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1、,2012 年 12 月 27 日研究所,公司研究,评级：增持,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：孙逸民0755-88608093 投资要点：,商业模式便于扩张，终端掌控关乎企业生命煌上煌深度研究报告,煌上煌未来市场份额可提升空间非常大，10 年内难现天花板。,经肉类工业杂志预测，我国酱卤肉,制品及佐餐凉菜行业从 11 年开始的未来 5 年内，仍将能维持 13.42%的复合增长率增长，到 2015 年末，行业规模将接近 1000 亿元。作为行业内龙头的煌上煌，11 年销售额 8 亿多，市场份额约 1.5%，未来随着行业监管标准的提高、规范，行业
2、必将有一个去弱存强的洗牌过程，品牌企业必将强势填补被“洗”企业所留下来的市场空白。日本经验显示：居民对熟食的需求会随着经济的发展而增加，需求增速与经济增速呈显著的正相关关系。日本二战后的 1975 年1985 年这十年间，日本每年个人消费支出结构中，全熟主食（13%）的复合增长率远高于人均消费符合增长率（5.6%）。在 19632007 年期间，全熟主食以 10.3%的复合增长率局各类消费支出之首，领先行业平均复合增长率（4.6%）6.7 个百分点。因此，我们判断：随着经济的快速发展，居民对熟食的需求会逐渐增多，熟食的需求增速与经济增速呈正相关关系。当经济开始放缓的时候，熟食的放缓速度也慢于个
3、人其他消费的放缓速度，体现出了一定的刚需属性。,煌上煌、周黑鸭和绝味三家公司分别在 09 年12 年获得了一级市场的多轮融资。,2003 年，久久丫获,得今日投资 50 万天使资金。2009 年 7 月，煌上煌以 10XPE 获得达晨创投 3100 万第一轮融资。2010 年11 月，煌上煌以 15XPE 获得国信弘盛 6000 万第二轮融资。2010 年 12 月，周黑鸭以 15XPE 获得天图创投 6000 万第一轮融资。2012 年 7 月，周黑鸭以 20XPE 获得 IDG 和天图创投 1.5 亿第二轮融资。2011 年6 月，绝味获得复兴集团、九鼎投资等私募股权基金的 2.6 亿创投
4、资金。完整产业链优势明显，对原材料掌控能力强 公司在经历了多年的发展后，管理层深刻意识到“食品安全大于天”，食品质量安全稳定与否关乎到企业未来的生死存亡。对食品安全最有效的掌控就是从源头开始对原材料进行有效监控。经过多年摸索布局，公司已然成为业内为数不多的集养殖、屠宰、初加工、深加工和销售网络为一体的拥有完整产业链的业内巨擎。盈利预测与估值 考虑到其所处的朝阳行业属性和较大的集中度的提升空间，我们保守预测公司 12 年、13年和 14 年营收增速分别为 18%、36%和 34%，对应 EPS 分别为 0.90 元、1.13 元和 1.36 元，对应 PE 分别为28X、22X 和 19X。首次
5、覆盖，给予“增持”评级。风险提示 1、如果通胀大于预期，原材料价格大幅上涨，公司未能及时降成本风险向下游传递，将影响公司经营业绩。2、如果上游养殖业出现大规模疫情从而影响公司原材料的供应，将影响公司经营业绩。3、如果公司门店管理不善，导致意外的食品质量问题出现，将影响公司品牌形象和经营业绩。4、如果公司门店扩张不达预期，公司业绩将受到影响。5、如果区域内竞争对手强势，公司门店遭遇激烈竞争，公司经营业绩将受到影响。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%),201188628%8134%0.872
6、1.71%,2012E104518%11238%0.908.57%,2013E131125%14025%1.139.95%,2014E164025%16820%1.3610.95%,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,证券研究报告,目,录,1、公司概况.41.1、公司介绍.41.2、股权结构分析.42、行业分析.52.1、酱卤肉制品及佐餐凉菜行业发展及其消费特点.52.1、行业容量巨大，10 年内无天花板忧虑.62.2、竞争激烈，规模以上水平企业占比较少.72.3、从日本熟食消费数据看我国未来趋势.83、公司分析.
