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1、股,票,研,究,24.00,增持,9664,公,司,更,新,报,告,1,381,证,券,研,究,报,告,3%,-4%,-11%,-18%,-25%,-32%,农业/必需消费,天宝股份（002220）,评级：,增持,水产品是未来 2 年盈利主力秦军021-编号 S0880511010013本报告导读：水产品加工未来 2 年仍是盈利主要驱动力，国内冷饮业务盈利尚需时日，13-14 年之后或助力估值提升，11/12 年动态估值为 23.5X/16.7X，维持增持评级，目标价 24 元。投资要点：前三季度业绩增长超 50%。天宝股份 2011 年前三季度营业收入增长12%，净利润增长 54.4%。因为
2、水产品加工订单结构优化，使得整体,上次评级：目标价格：上次预测：24.00当前价格：17.532012.02.27交易数据52 周内股价区间（元）14.90-21.67总市值（百万元）4,073总股本/流通 A 股（百万股）232/160流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 69%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）7资产负债表摘要股东权益（百万元）,毛利率提高；冰淇淋业务高增长，预计全年收入增速超过 100%。冻鱼片出口金融危机后快速回升。我国冻鱼片出口过去 15 年累计增长 13.6 倍，08 年金融危机后迅速反弹，出口 3 年翻番，成本优势长,每股净资产市净率净负债率,5
3、.942.955%,期将逐步削弱，劳动力成本、汇率、土地、环保等都将长期刚性上升。国内冷饮行业竞争激烈。我国冷饮行业总量近 300 亿元，两大巨头,EPS（元）Q1,2010A0.088,2011E0.075,份额超过 30%，行业巨头的销售费用率超过行业平均毛利率，行业竞争非常激烈。水产品加工未来 2 年是盈利主力。天宝股份水产品加工收入 5 年增加 5 倍，毛利率稳定，未来 2 年仍将是公司的盈利主要驱动，新建产能将于 12 年下半年投产，全年有效产能增加 25%，预计 14 年达产。国内冷饮业务盈利尚需时日。天宝股份国内冷饮业务亏损、出口盈利，出口弥补国内，整体盈利。冰淇淋二期最早 20
4、13 年投产，2013-14年，国内冷饮销售放量。2013 年甚至更晚，天宝国内冷饮业务盈利并且利润贡献率超过 20%，冷饮业务才能对估值提升产生实质推动。维持增持评级，目标价 24 元。天宝股份 2011-13 年业绩预测为 0.72、1.02、1.32 元，对应 11/12 年动态估值为 23.5X/16.7X，维持增持评级，,Q2 0.114Q3 0.097Q4 0.227全年 0.52752周内股价走势图天宝股份,0.1850.2020.2630.725深证成指,目标价 24 元。,2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,升幅(%),1M,3M,12M,财务摘要（百万
5、元）营业收入,2009A858,2010A1,169,2011E1,363,2012E1,711,2013E2,166,绝对升幅相对指数,10%3%,-2%-3%,-13%7%,(+/-)%经营利润（EBIT）,35%100,36%154,17%203,26%256,27%340,相关报告,(+/-)%净利润(+/-)%,14%7612%,55%12261%,32%16838%,26%23741%,33%30629%,订单结构优化提升毛利率,2011.10.25,每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),
6、0.330.112009A11.6%13.1%12.7%31.953.71.5%,0.530.042010A13.2%17.7%15.1%22.633.20.3%,0.720.182011E14.9%12.0%18.4%18.124.21.0%,1.020.262012E14.9%15.0%16.5%14.517.11.5%,1.320.332013E15.7%16.9%16.5%10.813.31.9%,冷饮增速超预期，上调全年业绩预测2011.08.21募投项目 12-13 年进入收获期2011.05.23冰淇淋内销将逐步成为业务重心2010.10.27下半年国内冷饮业务发力2010.08
7、.02,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9664,天宝股份（002220）,模型更新时间：2012.02.27股票研究必需消费农业天宝股份（002220）,财务预测（单位：百万元）损益表营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2009A8587361111110000307000,2010A1,16996652817154013412100,2011E1,3631,09264023203003616700,2012E1,7111,37374827256002023600,2013E2,1661,7299563234000363
