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1、杨 莹,8,2012 年 11 月 6 日,生物医药行业行业报告,2012 年 11 月报评级：推荐三季报业绩支撑板块表现，后续有回调趋势,重点推荐公司力生制药嘉事堂华润三九东富龙医药板块相对表现,评级买入增持买入买入,观点概览：11月份板块有回调趋势，关注低估值优质个股：10月份，医药板块表现较突出，这与三季报业绩表现较好有很大关系，其中表现最好的板块是化学制剂板块。11月份医药板块将出现回调的趋势。我们建议关注具有稳定增长业绩且低估值的华润三九、受新版GMP认证到期催化的东富龙、低估值有股权溢价的力生制药和探索医药商业新模式、具有地方资源优势的嘉事堂。经营环境不利，利润增速回升受阻：9月份
2、，收入增速继续回升，达到21.38%，而利润增速出现环比下滑，仅为9.09%。今年4月至7月，医药制造业利润增速大于收入增速，但是从6月份开始，利润增速在逐月下滑，直到8月份，收入和利润增速持平，9月份利润增速则下降到9.09%。9月份利润同比增速下滑的部分原因是2011年9月毛利率提升较快，利润基数较高。不利经营环境下，三季报表现尚可：从前三季度医药板块的经营指标来看，总体收入表现尚可，但利润增速较差，整个医药行业2012年前三季度收入增长18.64%，,相关研究降价靴子落地，板块或将继续回调，2012.9.28对医药板块存一份谨慎，个股分化将成为板块主旋律，2012.9.37 月板块出现回
3、调，月板块有望持续强势，2012.8.13利润增速回升，关注中报业绩和政策走向，2012.7.4政策和行业经济双双回暖，医药体现防御性，2012.6.8行业运营数据好转，继续看好商业和生物制品，2012.5.7关注一季报行情，医药板块有望苏醒，2012.4.9 关 注核心基本面，推荐稳 健 组合，2012.3.5产业逐步出现增持，继续保持谨慎，2012.2.2稳健至上，寻找稳定增长预期，2012.1.9生物医药研究小组证书编号 S0120512050001郑一宁联系人8621-68761616-8565,营业利润增速为2.99%，净利润增速为9.23%。剔除原料药板块的医药行业收入增速达22.
4、51%，营业利润增速为6.62%，净利润增速为9.36%。从盈利能力来看，毛利率水平与去年同期相比，略有提升，而营业利润率和净利润率水平都略有下降，下降幅度平均为1.4个百分点。维生素持续下跌，三七出现反弹：10月份，各种维生素产品的价格持续在低位徘徊，维生素C和维生素A价格继续下降至24和115元/kg，我们认为这一趋势或将延续到明年上半年。大部分的维生素品种在2011年中期出现了反弹，达到高位，之后便开始下降，2012年以来价格持续下跌，出口量也随之下降，行业去库存趋势明显。明年上半年随着国际经济形势的好转，行业库存消耗殆尽，将引发一个增加库存的过程，或将带动维生素价格的上涨。前期三七价格
5、下降带动指数下滑，近期随着产新期的结束，三七的价格出现反弹，120头春三七的最新价格为710元/kg。三七本轮的小幅上升是产新期过后的正常现象,存在药农和商贩压货抬高价格的可能，但是从往年的经验来看，这样的情况不会持续太久。重提“二次议价”，料难执行：10月9日，北京市卫生局表示将探索建立联合招标和价格谈判机制，努力挤出不合理的价格水分。药品价格谈判机制，即医院与药品生产企业的“二次议价”。这个时点对“二次议价”的重新提出，主要是受到药品价格虚高的舆论和社会压力，二次议价的目的也是为了压缩流通环节利润。从本质上来看，药价虚高的根本原因更多的来自于医院和医生利益的诉求。因此，如果不解决好医生和医
6、院的利益分配，二次议价并不能解决药价虚高的问题。风险提示：1.估值下行的风险；2.行业政策不确定的风险；3.药品降价的风险 月度重点推荐股票池,傅 涛8621-68761616-德邦证券有限责任公司上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼http:/,EPS（摊薄）PE 收盘价证券代码 公司名称12E 13E 14E 12E 13E 14E（元）002393.SZ 力生制药 1.80 2.15 2.52 17 14 12 30.54000999.SZ 华润三九 1.01 1.24 1.48 23 18 15 22.82300171.SZ 东富龙 1.30 1.73 2.12 23 17
