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1、,公司研究研究报告 年 月 日湘财证券研究所机械行业通裕重工（）深度研究报告相关研究：,1、湘财证券-公告点评-通裕重工（300185）业绩稳定 想象空间广阔-20120725,通裕重工（300185）：大型铸件核心能力稳健 多元化助推业绩稳定,投资评级：当前价格:目标价格:,增持4.69 元 投资要点：6.38 元 公司主营重型铸锻件产品，公司因生产过程一体化有别于行业其他公司。,目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股已流通(百万股)12 个月最高/最低(元)第一大股东,12 个月900.00900.00-/-523.807.43/5.56司兴奎
2、,公司的主要产品为风电主轴、管模、其他锻件、锻件坯料（钢锭）。虽然 2011年以来，风电领域因需求低迷行业竞争加剧，公司相应收入与利润都受一定负面影响，但公司整体依然保持稳定，主要依赖于公司生产过程的一体化，由最初的电炉生产铁水钢锭铸件锻压制品机械加工（粗加工、精加工），有效保障公司产品毛利率。而公司上市后完成对常州公司的收购，也有助于公司整体业绩的稳定。公司宽厚板坯料以及核电类新品的研制，为公司快速发展奠定基础。公司 2012 年上半年在宽厚板坯料方面取得重大突破。公司后期将规划围绕,第一大股东持股比例 16.65%注：2012 年 9 月 2 日数据近三个月股价表现,宽厚板坯相关领域开辟新
3、市场：公司的宽厚板坯厚度达 800 毫米，可通过后续锻造工序生产出国内目前主要依赖进口的相关产品。如：海工平台用齿条钢，公司预期三季度进行样品成果鉴定，预期能够替代相应进口产品，有助于我国海工相关企业降低成本，市场前景可观。而公司还在高端模具钢市场领域有所突破，改善我国高端模具钢大量依赖进口的状况。公司有望快速进入矿业领域，为公司日后发展提供想象空间。公司目前已设立全资子公司通裕矿业投资有限公司，主要用于与山东省地矿局旗下公司进行矿业投资。公司利用现有的资金优势，与山东省地矿局合作，发挥各自在技术、人才、设备设施等方面的优势。公司目前已引进三项探矿权，相应业务稳健推进。由于公司进入矿业是在与山
4、东省地质矿产勘查开发局共同开发后者拥有的探矿资源，整体风险相对较小。,盈利预测。,分析师：仇华执业证书编号：（）,我们认为，虽然重型铸锻件领域受目前整体经济低迷影响，下游需求疲弱，但公司产品前后端一体化，在行业内整体毛利率处于较高水平，且公司不断推出新产品，向大型铸锻件高端领域突破，公司的宽厚板坯以及核电铸件的推出，为公司向高端领域渗透提供基础。且公司在矿产领域的投资规划，还给予市场丰富的想象空间。我们预期公司 2012 年、2013 年、2014 年 EPS 分别为：0.22元、0.25 元、0.32 元，对应 PE 分别为 22.05X、19.58X、15.48X，我们维持“增持”评级，给
5、予 12 年 29 倍 PE,目标价格 6.38 元。,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,2.1.1,2.2.1,2.3.1,3,1,通裕重工（300185）深度研究报告,
6、正文目录,1 通裕重工概况.11.1 通裕重工历史与现状.11.2 通裕重工主要产品状况.52 公司主要下游行业分析.102.1 风电行业分析.12风电主轴市场分析.122.1.2 风电主轴竞争对手分析.132.2 管模市场状况.13国内管模生产状况.142.3 新产品状况.15厚板坯发展状况.152.3.2 核电材料发展状况.162.3.3 矿业领域投资状况.16通裕重工盈利预测及估值.173.1 公司募投项目情况.173.2 估值及建议.174 风险提示.184.1 股价催化剂（正面）.184.2 风险提示（负面）.18,敬请阅读末页之重要声明,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表