8、0400,2014E2,5332,008106638410004636400,2015E2,8572,259127443468003843000,2016E3,1982,523138348531003349900,2017E3,5402,783159253596002657100,2018E3,7612,950169856641001862300,评级：,上次评级：,增持增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,7660598,12248867,168676901,2374611,132,3061821,429,3672811,598,4334401,800,5026552,
9、013,5749432,224,6271,3342,360,目标价格：上次预测：当前价格：,24.0024.0017.53,长期投资固定资产无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC),043101,089252257580785,540701,3263183166931,022,546102,0633523091,4021,105,568502,3474583091,5801,546,592402,6124933091,8102,064,594602,8554613092,0852,242,592203,1824643092,4102,407,588403,5694743
10、092,7862,569,584004,0254993093,2162,723,579004,5025073093,6862,802,公司网址,现金流量表,-公司简介公司是一家以出口为主的加工型企业，主营业务为以水产品加工出口为主的农副产品加工、销售，是全国农业产业化优秀龙头企业、全国农产品加工示范企业、全国农产品加工业出口示范企业。截至在深圳上市，公司拥有水产品加工车间 1.5 万多平方米，(冻)鱼片年生产能力可达 1.5 万吨；农产品加工车间 2,000 多平,NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率EBIT
11、增长率净利润增长率,1003739-36140-56-360-9234.9%14.5%12.1%,15439262-5739766-560936.2%54.6%61.5%,2033928-102168216-10262874216.6%31.8%37.6%,25646217-22129786-221-215-35125.5%25.8%40.9%,34066279-295390129-295-279-44526.6%33.0%29.2%,41089155-110545346-1109933516.9%20.6%19.7%,46897190-73683379-7315946512.8%14.1%1
12、8.0%,531103199-65768438-6521458712.0%13.5%16.0%,596108199-51851509-5128874610.7%12.3%14.4%,641113128-64818630-643919576.3%7.5%9.2%,方米，年综合生产能力可达 1 万吨。公司的白,利润率,瓜子、滑子蘑等产品市场主要为中东、意大利、日本、美国及加拿大等国家或地区，水产品加工已成为本公司主要业务收入和利润来源，业务模式主要以进料加工为主，产品市场主要为欧盟、美国及加拿大、日本、韩国等国家或地区。自 2006 年公司开始大豆植物蛋白冰淇淋,毛利率EBIT 率净利润率收益率净
13、资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC),14.2%11.6%8.8%13.1%7.0%12.7%,17.3%13.2%10.5%17.7%9.2%15.1%,19.9%14.9%12.4%12.0%8.2%18.4%,19.8%14.9%13.9%15.0%10.1%16.5%,20.2%15.7%14.1%16.9%11.7%16.5%,20.7%16.2%14.5%17.6%12.8%18.3%,20.9%16.4%15.1%18.0%13.6%19.4%,21.1%16.6%15.7%18.0%14.1%20.7%,21.4%16.9%16.2%17.8%1
14、4.3%21.9%,21.6%17.1%16.7%17.0%13.9%22.9%,的试生产，冷饮业务成为公司的新增业务。,运营能力,存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数,99144463,91200414,80173552,76173501,76173440,73172411,69172407,69172407,70172415,71172437,绝对价格回报（%）,净利润现金含量资本支出/收入,-74%4.2%,54%4.9%,128%7.5%,36%12.9%,42%13.6%,94%4.3%,87%2.5%,87%2.0%,89%1.5%,100%1.7%,偿债能力,1m3m,
