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1、,2012 年 8 月 10 日,宏观经济证券研究报告分析师 王皓宇 S1080510120005联系人 黄谦 S1080112070047,通胀无忧，经济寻底仍在持续,宏观点评报告,电 话：0755-25832506邮 件：摘要：CPI 回落至年内低点，未来反弹空间有限。7 月份 CPI 同比增长 1.8%，符合市场普遍预测。预计四季度 CPI 将逐步回升，但同比增长年内将维持在 2.5%以下。工业数据表明制造业仍处于低迷，虽然基建投资有所发力，但需求不振的局面未得到实质性改变，三季度经济仍将处于探底企稳的阶段。7 月份 PPI 持续下跌，工业增加值同比增长维持低位，以及消费零售额同比数据再
2、次创出年内新低，表明工业企业利润仍处于加速下滑状态，经济依然处于探底阶段，调整尚未结束。基建投资 7 月份虽然依旧保持增长，但房地产投资增速的持续下滑影响了固定资产投资对经济的拉动效果。目前固定资产投资的配套资金跟进力度不足，下半年经济能否企稳回升，信贷能否放量增长将是关键，预计货币宽松政策仍将持续。,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,65.00,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,1,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,2,0,-,1,2,0,-,1,2,1,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-
3、,1,2,0,-,1,2,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,7 月份 CPI 同比上涨 1.8%，通胀约束持续弱化8 月 9 日公布的 7 月份 CPI 同比增长 1.8%，略高于市场预期，但仍然符合 2%以下的普遍预测。环比上涨 0.1%，结束了 4 月份以来连续三个月的环比下降。食品类 CPI 的增速下降仍是带动 7月份 CPI 下行的主要原因，7 月增速仅为 2.4%，较上月下降 1.4个百分点，是 2010 年以来的新低。但 CPI 环比数据显示食品价格的季节性下跌基本已经结束。CPI 非食
4、品分项走势依然平稳，同比上涨 1.5%，较上月上升 0.1 个百分点，环比上涨 0.2%。,图1：CPI食品分项的同比和环比CP I:食 品:环 比(右 轴）,CP I:食 品:同 比(左 轴）,图2:猪肉价格同比变动情况（%）,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00,5.004.003.002.001.000.00-1.00,55.0045.0035.0025.0015.005.00-5.00,0.00,100,300,500,700,900,100,110,310,5-0,710,910,110,120,320,520,720,-2.00,-15.00-2
5、5.002010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,资料来源：wind 第一创业证券研究所整理从分项数据来看，猪肉价格的持续下滑是带动 CPI 走低的重要因素。猪肉价格同比大幅下跌 18.7%，环比已经连续 6 个月价格出现下滑。猪肉价格下降的同时，粮食价格稳步上涨，本月同比上升 3%。“猪粮比”发生的失衡可能在年底或是明年初引起新的一轮猪肉价格上涨。非食品方面，与房价相关的居住类价格上涨抵消了油价有关消费品的下调。居住类价格本月同比上涨 2.1%，环比上涨 0.5%，租房和自住房分项均有不同程度的上升，应该与房地产市场的回暖有关。由于近期油
6、价重拾涨势，上周五油价暴涨 5%，8 月 10 日成品油再次涨价，与油价相关的 CPI 分项，如车用燃料环比将再次出现上涨。但在 PPI 的持续下跌的背景下，非食品消费品的价格难以出现实质性反弹，预计年内 CPI 非食品分项将维持在 2%以下的水平。图 3：PPI 的走低制约 CPI 非食品分项的上涨请务必阅读正文后免责条款部分,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,3,第一创业
7、证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation LimitedPPI（左轴）15.0010.005.000.00-5.00-10.00,CPI:非食品(右轴）,4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00,研究报告,150,750,160,760,170,770,180,780,190,790,100,700,110,710,120,720,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理美国大旱对通胀影响有限，年内 CPI 维持 2.5%以下水平近日美国“世纪大旱”重新引发通胀预期的担忧，今年入夏以来美国中西部遭遇 1956 年
8、以来最严重的高温干旱天气，本土48 个州已有三分之二的区域遭遇了中度以上干旱灾害，创下历史最高纪录。美国农业部 8 月 1 日再次追加确定 12 个州的 218 个县为干旱受灾区，表明这场半个世纪以来最严重旱灾的影响正在不断扩大。图 4：截止 7 月 31 日美国旱情蔓延地区请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,资料来源：USDA 第一创业证券研究所整理旱情已经影响到全美 90%以上的玉米和大豆种植，由于美国是玉米、大豆和小麦的最大出口国，大豆和小麦产量占全球 40%，玉米
9、出口占全球出口量的将近一半；而玉米和大豆的储量相对较低，即使是收成的小幅下降，也会在全球粮食大宗商品市场引起连锁反应。大豆压榨生产中 80%是豆粕（豆渣），而玉米和豆粕是生猪饲养的主要饲料，因此美国旱情的持续使得人们不由得回想起2007-08 年的“粮食危机”和 2010 年俄罗斯大旱引发的持续通胀，并关注国内食品油和猪肉价格未来是否会大幅攀升。图 5：进口大豆和玉米价格快速上涨请务必阅读正文后免责条款部分,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,1,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,1,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,0,-,0,2,1,-,0,