7、 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,2,通裕重工（300185）深度研究报告,图表目录,通裕重工上下游关系图.1通裕重工上市前股权结构.1通裕重工上市前后股权结构变化.2通裕重工近年营业收入状况(元).2通裕重工近年毛利率状况.3通裕重工近年净利润状况.3通裕重工近年期间费用状况.4通裕重工近年净资产收益率状况（年化）.45MW 风力发电机主轴.5球墨铸铁管管模.5通裕重
8、工大型锻件重 33 吨1.46M 液压机油缸.6通裕重工大型锻件冷轧辊.6通裕重工大型锻件船用轴.7通裕重工大型锻件重 28T 鼓风机主轴.7通裕重工大型数控设备-数控电渣重熔炉.7通裕重工大型数控设备-数控电梯导轨刨床.8通裕重工大型锻件坯料.8通裕重工主要设备.9大型锻件领域国内主要竞争对手状况.11国外锻压能力较强企业状况.12国内除通裕外主要风电主轴生产企业.13通裕重工管模客户分布.14球墨铸管发展的主要影响因素.14通裕重工管模产品主要竞争对手情况.15近期我国特厚钢板轧机领域投资状况.15通裕重工募投项目情况.17通裕重工主要财务指标（单位:百万元）.18,敬请阅读末页之重要声明
9、,1,通裕重工（300185）深度研究报告1 通裕重工概况通裕重工主要从事锻件坯料、锻件、管模的制造和销售。公司主导产品MW 级风力发电机主轴、DN501600mm 球墨铸铁管管模在国内市场拥有较高的市场占有率，2009 年度，MW 级风力发电机主轴产销量全国第一，占全国总销量的 22.11%；DN501600mm 球墨铸铁管管模产销量全国第一，占全国总销量的 34%。,图表 1,通裕重工上下游关系图,数据来源：招股说明书,1.1,通裕重工历史与现状,通裕重工是由山东通裕集团有限公司整体变更设立的股份有限公司，前身为禹城通裕机械有限公司。公司于 2011 年 2 月 25 日首次向社会公开发行
10、人民币普通股 90,000,000 股，发行价格为 25.00 元/股，发行后公司股本总数 360,000,000 股。2011 年 3 月 8 日，在深圳证券交易所上市交易。,敬请阅读末页之重要声明,图表 2,通裕重工上市前股权结构,号,序,-,-,2,通裕重工（300185）深度研究报告数据来源：招股说明书,图表 3,通裕重工上市前后股权结构变化,股东姓名,发行前股本（万股）持股比例（%）,股本（万股）,发行后持股比例（%）,5,司兴奎山东高新投（SS）朱金枝赵美娟陈秉志其余 41 名股东对外发行股,5,993.555,400.003,203.032,700.002,250.00,22.2
11、0%20.00%11.86%10.00%8.33%27.61%,5,993.555,400.003,203.032,700.002,250.009000.00,16.65%15.00%8.90%7.50%6.25%20.70%25.00%,数据来源：招股说明书公司 2011 年 1 月，收到了山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局及山东省地方税务局颁发的高新技术企业证书（证书编号：GR201037000140），发证日期为 2010 年 9 月 26 日，认定有效期 3 年。公司因此获得自高新技术企业认定后三年内此前执行 25%的所得税税率下调至 15%，利好公司 2011 年、20
12、12 年以及 2013 年的受益状况。公司近年来财务状况稳健，具体如下表：,敬请阅读末页之重要声明,图表 4,通裕重工近年营业收入状况(元),1,0,3,通裕重工（300185）深度研究报告,1,400,000,000.001,200,000,000.001,000,000,000.00800,000,000.00600,000,000.00400,000,000.00200,000,000.000.00,2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012年E,1.20.80.60.40.2-0.2,报,报,报,报,报,数据来源：同花顺报告期内风力发电机主轴平均毛利