7、14 30.11002462.SZ 嘉 事 堂 0.35 0.48 0.61 25 18 15 8.86收盘价截止日期：2012.11.06,投资评级买入买入买入增持,请务必阅读正文后的免责条款部分,1.,2.,3.,3.1.,3.2.,3.3.,4.,4.1.,4.2.,4.3.,5.,6.,2,正文目录,十一月份市场策略板块将会回调，关注绩优低估白马股.4,市场表现小结医药板块业绩支撑下表现较强的防御性.5,医药行业资讯概览.6,三季报汇总不利经营环境下表现尚可.6行业经营环境不利，利润增速回升受阻.8行业动态及政策发布.9,原料药行业相关数据.11,主要维生素价格走势.11抗生素原料药价
8、格走势.13中药材价格走势.15,盈利预测与估值.18风险提示.18,图表目录,图表 1：医药板块 PE（TTM 整体法）.5图表 2：医药板块 PE（预测整体法）.5图表 3：医药板块 PE（时间截止 2012/11/01，剔除负值）.5图表 4：2012 年 10 月申万一级行业涨跌幅.6图表 5：2012 年 10 月申万医药子行业涨跌幅.6图表 6：医药行业 2012 年前三季度财务指标汇总.7图表 7：医药行业 2012 年三季度单季度财务指标汇总.7图表 8：医药制造业经济运行数据.8图表 9：医药制造业单月经济运行数据.9图表 10：医药行业子板块经济数据.9图表 10：维生素
9、A 价格走势.12图表 11：维生素 C 价格走势.12图表 12：维生素 D3 价格走势.12图表 13：维生素 E 价格走势.12图表 14：维生素 K3 价格走势.13图表 15：维生素 B1 价格走势.13图表 16：7-ADCA 价格走势.14图表 17：7-ACA 酶法价格走势.14图表 18：6-APA 价格走势.14图表 19：青霉素工业盐价格走势.14,请务必阅读正文后的免责条款部分,3,图表 20：4-AA 价格走势.15图表 21：头孢氨苄价格走势.15图表 22：中药材价格指数.16图表 23：太子参价格走势（福建统）.16图表 24：三七价格走势（120 头）.16图
10、表 25：党参价格走势（甘肃统）.17图表 26：丹参价格走势（山东统）.17图表 27：红参价格走势（小抄）.17图表 28：天麻价格走势.17图表 29：当归价格走势（草把）.18图表 30：金银花价格走势（河南）.18图表 32：重点跟踪上市公司盈利预测与估值.18,请务必阅读正文后的免责条款部分,4,1.十一月份市场策略板块将会回调，关注绩优,低估白马股,十月份，医药板块表现较突出，这与三季报业绩表现较好有很大关系，其中表现最好的板块是化学制剂板块。上个月月报中，我们已经提到，随着抗肿瘤药的降价政策出台，化学制剂今年的降价风险已经基本释放，未来的降价风险有可能在中药行业，而其他的政策风
11、险则包括支付制度的改革和药品零差率的执行推广。在不利的行业经营环境下，医药行业今年前三季度的经营业绩表现可谓略超预期，因此也给了市场一个信心，四季度接下来的两个月主要还看估值切换行情，重点还要关注业绩稳定、成长可期的绩优股。,十月底医药板块的预测 PE 水平在 26 倍左右，与九月底的 25 倍相比，略有上升，板块估值溢价仍在高位，我们在上个月就提示了板块溢价的风险，同时也指出了不必过于担心高估值的风险。从个股上来看，仍然有部分业绩表现较好，估值相对较低的个股值得投资。,从行业的基本面上来看，9 月份的医药工业收入增速继续上扬，达到 21.38%，而利润增速则缓慢下滑，仅为 9.09%。收入和
12、利润增速差距拉大，行业增收不增利的现象好像有卷土重来之势。但是，一个月的数据还不足以说明趋势，这一趋势是否形成，还有待后续的数据来验证。,我们认为十一月份医药板块将出现回调的趋势，国家对十八大召开的维稳意愿强烈，对大盘会有一定的上涨推动，但是不要对医药板块抱太大的预期。一方面，如果出现了维稳行情，投机性的行为会占据主流，市场关注的热点肯定是波动性更大的周期性股。另一方面，如果市场没有出现维稳行情，那么医药股的高估值也将受到压力，出现回调的可能性较大。,十一月份，我们建议关注具有稳定增长业绩且低估值的华润三九、受新版 GMP 认证到期催化的东富龙、低估值有股权溢价的力生制药和探索医药商业新模式、
13、具有地方资源优势的嘉事堂。,请务必阅读正文后的免责条款部分,SW金融服务,SW黑色金属,全部A股,SW建筑建材,SW交通运输,SW家用电器,SW采掘,SW房地产,SW交运设备,SW化工,SW纺织服装,SW商业贸易,SW机械设备,SW公用事业,SW食品饮料,SW农林牧渔,SW有色金属,SW餐饮旅游,SW轻工制造,SW综合,SW电子,SW信息服务,SW医药生物,SW信息设备,SW金融服务,SW房地产,全部A股,SW建筑建材,SW家用电器,SW交通运输,SW采掘,SW交运设备,SW化工,SW纺织服装,SW黑色金属,SW公用事业,SW商业贸易,SW机械设备,SW综合,SW食品饮料,SW轻工制造,SW农
