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1、证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-16%,主要观点,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top证券研究报告_行业跟踪分析报告2012 年 10 14 29 日,电气设备行业行业跟踪分析报告配电三季报维持较高增速，分布式光伏并网意见出台,行业评级前次评级行业走势,韩玲,首席分析师,王昊,分析师,8%,0%-8%,执业编号：S0260511030002Table_Summary,执业编号：S0260512070003,-23%-31%,输变电：我们维持对于输变电和用电行业的持有评级
2、。天然气十二五规划获批以及国家,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,积极推进能源市场化改革鼓励民间资本进入天然气领域或有望触发民营资本在天然气经,机械设备,沪深300,营权争夺上的圈地战，对于设备领域的影响：随着相关资本开支迅速增长，有望利好天然气智能表计提供商销售和订单迅速增长。最近获批的核安全和核电中长期发展规划明确了两点：一，不安排内陆核电项目；二，新建核电机组必须符合三代安全标准。上述,市场表现行业指数沪深 300,1 个月2.972.88,3 个月-5.91-4.24,12 个月-29.21-15.23,政策的出台，对核电行业将形成整体性利空，这主要是因为装机规
3、模将大大低于前期的计划，并且三代技术标准的国产化进程刚刚开始，短期内难有较好标的。配电：对中低压配电设备行业我们维持“买入”评级。从公布的三季报情况看配电板块仍是电力设备新能源行业中成长性较强的子行业，上市公司净利润增速普遍超过30%。从细分产品和销售市场分析，产品构成中以成套开关为主的公司其销售市场侧重于工业与市政工程，此类公司现金流压力相对较大，应收账款同比增速均超过营业收入规模增长幅度，经营性现金流净额也相应下降。这主要是受到该业务特性、付款方式以及受宏观经济影响下游客户支付能力相对减弱等因素的影响。而销售市场面向电网体系的公司情况较好，应收账款增长幅度接近或小于收入增速。因此我们仍建议
4、我们建议关注市场面向电网，以及具备估值优势的投资标的。电力电子：前三季度中低压变频器及工控行业普遍收入微增，净利润同比下滑。宏观经济因素导致的市场需求景气度下降以及企业前期扩张导致的费用率上升成为主因。第三季度部分企业净利润增速较上半年有所提升主要是受到软件退税的影响，去年同期软件退税执行并不正常导致同比基数较低。就市场需求及产品销售来看，行业性的复苏仍需等待，我们判断工业用户对电力电子产品需求疲软仍将持续，我们维持对工控行业的“持有”评级。光伏行业：虽然国家将分布式能源发电规模由10GW上调至15GW，但仍然不足以带动整个光伏行业过剩的产能，而且补贴细则还没有出台，我们建议关注幕墙、逆变器和
5、接入电网等环节公司，维持“持有”评级。锂电：受FMC提价带动，锂电池板块本周上涨明显。我们持续看好模组及电解液的进口替代推进过程。维持“买入”评级。上市公司动态金卡股份：看好天然气表下游快速增长的需求拉动，三年的 EPS 分别为 1.38、2.02 和 2.54元，目标价 40 元，维持“买入”评级。正泰电器：三季报净利润增长 35.22%，毛利率大幅提升，预计三年 EPS 分别为 1.1、1.37和 1.7 元，目标价 18 元，维持“买入”评级。北京科锐：三季报净利润增长 44.46%，产品结构导致的毛利率变动已趋于稳定，预计三年 EPS 分别为 0.51、0.67 和 0.89 元，维持
6、“买入”评级。重点关注公司：国电南瑞、金卡股份、北京科锐、思源电气、许继电气、正泰电器。风险提示：原材料价格波动风险，宏观调控导致行业投资下降风险。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,输变,电及,用电,设备,电力,电子,配电,设备,新能,源,锂电,一周观点及行情回顾,Table_Header2,行业跟踪分析报告,子行,本周观点,业我们维持对于输变电和用电行业的持有评级。天然气十二五规划获批以及国家积极推进能源市场化改革鼓励民间资本进入天然气领域或有望触发
7、民营资本在天然气经营权争夺上的圈地战，对于设备领域的影响：随着相关资本开支迅速增长，有望利好天然气智能表计提供商销售和订单迅速增长。最近获批的核安全和核电中长期发展规划明确了两点：一，不安排内陆核电项目；二，新建核电机组必须符合三代安全标准。上述政策的出台，对核电行业将形成整体性利空，这主要是因为装机规模将大大低于前期的计划，并且三代技术标准的国产化进程刚刚开始，短期内难有较好标的。本周电力电子工控行业上市公司公布2012年三季报，中低压变频器及工控行业普遍收入微增，净利润同比下滑。宏观经济因素导致的市场需求景气度下降以及企业前期扩张导致的费用率上升成为主因。第三季度部分企业净利润增速较上半年