7、103.1、完整产业链优势明显，对原材料掌控能力强.103.2、产品种类众多，销售模式以鲜货为主.113.3、大区分布梯队有序，业绩增长承接有力.123.4、终端销售以加盟为主，直营、商超为辅.133.5、相较于其他上市公司，煌上煌盈利能力更强.144、盈利预测.154.1、募投项目情况.154.2、盈利预测核心假设.165、估值.175.1、绝对价值评估 20.14 元.175.2、相对价值评估 27 元.186、风险提示.181、公司发行前股权及子公司情况.42、2000-2015 年我国快捷消费酱卤肉制品市场规模情况（亿元）.63、19751985 年间全熟主食 CAGR 大幅高于均值.
8、94、19632007 年间全熟主食 CAGR 值最高.95、19751985 年间日本 GDP 增速开始放缓.96、日本经济从 90 年代开始进入停滞状态.97、全熟主食支出增速在 1977 年见顶后开始回落.98、公司拥有完整的产业链，从源头开始把控食品安全.109、公司四大生产极低和营销网络覆盖区域.1110、鸭脚、鸭脖、鸭翅是公司销量最好的产品.1211、公司产品组合极其丰富.1212、公司 200 多种产品分部情况.1213、公司鲜货与包装产品的产量情况.1214、煌上煌毛利率逐年攀升，大幅领先平均值.1415、煌上煌 ROE 领先可比公司平均水平整整一倍.1416、公司近年营收及增
9、速情况.1517、公司近年归母净利润及增速情况.15请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告,表表表表表表表表表表表表,1、行业发展各阶段特点总结2、细分市场及各消费人群消费特点3、周黑鸭、绝味、煌上煌三家公司情况4、煌上煌、周黑鸭门店分部情况5、煌上煌、周黑鸭、绝味历年融资情况6、各大区历年销售情况7、加盟、直营和商超渠道销售及占比情况8、0911 年公司盈利能力与行业均值对比9、募集项目资金主要用途10、DDM 模型估值，公司内在每股价值为 20.14 元11、可比上市公司 PE 估值情况12、煌上煌盈利预测,5578813131416171819,请务必阅读正文后免责条款部分,4,
10、，,证券研究报告,1、公司概况,1.1、公司介绍,江西煌上煌集团食品股份有限公司始创于 1993 年，是一家集养殖、初加工、深加工、批零销售为一体，拥有完整产业链的食品加工连锁销售企业。主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜类食品的开发、生产和销售。产品品类涵盖鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊以及水产、蔬菜、豆类等佐餐凉菜食品，品类多达 200 多种。公司自主开发出的 5 大系列 100 多种风味独特的酱卤肉产品中：酱鸭曾被中国食品工业协会誉为“全国第一家独特酱鸭产品”“皇禽及图”商标被国家工商总局认定为中国驰名商标。,1.2、股权结构分析,发行前公司股权主要集中于创始人徐桂芬家族手中。徐桂芬董事长、褚建庚副董
11、事长、褚浚总经理和褚剑副总经理分别持有母公司煌上煌集团 40%、20%、20%和 20%的股份。（徐桂芬与褚建庚为夫妻关系、徐桂芬与褚浚、褚剑为母子关系、褚建庚与褚浚、褚剑为父子关系、褚浚与褚剑为兄弟关系。）煌上煌集团拥有江西煌上煌集团食品股份有限公司 69.42%的股份，除母公司的间接持股外，褚建庚、褚浚和褚剑还分别直接持有公司股份 7.79%、4.45%和 4.45%，因此，徐桂芬家族总共拥有发行前总股本 0.93 亿股中的 86.11%，发行后总股份 1.24 亿中的 64.57%，发行后依旧处于绝对控股状态。,图 1、公司发行前股权及子公司情况,资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所
12、整理,请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告2、行业分析2.1、酱卤肉制品及佐餐凉菜行业发展及其消费特点酱卤肉制品及佐餐凉菜是中华美食的重要组成部分，在我国有着悠久的历史。在很长一段时间内，其都是以居民家庭自行制作及食用为主，各流通环节中的产品相对较少。改革开放以后，随着我国市场经济的深入发展，基于各地酱卤肉制品及佐餐凉菜制作工艺配方的民间化、独特化等特点，各地都逐渐兴起了个体户形式的小作坊，经营符合当地人口味的酱卤肉及佐餐凉菜制品，慢慢的经过市场化的筛选与优胜劣汰，一批在口味、卫生状况、管理等各方面做的都比较好的企业慢慢脱颖而出，把小作坊做大做强，形成了一定的规模效应后，开始逐步向公