14、林牧渔,SW信息服务,SW有色金属,SW电子,SW餐饮旅游,SW医药生物,SW信息设备,5,图表 1：医药板块 PE（TTM 整体法）,图表 2：医药板块 PE（预测整体法）,35.0030.0025.0020.0015.0010.00,11.52,31.00,30.0025.0020.0015.0010.00,10.65,25.97,5.000.00截止日期：2012.10.31,5.000.00,资料来源：wind，德邦证券研究所,图表 3：医药板块 PE（时间截止 2012/11/01，剔除负值）,板块名称SW 医药生物SW 化学原料药SW 化学制剂SW 生物制品SW 医疗器械SW 医药
15、商业SW 中药SW 医疗服务,市盈率(TTM,整体法)31.0024.8532.5034.5131.0623.6233.0541.40,预测市盈率(整体法)25.9717.6527.9728.2225.8521.6027.9236.69,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究2.市场表现小结医药板块业绩支撑下表现较强的防御性十月医药板块涨幅为 2.42%，超越市场 4.09%，沪深 300 指数跌幅达 1.67%。所有行业中，涨幅较大的包括家用电器、黑色金属，跌幅较大的有包括有色金属、信息设备、请务必阅读正文后的免责条款部分,6,采掘等行业。医药板块在弱市环境下，又表现出了较强的抗跌性，这与市
16、场上较强的避险情绪有关，在经济未见明显好转迹象，政府换届未完成，这样不确定的经济和政治环境下，医药板块确实是一个防御型的好板块。同时，医药板块三季度的业绩也表现不凡，在业绩支撑下的估值切换是近期的重点。从医药子板块来看，化学制剂涨幅最大，达到 6.33%，其次是医疗器械和中药板块，涨幅分别为 3.04%和 2.80%。医药商业跌幅最大，达-3.43%。医药商业板块今年以来，涨幅一直居前，十月份出现一定的回调。,图表 4：2012 年 10 月申万一级行业涨跌幅,图表 5：2012 年 10 月申万医药子行业涨跌幅,SW家用电器SW黑色金属2.42 SW医药生物SW金融服务SW公用事业SW交运设
17、备SW轻工制造SW食品饮料SW化工SW交通运输SW建筑建材SW电子元器件SW综合SW机械设备,3.042.802.421.64,6.33,SW化学制药IIISW医疗器械IISW中药IISW医药生物SW生物制品II,-1.67,SW纺织服装沪深300指数SW餐饮旅游SW房地产,-0.94-1.53,SW化学原料药IIISW医疗服务II,SW商业贸易,SW信息服务SW农林牧渔SW采掘SW信息设备SW有色金属,-1.67-3.43,沪深300指数SW医药商业II,-10.00,-5.00,0.00,5.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,截止日期：2012.10.31,资料来源：win
18、d，德邦证券研究所,3.医药行业资讯概览3.1.三季报汇总不利经营环境下表现尚可从前三季度医药板块的经营指标来看，总体收入表现尚可，但利润增速较差，整个医药行业 2012 年前三季度收入增长 18.64%，营业利润增速为 2.99%，净利润增速为 9.23%。剔除原料药板块的医药行业收入增速达 22.51%，营业利润增速为 6.62%，净利润增速为9.36%。从盈利能力来看，毛利率水平与去年同期相比，略有提升，而营业利润率和净利润率水平都略有下降，下降幅度平均为 1.4 个百分点。总体来看，医药工业生产的成本压力不大，中药材价格今年上半年以来出现了下滑，除了少数品种出现了较大幅度的价请务必阅读
19、正文后的免责条款部分,度净利润率,7,格反弹，如三七，其他品种的价格都略有下滑，趋向平稳。原料药的价格也一直在低位徘徊，包括维生素、抗生素原料药等。这一方面加剧了原料药企业的生存环境，另一方面对于制剂行业来说是个利好。而营业利润率的下滑体现了行业经营环境的恶化，包括抗生素限用、药品降价、药品流通环节管理、公立医院零差率试点等政策的发布，短期来看对于医药行业无疑都是一个不利的影响因素。分子行业来看，医疗服务收入和净利润增速最高，分别达到 30.56%和 19.78%，医疗服务板块标的较少，仅包括爱尔眼科、通策医疗和迪安诊断。爱尔眼科和通策医疗属于专科性质的医疗服务机构，迪安诊断是专业的第三方诊断
