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1、化工行业首席分析师 邱 伟石化行业分析师 傅惟寿,中国石化深度报告,中国石化：推动中国奇迹的重要引擎,目 录,行业景气促中石化持续成长,主营业务快速增长,高油价利于中国石化业绩持续成长,与同类公司相比，中国石化成长性更好,中石化合理价值19.37元，给与推荐的投资评级,天然气业务是亮点 销售网络价值凸现 炼油毛利改善，化工景气延续,行业景气促中石化持续成长,行业景气促中石化持续成长 中国经济的特点决定中国石化行业景气持续,出口型产业如纺织服装、电子电器、塑料的发展拉动对合成纤维、合成树脂、合成橡胶的需求；房地产业拉动对pvc等筑材料的需求；汽车保有量上升拉动对成品油的以及合成橡胶等的需求。,缺
2、乏自主研发能力使得中国经济将在较长时间内保持这种特点，中国石化产品市场需求将在较长的时间内保持增长势头。,行业景气促中石化持续成长 中国石化产品市场需求持续增加,中国主要石化产品需求复合年均增长率,资料来源：国信证券研究所,资料来源：国信证券研究所,中国成品油消费历史增长率及预测（万吨）,0710年国内成品油消费年均增长8%；乙烯、PTA、MEG年均需求增长20%左右；合成树脂、合成橡胶年均需求增速大于10%。,在产业结构基本稳定的情况下，成品油消费弹性系数变化不大，成品油消费增长率和经济增长率之间存在稳定的关系。0304年成品油消费弹性系数异常源于油价上涨以及政府打击成品油走私，国内成品油隐
3、性消费转为显性消费。,行业景气促中石化持续成长 中国石化增长势头不变,资料来源：国信证券研究所,中国石化主营收入和净利润历史增长趋势（亿元）,0106年，中国石化主营业务年均复合增长率27.97%，净利润年均复合增长率29.30%。预计中国石化在20072009年将继续保持这种增长势头。,主营业务快速增长,主营业务快速增长 各业务销售收入预测,各业务销售收入及增速（百万元）,资料来源：国信证券研究所,油气业务增速先低后高的原因主要是油价以及天然气业务的增长以及天然气提价需要时间。化工业务收入持续增加是受化工景气周期延续及产能扩张的驱动。受油价的影响，炼油业务销售收入增速略有下滑。,主营业务快速
4、增长 油气业务预测,资料来源：国信证券研究所,主营业务快速增长 海相勘探理论,海相地层,由海洋环境沉积下来的地层，叫做海相地层；由湖泊、河流、沼泽等陆地环境沉积下来的地层，叫做陆相地层。我国海相地层分布面积达344万平方千米。全国油气资源评价结果表明,海相油气资源总当量300多亿吨，占全国油气资源总量的近一半，海相油气勘探潜力很大,海相勘探理论,在突破传统陆相勘探理论的基础上，中石化联合中国石油大学逐步发展并成熟了“多元生烃”、“三元控储”和“复合控藏”系列海相油气勘探理论。,中国石化拥有分布在秦岭大别山胶东半岛以南广阔的南方海相勘探区块。中石化目前的海相油气发现仅仅是其所拥有的勘探区块油气资
5、源量的冰山一角。预计中石化在海相地层将有更多的油气发现，中石化油气资源不足的困局有望缓解，中石化油气业务将迎来二次创业。,海相勘探理论意义,同中石油对比,中石油拥有的勘探区块主要为陆相地层，中石油重点探索陆相勘探理论。,主营业务快速增长 油气业务之普光气田,资料来源：国信证券研究所,普光气田地理位置气田地理位置,资料来源：国信证券研究所,普光气田地处川东北地区川鄂渝陕四省交界处，累计探明可采储量为3560.7亿立方米，是迄今为止经国土资源部评估过的国内规模最大、丰度最高的特大型整装海相气田。预计普光气田探明可采储量将每年增加约1000亿立方米，最终探明可采储量可能高达7000亿立方米。普光气田
