的网络购物历经 11 年的时间，从 2000 年的占社会零售总额 0.9%,增至 2011 的 4.6%，我国电子商务仅用了四年的时间就增长了 15 倍。虽然网络零售一直保持强劲的势头增长，但从 2011 年 1 季度开始网络零售同比增速一路下滑，从过去 3 年 100%以上的增速下降到 40%-60
26、%的增长区间，我们认为电商的超常规增长期已过，2013 年虽还会保持高速增长，但增速将会降到 40%左右，未来增速还会进一步下降。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,table_page,钢铁,行业深度研究报告图9：网络零售市场成交规模（亿元）,3500300025002000150010005000,成交金额（亿元人民币）,同 比增长率（%）,140%120%100%80%60%40%20%0%,资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部2008 年网络零售额占社消零售总额的比例不足 1%，2012 年三季度网络零售额已经增至社销总额的 6.48
27、%，如果剔除社消零售中的餐饮收入，网络零售所占的比重将提升到 7.31%。假设社消零售总额每年保持 1314%的增长，网络零售额每年保持 40%的增长，到 2015 年网络零售总额将占到社消零售总额的 10%。从网络零售对社消零售增长贡献的角度考量，2012 年三季度网络零售对社消零售的增长贡献已经达到了19.9%，如果剔除社消零售中的餐饮收入，网络零售的增长贡献达到 22.4%，可以说网络零售对传统零售商的冲击是十分明显的。,图10：网络零售占社销零售比重接近 7%,图11：网络零售对社消零售增长贡献快速提升,8%,7.31%,25%,22.36%,7%,6%,20%,19.92%,5%4%
28、3%2%1%0%,6.48%,15%10%5%0%,网 络零售/社消零售,网 络零售/社消零售(除餐饮),网购对社消增长贡献,网 购对社消增长(除餐饮)贡献,资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部,资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部,2.电商仅是加速了传统零售商的转型，不是决定因素我们认为目前传统商贸零售业的景气下滑主要因素是经济增长中枢下滑的原因，在此过程中受到人工、租,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,table_page,钢铁,行业深度研究报告金等成本上升的影响，导致传统零售商净利的下滑，即便没有电商的出现，传统零售商的转型也是必
29、然，电商出现后加剧了传统零售商的困境，使得传统零售商的处境更艰难，加速了传统零售商转型的进程，或者说在一定程度上起到了催化剂的作用。3.更多的传统零售商开展线上业务，B2C 将成为主流在我国电子商务发展最初阶段，C2C 模式因为其价格低廉、商品种类多样等优势相比 B2C 平台更易接受，市场规模是 B2C 平台的 16 倍。随着网购平台逐步发展，B2C 模式由于其对供应链更强的控制能力，使得产品的质量更有保障，并且在售后方面也更为优质，因此 B2C 模式的销售额在近年来呈现出更强劲的增长实力，同比增速远高于 C2C 模式。我们认为今后电子商务平台将逐步完成由 C2C 向 B2C 转型的过度，B2
30、C 将成为今后网购发展的核心模式。,图12：中国 B2C 市场规模（亿元）,图13：中国 C2C 市场规模（亿元）,140012001000800,500%450%400%350%300%,250020001500,140%120%100%80%,250%,6004002000,成交金额（亿元人民币）,同比增长率（%）,200%150%100%50%0%,10005000,成交金额（亿元人民币）,C2C同比增长率（%）,60%40%20%0%,资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部图14：网络零售市场成交规模（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%B 2