20、服务公司，它们都属于行业领先者，正处于高速发展期，收入和利润增速都要高于其他公司。中药行业、医药商业收入增速都在 20%以上。化学制剂今年前三季度的收入增速达到 22.92%，营业利润增速达3.07%。化学原料药仍然是拖累整个行业水平的重要因素，前三季度收入增速为-3.93%，营业利润增速为-19.99%。总体上来看，最近一个月的表现与三季报的业绩表现基本一致，化学制药、医疗器械和中药板块表现最好，涨幅都高于行业水平。图表 6：医药行业 2012 年前三季度财务指标汇总2 0 1 2 前三季 2 0 1 2 前三季度 2 0 1 2 前三季 2 0 1 2 年前三 2 0 1 1 年前三 2
21、0 1 2 前三季 2 0 1 1 前三季 2 0 1 2 前三季 2 0 1 1 前三季度收入增长 营业利润增长 度净利润增 季度毛利率 季度毛利率 度营业利润 度营业利润 度净利润率,所属行业,率（%）,率（）,长率（）（%）,（%）,率（%）,率（%）,（%）,（%）,中药行业医药商业行业医疗器械行业医疗服务行业生物制品行业化学制剂行业化学原料药行业医药行业医药行业剔除原料药,24.26%22.99%16.89%30.56%14.03%22.92%-3.93%18.64%22.51%,17.61%-3.98%8.19%12.99%-1.79%3.07%-19.99%2.99%6.62%,
22、16.34%0.46%10.25%19.78%-3.27%-3.74%-9.89%3.10%5.27%,40.98%10.69%42.05%42.79%42.06%42.94%22.96%27.67%28.30%,41.69%10.96%41.74%49.64%39.26%41.17%22.39%27.29%28.14%,13.45%3.09%19.25%16.77%19.70%12.44%8.26%9.23%9.36%,14.21%3.95%20.80%19.38%22.87%14.83%9.92%10.63%10.75%,11.20%2.20%17.22%13.20%15.59%9.56%
23、7.91%7.50%7.45%,11.96%2.69%18.26%14.38%18.38%12.21%8.43%8.63%8.67%,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所三季度单季度的情况与前两季度基本持平，毛利率水平同比去年同期提升了约 0.8个百分点，营业利润率和净利润率同比略有下降。化学制剂表现突出，收入增速同比为28.15%，营业利润增速为 11.58%，净利润增速达 8.05%。图表 7：医药行业 2012 年三季度单季度财务指标汇总2 0 1 2 三季度 2 0 1 2 三季度营 2 0 1 2 三季度 2 0 1 2 年三季 2 0 1 1 年三季 2 0 1 2 三季度 2
24、 0 1 1 三季度 2 0 1 2 三季度 2 0 1 1 三季度,收入增长率 业利润增长率 净利润增长 度毛利率,度毛利率,营业利润率 营业利润率 净利润率,净利润率,所属行业中药行业医药商业行业医疗器械行业医疗服务行业生物制品行业化学制剂行业化学原料药行业医药行业医药行业剔除原料药,（%）,24.55%20.06%20.62%28.54%12.93%28.15%3.03%19.65%22.24%,（）,11.70%2.73%17.18%16.61%19.21%11.58%6.42%5.46%6.62%,率（）15.02%29.38%12.42%12.20%0.27%8.05%11.20%
25、11.73%11.81%,（%）,41.32%10.35%41.24%43.31%42.21%43.73%21.80%27.60%28.36%,（%）,41.12%10.49%40.80%49.69%40.96%40.84%22.33%26.81%27.51%,（%）,12.94%2.65%18.70%19.57%21.87%14.07%8.59%8.25%8.49%,（%）12.65%23.41%10.80%9.06%-0.82%5.44%-22.94%9.36%9.48%,（%）,9.98%1.97%15.65%12.67%15.61%9.71%7.92%7.12%7.01%,（%）,8.