6、开发项目包括气田开发、1674公里川气东送管道工程、天然气净化厂等。,苍溪元坝天然气田中石化南方勘探开发公司根据对地震资料的综合处理、解释、评价，认为“苍溪构造”是一个具有勘探潜力的含气圈闭，预测天然气储量达 50000亿立方米。,主营业务快速增长 油气业务之普光气田,普光气田将分二期建成150亿立方米天然气产能规模，2008年6月底建成20亿立方米产能，12月建成120亿立方米产能，2010年扩建产能至150亿立方米。0710年中石化天然气产量年均复合增长率为34.8%，天然气销售收入年均复合增长率48%。,资料来源：国信证券研究所,五粮液相关资产收购，可带来06年净利润增长约8.5亿。,普
7、光气田产能规划时间表,0710年中石化天然气产量年均增长率为34.8%,中石化天然气销售收入及增长率 百万元,主营业务快速增长 油气业务之川气东送管道,中国天然气消费市场快速成长，天然气产地远离消费市场。川气东送管道将中国石化天然气田和目标消费市场连为一体。为中国石化未来天然气产能的释放提供了必要的基础设施。相比于中国石油的西气东输管道，川气东送管道的开工利于中国石化开拓华中、华东天然气市场。缩小了中国石化同中国石油在天然气管道布局上的差距。,川气东送管道途经四川、湖北、河南、安徽、上海。全长1674公里，设计年输气能力120亿立方米。,如果苍溪元坝最终被证实有大的天然气储量，以及普光气田产能
8、的不断增加，中石化有可能再建第二条川气东送管道。,主营业务快速增长 原油产量稳定增长,中石化原油产量稳定增长,资料来源：中石化年报，国信证券经济研究所,我们预期中石化在新的海相勘探理论的指导下，在原油资源上必将有所斩获。考虑到中石化近期没有发现较大的油田，为稳妥起见，我们在预测中石化未来3年原油产量时保守估计海相勘探理论对原油产量增速的贡献为0.4个百分点。我们预计0710年中石化原油产量年均增速3%。,塔河油田中石化未来原油新增产能将主要依赖塔河油田。塔河油田勘探思路已由“塔河之下找塔河”转为“塔河之外找塔河”。最近塔河油田新增600平方公里勘探面积，未来发现大的油田的概率较大。,主营业务快
9、速增长 成品油销售业绩持续改善,油品业务销售业绩持续改善（百万吨/左轴）,资料来源：国信证券研究所,07年一季度成品油经销总量、零售量的增速同比有所降低，批发量的增速同比大幅升高，销售毛利减小，原因主要是需求原因以及国际国内成品油价格差距缩小。甲醇汽油有利于中石化成品油销售渠道的巩固以及低成本获取油源。,我们根据成品油消费弹性系数法测算07、08、09、10年国内成品油消费增速分别为8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。保守估计中石化成品油国内经销总量和零售量的增速同国内成品油消费总量的增速保持一致，即8.02%、8.17%、7.72%、8.10%。零售量增速持续高于总经销量的增速，
10、中石化销售毛利持续增加。看好销售网络非油品业务。,主营业务快速增长 成品油销售业绩预测,油品销售收入预测（百万元）,资料来源：国信证券研究所,主营业务快速增长 销售网络是一个统一的整体,成品油销售网络,炼油厂,加油站,油 库,成品油码 头,28001座,454座,209座,铁路罐车869辆,铁路专用线263公里,成品油输送管道,成品油销售网络是统一的整体。加油站、油库、码头、炼油厂是网络中的点。成品油输送管道和专用铁路是网络中的线，将点串成网络。,主营业务快速增长 加油站终端实力持续增强,中石化自营加油站稳定增加（吨/站 右轴）,资料来源：中石化年报，国信证券研究所,自营加油站持续增加，200