8、有所提升主要是受到软件退税的影响，去年同期软件退税执行并不正常导致同比基数较低。就市场需求及产品销售来看，行业性的复苏仍需等待，我们判断工业用户对电力电子产品需求疲软仍将持续，我们维持对工控行业的“持有”评级。对中低压配电设备行业我们维持“买入”评级。从公布的三季报情况看配电板块仍是电力设备新能源行业中成长性较强的子行业，上市公司净利润增速普遍超过30%。从细分产品和销售市场分析，产品构成中以成套开关为主的公司其销售市场侧重于工业与市政工程，此类公司现金流压力相对较大，应收账款同比增速均超过营业收入规模增长幅度，经营性现金流净额也相应下降。这主要是受到该业务特性、付款方式以及受宏观经济影响下游
9、客户支付能力相对减弱等因素的影响。而销售市场面向电网体系的公司情况较好，应收账款增长幅度接近或小于收入增速。因此我们仍建议我们建议关注市场面向电网，以及具备估值优势的投资标的。虽然国家将分布式能源发电规模由10GW上调至15GW，同时出台了并网相关政策，但最终决定装机规模的制约因素为补贴的力度。15GW的规模仍然不足以带动整个光伏行业过剩的产能，我们建议关注幕墙、逆变器和接入电网等环节公司，整体上我们仍然给予行业“持有”评级。受FMC提价带动，锂电池板块本周上涨明显。我们持续看好模组及电解液的进口替代推进过程。我们维持行业“买入”评级。重点推荐组合国电南瑞、北京科锐、思源电气、许继电气、正泰电
10、器。一周行情回顾本周上证A股、深证A股和沪深300分别下跌3.04%、4.05%和3.22%，电力设备和新能源板块同样出现不同跌幅，分别为4.13%和2.39%。从细分行业来看，本周光伏跌幅最小，下跌0.85%，核电跌幅最大，下跌4.56%。表 1：行业推荐组合表现,周涨跌幅（%）,月涨跌幅（%）,识别风险，发现价值,国电南瑞北京科锐思源电气许继电气正泰电器,0.00-7.69-3.730.001.32,0.00-2.85-2.710.003.70Table_Header32012-10-29 第 2 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,森源电气四方股份电力设备行业新能源行业沪深
11、 300,-5.57-5.47-4.13-2.39-3.22,0.31-5.471.262.591.82,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 2：本周涨跌幅前五位电力设备新能源上市公司,涨跌幅前五位*ST 东电温州宏丰奥特迅向日葵大连电瓷,涨跌幅（%）7.554.264.073.392.71,涨跌幅后五位中科电气南风股份鼎汉技术鑫龙电器国电南自,涨跌幅（%）-11.00-10.42-10.27-9.89-9.81,数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 3：电力设备与新能源板块区间涨跌幅统计情况,板块名称上证 A 股深证 A 股沪深 300,一周涨跌幅（%）-3.04-4.05-3
12、.22,一月涨跌幅（%）1.910.771.82,电力设备新能源,一次设备二次设备风电核电光伏,-4.16-4.09-4.22-4.56-0.85,2.64-0.49-0.701.674.36,注：流通市值加权平均涨跌数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 4：电力设备与新能源板块估值比较,板块名称上证 A 股深证 A 股沪深 300,市盈率9.8421.409.52,市净率1.492.291.49,电力设备新能源,一次设备二次设备风电核电光伏,25.1232.3356.179.7316.65,1.792.551.551.821.72,注：市盈率(TTM，整体法)；市净率(整体法，最新)数
13、据来源：Wind，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 3 页,重点上市公司预测及评级表 5：重点上市公司预测及评级,Table_Header2,行业跟踪分析报告,10 月 26 日,每股收益,市盈率,净利润增长率,公司名称,股价,(元),(倍),(%),评级,(元),2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,2012E,2013E,国电南瑞思源电气北京科锐许继电气正泰电器金卡股份森源电气四方股份中利科技欣旺达新宙邦新天科技新联电子恒顺电气德赛电池积成电子中能电气平高电气众业达信质电机臵信电气特变电工东方电气汇川