13、率达 45.55%，管模平均毛利率达47.31%，其他锻件的平均毛利率达 35.34%，主营业务平均毛利率为 42.45%。,图表 536.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.00,通裕重工近年毛利率状况,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年H1,数据来源：同花顺公司毛利率总体依然保持在 20%以上，但整体趋势性向下，尤其是 2011年以来，已下滑到 25%以下，显示公司受风电近年投资发展速度下滑的影响较大，但目前下滑趋势已有所缓和，接近阶段性底部，企稳后依然有恢复到30%附近的能力。,敬请阅读末页之重要声明,图表
14、6,通裕重工近年净利润状况,0,4,通裕重工（300185）深度研究报告,250,000,000.00200,000,000.00150,000,000.00100,000,000.00,0.60.50.40.30.2,0.150,000,000.00,0.002007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年E数据来源：同花顺,-0.1,图表 713.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.00,通裕重工近年期间费用状况,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年H1,数据来源：同花顺,图表
15、8,通裕重工近年净资产收益率状况（年化）,50.0040.0030.0020.0010.000.00,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年 2012年E,敬请阅读末页之重要声明,5,通裕重工（300185）深度研究报告数据来源：同花顺,1.2,通裕重工主要产品状况,公司现已形成集大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机械加工于一体的较为完整的产业链，是国内新兴的重大装备核心部件研发制造企业，具备了较强的核心竞争力。主要产品为 MW 级风力发电机主轴和 DN50-1600mm球墨铸铁管管模等大型锻件。国务院于 2009 年 5 月 12 日颁布装备制造业调整和振兴规划，该规划明确
16、指出要提升大型铸锻件、基础部件、加工辅具、特种原材料四大配套产品制造水平，夯实产业发展基础；国务院于 2010 年 10 月 10 日颁布国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，该决定提出要强化高端装备制造业的基础配套能力，而大型锻件行业为装备制造业的主要的基础配套行业。图表 9 5MW 风力发电机主轴数据来源：公司网站图表 10 球墨铸铁管管模敬请阅读末页之重要声明,6,通裕重工（300185）深度研究报告,数据来源：公司网站,图表 11 通裕重工大型锻件重 33 吨1.46M 液压机油缸,数据来源：公司网站,图表 12 通裕重工大型锻件冷轧辊,敬请阅读末页之重要声明,7,通裕重工（3
17、00185）深度研究报告,数据来源：公司网站,图表 13 通裕重工大型锻件船用轴,数据来源：公司网站,图表 14 通裕重工大型锻件重 28T 鼓风机主轴,数据来源：公司网站,图表 15 通裕重工大型数控设备-数控电渣重熔炉,敬请阅读末页之重要声明,8,通裕重工（300185）深度研究报告,数据来源：公司网站,图表 16 通裕重工大型数控设备-数控电梯导轨刨床,数据来源：公司网站,图表 17 通裕重工大型锻件坯料,敬请阅读末页之重要声明,9,通裕重工（300185）深度研究报告数据来源：公司网站公司生产的各类材质的大型锻件坯料，提供给大型锻件生产企业为原材料。除自用外，主要销售给中国一重、无锡锻