11、6年底达到28001座；特许加油站持续减少，2006年底只有800座。中石化对成品油销售终端的控制力越来越强。单站年均加油量2577吨，年均增速12%。中石化销售终端的盈利能力逐年增强。,加油站网络不可复制加油站、油库、码头、成品油输送管道和专用铁路具有不可复制性。,主营业务快速增长 中石化投用和在建的成品油输送管道,每条成品油输送管道一端连着中石化的炼油厂，一端连着消费市场。中石化成品油输送管道逐步向中部省份推进，以便于占领新兴成品油消费市场。,西南成品油输送管道 北京环城管道 金山上海管道 鲁、皖、苏管道 荆管道,中石化已投用管道：,北京天津管道 金（山）嘉（兴）湖（洲）管道 江苏苏南、苏
12、中管道 泉州福州管道 泉州厦门管道 九江南昌管道 岳阳长沙湘潭株洲管道 洛阳驻马店管道等。,中石化在建管道：,主营业务快速增长 成品油输送管道的意义,成品油管道输送成本大致在0.077元/吨公里，而成品油铁路运输成本为0.1237元/吨公里，管道输送节约38%的运输成本。,降低成品油物流成本,成品油输送管道延伸到哪里，中石化在成品油销售市场上的优势就延伸到哪里。成品油输送管道利于中石化占领市场。,利于抢占成品油市场,主营业务快速增长 非油品业务高成长可期,非油品业务种类便利店、餐饮、洗车、修车、换油、气配销售、广告代理、电话、通讯服务、银行提款机、彩票销售、自动售货机、空车配载、化肥和农药等生
13、产资料销售等,中石化非油品业务才起步发达国家加油站非油品业务的利润已经达到总利润的45%55%。中石化拥有28001家自营加油站，中石化非油品业务才刚刚起步，目前仅极少数加油站开展了便利店、餐饮业务，且大多采用场地出租的经营方式。,中石化非油品业务发展空间巨大随着中石化对终端加油站控制力的加强以及管理效率的提升，加油站非油品业务种类将增加，经营方式也将由场地出租转变为自主经营为主，这是一个长期的发展趋势。非油品业务的发展将增强中石化加油站的盈利能力。,主营业务快速增长 炼油毛利改善，化工景气依旧,预计中石化炼油毛利0709年分别为3、4.5、6.5美元/桶，原油加工量年增速为9.44%、9.7
14、7%、5.61%。受中东大型石化装置延期投产的影响，预计化工景气周期将延续到2010年。预计0709年中石化化工业务毛利水平稳定，乙烯产能增速分别4.66%、10.85、21%。,炼油化工销售收入预测（百万元）,资料来源：中石化年报，国信证券研究所,主营业务快速增长 世界炼油行业景气持续，中石化炼油毛利好转,中国石化炼油装置原油加工程度深，大多是裂化型炼油厂、二次加工能力大。加工含硫、重质等劣质原油的比例逐年上升，有利于原油成本控制。新的成品油定价机制迟早要出台，并且未来国内成品油价格与国际接轨是大趋势，中石化炼油毛利将持续改善。预计中石化炼油毛利07-09年分别为3、4.5、6.5、7美元/
15、桶。,世界原油重质化和高硫含量趋势明显，炼油行业环保压力增大，欧美地区炼油能力增长停滞。新兴市场国家成品油非市场化定价，国际石油公司的投资意愿不高。世界新增炼油能力主要集中于亚太及中东，增长有限。世界炼油行业景气持续，世界炼油毛利总体维持高水平。,主营业务快速增长 原油加工量继续增加,0710年原油加工量年均增速分别为9.4%、9.7%、5.6%、3.7%。,中国石化原油加工量历史数据及预测,资料来源：国信证券研究所,中石化部分新增原油加工能力（万吨/年）,资料来源：国信证券研究所,主营业务快速增长 中东石化工业的发展对世界化工景气度影响有限,中东以乙烷为原料的石化工业对行业景气冲击有限资源有