26、67%1.52%13.92%11.29%15.57%8.99%7.13%7.62%7.66%,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,1999-8-1,2001-2-1,2003-2-1,2005-2-1,2007-2-1,2009-2-1,2011-2-1,2012-8-1,1999-2-1,2000-2-1,2000-8-1,2001-8-1,2002-2-1,2002-8-1,2003-8-1,2004-2-1,2004-8-1,2005-8-1,2006-2-1,2006-8-1,2007-8-1,2008-2-1,2008-8-1,2009-8-1,2
27、010-2-1,2010-8-1,2011-8-1,2012-2-1,8,3.2.行业经营环境不利，利润增速回升受阻2012 年可以说是医药行业的不平坦之年，分别经历了抗生素限用、流通药品价格管制、化学药品终端降价、公立医院药品零差率等各种政策的影响和制约，行业经营环境恶化，又受到毒胶囊事件、中药注射剂不良反应等行业负面消息的曝光，行业的利润增速发生了较大程度的下滑。尽管广东省新基药招标政策的出台，一改过去几年唯低价是取的安徽招标政策，重视质量，允许提高药品价格，给了市场一个招标政策转好的转向标，但是由于遇到十八大召开的时点，政策的落实和推广都远低于预期，对行业经营环境的实际改善效果甚微。从单
28、月数据来看，9 月份，收入增速继续回升，达到 21.38%，而利润增速出现环比下滑，仅为 9.09%。今年 4 月至 7 月，医药制造业利润增速大于收入增速，但是从 6 月份开始，利润增速在逐月下滑，直到 8 月份，收入和利润增速持平，9 月份利润增速则下降到 9.09%。收入增速从 7 月份开始上升，9 月份更是达到 21.38%。9 月份毛利率水平略有上升，达到 29.48%，环比上升了 1.16 个百分点。9 月份利润同比增速下滑的主要原因是2011 年 9 月毛利率提升较快，利润基数较高。2011 年 9 月份，行业毛利率达到 30.23%，环比去年 8 月份上涨了 2.96 个百分点
29、。图表 8：医药制造业经济运行数据70.00,60.0050.00,59.05,51.63,45.7140.00,30.0020.00,15.48,30.6723.5 19.0817.76,10.000.00,7.15,2.76,3.99,11.47,医药制造业:主营业务收入:累计同比,医药制造业:利润总额:累计同比资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,15.58%,9,由,图表 9：医药制造业单月经济运行数据35.00%,30.00%,30.34%,28.75%,28.98%,29.14%,28.87%,29.27%,28.32%29.48%,25.00%,
30、25.15%,20.00%15.00%,22.35%13.08%,19.47%,17.69%14.46%,21.20%15.43%,18.56%12.53%,16.90%15.09%,16.51%,21.38%,10.00%5.00%0.00%,9.09%,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,主营业务收入单月同比,利润总额单月同比,单月毛利率,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所从子行业来看，化学原料药子行业收入和利润增速持续回升，8 月份，利润增速继续回升，达到 0.80%，收入增速为 12.70
31、%；化学制剂子行业的利润增速大幅回升，环比增长了 2.78 个百分点，达到 22.57%；中药饮片子行业收入和利润增速都出现了下滑，分别为 27.65%和 22.81%，利润增速环比下降了 5.96 个百分点；中成药子行业收入和利润增速环比基本持平，收入增速环比上升了 0.4 个百分点，利润增速环比下降了 1.74 个百分点；生物制品和卫生材料行业收入和利润增速环比持平。图表 10：医药行业子板块经济数据,主营收入累计同比,利润总额累计同比,2012-06 2012-07 2012-08,2012-06 2012-07,2012-08,医药制造业化学原料药化学制剂中药饮片中成药生物制品卫生材料