18、压、无锡宏达、德阳九益、南京博大、威海锻压、莱芜锻压等企业。年生产能力达 15 万吨，已成为国内主要的大型锻件坯料生产基地之一。大型锻件是国家重大技术装备和重大工程建设所必需的关键基础部件，大型锻件的制造能力和水平直接决定着我国装备工业的制造能力和整体水平。但目前我国大型锻件的能级与国外相比还有较大差距，一些大型、关键锻件尚需进口，我国大型锻件产品主要应用于电站、船舶、大型机械、冶金和石化等行业，得益于近年来电力、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械及军工等行业的蓬勃发展，我国大型铸锻件产品 2006 年至 2008 年年复合增长率为 13%，但从长期来看，电力、冶金、
19、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械及军工等行业受国民经济整体运行的波动影响较大，随着我国经济结构的调整及国家加强宏观经济的调控，如果电力、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械及军工等行业的发展受到不利影响，将会对大型锻件行业的增长和利润水平产生不确定性影响。图表 18 通裕重工主要设备,主要设备敬请阅读末页之重要声明,备注,设备,锻压设备,10,通裕重工（300185）深度研究报告,大型锻件坯料冶炼,40t 高功率电弧炉、50t VD/VOD 精炼炉、,新增与 12,000t 油压机配套的 100t,50t LF 精炼炉等特种钢冶炼设备，40t、30
20、t、高功率电弧炉、150tVOD 精炼炉及,20t 数控电渣重熔炉等电渣钢冶炼设备。3,150t、1,250t 油传动自由锻压力机及其配套的 80t 锻造行车，100t、50t 起重行车，天然气加热炉、锻后热处理炉，12,000t 油压机、400 吨.米操作机和 550t/300t 锻造行车等重型装备,150t LF 精炼炉该等设备均采用德国的控制技术，可实现自动点火、自动调节、自动控温，居国内同行业领先水平，最大可锻造450t 钢锭，生产锻件最大吨位 350t,热处理设备,全自动数控 3.618m、2.630m 等井式天然 气 炉、3x20m 罩 式 炉、6x15x5m、5x25x4m、7x
21、10 x5m 等台车式天然气炉、,重型热处理车间项目，布置有2700mm30000mm 井式炉、3,000t校直机和 200t/50t 淬火行车等重型装,25MN 数控校直液压机、大型双频淬火机床、备卧式喷淬火机床等数据来源：招股说明书2 公司主要下游行业分析大型锻件行业是将废钢、生铁及合金材料通过熔炼、锻造、热处理、机械加工工序将其制成与相关产业配套的关键重要部件产品的制造行业。大型锻件分为大型模锻件、大型自由锻件、环件和大口径厚壁无缝管件。使用1,000 吨以上自由锻液压机或 3 吨以上自由锻锤生产的自由锻件为大型自由锻件。6,000 吨以上模锻压力机、8,000 吨以上模锻液压机或 10
22、 吨以上模锻锤生产的模锻件为大型模锻件。自由锻是指使用简单的通用工具，或在锻造设备的上下砧间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需几何形状及内部质量的锻件的加工方法。根据锻造设备类型及外力作用方式，自由锻分为手工锻造、锤上自由锻造和液压机上自由锻造。锤上自由锻造用于生产中小型锻件，液压机上自由锻造用于生产大型锻件。大型锻件对内部质量要求严格，生产技术难度较大。大型锻件产品主要用于电力、冶金、石化、造船、重型机械、航空航天等领域。与大型铸件相比，大型锻件具有更优异的金属性能，技术含量更高。大型锻件产品综合性能要求高、工艺复杂、多为特殊定制，主要用于制造重大装备的关键和重要部件，是重大装备制