13、司化、企业化过渡，而煌上煌就是其中的佼佼者。表 1、行业发展各阶段特点总结,公司发展所属阶段 时间区间,阶段特点,萌芽阶段起步阶段快速发展阶段成熟阶段,1978-19921993-19961997-20082009-至今,产品口味清淡、无规模型企业、企业技术水平低下、多以人工炉灶生产的个体经营为主产品口味区域性强、实力企业逐步开始规模化、技术装备从炉灶生产向蒸汽锅炉过度市场需求量快速增加、规模迅速扩大、行业从手工向流水线生产过度、行业技术标准和卫生标准陆续出台、连锁经营开始陆续涌现、行业开始注重品牌建设品牌竞争加剧、行业内实力企业开始不断提升软实力、加强信息化建设、注重食品安全管理体系建设,资
14、料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理我国的酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的消费受众可以细分为四大类，家庭消费、酒店餐饮市场、休闲食品市场和礼品市场，下面我们统计总结了这四类市场的渠道、特点、受众人群、消费目地等情况。表 2、细分市场及各消费人群消费特点,市场家庭消费酒店餐饮市场休闲食品市场礼品市场,目标客户群家庭成员以外出就餐人员为主以40岁以下年轻人为主主要用于礼品赠送及旅游人群,销售渠道门店处于生活区，辐射有限直供酒吧、酒店、食堂等大客户门店处于闹市区，辐射范围广门店处于商超、机场、火车站,特点销售零散、较稳定订单量大、销量稳定开袋即食、方便、消费广保质期长，订单量较大,主要消费方
15、式家庭日常饮食餐饮佐餐逛街、休闲娱乐小吃礼品赠送及旅游特产,资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理综上所述，我国酱卤肉及佐餐凉菜制品行业经过 30 多年的发展已经进入了成熟阶段，未来市场将日趋精细化。家庭消费、酒店餐饮市场、休闲食品市场和礼品市场将成为四个最主要的细分市场，其消费人群、渠道、销售特点以及消费方式之间的差异化非常大。请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告2.1、行业容量巨大，10 年内无天花板忧虑近年来，随着我国国民经济的快速发展，我国居民对酱卤肉制品的消费支出逐年增加，行业市场规模逐渐扩大。经食品类权威期刊肉类工业杂志统计显示，2000 年我国快捷消费酱卤制品的市
16、场规模为 92.37 亿元，2009 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模已达到 437.42 亿元，较 2000 年增长了 373.55%，年均复合增长率为 18.86%。未来随着生活节奏的日益加快、城镇居民工作时间延长的常态化、双职工家庭日益增多等因素的合力影响下，家庭下厨时间必将受到显著挤压，（这个趋势在北上广深已十分明显，未来必将逐渐往其他二三四线城市纵深发展），因此，深受人民群众欢迎及喜爱，集便捷、营养、美味于一体的酱卤肉及佐餐凉菜制品肯定会成为家庭厨房的有效替代，其中卫生状况好，品牌领先、产业链完整的规模型企业必将收益显著。另外，经肉类工业杂志预测，我国酱卤肉制品及佐餐凉菜行业从 11
17、 年开始的未来 5 年内，仍将能维持 13.42%的复合增长率增长，到 2015 年末，行业规模将接近 1000 亿元。作为行业内龙头的煌上煌，11 年销售额 8 亿多，市场份额约 1.5%，未来随着行业监管标准的提高、规范，行业必将有一个去弱存强的洗牌过程，品牌企业必将强势填补被“洗”企业所留下来的市场空白。综上所述，无论是享受朝阳行业所带来的市场增量还是受益于未来行业洗牌所挤出的市场存量，结合公司目前约 1.5%的市场占有率，因此，我们判断煌上煌未来市场份额可提升空间非常大，10 年内难现天花板。图 2、2000-2015 年我国快捷消费酱卤肉制品市场规模情况（亿元）2000-2015年我
18、国快捷消费酱卤肉制品市场规模（亿元）1200,1000800,CAGR=17.13%,CAGR=13.42%774.49678.06,878.25,989.34,600,CAGR=18.16%,437.42,588.96,400200,92.37 104.34 116.32,131.98,170.83,217.61,250.29,312,354.68,0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E,资料来源：肉类工业杂志、公司招股说明书、国海证券研究所整理请务必阅读正文