16、限，并且伴生气采集及管输投资巨大。中东伴生气和天然气价格已经开始上涨。由于乙烷原料的不够，沙特乙烯装置也开始部分采用石脑油为裂解料。中东原料成本优势将减弱。中东国家希望独立发展自己的石化工业，在项目设计、施工等方面都希望以自己为主，但技术实力不够，这必然造成项目延缓投产。估计项目延缓最少23年，拟建项目全部投产将拖延至20122015年。国际市场钢材、水泥价格大幅飙升，项目投资成本急剧增加。世界乙烯需求增速很有可能出乎大多数机构的预测，中东新增的乙烯将被世界市场迅速吸收。2010年后，中东石化项目将对石化行业景气度产生冲击，但影响有限。,主营业务快速增长 化工行业景气依旧,主营业务快速增长化工
17、 中石化乙烯产能继续增加,预计0710年中石化化工装置开工率、毛利水平同2006年基本持平，化工乙烯产能年增速分别为4.6%、10.8%、20.1%、15%。,中石化部分新增乙烯产能 万吨/年,资料来源：国信证券研究所,中国石化乙烯加工量历史数据及预测,资料来源：国信证券研究所,炼油毛利好转，化工产能增长,高油价有利于中石化业绩持续增长,高油价有利于中国石化业绩持续增长,世界原油剩余产能不足以及油气产能的自然衰减规律决定原油价格将在长期保持高位运行。预计未来三年Dubai油现货价的下限为50美元/桶，当重大突发性事件发生时，油价会大幅上涨。高油价有利于中石化业绩的持续成长。但油价过高会压制下游
18、产业对中石化产品的需求，油价过低，油气业务利润下降超过炼油业盈利增加。,高油价有利于中国石化业绩持续增长 世界原油供需依然紧张,高油价有利于中国石化业绩持续增长 未来油价将继续保持高位,世界原油剩余产能和消费量对比（万桶/天）,资料来源：EIA，国信证券研究所,边际需求决定油价由于世界原油剩余产能低于5%，国际原油价格不再由边际供给决定，而由原油的边际需求决定。目前世界剩余原油产能基本位于沙特阿拉伯一个国家。未来剩余原油产能大幅增加的可能性极小。世界原油剩余产能在恢复到消费量的5%之前，我们不敢奢望得到廉价石油。,世界每年必需最低新增原油产能（万桶/天）,资料来源：EIA,油田产能自然衰减规律
19、中国油气产能自然衰减率每年大于10%，世界平均按5%的低限计，根据EIA对世界原油消费量的预测数据，计算0716年世界每年必须最低新增原油生产能力如上图所示。07年世界原油总消费量8678万桶/天，0716年，世界总共需要新增原油产能6104万桶/天，这个数字不可想象。考虑到目前脆弱的原油供求关系以及世界石油资源这两个因素，我们认为油价将在长期保持高位。,未来三年Dubai油现货年均价维持高位,Dubai油年均现货离岸价及预测（美元/桶）,资料来源：CERA，国信证券经济研究所,我们预计0710年迪拜油现货年平均价分别为59、56、56、56美元/桶。当出现突发性冲击时，我们认为Brent油价
20、冲击100美元/桶并非不可想象。这种极端情况对中石化的影响要视危机持续的时间以及政府相关管理部门的后续决策而定。如果极端情况影响到下游产业对中石化产品的需求时，不利影响将逐渐显现，但这种影响有多大目前无法评估。,高油价有利于中石化业绩持续增长,油价和国内石化行业利润对比情况,资料来源：国信证券研究所,从中石化历史盈利情况来看，中石化净利润同油价之间也存在明显的正相关关系。短期油价下跌，成品油价格不调，炼油业务业绩改善，销售业务压力加大。油价持续下跌，成品油价格相应下调不可避免，中石化总利润减少。油价过高会压制下游产业对中石化产品的需求。油价低于50美元/桶，油气业务利润下降超过炼油业盈利增加。
21、,中石化净利润和油价对比情况,资料来源：国信证券研究所,高油价有利于中石化的分析,资料来源：国信证券研究所,应动态的看待原油价格上涨对中石化的影响。评估原油价格上涨对中石化影响的时间段是612个月。我们认为如果油价大幅度上涨超过一定时间，发改委将上调国内成品油价格。我们认为在目前的油价水平下，原油价格上涨导致国际国内成品油价差300元/吨左右（进口环节成本加最低毛利），对中国石化最为有利。,高油价有利于中石化业绩持续增长,假设条件：新的成品油定价机制实行，DUBAI油60美元/桶附近，吨油纯利200元左右。天然气井口价对油价不敏感 中石化自产原油实现价格和DUBAI油价波动比例1.1 忽略化工