23、造的关键技术之一，其质量直接影响到重大装备的整体水平和运行可靠性，是发展电力、冶金、石化、造船、敬请阅读末页之重要声明,在,一重,上重,11,通裕重工（300185）深度研究报告重型机械、航空航天等工业的基础，是发展先进装备制造业的前提，是衡量一个国家制造业发展水平和先进程度的重要标志之一。目前大型锻件行业整体的竞争格局体现为：低端锻件产品的产能过剩、中高端锻件产品逐渐步入良好的市场竞争氛围、部分高端产品依靠进口。锻压机是大型锻件行业的核心生产设备，锻压机的锻造能力是衡量大型锻件企业生产能力的重要标志。根据中国锻压协会的统计，截至 2009 年底，我国用自由锻液压机（水压、油压）生产大型锻件的
24、锻造企业约 220 多家，拥有 8MN-160MN 自由锻液压机（水压、油压）353 台，估计尚有总量 5%约 20 台没有统计在内，现有总量约 370 台。具体统计情况 3 如下：8-20MN约 202 台，25-50MN 约 118 台，60-100MN 约 25 台，120-185MN 为 8台，正在制造、安装的自由锻液压机仍在增加，没有统计在内。当前，220多家锻造企业中有 冶炼能力，能自主提供冷、热钢锭的企业约 25 家，其他企业所需钢锭全部外购。国有控股的大型综合性设备制造企业均具有悠久的历史，国内目前拥有较强综合性大型锻件生产能力的企业主要是一重、二重、上重、中信重工。图表 19
25、 大型锻件领域国内主要竞争对手状况,企业,能力,备注,拥有 12.5MN、60MN、125MN 及 150MN 自由锻水压机各 1 台，是我国目前生产重要,有配套冶炼设备，所需冷、热钢锭全部自给，已形成年产 12-15 万吨大型锻件能力,大型锻件品种最多、产量最高的企业,二重锻造厂中信重工铸锻厂通裕重工,拥有 12.5MN、16MN（封存）、31.5MN、120MN 及 160MN 自由锻水压机各 1 台，有配套冶炼设备，所需冷、热钢锭全部自给拥有 12.5MN、25MN、120MN 自由锻水压机及 165MN 自由锻油压机各 1 台，有配套冶炼设备，所需冷、热钢锭全部自给拥有 16MN、30
26、MN、80MN 自由锻水压机各 1 台，新建 185MN自由锻油压机 1 台，所需冷、热钢锭全部自给拥有 12.5MN、31.5MN 两台自由锻油压机，新增 120MN 自由锻,已形成年产 12-15 万吨大型锻件能力。已形成年产 12 万吨大型锻件能力将形成年产 15 万吨大型锻件生产能力产能超过 10 万吨,油压机数据来源：各公司网站世界范围看，自从 1893 年世界第一台万吨级自由锻造水压机在美国建成以来，以万吨级液压机为核心装备大型锻件行业，已经有 100 多年的历敬请阅读末页之重要声明,12,通裕重工（300185）深度研究报告史。从 1900 年起，英国、德国、法国、意大利、捷克、
27、苏联、日本都陆续安装自由锻水压机生产大型锻件。自 20 世纪 60 年代起，发达国家重工业生产不景气，成套设备市场处于饱和状态，大型锻件生产企业产量下滑，开始结构调整，关闭、合并一些企业进行重组分工。目前国外锻压能力较强的国家主要是日本、韩国、法国、英国、意大利等。图表 20 国外锻压能力较强企业状况,企业名称日本制钢所韩国斗山重工,主要生产能力拥有最大锻压机 140MN 锻压机从 1982 年开始生产大型锻件，有 130MN 自由锻,备注是国际知名的核电锻件供应商。是世界一流的大型铸锻件制造,液压机 1 台。已生产制造了超过 300 台核电发电、企业，我国向韩国采购电站、船,联合循环发电以及
28、水力发电设备。,用锻件较多。,法国克鲁索,主要产品有核电压力容器、蒸发器、堆内构件、主,其在世界核电锻件及石化设备,管道及常规岛汽轮机转子，大型石化精炼反应器、锻件方面具有重要的市场地位加氢反应器等数据来源：网络中国万吨级锻压机数量及大型自由锻件产能均已经居世界首位，但与国际最先进锻造企业相比，中国企业在技术水平上尚有一定差距，部分大型、复杂锻件尚未攻关成功，只能依靠进口。在高端锻件的生产能力上，也无法满足国内旺盛的市场需求。如核电核岛锻件及百万千瓦级核电机组常规岛低压整体转子锻件等，对日本制钢所等世界顶级锻造企业尚存在一定依赖。,2.1,风电行业分析,2.1.1 风电主轴市场分析中国风力发电