19、后免责条款部分,7,证券研究报告2.2、竞争激烈，规模以上水平企业占比较少我国快捷消费酱卤肉制品生产企业成千上万，多数仍旧以地方性的手工作坊类生产个体户为主，属于自产自销的家庭式作坊。在这个行业中，从业企业大多规模小、产品品类单一，能够达到规模以上生产水平的企业数量极少，企业之间的发展差距也非常之大，整个行业的发展水平相较于国外仍处于较低水平。市场竞争方面，我国幅员辽阔，各地口味差异巨大，能达到一定规模，并生产符合多地区口味的企业数量极少，因此行业的集中度非常低。未来，随着食品安全控制标准的进一步完善、行业安全监测的进一步严格规范，相当一部分规模以下企业和地方作坊将会因为达不到监管要求而被迫退
20、出市场，市场份额会逐渐向拥有较大规模的大型企业集中，行业的整体发展水平也将因此提高。行业内的规模化领先企业主要有周黑鸭、绝味轩、南京桂花鸭、江西煌上煌和德州扒鸡。其中，我们选取与煌上煌产品可比性更强与、商业模式更接近的周黑鸭与绝味进行对比参照。周黑鸭，1995 年周黑鸭创始人周富裕开始从事卤制品行业，1997 年创始人周富裕先生研发出“周黑鸭”的配方，很快“周黑鸭”以独特的口味风靡“江城”武汉。随后公司以“直营”扩张模式，现已在全国 8 个省市，拥有近 400 家直营门店。绝味轩，长沙绝味轩企业管理有限公司成立于 2005 年，是一家从事休闲食品连销经营的专业性企业，公司下辖华中、华南、西南、
21、华北等 21 家分公司，目前全国近 4000 名在职员工；并建立起超过 3000 家特许零售专卖店，居全国同行业之首。表 3、周黑鸭、绝味、煌上煌三家公司情况,品牌,营业收入（亿）,门店数量（家）,单店销售（万）,开店成本（标准店）业态模式,2010,2011,2012E 2010,2011,2012E 2010,2011,2012E,周黑鸭YOY,2.50,6.00140%,约10亿 约100 约200 约40066.67%208%100%,250,30020%,250-17%,5万左右,直营,绝味YOY,约5,约13160.00%,约19 约500 约1500 约3000 10046.15
22、%200%100%,85-15%,65-24%,约78万,加盟为主,煌上煌,6.94,8.86,约10亿 1248,1798 约2000 55.61,49.27,50,8万左右,加盟为主,YOY,27.67%,12.87%,44.07%11.23%,-11.40%,1.48%,资料来源：国海证券研究所整理从门店数量看，以加盟为主的绝味，扩张相当激进，截至 12 年末，门店数有望超过 3000 家，而同样以加盟为主的煌上煌 12 年门店增速显著放缓（据我们判断 12 年是公司的上市年，公司可能刻意放缓扩张速度，保证扩张质量，以求稳为主）。以直营为主的周黑鸭在门店的绝对数量上大幅落后其他两家，但是
23、在较低的基数下，近 2 年的增速也几近翻番，扩张速度亦十分迅猛，大有后来居上之势。从单店销售数据看，直营的周黑鸭以 12 年 250 万的单店销售数据遥遥领先，是其他两家单店销售的 45 倍。其主要原因是周黑鸭进入省市相对较少，尚未进入大范围的全国性扩张阶段，多数门店仍旧以湖北、江西、广东等成熟市场为主，因此单店销量数据比较乐观，而绝味和煌上煌已经进全国性大面积铺点扩张请务必阅读正文后免责条款部分,8,。,证券研究报告阶段，大量新进市场需要培育时间，需要慢慢摸索消费群体的消费习惯，从而进行产品口味的调整，因此拉低了单店销售数据。表 4、煌上煌、周黑鸭门店分部情况,门店分布江西 广东 福建 辽宁
24、 陕西 海南 甘肃 北京 河北 上海 浙江 江苏 广西 河南 湖北 湖南,总计,周黑鸭,55,71,0,0,0,0,0,19,0,38,0,1,0,1 150,35,370,煌上煌,734 585 236,72,46,5,1,25,7,12,61,22,8,0,0,0,1814,资料来源：国海证券研究所整理煌上煌、周黑鸭和绝味三家公司分别在 09 年12 年获得了一级市场的多轮融资，根据周黑鸭 12 年 7 月份最近的一次融资情况和煌上煌 IPO 后的市场定价情况看，现在同类企业的 PE 定价在 20X25X，可见一、二级市场在基于“鸭脖子”生意的成长性的认可度方面还是存在一定“默契”的。表
25、5、煌上煌、周黑鸭、绝味历年融资情况,品牌,时间,投资机构,投资价格 投资金额,久久丫 2003年6月,今日投资,50万天使,煌上煌 2009年7月2010年11月周黑鸭 2010年12月2012年7月,达晨创投国信弘盛天图创投IDG、天图创投,10XPE15XPE15XPE20XPE,3100万3825万6000万1.5亿,绝味,2011年6月,复兴集团、九鼎投资等,2.6亿,资料来源：国海证券研究所整理2.3、从日本熟食消费数据看我国未来趋势他山之石，可以攻玉。我们将通过回顾日本的经济发展历程，寻找出他与中国现阶段经济发展相似度较高的时期，对比其期间消费结构的变化情况，希望找到些线索，并得