10、2,0,-,1,2,0,-,2,0,-,1,2,1,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,1,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,0,-,1,2,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited进 口 大 豆:到港 成本5,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00,进 口 玉 米:到岸 完税价 格,研究报告,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-
11、01,2011-07,2012-01,2012-07,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理目前市场环境与 2007-08 年以及 2010 年有着本质的不同。2007-08 年的通胀起因是大宗商品，尤其是原油价格的快速上涨。2010 年的通胀正逢美国第二轮定量宽松，大宗商品价格再次飙升，粮食价格的上涨只是造成通胀的因素之一。从目前数据来看，标志着 大 宗 商 品 价 格 波 动 敏 感 性 的 CRB（Commodity ResearchBureau）指数并未对美国大旱做出剧烈反应，仍然维持小幅波动。考虑到 CRB 指数的走势一向相对我国 CPI、PPI 的变动具有前瞻性，因此目前来看，
12、美国旱情对国内通胀的传导效应并不需要过分担忧。图 6：CRB 指数与 CPI、PPI,CPI（左轴）,PPI（左轴）,CRB指数（右轴）,60010.00500,5.000.00-5.00-10.00,4003002001000,170,470,770,070,180,480,780,080,190,490,790,090,100,400,700,000,110,410,710,010,120,420,720,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理食品油和猪肉供给充足，年内价格仍将保持稳定，唯一担忧的请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital S
13、ecurities Corporation Limited,研究报告,是，饲料价格的上涨与猪周期的重合是否会在年末或明年初推高猪肉价格。大豆的供给方面，上半年，我国大豆进口增长迅猛，海关数据显示，2012 年上半年大豆、食用植物油进口量出现大增。1-6 月累计进口 2905 万吨，同比增长 22.5%。此外，国储大豆也比较充足，抛储动作频繁，进入 5 月份开始，在两个多月时间国储已经拍出超 100 万吨大豆，并且媒体报导，国储近期将以每两周 40 万吨的进度向市场投放国储大豆,总量达 180 万吨。同时，7月份中粮与益海嘉里对食用油进行提价而被发改委“约谈”，这说明国家并不会容忍食用油价格过快
14、上涨，后市如果大豆持续上涨，政府还将运用更多手段进行抑制。猪肉价格方面，生猪供应充足，猪肉价格走势平稳。但需要注意的是猪粮比已经连续 18 周低于 6:1 的盈亏平衡点，接近 5.5：1的预警线。加之我们在之前的报告中分析过，根据以往的历史经验，一个完整的“猪周期”大概是一年半，2010 年的 3-6 月猪肉价格经历最低点后迅速上升，如果从 2010 年 1-2 季度算起，到今年3-4 季度刚好也是一年半的时间。因此如果美国旱情持续，并传导到饲料价格上涨，3-4 季度猪肉价格将重新回到涨势，三季度将是CPI 由降转升的转折点。图 7：猪肉价格与猪粮比资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理猪
15、肉价格仅仅是影响 CPI 变动的一小部分因素，下半年可能造成通胀上升超出预期的最大隐患应该是中东地区政治冲突升级和美联储是否会出台大规模的 QE3，从而导致以原油为代表的大宗商品价格普遍上涨。近期公布的美国经济数据来看，美国经济复苏虽有所放缓，但下滑势头并未像市场预估的那么严峻，因此 QE3即使如约在 9 月份推出，力度也将有限。我们仍然维持 CPI 四季度回升，但同比增长年内不会超过 2.5%的判断。请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 8：原油价格走势1601401201008
16、06040,研究报告,2007年1月,2008年1月,2009年1月,2010年1月,2011年1月,2012年1月,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理制造业继续疲软、经济寻底仍在持续PPI 持续负增长，工业企业利润空间进一步缩窄，PPI 降幅扩大表明工业企业利润仍处于加速下滑状态，企业的“主动去库存化”仍将持续。7 月份 PPI 同比为-2.9%，较上月继续大幅下滑0.82 个百分点；环比 3 个月持续负增长，7 月份环比为-0.8%，较上月下滑增速增加了 0.1 个百分点。PPI 数据反映了工业品的出厂价格，通常而言，经济处于下降周期时，PPI 相对于宏观经济的重要性需要提升，PP
17、I 降幅如果能够企稳，表明企业的利润率逐步开始回升，经济开始进入复苏阶段。但目前工业品价格的加速下降结合上周 PMI 数据中生产指标与订单指标的进一步回落，表明需求层面尚未得到实质性改善，产能过剩情况下，企业不断主动或被动地调低产成品价格以降低库存，企业的利润仍处在加速下滑阶段，经济的寻底期仍在持续。,图9：PPI与GDP请务必阅读正文后免责条款部分,图10:猪肉价格同比变动情况（%）,8,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,PPI