22、业务的影响。,中石化EPS(08E)同原油价格的敏感性分析 元/股 美元/桶,资料来源：国信证券研究所,同其它石油公司相比，中国石化成长性更高,中国石化成长性更高 不同地区的投资者对石油化工行业的理解不同,中国和欧美地区石油产品需求状况对比(Mb/d),资料来源：国信证券研究所,中国和欧美地区石油产品产量供给状况对比（Mb/d),资料来源：国信证券研究所,注：上图石油产品包括汽油、煤油、柴油、渣油、石脑油、LPG,欧美石化产品市场需求增长有限，再加上严苛的环评，炼油能力多年停滞不前。美国从1976年来没有新建一座炼油厂。中国石油化工行业需求和产能都大幅增长，处于快速发展的阶段。中国和欧美地区石
23、油化工行业所处的发展阶段不同，在各自经济中的地位也不同。这种差异导致两地投资者对石化行业的看法不同，相应给与的PE估值水平也不同。,中国石化同其它石化公司相比，成长性更好,炼油和成品油销售收入增长率,资料来源：国信证券研究所,勘探和开发业务收入增长率,化工和化工品销售收入增长率,中国石化在勘探和开发，炼油和销售以及化工品上的收入增长率都处于较高的水平，特别是2005年后勘探开发和化工业务增速最高。,资料来源：国信证券研究所,中国是世界上石油化工产品需求增长最快的市场,各地区原油加工能力年均增速,各地区油品需求年均增速,资源和市场是石化行业发展的两个引擎，中东地区石化公司有资源优势，中国石化公司
24、具有市场优势。中国对成品油的需求增速远高于世界其他地区，中国是世界上石油化工产品需求增长最快的市场。,资料来源：BP世界能源统计2007，国信证券经济研究所,贴近市场是中国石化最大的竞争优势,贴近市场是中国石化最大的竞争优势,中国石化主要业务位于长江中下游、珠江三角洲、环渤海湾，贴近中国最大、最具成长性的市场。这三大地区人口约占全国的73%、GDP约占全国的78%，是我国经济最发达、成品油和化工产品需求最旺盛的地区。这种地理优势使得中国石化的成品油和化工品距目标市场运距最短、运费最低、市场反应最灵敏。中国石化在长江中下游、珠江三角洲、环渤海湾的油品销售网络、销售终端不断完善，现代物流体系建设已
25、初具规模，为稳固油品和化工品市场打下了良好的基础。,贴近市场是中国石化最大的竞争优势 中国石化区位优势远超中国石油,中国石化炼油、化工厂基本位于东南沿海以及长江沿线。中国石油产能集中于中国北部及西北地区，远离消费市场，“北油南运”是一笔不小的费用。相比于中石油，地理优势使中石化的炼油和化工厂距离目标市场较近，运距较短，运费较低，市场反应灵敏。能大进大出，不受原料和市场的制约。,贴近市场是中国石化最大的竞争优势 中国石化炼油装置技术水平高于中国石油,中国石化炼油装置能耗低于中国石油，装置的技术优势明显,世界原油质量变化趋势,中石化合理价值19.37元,中石化合理价值19.37元，给与推荐的投资评
26、级,预测0709年Bubai油现货价为59、56、56美元/桶。0709年人民币对美元年升值幅度3%。2007年内新的成品油定价机制推出。,07E,08E,09E,PE,（,07,）,PE,（,08,）,油气业务,0.402,0.394,0.395,12.907,11.740,5.19-8.32,炼油业务,0.087,0.174,0.306,9.796,10.374,1.80,化工业务,0.139,0.161,0.189,13.045,14.126,1.81,销售业务,0.213,0.309,0.315,54.540,36.860,8-10,中石化,0.841,1.028,1.204,16.8