14、技术龙源技术鑫龙电器荣信股份合康变频浙富股份晶盛机电英威腾隆基股份中国西电阳光电源,17.7412.9012.2517.1215.4036.6813.0516.2510.6612.6516.2012.9816.1010.0032.8614.538.997.4412.4121.0013.006.0213.4120.3419.007.298.647.816.8320.2614.956.703.258.75,0.540.350.400.410.820.920.380.530.430.340.720.370.780.360.870.370.360.020.790.580.270.471.530.870
15、.610.180.560.380.302.450.360.53(0.12)0.53,0.690.480.510.581.101.380.610.750.660.330.770.541.060.441.000.570.320.120.870.830.350.401.320.800.730.230.500.350.381.940.370.300.050.25,0.910.670.670.831.372.020.851.010.820.560.990.801.320.581.180.730.450.321.051.160.540.511.410.990.860.310.620.430.452.210
16、.470.450.130.29,333731411940343025372235212838402535016364913923314115212384213-2716,26272430142721221638212415233325286214253715102526321722181040226035,1919182111181516132316161217282020231218241210212224141815932152430,27.1837.2129.0940.1934.1249.7460.7240.7552.67(2.44)6.5544.9035.8423.4714.6755.
17、02(9.96)464.619.7242.3931.89(14.24)(13.45)(8.54)19.4529.35(11.20)(8.03)25.36(20.77)3.85(43.14)(145.75)(53.27),31.8839.5831.3743.1024.5546.3839.3434.6724.2469.7028.5748.1524.5331.8218.0028.0740.63166.6720.6939.7654.2927.506.8223.7517.8134.7824.0022.8618.4213.9227.0350.00144.6716.00,买入买入买入买入买入买入买入买入买入
18、买入买入买入买入买入持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有持有,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 4 页,行业变化,公司跟踪,Table_Header2,行业跟踪分析报告,一 输变电设备：核电、天然气十二五规划获批，智能燃气表计厂商有望受益1.天然气发展“十二五”规划已获国务院批复，规划明确了增加资源供应、加快管网和 LNG 接收站建设、抓紧储气设施建设、加强科技创新、实施节约替代和提高能效工程等重点任务。国家发展改革委副主任、国家能源局局长刘铁男预计 2015 年我国天然气消费量为 2
19、300 亿立方米左右，用气普及率将进一步提高，供应能力将超过 2600 亿立方米（包括煤层气、页岩气及煤制天然气等非常规天然气和进口天然气）。刘铁男在 2012 年全国天然气工作会议上表示，鼓励和引导民间资本依法进入天然气领域，积极开展新疆煤制气外输管道投资运营机制创新试点。点评：天然气十二五规划获批以及国家积极推进能源市场化改革鼓励民间资本进入天然气领域或有望触发民营资本在天然气经营权争夺上的圈地战，对于设备领域的影响：随着相关资本开支迅速增长，有望利好天然气智能表计提供商销售和订单迅速增长。2.10 月 24 日，国务院常务会议讨论通过能源发展“十二五”规划，再次讨论并通过核电安全规划（2
20、0112010 年）和 核电中长期发展规划（20112020 年）。对今后核电发展做出以下重要部署：一，稳妥恢复正常建设。合理把握建设节奏、稳步有序推进。二，科学布局项目。“十二五”时期只在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目。三，提高准入门槛。按照全球最高要求新建核电项目。新建核电机组必须符合三代安全标准。点评：上述政策规划明确了两点：一，不安排内陆核电项目；二，新建核电机组必须符合三代安全标准。上述政策的出台，对核电行业将形成整体性利空，这主要是因为装机规模将大大低于前期的计划，并且三代技术标准的国产化进程刚刚开始，短期内难有较好标的。3.2012 年 10 月 16