29、行业从 2006 年步入快速发展阶段，除国内风电整机企业快速发展外，国外各主要风电整机生产厂商也纷纷在中国投资建厂，风电主轴目前已供大于求。我国风电主轴生产技术取得长足进步后，国内风电主轴已经基本实现自给，且已经出口印度等国家。主轴的采购厂家包括两种类型的企业，一为风电整机生产厂家，一为齿轮箱生产厂家。由于风电整机生产厂家及齿轮箱生产厂家较为集中，且由于风电主轴技术含量较高，定制性高，风电整机生产厂家及齿轮箱生产企业在确定其主轴供货商后，往往会保持相对稳定的合作关系。敬请阅读末页之重要声明,二重,13,，,通裕重工（300185）深度研究报告2.1.2 风电主轴竞争对手分析在风电主轴生产方面，
30、已经形成一定生产规模或未来可能对通裕重工形成竞争的企业主要状况如下表：图表 21 国内除通裕外主要风电主轴生产企业,名称江苏国光武汉重工,生产能力现有 7,000 吨和 4,000 吨自由锻油压机各一台，可以加工 70 吨以下锻件，年生产锻件能力达 8 万吨。有 3 吨以下的电液锤和 45MN 以下的锻造机群及完整的配套设施，有水压机大型锻件、大口径厚壁无缝钢管、船用柴油机曲轴,备注以 600KW-3MW 风电主轴为主，生产能力为 1500 支/年，2009 年销售量在 1,000-1,200 支。是我国造船工业铸锻件专业配套基地和大口径厚壁无缝钢管生产基地。风电主轴年产量为 1,000 支左
31、右，主,总成、有色铸件、成套设备等五条生产线。要为 2.0MW 以下规格。,莱芜金雷,有 4,000 吨 自 由 锻 压 机 一 台，产 品 是1.0MW 至 2.5MW 的 风 电 主 轴 及 1,200mm 以下冷、热轧辊等各类大型锻件，生产能力 5 万吨/年利用募集资金建设风电主轴项目，新增60MN 油压快锻压机数据来源：各公司网站管模市场状况2.2,具有 1.0MW 至 2.5MW 的风电主轴的生产能力，年产量大约为800-1,000 支。其将形成年产 1,500 根 MW 级风电主轴的生产能力。,国内管模生产企业数量较少，主要集中在通裕重工、北重安东、中原特钢、太原重机等企业，行业集
32、中度相对保持稳定。其中中原特钢采用精锻机及快锻机进行生产，产品以小规格管模为主。通裕重工报告期内一直是管模市场的龙头企业，公司凭借深孔套料专利技术及成熟的空心锻造技术，生产DN80-DN1600 各种型号管模，技术及成本优势明显。虽然我国国内企业 1990 年才开始生产管模，但在 2000 年已实现出口。目前国内管模产品已经广泛出口至亚洲、澳洲、欧洲，在国际市场上竞争力突出。以通裕重工为例，公司管模产品远销至印度（印度电力钢铁公司、印度电热公司、印度 KDU 公司、印度 GDU 公司）、韩国（韩国新安公司）马来西亚（勇达球墨铸铁管有限公司）并通过飞烙贸易销售至埃及、伊朗、敬请阅读末页之重要声明
33、,客户,14,通裕重工（300185）深度研究报告沙特、瑞士、土耳其等亚洲、欧洲、非洲各国。图表 22 通裕重工管模客户分布,国内新兴铸管、大连万通、圣戈班（徐州）、徐州光大铸管有限公司，等,国际印度（印度电力钢铁公司、印度电热公司、印度 KDU 公司、印度 GDU 公司）、韩国（韩国新安公司）、马来西亚（勇达球墨铸铁管有限公司），并通过飞烙贸易销售至埃,及、伊朗、沙特、瑞士、土耳其等亚洲、欧洲、非洲各国。数据来源：招股说明书2.2.1 国内管模生产状况2009 年我国铸铁管总产量超过 400 万吨，其中球墨铸铁管的产量为280 万吨，为铸铁管产量的 70%，DN80-DN1600mm 规格市