18、,GDP,59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00,PMI:生产,PMI:新订单,资料来源：wind 第一创业证券研究所整理产业链上游产品价格下跌幅度大幅超过下游产品，为经济活动下游改善创造了条件。我们在之前对 PMI 的点评中分析过，汇丰 PMI 和中采 PMI 的数据差异以及中采 PMI 中小企业分项的反弹说明制造业产业链的下游出现改善的迹象。月份 PPI 数据进一步验证了我们的观点。从生产资料分项数据来看，上游挖掘和原材料价格二季度以来的环比跌幅远大于下游加工业产品，一定程度上为下游企业创造出了利润空间。但下游企业经营活动的改善能否持续，并传导至产
19、业链上游，仍然取决于需求层面的疲软能否发生改变，需求如果持续疲软，下游产品价格也将出现进一步下滑，从而结束短暂的经济复苏。图 11：PPI 采掘、原材料以及加工业分项请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00,PPI:采掘工业,PPI:原材料工业,PPI:加工工业,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,资料来源：Wind 第一创业证券
20、研究所整理工业增加值季节性回落，工业活动的经济中枢下滑趋势再次得到确认。7 月份工业增加值同比增长 9.2%，比较过去 10 年 7月份的季节性回落，本次回落幅度低于历史平均水平，说明前期连续的货币刺激政策效果得到一定程度的体现，经济失速下滑的风险得到控制。从历史数据来看，第二产业和 GDP 增速的关系在趋势上大体一致。考虑到工业对整体 GDP 的贡献较为显著，工业增加值的数据常作为预测 GDP 增速的基础。但自今年 4 月份工业增加值跌破 10%以来，连续 4 个月都没有出现明显的反弹，工业活动的经济中枢已经逐步下移到 9%附近，预示着经济依然处于探底阶段，调整尚未结束。,图12：历年7月份
21、工业增加值较6月份变动情况,图13:工业增加值与GDP,0.10,GDP:第二产业,GDP,工业增加值,25.00,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,20.00,-0.40,-0.70-0.70,-0.30,-0.30,15.00,-1.40,-1.30,-1.10,10.00,5.000.00-2.80资料来源：wind 第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,固定资产投资未见大幅增长
22、房地产市场回暖未带动投资增速加快，基建投资的持续增长仍是拉动投资的主力。1-7 月固定资产投资同比增速为 20.4%，增速与 1-6 月持平。6 月份以来各地方政府纷纷宣布大规模的经济刺激计划，稳增长的政策陆续出台，基础设施建设的速度也随之加快，基建投资近 3 个月来明显加快。除去房地产方面的其他固定资产构成，已经开始逐渐体现出环比改善带来的企稳迹象。但在房地产调控预期不会松绑的情况下，房地产市场的回暖尚未刺激到房地产项目投资转暖，房地产投资当前依旧是拖累整个经济下滑的主要因素。图 14：固定资产投资中房地产、制造业和基建分项增速,房地产,制造业,基础设施建设,60.0050.0040.003
23、0.0020.0010.000.00-10.00资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理固定资产投资配套资金目前尚无法及时跟进，下半年基建投资力度能否持续存在隐患。央行二季度报告中稳增长的重要性已经升级。但 1-7 月固定资产投资计划总投资 57.6 亿，到位资金仅有 21.5 亿，资金同比增长 17.2%，仍然处于历史低位。请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 15：固定资产投资资金增速仍处于低位40.0035.0030.0025.0020.0015.00,研究报告,2007
24、年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理消费下跌趋势进一步放大耐用消费品表现低迷，非耐用消费品虽然稳定，但对拉动零售数据贡献不足。7 月份社会消费品零售总额同比增长 13.1%，较上月下降 0.6 个百分点。二季度刚刚有所企稳的消费数据再次出现较大幅度的下滑，汽车、家电家具等耐用品销售额均出现不同程度的下滑，消费意愿的持续减弱表明消费品的终端需求仍然疲软。,图16：消费品零售额同比走势（%）,图17:耐用品销售表现低迷,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,家具,汽车,
25、家电,2010-08,2011-02,2011-08,2012-02,资料来源：wind 第一创业证券研究所整理根据以上分析和数据，我们认为：1.食品类价格季节性下跌基本结束，同时 8 月份已经迎来成品油价格的再次上调，7 月份 CPI 可以确认为年内底部，请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,但由于需求层面尚看不出改善的迹象，CPI 上行空间有限，通胀对政策的出台不会构成压力。2.基建投资发力，但工业数据表明企业的经营活动仍然低迷，消费预期的减弱，房地产投资在调控下被压
26、制，导致需求不振的局面未得到实质性改变。虽然基建投资的上涨稳定了投资力度，但整体来看三季度经济仍将处于探底企稳的阶段。请务必阅读正文后免责条款部分,回避,推荐,回避,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保
27、证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公
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29、计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数,行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718,P.R.China:518028,北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788 FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格,上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分,