21、 日至 19 日，国际电工委员会高压直流输电技术委员会（IEC TC115）在新加坡召开第四次全体会议，来自中国、德国、荷兰、俄罗斯、瑞典、英国、马来西亚、日本等国家的 30 余位代表参加了全体及相关工作组会议，国家电网公司参加了会议并做工作交流。TC115 高压直流输电技术委员会是第一个由中国自主提出并于 2008 年10 月成立的新技术委员会，国家电网公司代表中国承担其秘书处工作，舒印彪副总经理任秘书长。1.国电南瑞：2012 年前三季度，公司实现营业收入 34.33 亿元，同比增长 21.15%；实现净利润 4.78 亿元，同比增长 16.96%，业绩略低于预期。公司今年以来收入增速逐季
22、放缓，主要原因一方面电网的变电站建设有所放缓，变电站自动化业务等交货有所延迟；另外受地方资金面较紧张影响公司轨道交通今年确认收入较少。我们预计明年这些负面因素会有所改善。我们预计全年订单增速仍有 30%以上，未来配网自动化，轨道交通信号系统，太阳能并网接入业务等会成为公司新的利润增长点。公司于 2012 年 9 月 24日起停牌，筹划与控股股东南瑞集团的重大资产重组事宜，即拟以非公开发行股份方式购买南瑞集团所持有的相关资产，我们预计 11 月底左右有望复牌，我们认为国电南瑞作为国网系下面 资质最好的公司，未来将会长期受益于国网系设备企业的解决同业竞争的重组事宜。我们预计公司 2012-2014
23、 年每股收益分别为 0.69，0.91，1.16 元，目标价 20 元，维持公司“买入”评级。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 5 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,2.思源电气：2012 年前三季度收入 17.18 亿元，同比增长 40.41%，归属母公司净利润1.44 亿元，同比增长 53.58%；同时公司预计对于 2012 年净利润同比增长 40-70%，超出市场预期。前三季度公司新增含税订单 31.66 亿元，同比增长 52%，增速较上半年74.2%有所下滑，第三季度新签订单 10.48 亿元，同比增长 21%，我们预计全年新增速
24、仍将维持 50%左右。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.51、0.72、0.94元，目标价 16 元，维持“买入”评级。3.金卡股份：目前燃气公司对于新开拓的市县级燃气管网经营权开展了积极地跑马圈地式的争夺，与之伴随的是燃气支线快速铺设、燃气表入户安装也快速推进，我们预计燃气公司运营范围的迅速扩大以及表计的存量更换带来的巨大蛋糕有望带动天然气智能表行业的快速发展，并且行业高景气有望维持 3 年左右。从竞争来看，虽然行业竞争者在逐渐增加，但是目前竞争态势远不到恶性杀价竞争的局面，公司和其他的竞争者对于竞争环境还“感到比较舒服”，也不想刻意让别人“难受”，我们判断毛利率今明两
25、年有望基本维持住目前 40%左右的较高水平。虽然表计类的公司没有显性的技术壁垒，但我们看好天然气表下游快速增长的需求拉动，金卡股份作为智能天然气 IC 卡表的行业龙头，我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.38，2.02，2.54 元，给予公司 2012 年25 倍市盈率，目标价 40 元，维持“买入”评级。4.积成电子：前三季度公司收入 4.83 亿元，同比增长 83.75%，归属母公司净利润 4470万元，同比增长 96.21%；第三季度公司收入 2.39 亿元，同比增长 123.61%，归属母公司净利润 2818 万，同比增长 145.78%。前三季度每股收益 0.26
26、 元，第三季度每股收益 0.16 元。公司预计全年净利润增长 30-70%。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.57、0.73 和 0.90，目标价 15 元，鉴于目前市盈率基本合理，给予“持有”评级。5.信质电机：2012 年前三季度收入 7.07 亿元，同比增长 22.34%，归属母公司净利润 7638万元，同比增长 46.99%；第三季度收入 2.73 亿元，同比增长 35.78%，净利润 2742万元，同比增长 65.91%。公司预计对于 2012 年净利润同比增长 20-50%。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.83、1.16、1.54 元，
27、目标价 23.2 元，首次覆盖给予“持有”评级。6.正泰电器：前三季度公司实现收入 77.67 亿元，同比增长 7.72%，归属母公司净利润9.1 亿元，同比增长 35.22%；第三季度公司实现收入 27.17 亿元，同比增加 1.6%，实现归属母公司净利润 3.46 亿元，同比增长 47.3%。前三季度实现每股收益 0.91 元，第三季度实现每股收益 0.34 元。净利润增速大幅高于收入增速主要在于毛利率的大幅提升。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.1、1.37、1.7 元，目标价 18 元，维持“买入”评级。7.龙源技术：前三季度公司实现营业收入 5.1 亿元，实现净