32、,19.0712.7121.9329.2120.3615.1619.68,19.0813.0622.3629.6119.9715.0918.37,19.0512.7022.6027.6520.3714.9918.71,17.37-2.721.4228.8122.3914.2227.79,17.760.2719.7928.7724.8213.5226.42,18.310.8022.5722.8123.0814.7527.37,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所3.3.行业动态及政策发布移植器官实行全国统一分配，将覆盖 164 家医院：10 月 10 日，卫生部在例行新闻发布会上公布了中国人
33、体器官获取与分配管理办法（试行）（征求意见稿）主要内容。其中规定，今后器官移植试点医院如获得器官，需要通过中国人体器官分配与共享系统来进行分配。下一步卫生部将根据人体器官获取与分配工作会议的精神，推进我国人体器官分配工作，164 家器官移植资质医院和心脏死亡捐献资质医院，共同构成我国的器官分配组织。请务必阅读正文后的免责条款部分,10,。,简评：器官移植的来源一直是限制这一行业发展的重要因素，国内民众对于捐献器官的意识不强，因此器官资源一直处于紧缺状态，这也导致了市场上一些非法的手段出现，包括黑市器官买卖、偷肾等现象。这也是国家监管不力、国民意识薄弱导致的后果，我们认为通过统一分配的方式，并不
34、是解决这一问题的最好办法，统一分配之后如何来评定患者的需求紧急情况、如何来分配器官资源又会带来很大的权力寻租，甚至导致普通民众接受器官移植更加困难。,各地颁发麻黄碱类药品限购令：继浙江、北京、成都等地实行实名制购买含麻黄碱类药品后，深圳市药监局日前也发布通知，要求全市药品零售企业销售含麻黄碱类复方制剂应当查验购买者的身份证，并对购药者姓名和身份证号码进行登记。严格执行药品分类管理制度，不得开架销售含麻黄碱类复方制剂；落实查验、登记购买含麻黄碱复方制剂顾客身份证的规定；除处方药按处方剂量销售外，一次销售不得超过 2 个最小包装，发现同一身份证反复购买含麻黄碱复方制剂的情况及时报送药监部门。,简评
35、：这一限购令对于刚性的终端消费不会产生实质的障碍，负面影响甚微，实际药店的销售过程，很少会对身份进行核实，一般消费者的购买也不会受到太大的限制，而针对一些投机需求或真正制毒的需求可能会有很大影响。如果说市场上很大一部分的麻黄碱类药品需求是来自于制毒，那么这一限购令短期会导致生产企业的销量下滑，长期来看是利于行业健康发展的。,山东省试点乡村医生签约服务：10 月 10 日，山东省乡村医生签约服务试点工作现场会在滨州博兴召开，正式在全省试点该服务模式。并且提出，今年要覆盖 20%以上的行政村卫生室。农民按照自愿的原则与乡村医生签订服务协议后，可以享受到签约乡村医生提供的基本公共卫生服务和基本医疗服
36、务。有条件的地区，签约农民还将享受到其它个性化服务。,简评：乡村医生签约服务模式类似于国外的私人医生模式，但是还存在着很大的差距，乡村医生的医学技能和服务水平还有很大的提升空间，目前仅能提供最基本的公共卫生服务和健康诊疗服务。签约服务模式有利于提高基层医疗水平，减轻农民就医负担，提前发现疾病，降低医疗成本，同时能够减少基层医疗人才的流失。这种模式的推广还在于如何保证乡村医生的医疗质量以及乡村医生的薪酬保障，因此需要为乡村医生提供培训，同时为乡村医生提供好的工作环境和相应的人才激励措施。,华北制药与九州通签署增资协议：10 月 10 日，华北制药牵手湖北民营医药流通龙头企业九州通，双方成立合资公
37、司，拟建设华北地区领先的现代医药物流中心，医药生产与物流配售再现“强强联合”,简评：在此之前，国内大型医药企业在强强联合上面已经有先行者，在华南地区，广药集团与老百姓大药房也展开了合作，以开创“前店后厂”的工商模式，广药为重组谋划，老百姓为上市准备。华润医药与片仔癀也共同出资 10 亿元成立合资公司，通过片仔癀的优质品种与华润的销售渠道的结合，达到优势互补的双赢局面。可以看到，各家公司都在谋求利益的最大化，逐步将触角延伸到更加广阔的领域，为自,请务必阅读正文后的免责条款部分,11,身创造更多的价值。工商合作是最常见的方式，九州通作为国内第三大全国性的商业流通企业，并没有自己的工业企业，而上药和
38、国药，以及一些地域性的商业企业如华东医药、广州药业、国药一致等都同时具备工业和商业资源，具备工商联动的可能性。通过与华北制药的合作，九州通能够将自己的产品体系更加完善，提升盈利能力。华北制药则通过九州通的全国网络体系将产品覆盖到更多的网络终端，两全其美，互利共赢。,二次议价或将重新启动：10 月 9 日，北京市卫生局局长方来英表示，本市将探索建立联合招标和价格谈判机制，努力挤出不合理的价格水分。药品价格谈判机制，即各家医院可以在省市药品统一采购中标目录和中标价格的基础上，对进入医院的药品实施二次遴选，与中标药品供应商进行价格谈判，进一步降低药品入库价格。,简评：最近市场上对“二次议价”的争论很