34、场需求量约在90%左右。而管模是球墨铸管的生产用模具，球墨铸管广泛用于城镇供排水管道，少量用于燃气管道，属于为城镇基础公用事业服务的行业。球墨铸管的需求直接受如下两个因素影响，一是城镇供水管网的长度，二是球墨铸管在供排水管道中的市场占有率。图表 23 球墨铸管发展的主要影响因素,因素城镇供水管网方面墨铸管在供排水管道中的市场占有率,现状1996 年的 202,613 公里增长为 2008年的 480,083 公里，年复合增长率达7.5%。目前我国城乡在已铺设的供水管道中仍以性能较差的灰铸铁管为主，使用离心球墨铸铁管的比例还不到 30%。,备注我国 2009 年城市化率为 46.6%，远低于发达
35、国家 70%以上比例发改委 2005 年颁布中国节水政策大纲倡导推广应用新型管材，中等口径管材（DN=300-1200）优先采用,塑料管和球墨铸铁管，逐步淘汰灰口铸铁管。数据来源：招股说明书公司在国内管模市场处于重要位置，而国内主要竞争对手是：中原特钢敬请阅读末页之重要声明,15,通裕重工（300185）深度研究报告和北重安东。图表 24 通裕重工管模产品主要竞争对手情况,企业中原特钢北重安东,生产能力拥有冶炼、锻造、热处理、机加工一体化制造设备，擅长大规格、超长锻件及成品件制造，在长轴类件和深孔加工上独具特色。形成以石油钻具为基础，兼顾轧辊等轴类锻件的产品格局。主要生产设备有深孔设备、大型车
36、床等设备，产品包括管模、钻铤、钻杆、超高压钢管、人造水晶高压釜等。数据来源：网络新产品状况2.3,备注属于中国南方工业集团公司，是一家专业特殊钢材料及产品生产企业，2009 年铸管模销售量达1,884 吨。是内蒙古北方重工业集团有限公司与北京安东石油技术集团有限公司共同投资,公司 2012 年上半年首件高效宽厚板坯成功下线，树脂砂铸造生产线建成。随着高效宽厚板坯生产线和树脂砂铸造生产线的相继建成投产，公司在宽厚板坯系列产品如石油钻井平台用齿条钢、模具钢的研发制造以及大型铸件的生产方面取得了重大突破。而公司在开发核电站用产品等方面也实现了突破，已签订供货合同。2.3.1 厚板坯发展状况特厚钢板轧
37、机是生产大单重特厚特宽钢板轧机，它的产品关系到军用、民用两个重要方面。坦克、舰艇等军用钢板、核电及火电锅炉压力容器、造船、建筑、水利、桥梁、机械、模具以及重要结构均需由特厚钢板轧机提供产品。我国早在 20 世纪 50 年代初，就规划建设特厚钢板轧机，但最终在河南舞阳 4200mm 特厚板轧机于 1978 年投入生产，成为我国第一台特厚钢板轧机。图表 25 近期我国特厚钢板轧机领域投资状况,时间2005 年,企业宝山钢铁集团,特点投产双机架 5000mm 特厚板轧机，最大板厚至 350mm，钢锭,最大单重 70t。敬请阅读末页之重要声明,16,通裕重工（300185）深度研究报告,2011 年2
38、006 年2009 年,江阴兴澄公司沙钢鞍钢鲅鱼圈厂区,一台 4300mm 特厚板轧机，轧制钢坯最大厚度为 300mm，轧制扁锭最大厚度为 1000mm两套 5000mm 宽厚板轧机5500/5000mm 宽厚板轧机,数据来源：网络虽然我国特厚钢板轧机生产能力已有大幅提高，但我国能够有效大量生产宽厚板坯的企业并不多。通裕重工 2012 年 5 月公告，公司高效宽厚板坯生产线安装调试完成并下线首件宽厚板坯产品。该件宽厚板坯长 3800mm、2500mm、800mm、重 62.5 吨。标志着公司已基本具备高效宽厚板坯批量生产的能力。公司厚度为 800mm 的宽厚板坯位居国内第一，在世界上处于领先地
39、位。该宽厚板坯采用模铸技术，经锻造后力学性能很好。公司后期将规划围绕宽厚板坯相关领域有所突破。首先，公司的宽厚板坯厚度能够达 1 米，可通过后续锻造工序生产出国内目前主要依赖进口的相关产品。如：海工平台用齿条钢，公司预期三季度进行样品成果鉴定，预期能够替代相应进口产品，有助于我国海工相关企业降低成本，市场前景可观。此外，公司还能够开拓高端模具钢市场，改善我国高端模具钢依赖进口的状况。2.3.2 核电材料发展状况早在 2009 年 4 月，国内首支 AP1000 第三代核电主管道热段弯管用电渣钢锭在公司冶炼成功，重量 73 吨/支，这是我国核电主管道原材料冶炼领域的重大突破，该产品现已批量生产，