31、C市场占比(%)资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部请参阅最后一页的重要声明,资料来源：易观国际 中信建投证券公司研发部C 2 C市场占比HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,10,table_page,钢铁,行业深度研究报告另外一方面，为了更好地适应电商冲击下的零售业环境，零售业有从传统的线下模式转向线上线下融合的趋势。这种趋势包括自身门店线上和线下的合作，例如苏宁易购宣布将苏宁门店作为其快递店和自助取货点。也包括不同企业之间线上和线下合作，有的企业把便利店作为电商配送的物流节点，作为取货平台。越来越多的传统零售商开始发展自身的线上业务，也加快了 B2C 模式的增长。图
32、15：自有网上商城的大型零售商资料来源：CEIC 中信建投证券公司研发部人工成本增长较快，超市受冲击较大在传统零售商的成本结构里除商品成本外，人工成本和租金成本占到了零售商成本的绝大部分，近两年随着人员工资的提高、商业地产租金的提升，零售企业经受了较大的成本压力。人工成本方面，通过对 A 股上市的 47 家百货类公司、家超市类公司、家专业连锁公司（剔除苏宁电器）、5 家专业市场公司支付给员工的工资进行统计，可以得出这 57 家零售企业人均工资水平从 2008 年的 3.57 万元/年上涨到 2011 年的 4.37 万元/年，其中百货店人均工资水平从 2008 年的 4.43 万元/年上涨到
33、2011 年的 6.30 万元/年，超市人均工资水平从 2008 年的 3.38 万元/年上涨到 2011 年的 3.57 万元/年。表3：子行业员工人数及人均工资情况,员工人数（万人）,人均工资（万元/年）,人均工资 YOY,08 年,09 年,10 年,11 年,08 年,09 年,10 年,11 年,09 年,10 年,11 年,百货超市专业连锁专业市场总体,15.088.871.991.1527.08,15.2213.472.241.2432.17,16.0116.652.311.3836.34,18.8823.242.541.5646.21,4.433.383.934.973.57,
34、4.923.324.384.953.71,5.813.466.735.494.15,6.303.578.015.894.37,11.1%-1.9%11.3%-0.3%4.0%,18.3%4.4%53.8%10.8%11.6%,8.4%3.2%18.9%7.3%5.4%,数据来源：上市公司公告 中信建投证券研究发展部近几年行业员工工资总额增长较快，细分子行业中超市工资总额增加尤为明显，这同超市近几年扩张迅速有很大关系，通过考量工资总额在营业收入及毛利中的占比我们可以看出，百货业近几年工资总额在营业收入及毛利中的占比比较平稳，说明百货业虽然人均工资水平增长较快但仍能和收入和利润增长相匹配，而超市的
35、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,钢铁,行业深度研究报告情况相反，工资在营业收入及毛利中的占比迅速提升，说明虽然超市人均工资水平变化不大，但是超市在急速扩张中单位人工创造的收入和利润出现了下降，即人工效率持续下降。表4：子行业员工工资成本情况,员工工资总额（亿元）,工资总额/营业收入,工资总额/毛利润,08 年,09 年,10 年,11 年,12Q3,08 年,09 年,10 年,11 年,12Q3,08 年,09 年,10 年,11 年,12Q3,百货超市专业连锁专业市场总体,66.736.28.25.9117.0,74.
36、847.29.86.2138.0,93.057.615.67.6173.8,119.083.020.39.2231.4,99.274.615.57.0196.3,5.0%5.2%2.1%8.7%4.7%,4.9%5.7%2.2%8.0%4.8%,4.7%6.0%2.9%8.0%4.8%,4.7%6.5%2.9%7.5%5.0%,4.9%7.0%2.3%7.3%5.1%,24.8%26.4%22.8%22.1%25.0%,25.2%28.7%21.4%19.3%25.6%,24.1%29.4%26.3%23.0%25.8%,24.9%31.1%28.9%22.1%27.0%,25.5%33.9%
37、28.2%22.6%28.3%,数据来源：上市公司公告 中信建投证券研究发展部在人力成本上涨的过程中，零售业细分子行业按受影响程度从强到弱排序：超市专业连锁百货专业市场，其中超市业的人均工资水平较低，提薪压力大。我们认为未来居民收入还会进一步提高，尤其是中低收入阶层收入水平会加速上升，像超市业这种劳动力更为密集的子行业受影响会比较大。,图16：商贸零售各子行业人均工资水平（万元/年）9876543,图17：商贸零售各子行业工资总额占营业收入比重10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012