28、利润 8120.95 万元，分别较去年同期增长 16.05%和 10.72%。第三季度公司实现收入 1.4 亿，实现净利润 873 万元，分别同比增长 39.68%和-14.02%。前三季度净利润增速慢于收入增速原因在于毛利率下滑以及销售、管理费用率的提升。我们预测公司 2012-2014 年公司每股收益分别为0.73、0.86、1.00 元，目标价 20 元，维持“持有”评级。8.平高电气：前三季度公司实现收入 19.74 亿元，同比增长 14.4%，归属母公司净利润3155 万元，同比增长 187%。第三季度公司实现收入 9.2 亿元，同比增长 30.53%，归属母公司净利润 8211 万
29、元，同比增长 103%。前三季度和第三季度净利润增速大幅超Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 6 页,投资建议,行业变化,Table_Header2,行业跟踪分析报告,越收入增速淮南-上海特高压交货的毛利率较高所致。我们预测公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.12、0.32、0.55 元，目标价 8 元，维持“持有”评级。9.电科院：2012 年前三季度，公司实现营业收入 2.57 亿元，同比增长 48.28%；实现净利润 1.02 亿元，同比增长 74.46%。2012 第三季度，公司实现营业收入 9,527 万元，同比增长 81.25%；实
30、现净利润 3545 万元，同比增长 134.07%，但环比下降 5.5%，前三季度净利润增速大幅高于收入增速主要原因在于除管理费用以外的费用支出下降以及所得税率的下降所致。需要指出，去年第四季度所得税率已经下降，故今年全年所得税率与去年基本持平。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.73,0.88,1.03 元，目标价 23 元，首次覆盖给予“持有”评级。我们维持对于输变电和用电行业的持有评级。天然气十二五规划获批以及国家积极推进能源市场化改革鼓励民间资本进入天然气领域或有望触发民营资本在天然气经营权争夺上的圈地战，对于设备领域的影响：随着相关资本开支迅速增长，有望利好天然气
31、智能表计提供商销售和订单迅速增长。最近获批的核安全和核电中长期发展规划明确了两点：一，不安排内陆核电项目；二，新建核电机组必须符合三代安全标准。上述政策的出台，对核电行业将形成整体性利空，这主要是因为装机规模将大大低于前期的计划，并且三代技术标准的国产化进程刚刚开始，短期内难有较好标的。,推荐标的,国电南瑞、思源电气、许继电气、正泰电器、金卡股份。,二、配电设备：三季报业绩增速普遍超过30%，电网外市场现金流压力大1.本周配电行业上市公司陆续公布 2012 年三季报，公司净利润增速普遍超过 30%。产品构成中以成套开关为主的公司其销售市场侧重于工业与市政工程，此类公司现金流压力相对较大，应收账
32、款同比增速均超过营业收入规模增长幅度，经营性现金流净额也相应下降。这主要是受到该业务特性、付款方式以及受宏观经济影响，下游客户支付能力相对减弱等因素的影响。而销售市场面向电网体系的公司情况较好，应收账款增长幅度接近或小于收入增速。2.世界五百强企业法国施耐德电气武汉工业园在光谷奠基。施耐德方面介绍，该工业园将主要生产低压电气产品，明年底投产后产值可达 10 亿元人民币。施耐德武汉工业园项目总投资达数千万美元，涵盖施耐德电气武汉分公司、华中区域总部(含客服及技术支持中心)、华中地区分销中心以及低压电气生产基地。东湖开发区将为施耐德电气代建低压生产厂房 15000 平方米，物流中心仓库 10000
33、 平方米及相关的配套设施。该厂将生产面向中国市场的低压电气产品，平均年产能近 10 亿元人民币。按照规划，该制造公司将在2013 年 11 月竣工，并于 2013 年 12 月实现正式运营。点评：武汉区域总部是施耐德在中国的第一个区域总部，主要服务国内中西部地区以及亚太市场。建立物流中心是施耐德的首要任务，在武汉利用高铁可以覆盖中国 70%以上的城市与市场。3.近日浙江省发改委、能源局联合发布浙江省“十二五”及中长期电力发展规划。按照规划，“十二五”时期，浙江新建 35 千伏及以上变电站 660 座，新增变电容量 17000 万Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-2