26、到些启示。日本：首先，我们回顾下日本二战后的 1975 年1985 年的十年间的数据，之所以选取这个时间段，是我们认为 19751985 这十年间是日本经济在经历了战后经济奇迹般的复苏后，GDP 名义增速开始逐步放缓的十年，有点类似于我国现阶段（在经历了改革开放 30 年的高速发展后，GDP 名义增速也开始逐渐放缓，经济面临转型压力）在这十年间，我们选取了全熟主食、自驾交通、通讯、医疗设备、私人教育、文化娱乐、医疗服务、外出就餐、整体消费、肉类、谷物、米以及和服等具有代表性的人年均消费支出的 十年 CAGR 值作为对比参照。请务必阅读正文后免责条款部分,1963,1965,1967,1969,
27、1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,9,证券研究报告,图 3、19751985 年间全熟主食 CAGR 大幅高于均值16%15.2%,图 4、19632007 年间全熟主食 CAGR 值最高12%,14%12%10%8%6%4%,13.8%13.0%10.7%10.0%9.9%,7.9%7.4%,5.6%,3.6%,3.0%3.0%,10%8%6%4%,10.3%10.0%,9.6%,9.1%,8.6%8.4%,6.2%5.9%,4.6%,3
28、.7%,2%0%,0.6%,2%0%-2%,1.2%,-0.5%,-1.4%,资料来源：日本国家统计局、国海证券研究所整理图 5、19751985 年间日本 GDP 增速开始放缓,资料来源：日本国家统计局、国海证券研究所整理图 6、日本经济从 90 年代开始进入停滞状态,日本GDP年度终值(十亿日元）350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00,日本GFP年度同比增速（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,日本GDP年度终值（十亿日元）600,000.00
29、500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00,日本GDP年度同比增速（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,资料来源：日本国家统计局、国海证券研究所整理,资料来源：日本国家统计局、国海证券研究所整理,图 7、全熟主食支出增速在 1977 年见顶后开始回落,请务必阅读正文后免责条款部分,全熟主食人年均消费支出（日元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：日本国家统计局、国海证券研究所整理,全熟主食每年消费增速,30%25%20%15%10%5%0%-5%,10
30、,证券研究报告,从以上数据我们发现，19751985 的十年间，日本经济增速大幅放缓，全熟主食的消费增速也呈现了从高位滑落的态势，其与宏观经济增速的契合程度相当高。但是相较于其他消费支出的复合增速，全熟主食在 19751985 年的十年CAGR 值依旧大幅高于其他支出的平均水平，在整个 19632007 年间，CAGR更是排名第一。因此，我们判断：随着经济的快速发展，居民对熟食的需求会逐渐增多，熟食的需求增速与经济增速呈正相关关系。当经济开始放缓的时候，熟食的放缓速度也慢于个人其他消费的放缓速度，体现出了一定的刚需属性。,3、公司分析,3.1、完整产业链优势明显，对原材料掌控能力强,公司在经历
31、了多年的发展后，管理层深刻意识到“食品安全大于天”，食品质量安全稳定与否关乎到企业未来的生死存亡。对食品安全最有效的掌控就是从源头开始对原材料进行有效监控。经过多年摸索布局，公司已然成为业内为数不多的集养殖、屠宰、初加工、深加工和销售网络为一体的拥有完整产业链的业内巨擎。在完整的产业链下公司协同效应得到了极大发挥，行业风险被大幅度降低。,图 8、公司拥有完整的产业链，从源头开始把控食品安全,资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理,养殖：公司除了向合格的供应商采购鸭爪、鸭脖等肉类原材料外，在上游养殖方面，公司还运用了“公司+合作社+农户”的养殖组织供应模式，与多达 20 个合作社建立了合作
32、关系，通过合作社组织农业专业户从事肉鸭养殖，保障了公司部分原材料的供应与产品的质量，从源头控制了食品的安全问题。公司参与上游养殖行业，也在某种程度上提升了公司对供应商的议价能力，降低了公司原材料采购成本。,屠宰、初加工：公司成立的全资子公司煌大食品具备了大规模的屠宰能力，有能力消化目前所有公司与合作社农户的肉鸭供应量，也基本能够满足公司对整鸭原材料的生产需求。,请务必阅读正文后免责条款部分,11,。,证券研究报告,深加工：公司布局全国，已在江西、广东、福建和辽宁四大地区，投资建设了生产基地，生产网络铺向全国。各地均按照公司统一的生产配方与生产工艺流程开展生产工作。,销售网络：公司采取“直营+加