15、资产负债率净负债率,46.7%65.7%,47.8%76.7%,32.0%-4.9%,32.7%15.0%,30.7%29.5%,27.0%18.7%,24.3%9.1%,21.9%0.1%,20.1%-8.5%,18.1%-18.0%,估值比率,12m,PE,53.7,33.2,24.2,17.1,13.3,11.1,9.4,8.1,7.1,6.5,-13%,-8%,-4%,1%,6%,10%,PBP/S,3.02.0,2.52.9,2.93.0,2.62.4,2.21.9,2.01.6,1.71.4,1.51.3,1.31.1,1.11.1,EV/EBITDA股息率,31.91.5%,22
16、.60.3%,18.11.0%,14.51.5%,10.81.9%,8.82.3%,7.72.7%,6.93.1%,6.23.5%,5.83.9%,52 周价格范围市值（百万）,14.90-21.674,073,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,5%-1%-7%-13%-19%,15%9%4%-2%-7%,36%29%22%14%7%,23%18%14%9%5%,53429455-185-424,77%58%39%20%1%,-25%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,-13%,0%09A 10A 11E 12E 13E 14E 15
17、E 16E 17E 18E,0%09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E,-663,09A,11E,13E,15E,17E,-18%,天宝股份价格涨幅天宝股份相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,1.,2.,3.,9664,天宝股份（002220）目 录投资要点.4三季报业绩回顾.5行业分析.63.1.水产品加工：金融危机后持续高增长.63.2.冷饮：竞争激烈的快速消费品行业.74.天宝股份主业分析.84
18、.1.水产品加工：未来 2 年仍是盈利主力.84.2.冷饮业务：国内业务盈利尚需时日.94.3.冷饮业务与天宝的估值定位.105.盈利预测与投资评级.11图 1：天宝股份季度营收及增速.5图 2：天宝股份单季度毛利率.5图 3：我国冻鱼片出口额及增速.6图 4：辽宁省在岗职工年均工资及增速.6图 5：人民币持续升值（人民币元/100 美元）.6图 6：我国冷饮行业收入及增速.7图 7：我国冷饮行业毛利率水平.7图 8：天宝股份营业收入构成.8图 9：天宝股份毛利润构成.8图 10：天宝股份水产品加工收入及增速.8图 11：天宝股份单季度毛利率.8图 12：天宝股份冷饮销量结构.9图 13：天宝
19、股份冷饮收入结构.9图 14：天宝股份销售费用结构测算.10图 15：天宝股份冷饮业务毛利率.10图 16：天宝股份未来收入构成变化.11图 17：天宝股份未来毛利润构成变化.11表 1：天宝股份利润简表.5表 2：伊利、蒙牛销售费用情况.7表 3：天宝股份 2011 年非公开增发募投项目.9表 4：天宝股份营业收入预测.11表 5：天宝股份 DCF 敏感性分析.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,9664,天宝股份（002220）1.投资要点天宝股份 2011 年前三季度营业收入增长 12%，净利润增长 54.4%。利润增速远高于收入增速的原因是毛利率明显提升。毛利率提高
20、的主要原因：水产品加工订单结构优化，使得整体毛利率提高；冰淇淋业务高增长，预计全年收入增速超过 100%。公司已公告，预计 2011 年净利润增长区间 30%-50%。我国冻鱼片出口金额自 1995 年至 2011 年累计增长 13.6 倍，年均复合增长率 18.2%。尤其是 2008 年金融危机之后，冻鱼片出口增速迅速从谷底反弹，连续三年增速超过 20%，2011 年出口额比 2008 年翻番。尽管如此水产品加工出口行业的低成本优势长期看将逐步削弱，如劳动力成本、人民币汇率、土地、环保等都将长期、刚性上升。我国冷饮行业总量近 300 亿元，发展相对成熟，蒙牛、伊利两大巨头份额超过 30%。全
21、行业毛利率水平在 18%-20%之间波动，行业巨头的销售费用率都超过这个水平，行业竞争非常激烈。天宝股份的水产品加工收入 5 年增加 5 倍，毛利率非常稳定，显示其出色的成本控制能力。水产品加工未来 2 年仍将是公司的盈利主要驱动，水产品四期新建产能预计将于 12 年下半年开始生产，预计全年有效产能增加 25%。天宝股份冷饮业务的现状是国内亏损、出口盈利，通过出口业务弥补国内业务，整体实现盈利。冰淇淋二期项目新增 4.5 万吨产能，预计最早2013 年投产。预计 2012 年冷饮产能紧张，公司将优先保证高毛利率出口订单。2013-14 年，国内冷饮销售放量。目前天宝股份国内冷饮业务从收入规模、
22、利润贡献来看都处于次要地位，未来 2-3 年内，水产品加工仍将是公司盈利的核心驱动里。我们认为，在 2013 年之后甚至更晚，天宝的国内冷饮业务盈利，并公司整体利润贡献超过 20%的时候，冷饮业务才能对估值提升产生实质推动。盈利预测主要假设：1、12 年水产品加工有效产能增加 25%，2013 年全部达产；2、12 年冷饮产能优先保障出口，预计销量 1500 吨，国内产量略有下降；3、13 年冷饮二期投产，预计三年达产，14 年国内冷饮销量 3 万吨。我们对天宝股份 2011-13 年业绩预测为 0.72、1.02、1.32 元，对应 11/12年动态估值为 23.5X/16.7X，维持增持评