39、多，有支持的，也有反对的。我们认为不能简单地看待现阶段的二次议价，表面上来看，允许医院进行二次议价是对集中招标采购制度的一种倒退，那就相当于自打嘴巴，政府肯定不会以这种方式来直接进行。这个时点对“二次议价”的重新提出，主要是受到药品价格虚高的舆论和社会压力，二次议价的目的也是为了压缩流通环节利润。从本质上来看，药价虚高的根本原因并不在于流通环节的利益，更多的来自于医院和医生利益的诉求。因此，如果不解决好医生和医院的利益分配，二次议价并不能解决药价虚高的问题。,上海“医药分家”启动，三级医院脱钩药房实施药品零差率：10 月 26 日，位于临港浦东新区南汇新城的上海市第六人民医院东院开业并试运行。
40、记者获悉，作为上海医改“医药分家”改革的破冰尝试，六院东院已正式启动医院药房独立经营管理和基本药物零加成的重大改革，这是上海第一家实施“医药分家”改革的医院。第六人民医院东院药房已经实施了和医院脱钩的独立经营模式，由医院委托上药集团和国药集团经营管理，两大药品经营商已派人入驻院内，负责药品采购、入库、流转和库存管理。院方正在就实施零差率开展各种准备工作，预计很快就能启动这项改革。,简评：上海六院东院是上海市执行“531”工程的其中一家，“5”即在浦东新区、闵行、宝山、嘉定及原南汇分别引入长征、六院、仁济、华山、瑞金等三级医院；“3”是对崇明、青浦、奉贤 3 个区(县)的中心医院，提升其硬件设施
41、和技术水平，评审通过后升级为三级医院；“1”即迁建金山医院。六院为药房托管和药品零差率在上海三级以上医院的执行做了一个探索，它的成功与否直接关系到未来医改政策的走向。从上药和国药两大集团入驻管理药房的趋势来看，未来药房托管的主力军将是大型医药商业企业，强者恒强的优势将凸显。区域性的商业龙头企业通过强大的政府资源和渠道优势也将占有一席之地。,4.原料药行业相关数据,4.1.主要维生素价格走势,10 月份，各种维生素产品的价格持续在低位徘徊，维生素 C 和维生素 A 价格下降至24 和 115 元/kg，维生素 D3 价格持续下跌，达到 78 元/kg，维生素 B1 价格下跌到 110元/kg，维
42、生素 E 最新价格为 103 元/kg。,请务必阅读正文后的免责条款部分,12,维生素的价格今年以来长期处于低位徘徊，我们认为这一趋势将延续到明年上半年，从大部分产品的保存周期来看，一般在 2 年以内。除了维生素 C 的价格自从 2009 年以来一路走低，其他的维生素品种在 2011 年中期出现了反弹，达到新的高位，之后便开始下降，2012 年以来价格持续下跌，出口量也随之下降，行业去库存趋势明显。明年上半年随着美国大选结束，欧债危机的缓和，国际经济形势迎来好转，行业库存将增加，带动维生素价格的上涨。,图表 11：维生素 A 价格走势截止日期：2012.11.06图表 13：维生素 D3 价格
43、走势截止日期：2012.11.06,图表 12：维生素 C 价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所图表 14：维生素 E 价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,13,图表 15：维生素 K3 价格走势截止日期：2012.11.06,图表 16：维生素 B1 价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所,4.2.抗生素原料药价格走势10 月份，大部分抗生素原料药价格基本维持平稳，7-ADCA 报价为 335 元/kg，6-APA最新报价为 190 元/kg，青霉素工业盐最新报价为 60 元/BOU，7-ACA 酶法最新报价为 525元/kg。4-AA 价格从
44、去年 10 月份开始回落，近期价格持续下跌，最新报价为 865 元/kg。4-AA 下游需求的下降以及产能的迅速扩张，预计未来维持较低的价格仍将是个趋势。抗生素原料药的价格受到去年开始的限抗政策影响一路下滑，自今年年初开始了小幅的反弹，与厂家限产保价有一定的关系，同时终端的需求也在逐步恢复，从抗生素终端的使用情况来看，略有增长，部分生产企业的这部分业务也出现了触底回升。请务必阅读正文后的免责条款部分,14,图表 17：7-ADCA 价格走势截止日期：2012.11.06图表 19：6-APA 价格走势截止日期：2012.11.06,图表 18：7-ACA 酶法价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证