33、盟”的方式进行全国扩张，截至 12 年末，公司拥有近 2000 家门店及商超渠道等立体销售网络。持续不断的市场推广营销，力争为消费者提供便捷、卫生、美味的快捷全熟食品。,图 9、公司四大生产极低和营销网络覆盖区域,资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理,3.2、产品种类众多，销售模式以鲜货为主,公司秉承“源于自然、精于培植、富于创造”的经营理念，结合酱卤深加工的特点，通过选料、配方、工艺、口味的创新，选用优质植物香辛料，开发出了独特的工艺配方。上述工艺配方与肉制品相融合，并经过酱卤生产工艺，生产出了深受消费者喜爱的快捷消费酱卤肉制品，该类肉制品以鲜、香、辣为主要特色。目前，公司酱卤肉制品
34、的生产和销售，涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等，除上述肉制品外，公司还开发出了水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品，延伸了公司的产品线，公司产品已达到二百多个。目前，公司正在打造一个以禽类产品为核心、畜类产品为发展重点、其他蔬菜、水产、豆制品等佐餐凉菜食品为辅助的丰富快捷消费产品组合。未来公司将紧紧地围绕上述产品组合，力争 2-3 年，进一步把公司的营销网点打造成深受消费者信赖的“第二厨房”,请务必阅读正文后免责条款部分,300,12,证券研究报告,图 10、鸭脚、鸭脖、鸭翅是公司销量最好的产品资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理图 12、公司 200 多种产品分部情况,图 11、公司产品组
35、合极其丰富资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所整理图 13、公司鲜货与包装产品的产量情况,鲜货产品产量（吨）包装产品YOY,包装产品产量（吨）鲜货产品YOY,25020015010050,5028125,5336137,6238147,30000250002000015000100005000,911.8617935.76,0.23988.8622146.530.08,1160.10.180.1726031.59,25%20%15%10%5%,0,2009,2010,2011,0,0%,禽类产品,畜类产品,佐餐类产品,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司数据、国海证券研究所整
36、理,资料来源：公司数据、国海证券研究所整理,3.3、大区分布梯队有序，业绩增长承接有力公司目前主要有四个大区，分别为江西、广东、辽宁和福建。江西大区为公司的大本营和发源地，覆盖江西本地市场。本地市场相对成熟稳定，利润贡献增长平稳，是公司价值的中流砥柱，未来可挖掘空间将主要在于内生潜力的提升；广东大区公司进入较早，覆盖省份包括海南、广西。目前广东市场相对成熟，市场开拓情况也较好，目前销售收入规模仅次于江西大区。广东是中国的经济的第一大省，未来无论外延还是内生增长空间均十分巨大，公司将继续深耕广东市场；福建和辽宁大区是公司 2010 年后进入合并报表的大区，是公司未来重点突破的方向。福建大区还兼顾
37、江浙区域的覆盖，辽宁大区负责北部省份的覆盖。这两个大请务必阅读正文后免责条款部分,地区分布,商业模式,13,证券研究报告区经济发展情况较好，煌上煌已经进入有些时日，在当地已经积累了一定的品牌知名度和认知度，公司也逐步了解了当地人的口味特点，进行了产品口味的微调以适应当地人的饮食习惯。陕西的生产基地今年刚成立，目标覆盖西北区域，目前处于试运营状态，未来将成为公司新的利润增长极。表 6、各大区历年销售情况2009年度 2010年度 2011年度 2012年6月底金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）,江西地区广东地区,41,793.868,140.44,8
38、2.5716.08,53,168.3213,240.81,78.5819.57,62,030.1015,049.13,71.9517.46,32,486.207,191.71,71.6815.87,福建地区辽宁地区,5,865.621,496.03,6.801.74,3,598.481,126.96,7.942.49,其他地区合计,680.3950,614.69,1.34100.00,1,252.2067,661.33,1.85100.00,1,768.0886,208.95,2.05100.00,920.5745,323.91,2.03100.00,资料来源：公司数据、国海证券研究所整理3.