34、9 第 7 页,公司跟踪,”,Table_Header2,行业跟踪分析报告,千伏安、线路 17000 公里，全面建成供电能力充足、网架结构坚强、输配网协调、城农网统筹、调度运行灵活的智能、高效、可靠电网。规划提出要加强城市配电网建设，做好新一轮农网改造升级工程建设，促进城乡电网协调发展。“十一五”期间，浙江电力建设快速推进，电网建设取得较大进步，各主要电压等级电网实现完全分层分区运行，电力节能减排取得显著成效，全省电网综合线损率由 7.04%降到 4.69%。点评：现阶段的电网建设着重强调城农网配电升级改造工程。从提高电网供电可靠率和降低线损率的角度来看，在当前主干网络建设已经相对完善的时期，
35、加强配电建设投入将获得更明显的性价比。4.前瞻产业研究员发布的2012 至 2016 年中国电工仪器一包行业发展前景与投资预测分析报告显示，电网建设是全球性行为，是长期、渐进式的刚性市场。“十二五”期间，国家电网在智能电网中电网建设以及智能化方面的投资共为 1.5 万亿元，即每年 3000 亿元左右，这无疑保证了低压电器的稳步增长;城镇人口的快速增长也将拉动发电量和用电量的增长，低压电器未来市场发展空间会持续放大。国家发改委副主任张晓强曾在公开场合表示：“到 2015 年，战略性新兴产业将形成健康发展、协调推进的基本格局，对产业结构升级的推动作用增强，增加值占国内生产总值的比重力争达到 8%左
36、右。到 2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到 15%左右。而这些产业的发展均给低压电器特别是其中的中高端产品带来巨大发展空间。点评：国内低压电器生产企业规模偏小、数量过多，90%以上企业处于中、低档次产品的重复生产，三代产品共存的状况中。根据市场研究国家政策走向，在今后一段时间内，低压电器产品的结构需要进一步的调整。工艺落后、体积大、能耗高又污染环境的产品将被淘汰。1.森源电气公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 6.78 亿元，同比增长 41.68%；实现归属上市公司股东的净利润 1.38 亿元，同比增长 59.16%；实现每股收益 0.40 元，公司业
37、绩符合预期。点评：自今年以来公司业绩持续实现高速增长，一方面受益于电网投资向配网倾斜、农网升级改造加大的趋势，与去年相比公司在电网市场的销售占比相应提高，传统开关成套业务增长较快。另外，公司产品销售结构持续优化，高毛利的 APF 产品自去年放量以来实现稳步增长。传统业务方面公司的经营理念也在发生改变，此前公司的断路器产品主要为自己的开关成套设备配套，并未做单独销售，而今年以来元器件的销售出现快速增长。元器件作为技术含量高、付款商务条件好的标准化产品，在公司已经确立产品市场地位、具备一定品牌优势的阶段将进入快速发展期。产品结构的优化显著改善公司盈利能力，前三季度公司毛利率较去年同期上升 2.35
38、 个百分点。公司应收款项比上年末增加 77.58%，处于较高水平。我们分析在一定程度上公司也受宏观经济因素导致下游工业客户现金流吃紧的影响。公司 2012 年前三季度经营活动产生的现金流量净额-1.79 亿元，同比减少 1,768.84%，现金流压力较大。8 月公司也将剩余的 4781 万元超募资金永久补充流动资金，以降低财务费用。我们预计20122014 年公司实现 EPS 分别为 0.61、0.85 和 1.12 元，维持“买入”评级，目标价 16元。2.鑫龙电器公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 6.99 亿元，同比增长 9.23%；实现归属上市公司股东的净利润 6827
39、 万元，同比增长 30.55%；实现每股收益 0.19 元。点评：相较上半年营业收入 26.69%的同比增速，第三季营业收入同比减少 21.01%显著下降。我们分析主要原因是受宏观经济的影响，工业企业与市政投资放缓，收入占比较高的高低压Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 8 页,投资建议,Table_Header2,行业跟踪分析报告,成套开关柜设备收入增速较低。另外部分客户出现交货延期的现象，由于公司成套设备收入确认为用户验收后，因此对三季度收入确认产生一定影响。前三季度公司收入增长主要来源于元器件产品业务，且该业务毛利率维持较高水平，作为公司业务的重点发
40、展方向预计全年元器件业务增速将高于开关成套设备。公司净利润增速高于收入增长主要得益于毛利率的提升，元器件及自动化产品占比的提升以及开关成套设备中采用自产元器件比例的提高成为主因。前三季度公司经营性现金流净额同比下降 51%，应收账款同比增加 34%明显高于营业收入 9.23%的增速。目前公司业务仍以开关成套设备为主，该业务的特性以及付款方式决定了对资金依赖程度较大，公司短期经营性现金流压力较大。我们预计 20122014 年公司实现 EPS 分别为 0.23、0.31 和 0.42 元，维持“持有”评级，目标价 7.20 元。3.北京科锐公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 7.