27、0-21.93,合理价值,资料来源：国信证券经济研究所,业务相似公司,PE,平均值,中石化分业务估值情况,业务种类,EPS,预测假设,对中石化分业务进行估值，估值区间为16.80-21.93元/股。取区 间中值，中石化合理价值在19.37元附近。从分业务估值结果看，中石化的价值主要在上游油气业务和下游成品油销售业务上。另外我们认为中石化的炼油业务受政策性因素的影响价值被低估，即使我们采用08年的EPS进行估值也存在低估的嫌疑。,中国石化合理价值18元/股,油田事业部估值：5.198.32元/股中石化,中石化的油田事业部单纯从事油气勘探和开采业务，同中海石油主营业务类似。一、PE估值中石化油田事
28、业部合理价值为5.19元/股中国石化。二、储量估值中海石油产原油品质高于中石化，原油实际销售价格比为1：0.9643。6月1日港元对人民币汇率1：0.9793，中海石油收盘价7.48港元/股。计算得中石化油田事业部价值8.32元/股中石化。三、中石化油田事业部价值5.198.32元/股中石化。,炼油事业部估值：1.80元/股中石化,国际上，从事炼油业务的公司都同时从事成品油销售业务，没有单纯从事炼油业务的公司。目前世界上炼油业务处于高景气状态，但中石化炼油业务却因政策性因素严重压制了其盈利水平。因此对中石化炼油业务估值选取08年的EPS计算。取08年独立石油公司平均PE计算，中石化炼油事业部价
29、值1.80元/股中石化,2006,2007E,2008E,2009E,销售收入,580362,618198,660441,689187,主营成本,605660,617029,594203,599749,利润总额,-25298,12367,23572,35325,EPS,元,/,股,-0.303,0.087,0.174,0.306,炼油事业部预测（百万元）,资料来源：国信证券经济研究所,化工事业部：1.81元/股中石化,07年化工类公司平均PE为13.045，按平均PE计算，中石化化工事业部价值1.81元/股中石化,2006,2007E,2008E,2009E,销售收入,228093,23900
30、0,267680,336481,主营成本,196274,205414,227707,261929,利润总额,16528,17109,19625,21796,EPS,元,/,股,0.126,0.139,0.161,0.189,化工事业部预测（百万元）,资料来源：国信证券经济研究所,销售事业部：810元/股中石化,一、PE估值 11.07元取销售类公司07平均PE，中石化销售事业部价值11.07元/股中石化。二、PS估值 13.90元取销售类公司平均PS1.91，中石化销售事业部价值13.90元/股中石化。三、PEG估值 6.24元中石化销售事业部未来三年净利润符合增长率为14.65%。取销售类公司平均PEG2.00，计算中石化销售事业部价值6.24元/股中石化。四、PEG估值的不足从PEG估值结果来看，中石化销售业务的成长性差于零售类上市公司。这种结果同我们盈利预测时没有考虑中石化加油站非油品业务的发展不无关系。中石化未来销售业务的成长性如何可能更多地取决于加油站非油品业务的发展状况。从这个角度来考虑，我们认为PEG估值低估了中石化销售业务的价值。,五、综合来看，销售事业部价值8-10元/股中石化由于中石化销售业务的成长性差于苏宁电器等公司，因此按PE和PS估值就高估了中石化销售事业部的价值。综合三种估值结果，我们认为中石化销售事业部价值8-10元/股中石化。,