23、级，目标价 24 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 13,9664,天宝股份（002220）2.三季报业绩回顾天宝股份前三季度营业收入 8.82 亿元，增长 12%；其中第三季度收入3.66 亿，增长 16.8%。实现净利润 1.07 亿，增长 54.4%；其中第三季度净利润 4697 万元，增长 108%。利润增速远高于收入增速的主要原因是毛利率水平明显提升，前三季度毛利率 19.6%，同比提高 4.6 个百分点；第三季度毛利率 21.5%，提高5.2 个百分点。毛利率提高的主要原因是：（1）水产品加工业务前三季度高毛利订单占比提升，使得整体毛利率提高；（2）冰淇淋业务高增长
24、，中报显示冷饮业务增长 220%，预计全年收入增速超过 100%。公司已在三季报中公告，预计 2011 年归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长 30%-50%。,图 1：天宝股份季度营收及增速,图 2：天宝股份单季度毛利率,400,营业收入,YoY,60%,24%,2009,2010,2011,350300250200150100500,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,22%20%18%16%14%12%10%,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,1Q,2Q,3Q,4Q,数据来源：定期报告，国泰君安证券研究所,数据来源：定期报告，国泰君
25、安证券研究所,表 1：天宝股份利润简表,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,营业收入YoY营业成本毛利率销售费用管理费用财务费用三项费用率净利润YoY净利润率,24340.3%21411.7%3.32.43.93.9%20.4298.8%8.4%,23515.0%19616.6%4.03.14.95.1%26.666.3%11.3%,31044.1%26016.3%13.92.711.39.0%22.688.2%7.3%,3819.4%29722.1%7.08.613.67.7%52.823.7%13.9%,187-14.7%15715.7%4.82.75.8
26、7.1%17.3-14.9%9.3%,33050.9%26419.8%7.74.010.56.7%43.062.0%13.1%,36616.8%28721.5%13.23.914.28.5%47.0107.9%12.8%,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,天宝股份（002220）3.行业分析3.1.水产品加工：金融危机后持续高增长水产品加工业务一直是天宝股份的收入、盈利的主要来源。天宝股份水产品加工的主要产品是冻鱼片，包括真鳕鱼、鳕鱼、黄金鲽鱼、红鱼等加工成的鱼片。冻鱼片从原料采购到终端消费的大致路线图是：阿拉斯加、北大西洋等地捕捞的
27、深海鱼，在中国经过加工，再出口（或经转口）到欧美进入连锁超市销售。这样一个产业在中国存在的基础就是食品加工出口业的成本优势巨大，足以抵消长途运输的成本。9664我国的冻鱼、冻鱼片乃至整个食品加工出口行业过去 20 多年获得了快速的发展，冻鱼、冻鱼片的出口金额从 1995 年的 4.32 亿美元增加到 2011年的 62.83 亿美元，累积增长 13.6 倍，年复合增长率高达 18.2%。尤其是 2008 年金融危机之后，冻鱼片出口增速迅速从谷底反弹，连续三年增速超过 20%，2011 年出口额相当于 2008 年的 2.0 倍。图 3：我国冻鱼片出口额及增速,7,0006,0005,0004,
28、0003,0002,0001,0000,出口金额,百万美元,增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,数据来源：Wind，国泰君安证券研究所尽管水产品食品加工出口业仍然具有显著的成本优势，并且近几年增长迅猛，但从长期看，这个行业在中国赖以发展壮大的低成本优势终将逐步削弱，如劳动力成本（近几年最低工资水平快速提高）、人民币汇率、其他隐形成本（土地、环保）都将长期、刚性上升。,图 4：辽宁省在岗职工年均工资及增速,图 5：人民币持续升值（人民币元/100 美元）,4.03.53.02.5,在岗职工年
29、均工资（万元）,增速,30%25%20%,850800750,2.0,15%,1.51.00.50.0,10%5%0%,700650600,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：统计年鉴，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：外汇管理局，国泰君安证券研究所,6 of 13,9664,天宝股份（002220）3.2.冷饮：竞争激烈的快速消费品行业从数据上看，我国冷饮行业是一个收入近 300 亿元，连续两年保持 20%以上增速的行业。从伊利、蒙牛两大乳制品企业的报表看