40、为公司进一步迈入核电装备制造领域奠定了基础。2009 年公司火电站用大型三通锻件的研制成功，将起到积极的进口替代作用。公司的自主创新优势已经成为公司核心竞争力的关键所在。2.3.3 矿业领域投资状况公司 2012 年上半年投资 9000 万元设立全资子公司禹城通裕矿业投资有限公司，并于 2012 年 7 月与山东省物化探勘查院签署了矿业权投资合作协议。协议约定：山东省物化探勘查院以其合法拥有完整权属的三个探矿权经有证券、期货评估业务资质和探矿权、采矿权评估资格的评估机构评估作价对通裕矿业增资入股。目前，因评估工作尚未开展，具体增资金额无敬请阅读末页之重要声明,序,号,1,2,-,-,17,通裕
41、重工（300185）深度研究报告法确定。由于公司进入矿业是在与山东省地质矿产勘查开发局共同开发后者拥有的探矿资源，整体风险相对较小。3 通裕重工盈利预测及估值,图表 26 通裕重工募投项目情况,3.1,公司募投项目情况,投资项目名称,投资总额（万元）,投资进度（万元）第一年 第二年,备案情况,项目环评批复,年增 3000 支 3MW 以上纤维保持型及直驱式风电主轴技术改造项目,99,493.00,62,156.00,年增 3000 支 3MW以上纤维保持型及直驱式风电主轴技术改造项目,德环报告表201077 号,年增 1000 支高淬透性球墨铸铁管模具技术改造项目年增 5000t MC 级系列
42、高速冷轧工作辊技术改造项目,27,345.0037,900.00,15,914.0030,019.00,年增 1000 支高淬透性球墨铸铁管模具技术改造项目年增 5000t MC 级系列高速冷轧工作辊技术改造项目,德州市发展和改革委员会,德环报告表201078 号德环报告表201076 号,其他与主营业务相关的营运资金,3.2,其他与主营业务相关的营运资金数据来源：招股说明书项目建设期为三年。估值及建议,我们认为，虽然重型铸锻件领域受目前整体经济低迷影响，下游需求疲弱，但公司因产品前后端一体化，整体毛利率依然较高，且公司在矿产领域的投资规划，给予市场丰富想象空间。我们预期公司 2012 年、2
43、013 年、2014年 EPS 分别为：0.22 元、0.25 元、0.32 元，对应 PE 分别为 22.05X、19.58X、15.48X，我们维持“增持”评级，给予 12 年 29 倍 PE,目标价格 6.38 元。敬请阅读末页之重要声明,18,通裕重工（300185）深度研究报告图表 27 通裕重工主要财务指标（单位:百万元）,主要财务指标营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA主要财务指标,2011123610%185-4%26.2%5.3%0.2123.781.26172011,2012E12955%
44、1998%25.5%5.6%0.2222.051.23132012E,2013E14189%22413%25.4%6.0%0.2519.581.17122013E,2014E169720%28426%26.6%7.2%0.3215.481.11102014E,数据来源：同花顺4 风险提示,4.1,股价催化剂（正面）,若公司宽厚板评审通过，将有助于公司快速突破国际壁垒进入海工齿条、高端模具用钢等新领域。,4.2,风险提示（负面）,若公司宽厚板坯相应产品无法通过检验，将影响公司后续发展空间的开拓。敬请阅读末页之重要声明,19,通裕重工（300185）深度研究报告,分析师声明,本人具有中国证券业协会
45、授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。
46、,重要声明：,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页之重要声明,