39、4、终端销售以加盟为主，直营、商超为辅公司采取了以加盟为主、直营和商超为辅的渠道模式。截至 2012 年底公司将拥有近 2000 家门店，其中加盟店占渠道比重达到了 80%以上，直营和商超渠道分别约为 12%和 4%。表 7、加盟、直营和商超渠道销售及占比情况2009年度 2010年度 2011年度 2012年6月底销售金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）金额（万）比例（%）,直营店渠道加盟店销售商超渠道合计,8,468.6040,777.081,361.3650,607.04,16.7380.592.69100.00,9,880.3756,116.581,498.56
40、67,495.52,14.6483.142.22100.00,11,999.4869,981.032,277.6084,258.11,14.2483.062.70100.00,5,627.8137,349.051,995.8244,972.68,12.5183.054.44100.00,资料来源：公司数据、国海证券研究所整理直营和加盟，一个追求快速布局，另一个讲究稳扎稳打，很难说两者孰优孰劣。而在面对直营和加盟的问题时，企业当然不会做非此即彼的单项选择。周黑鸭选择直营为主，主要是为了保障产品质量，但同时也牺牲了公司快速扩张的战略性机遇，很多空白的市场被煌上煌、绝味等率先抢占，丧失了先发优势。产
41、品的质量是保障了，但是企业的发展速度变慢了，有得有失。煌上煌是业内最早开始涉足整条产业链，从源头开始控制了食品安全，并引入了ERP 系统、48 小时原价召回机制、全程冷链配送、定期市场检查与不定期巡查机制、GPS 物流车定位等一系列安全监控机制。另外，公司拥有完善的质量控制体系，原材料控制、深加工标准化生产、关键质控点关键限值并严密监控、并请务必阅读正文后免责条款部分,）,14,证券研究报告率先通过了 ISO9001 等质量管理体系认证，食品安全保障得到了极大的提升，产品质量的稳定性相当高。因此，在食品安全得到充分保障的前提下，能够实现轻资产快速扩张的加盟模式必然是煌上煌的首选。3.5、相较于
42、其他上市公司，煌上煌盈利能力更强煌上煌是 A 股酱卤肉及佐餐凉菜第一股，两市内目前还无同类型的企业做对比。因此，我们只能选择商业模式相对接近，从事肉制品加工生产企业双汇发展、高金食品、和金字火腿进行对比参照。表 8、0911 年公司盈利能力与行业均值对比,2009年,2010年,2011年,2012年3季度,毛利率,净利率,ROE,毛利率,净利率,ROE,毛利率,净利率,ROE,毛利率,净利率,ROE,代码,公司简称,000895.SZ002143.SZ002330.SZ002515.SZ,双汇发展高金食品得利斯金字火腿,9.787.6717.4336.67,3.900.376.3526.66
43、,34.161.568.2131.56,8.894.1812.4340.58,3.61-1.623.4428.85,34.24-4.973.619.98,7.293.3310.1743.54,1.713.692.3128.01,15.9013.653.636.13,18.154.2512.0947.51,7.720.832.5018.56,29.221.282.972.94,平均002695.SZ 煌上煌,17.8920.96,9.328.69,18.8720.71,16.5222.91,8.578.73,10.7223.79,16.0823.81,8.939.15,9.8324.35,20.