38、年 Q3,百货,超市,专业连锁,专业市场,总体,百货,超市,专业连锁,专业市场,总体,资料来源：上市公司公告 中信建投证券公司研发部,资料来源：上市公司公告 中信建投证券公司研发部,商业地产泡沫是一把双刃剑2008 年后来由于国家加大住宅地产政策调控，大量房地产开发资金流向了以持续收益为目标的商业地产。2007 年商业营业用房开发投资额仅有 2785.66 亿，然而到 2012 年 1-11 月商业营业用房开发投资额已经猛增至8416.6 亿，增长超过了 3 倍。商业营业用房投资额增速在 2010 年攀至高峰，同比增长 35.11%，虽然 12 年 1-11月同比增长已回落至 27.27%，但
39、仍处于历史高位。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,钢铁,行业深度研究报告图18：商业营业用房完成投资额（亿元）,9000800070006000500040003000200010000,商业营业用房完成投资额,商业营业投资额同比,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：国家统计局 中信建投证券公司研发部从开发面积上看，我国商业营业用房新开工面积从 2008 年开始呈现上升的势头，2010 年施工面积同比增速高达 41%。2011 年至 2012 年 11 月，虽然商业营业用房新开工面积同比增长大
40、幅回落，但绝对值仍然很高。根据商业物业建设经验，中国商业地产整体竣工时间在 2-3 年左右，2009 年开始建设的商业地产于 2011 年开始陆续竣工，因此我们判断未来 2-3 年，商业物业的供给量仍将继续扩大。,图19：2009 年后商业用房新开工面积猛增,图20：未来几年商业营业用房竣工面积量保持高位,2500020000150001000050000商 业用房新开工面积:资料来源：wind 中信建投证券公司研发部,商业新开工面积同比,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5%,100009000800070006000500040003000200010000房 屋竣工
41、面积:商业营业用房:累计值资料来源：wind 中信建投证券公司研发部、,35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%房屋竣工面积同比,商业地产的过度开发建设带来促成了商业地产泡沫的形成，根据中国购物中心产业资讯中心的报告，我国商业地产泡沫主要集在大型购物中心的建设上。截止到 2011 年底，中国已经开业的购物中心 2812 家，累计购物中心商业建筑面积 1.77 亿平方米，预计 2012 年全国范围内还将新增 295 家。预计 2012 年和 2013 年，中国购物中心年新增商业建筑面积将分别超过 3500 万平方米和 4400 万平方米，以至于到 2013 年底，中国购物中心累计存
42、量高达 2.5 亿平方米。未来几年购物中心仍将保持快速增长势头，将呈现从一、二线城市逐步到三、四线城市扩张的趋势。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,3467,2812,3107,table_page,钢铁,行业深度研究报告图21：我国购物中心数量未来两年快速增长,3700,28000,350033003100290027002500,17700,21200,25600,2600024000220002000018000160001400012000,2011年,2012年 E,2013年 E,购物中心数量,购 物中心面积(万平米),资料来源：中
43、国购物中心产业资讯中心 中信建投证券公司研发部按照商业地产发展规律，人口与商业物业面积比例是 1：1 到 1：1.2 之间。实际上，很多城市远远超出这个比例，甚至达到 1：2。2012 年，中国大城市的购物中心空置率整体呈现上升趋势。其中二线城市的平均空置率为 10.5%，高于 2011 年的 10.2%，而在一线城市中，空置率从 2011 年的 7.9%增加至今年的 8.4%。在中国两个二线城市沈阳和成都，购物中心空置率分别为 17%和 16.2%；在广州，空置率达到 10.2%，而 2011 年仅在 4%左右的水平，直接造成空置率高的城市商铺平均租金有明显的下滑。表5：全国主要一二线城市商