41、18 亿元，同比增长 50.39%；实现归属上市公司股东的净利润 4936 万元，同比增长 44.46%；实现每股收益 0.23 元。点评：公司产品基本面向电网市场销售，受配网投资增长以及城农网改造的加速利好，第三季度延续了上半年的较高增速。公司通过对营销工作的优化建立针对招标的销售团队，适应了集中招标模式。但三季度以来部分订单出现延迟交货的情况，预计对公司去年业绩增速将会产生一定影响，因此公司预计 2012 年全年净利润增速为 10%30%。公司前三季度综合毛利率为 29.18%，较上年同期下降 5.1 个百分点。我们分析这主要是受产品销售结构的影响，毛利率较低的欧式环网柜销售占比提高，另外
42、去年毛利率较低的柱上开关订单在今年执行也在一定程度上拉低了综合盈利水平。但环比来来看，销售结构带来的影响已经趋于稳定，公司前三季度毛利率较上半年上升了 1.33 个百分点。由于营业收入的高速增长，以及公司内部营销流程的优化、采购内控的加强，公司销售费用率和管理费用率分别同比下降 4.80 和1.03 个百分点。在回款方面，公司应收票据和账款分别同比增长-94.62%和 44.57%，相对收入增速而言，处于正常范围。我们预计 20122014 年公司实现 EPS 分别为 0.51、0.67和 0.89 元，目标价 14 元，维持“买入”评级。4.中能电气公布 2012 年三季报，前三季度公司实现
43、营业收入 2.14 亿元，同比下降 7.39%；实现归属上市公司股东的净利润 3085 万元，同比下降 22.75%；实现每股收益 0.20 元。5.众业达公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 41.53 亿元，同比增长 11.01%；实现归属上市公司股东的净利润 1.53 亿元，同比增长 2.65%；实现每股收益 0.66 元。对中低压配电设备行业我们维持“买入”评级。从公布的三季报情况看配电板块仍是电力设备新能源行业中成长性较强的子行业，上市公司净利润增速普遍超过 30%。从细分产品和销售市场分析，产品构成中以成套开关为主的公司其销售市场侧重于工业与市政工程，此类公司现金流压
44、力相对较大，应收账款同比增速均超过营业收入规模增长幅度，经营性现金流净额也相应下降。这主要是受到该业务特性、付款方式以及受宏观经济影响，下游客户支付能力相对减弱等因素的影响。而销售市场面向电网体系的公司情况较好，应收账款增长幅度接近或小于收入增速。因此我们仍建议我们建议关注市场面向电网，以及具备估值优势的投资标的。,推荐标的,北京科锐,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 9 页,三,行业变化,公司跟踪,Table_Header2,行业跟踪分析报告,工控电力电子板块：软件退税贡献季报利润，行业复苏仍需等待1.本周电力电子工控行业上市公司公布 2012 年三季
45、报，中低压变频器及工控行业普遍收入微增，净利润同比下滑。宏观经济因素导致的市场需求景气度下降以及企业前期扩张导致的费用率上升成为主因。第三季度部分企业净利润增速较上半年有所提升主要是受到软件退税的影响，去年同期软件退税执行并不正常导致同比基数较低。就市场需求及产品销售来看，行业性的复苏仍需等待。2.24 日召开的国务院常务会议讨论通过的能源发展“十二五”规划和当日国务院新闻办公室发布的中国的能源政策(2012)白皮书阐述了中国坚持“节约优先、立足国内、多元发展、保护环境、科技创新、深化改革、国际合作、改善民生”的能源发展方针，明确了未来中国努力以能源的可持续发展支撑经济社会的可持续发展的指导方