45、券研究所图表 20：青霉素工业盐价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,15,图表 21：4-AA 价格走势截止日期：2012.11.06,图表 22：头孢氨苄价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所,4.3.中药材价格走势中药材价格近期略有上扬，前期三七价格下降带动指数下滑，近期随着产新期的结束，三七的价格又出现反弹，120 头春三七的最新价格为 710 元/kg。三七本轮的小幅上升是产新期过后的正常现象,由于目前货源还集中在药农和商贩手里,存在一定压货抬高价格的情况,但从往年的经验来看,这种情况不会持续太久。从长期三七的产量和需求量来看，未来的产量可能大
46、于需求量，所以未来三七的价格高位很难维持，对于以三七为原料生产的公司，价格的下降将缓解成本压力，提升毛利率。太子参价格持续下降，最新报价为 165 元/kg，江中药业也因此而受到短线资金的追捧，上周大涨 7.56%。党参近期价格小幅下滑，达到 85 元/kg，比 10 月底的 91 元/kg下跌了 6 元/kg。丹参十月份价格上涨至 13.50 元/kg，近期又下跌至 12 元/kg，金银花价格维持稳定，最新报价为 92 元/kg。请务必阅读正文后的免责条款部分,16,图表 23：中药材价格指数资料来源：中药材天地网，德邦证券研究所,图表 24：太子参价格走势（福建统）截止日期：2012.11
47、.06,图表 25：三七价格走势（120 头）资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,17,图表 26：党参价格走势（甘肃统）截止日期：2012.11.06图表 28：红参价格走势（小抄）截止日期：2012.11.06,图表 27：丹参价格走势（山东统）资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所图表 29：天麻价格走势资料来源：恒生聚源，德邦证券研究所请务必阅读正文后的免责条款部分,18,图表 30：当归价格走势（草把）截止日期：2012.11.065.盈利预测与估值图表 32：重点跟踪上市公司盈利预测与估值,图表 31：金银花价格走势（河南）资料来源：恒生聚源，德邦证券研究
48、所,证券代码,公司名称,EPS（摊薄）12E 13E 14E,PE12E 13E,收盘价14E（元）,投资评级,002393.SZ 力生制药 1.80 2.15 2.52000999.SZ 华润三九 1.01 1.24 1.48,1723,1418,12 30.5415 22.82,买入买入,300171.SZ 东富龙,1.30 1.73 2.12,23,17,14 30.11,买入,002462.SZ 嘉 事 堂 0.35 0.48 0.61,25,18,15,8.86,增持,截止日期：2012.11.06,资料来源：wind 资讯，德邦证券研究所,6.风险提示 估值下行的风险：尽管医药板块
49、的估值已经接近历史底部，但是相对于沪深 300 的溢价率仍然有 100%以上，2012 年预测 PE 排名仍然靠前，当市场表现不佳时，估值较高的板块往往是最先被市场抛弃的。行业政策不确定的风险：2012 年，公立医院改革的政策仍然是影响行业最大的一个不确定因素，医保付费机制的改革对行业的影响是深远的。总额预付、按病种付费和门诊按人次付费是未来付费方式的趋势，将会影响用药结构和用药量，对医药行业产生重大影响。请务必阅读正文后的免责条款部分,19,药品降价的风险：尽管今年三大类药品降价政策已经出台，政策风险释放，但药价虚,高仍然是市场关注的热点，是医改的重要环节，药品零差率、支付制度改革以及流通价
50、格管制等政策都是为了改变以药养医的现状，降低药品价格。而这些政策的执行和成效可能是长期体现的，短期来看，降低药品终端价格是最直接有效的方式。未来的药品降价风险主要集中在中药品种，因此中药企业，特别是以竞争激烈的多厂家生产品种为主的企业将面临较大的压力。,请务必阅读正文后的免责条款部分,20,分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级一、行业评级推荐 Attractive：预期未来 6