44、铺租金情况,2010 年 12 月,2011 年 12 月,2012 年 9 月,商铺租金,同比上涨金额,YOY,商铺租金,同比上涨金额,YOY,商铺租金,同比上涨金额,YOY,北京上海广州深圳武汉成都大连南京杭州宁波沈阳西安青岛,1,011.001,464.001,440.00762.00645.001,191.00765.00945.00861.00705.00648.00684.00690.00,114.0088.245.0063.0012.00-183.0024.00-87.0027.0054.00-15.0015.00-12.00,12.71%6.41%3.23%9.01%1.90%
45、-13.32%3.24%-8.43%3.24%8.29%-2.26%2.24%-1.71%,1,149.001,602.001,395.00879.00594.00846.00744.001,017.00903.00726.00660.00705.00678.00,138.00138.00-45.00117.00-51.00-345.00-21.0072.0042.0021.0012.0021.00-12.00,13.65%9.43%-3.13%15.35%-7.91%-28.97%-2.75%7.62%4.88%2.98%1.85%3.07%-1.74%,1,182.001,824.001,
46、401.00933.00639.00843.00690.001,029.001,014.00730.50633.00684.00657.00,15.00249.00-42.00111.0024.00-24.00-75.0063.00135.007.50-27.00-24。00-15.00,1.29%15.81%-2.91%13.50%3.90%-2.77%-9.80%6.52%15.36%1.04%-4.09%-3.39%-2.23%,资料来源：中信建投证券公司研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,钢铁,行业深度研究报告
47、我们认为商业地产的泡沫对传统零售上的影响有利有弊，不利的方面主要体现在大量购物中心的投入运营对现有百货店、大卖场等零售商而言势必会造成分流，影响销售和利润水平；而有利的方面主要体现在，大量物业的投入运营会对租金水平起到一定的稳定作用，未来租金上涨的态势会受到遏制，另外新旧百货店和购物中心的竞争加剧，加快没有经验的新进入者或者转型调整慢的传统零售商的淘汰速度，对优势零售商而言中长期利好。转型与模式创新的核心：消费者随着我国经济发展，消费者生活水平的提高、生活方式的改变，过去传统的单体百货店已经不能满足消费者多元化的生活服务需求。消费者需求这种潜在的变化才是零售商转型与模式创新的真正核心，从本质上
48、看，消费者对零售商的要求相较过去简单的购物，已经发展得更加多元化和立体化，或者说消费者对零售商的要求从原来的相对“物质”转变为更加的追求“内在”的满足。我们总结了消费者内在要求的五个趋势：娱乐休闲、贴心便捷、时尚个性、高端洋气、质优价廉。我们认为这五个方面是具有重叠性的，虽然有些要求存在许久，但是在新的条件下，消费者提出的条件也更加苛刻。图22：消费者对零售商多元化的要求娱乐休闲,高端,贴心,洋气,消费者,便捷,质优价廉,时尚个性,资料来源：中信建投证券公司研发部渠道下沉：三四线城市消费升级的必然改革开放以来，我国实际实施的是不平衡发展战略，即要让一部分地区、一部分人先富起来，直接导致我国地区
49、之间经济发展的不平衡，主要的表现就是东部地区和中西部地区的不平衡，一二线城市和三四线城市的不平衡。金融危机之后我国经济增长中枢下移，经济总量也发展到了一个较高的水平，这个背景下东部地区、一二线城市的经济增长速度放缓，相比之下中西部地区、三四线城市由于政策的逐渐倾斜、产业的转移等等因素，经济增长保持较高速度，由此带来也是居民收入的高增长。2011 年及 2012 年前三季度我国城镇单位就业人员人均工资累计同比增长分别为 13.1%和 12.0%，许多中西,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,1957,1965,1975,1979,1982,1986,
50、1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,贵州,海南,宁夏,福建,新疆,内蒙古,江西,陕西,甘肃,湖南,青海,山西,吉林,江苏,四川,黑龙江,安徽,北京,全国,浙江,河北,河南,重庆,广东,山东,云南,上海,广西,湖北,辽宁,天津,西藏,”,table_page,钢铁,行业深度研究报告部省份如甘肃、新疆、内蒙古、青海、江西、湖南、山西、吉林、安徽等都是连续两年超过全国平均水平。居民收入的快速提高，中西部及三四线城市的消费升级成为了必然。图23：各省及直辖市城镇单位就业人员平均工资累计同比25%20%15%