44、5026.54,7.4010.28,9.108.87,资料来源：公司数据、国海证券研究所整理我们统计了从 09 年以来的行业毛利率情况，煌上煌毛利率逐年攀升，截至 2012年 3 季度末，煌上煌毛利率达到 23.54%，高于可比公司平均值 3.01%。我们认为，煌上煌毛利率长期大幅领先可比公司平均水平的主要原因是煌上煌拥有一条完整的产业链，上游成本可控，下游渠道又掌握在自己手中，从成本到价格的传导没有任何摩擦与阻力，从而使得煌上煌长期享有高于行业平均的毛利率水平。公司的 ROE 水平亦大幅高于可比公司均值，从杜邦模型角度分析，公司较高的利润率、较快的存货周转速度以及轻资产的扩张模式是公司 RO
45、E 大幅领先同类可比上市公司的主要内因。（2012 年三季度公司 ROE 大幅降低主要系公司在IPO 后大量超募资金尚未来得及使用以及募投项目尚未产生效益所致。,图 14、煌上煌毛利率逐年攀升，大幅领先平均值,图 15、煌上煌 ROE 领先可比公司平均水平整整一倍,30.00,可比公司平均值,煌上煌,30.00,可比公司平均值,煌上煌,25.00,20.96,22.91,23.81,26.54,25.00,23.79,24.35,20.00,20.5,20.00,20.7118.87,15.00,17.89,16.52,16.08,15.00,10.005.00,10.005.00,10.72
46、,9.83,9.1,8.87,0.00,2009,2010,2011,2012三季度,0.00,2009,2010,2011,2012三季度,资料来源：WIND、国海证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所整理,15,，,证券研究报告公司近年来营收增速增长稳定，稍有放缓迹象。我们认为，公司营收增速的略微放缓，主要系 11、12 年为公司上市前的冲刺阶段，公司为了力保上市，在门店的扩张方面趋于保守谨慎所致，未来随着募投项目的完工，逐步释放业绩，公司将重回高增长轨道。,图 16、公司近年营收及增速情况,图 17、公司近年归母净利润及增速情况,100,000.0
47、090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00-,营业收入,YOY,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-,归属母公司股东净利润,YOY,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,2009年度,2010年度,2011年度,2012/9/30,2009年度,2010年度,2011年度,201
48、2/9/30,资料来源：WIND、国海证券研究所整理,资料来源：WIND、国海证券研究所整理,4、盈利预测4.1、募投项目情况公司四个募投项目中，前两个是为了全国扩张而用来扩充产能的（包括江西 2万吨和辽宁 0.55 万吨的食品加工项目）第三个是用来建设先关食品安全技术研发中心（食品安全检验及研发中心项目），最后一个是用来铺设直营销售网络的（营销网络建设项目）。1.年产 2 万吨食品加工建设项目本项目年产 2 万吨食品加工项目，其中 7,500 吨以连锁经营的形式销售到江西省92 个市县以及 80%以上的乡镇，占总产量的 37.5%；10,000 吨以连锁经营的形式销售到北京、上海、西安、海南
49、、湖北、湖南、浙江、安徽、天津、江苏等省份市场，占总产量的 50%；2,500 吨包装产品销售到全国大中城市市场，占总产量的 12.50%。2.5500 吨肉制品加工建设项目本项目产品目标市场主要为辽宁、吉林和黑龙江东北三省地区。项目完成后，公司将新增直营店 108 家，正常生产年平均收入为 18,427.50 万元，平均净利润为1,017.24 万元。请务必阅读正文后免责条款部分,1,2,3,4,5,16,证券研究报告3.食品质量安全检验与研发工程技术中心该研发中心新建建筑面积 3,200 平方米，为“年产 2 万吨食品加工建设项目”中新建综合办公楼的另外第五层和第六层。其中：中心的第五层为
50、 1,600 平方米的办公场所，具体为产品试制室(含小试中试)、办公室等；中心的第六层为1,600 平方米的产品检验实验室，具体为微生物检验室（含灭菌操作室）、理化检验室、分析室、试剂贮存室、样品陈列室（含取样贮存室）、样品处理室、资料室、样品观察休息室等。4.营销网络建设项目作为公司营销建设的一部分，直营店具有展示形象和信息收集、物流中枢等作用，其购置、铺设和升级将对公司的业绩产生明显的正向拉动作用。直营连锁营销网络项目建成后，与公司现有营销网络相结合，将大大吸引加盟商的加入，形成遍布全国的庞大营销网络体系。本项目完成后，公司将新增直营店 108 家，年平均收入为 18,427 万元，平均净