46、向，以及构建安全、稳定、经济、清洁的现代能源产业体系的决心。中国的能源政策(2012)白皮书在介绍中国能源现状时明确提出，中国能源资源约束矛盾突出，能源安全形势严峻，能源效率有待提高。虽然目前中国能源自给率保持在 90%左右，但随着工业化、城镇化加快发展，中国能源供应保障任务更加艰巨。近年来能源对外依存度上升较快，石油对外依存度从本世纪初的 32%上升至目前的 57%。而由于产业结构不合理，中国能源利用效率较低，单位 GDP 能耗不仅远高于发达国家，也高于一些新兴工业化国家。点评：我国能源利用效率与世界先进水平相差甚远，节能潜力巨大。第二产业特别是高能耗工业能源消耗比重过高，钢铁、有色、化工、
47、建材四大高耗能行业用能占到全社会用能的 40%左右。如通过节能提效的手段，这些高耗能行业节能潜力超过 3 亿吨标准煤。1.汇川技术公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 8.61 亿元，同比增长 9.00%；实现归属上市公司股东的净利润 2.42 亿元，同比下降 6.19%；实现每股收益 0.62 元。点评：公司三季度单季度营业收入 3.33 亿元，同比增长 15.02%；归属上市公司股东净利润9992 万元，同比增长 13.67%，均高于 2012 年前三季度同比数据。收入增长贡献主要来自于电梯一体化及专机产品，另外大传动、新能源产品由于去年同期基数低也实现同比增长。中低压变频器
48、、伺服等产品是受宏观经济影响，行业需求出现萎缩，且部分产品因竞争加剧毛利率有一定下滑，我们判断各项产品毛利率水平与中报差别不大，综合毛利率也基本一致。目前工控行业持续低迷，年底之前恐难见起色。净利润方面由于公司收到的软件增值税退税款较上年同期增加，剔除该影响前三季度净利润约同比下降 12%左右。公司 2012 年前三季度销售费用率 10.36%，同比上升 2.1 个百分点；管理费用率 17.22%，同比上升 4.19 个百分点。公司销售、管理、研发人员数量的增加使相应工资、福利等费用增多以及研发投入的增加在收入增长放缓的时期导致费用率上升明显，压缩利润空间。我们预计 20122014 年公司实
49、现 EPS 分别为 0.80、0.99 和 1.29 元，目标价 20 元，维持“持有”评级。2.恒顺电气公布 2012 年三季报，前三季度公司实现营业收入 1.6 亿元，同比增长 14.72%；实现归属上市公司股东的净利润 3779 万元，同比增长 22.08%。点评：三季度公司业务结构延续了上半年的趋势，电能质量设备受到工业企业投资下降的影响收入出现下滑。今年新开展的余热余压业务主要由腾达西北铁合金项目贡献，目前项目收益稳定。由于余热余压业务毛利率较高接近 55%且较为稳定，随着收入结构的变化，公司前三季度毛利率较去年同期上升了 2.15 个百分点。第三季度毛利率较上半年下降 2.05 个
50、百分Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-10-29 第 10 页,投资建议,四,。,Table_Header2,行业跟踪分析报告,点，主要是由于本季度个别电能质量设备订单销售毛利率偏低，拉低了综合指数。前三季度公司财务费用同比上升 54.90%，财务费用率相应提高 0.74 个百分点，余热余压业务开展初期给公司带来一定财务压力。但根据我们之前的测算，若公司未来几年每年 EMC 项目规模不超过 2 亿元，且项目回收期为三年，则仅在第一年项目现金流净额为负值，未来 EMC 业务给公司带来的现金流压力不大。我们预计 20122014 年公司实现 EPS 分别为 0.44、0.5