30、，他们 2011年中期的冷饮收入合计占行业份额超过 30%。这表明，国内冷饮行业已经是一个相对成熟，集中度较高的行业。2004 年以来，我国冷饮行业的平均毛利率，大多在 18%-20%之间波动。2009 年行业毛利率超过 21%，我们认为主要原因是大宗商品在金融危机后价格处于很低的位置，导致消费品行业的成本下降，而快速消费品的价格相对稳定，从而带来了毛利率的提升。,图 6：我国冷饮行业收入及增速,图 7：我国冷饮行业毛利率水平,350,收入，亿元,增速,50%,21.5%,300250,40%,21.0%20.5%,200150100500,30%20%10%0%,20.0%19.5%19.0
31、%18.5%18.0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，国泰君安证券研究所,数据来源：Wind，国泰君安证券研究所冷饮属于快速消费品，并且具有强烈的季节特征，因此厂商在销售费用上的投入非常巨大。伊利、蒙牛两大巨头的报表显示，每年他们营收的25%左右用作销售费用，绝对支出数额达到 50-60 亿元级别，净利润率则只有不到 3%。蒙牛由于与经销商在广告费用分摊方式上不同，报表毛利率低于伊利，实际的广告费支出则相差不大。冷饮行业的毛利率水平在
32、18%-20%区间波动，而国内两大巨头仅销售费用率就超过这个水平，再考虑国外品牌的进入，冷饮行业作为快消品行业，其竞争激烈程度可见一斑。表 2：伊利、蒙牛销售费用情况,亿元,2008,2009,2010,1H11,伊利股份（600887.SH）,销售费用其中广告费销售费用/营业收入,55.3NA25.69%,65.039.926.83%,68.138.323.04%,44.926.123.79%,蒙牛乳业（2319.HK）,销售费用其中广告费销售费用/营业收入,44.322.218.55%,46.526.518.10%,54.323.617.94%,33.115.017.82%,数据来源：Wi
33、nd，国泰君安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,天宝股份（002220）4.天宝股份主业分析4.1.水产品加工：未来 2 年仍是盈利主力水产品加工业务一直是天宝股份的收入、盈利的主要来源，在 2008 年年之前毛利润贡献率超过 80%，2009 年之后由于冷饮收入高增长，贡献率降至 70%左右，预计未来还将进一步下降。,图 8：天宝股份营业收入构成,图 9：天宝股份毛利润构成,1,4001,2001,000,气调库冷饮农产品水产品,100%80%,水产品9664,农产品,冷饮,8006004002000,60%40%20%0%,2005,2006,2007,2008
34、,2009,2010,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,天宝股份水产品加工收入过去 5 年持续高增长，2010 年收入 9.14 亿元，为 2005 年的 9.2 倍，年均复合增长率 55.8%。水产品加工毛利率一直比较稳定，大多在 16%-18%之间。2009 年，天宝股份水产品加工平均毛利率显著下降。主要原因是收入构成发生变化。原先的水产品加工指来料、进料加工业务，2009 年之后天宝的美国子公司开始从事简单的水产品原料转口贸易业务，毛利率较低（通常不超过 5%），从而拉低了整体毛利率，
35、公司本部的水产品加工毛利率仍然稳定在 16-18%。进入 2011 年，由于产能满负荷，天宝股份对订单结构进行了优化，优先接收高毛利率订单，使水产品加工毛利率重新回到 16.5%,图 10：天宝股份水产品加工收入及增速,图 11：天宝股份单季度毛利率,1,2001,000,水产品加工收入，百万,增速,100%80%,20%19%,18%,8006004002000,60%40%20%0%,17%16%15%14%13%12%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2006,2007,2008,2009,2010,1H11,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所请务必
36、阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所8 of 13,天宝股份（002220）天宝股份 2011 年 7 月完成了非公开增发，募投项目之一是新建水产品加工 4 期（2 万吨产能），加上原有 1-3 期 2.98 万吨产能，建成后总产能将达 5 万吨。新项目利用厂区内目前现有土地建设，预计正常建设周期 1年左右。我们预计 2012 年下半年水产品就可以进行部分生产。再考虑投产初期的设备调试、试运行阶段，我们预计 2012 年天宝股份水产品加工有效产能增加 25%左右。根据 2011 年中报，水产品加工在天宝股份营业收入、毛利润占比都在70%左右，尽管未来几年其增速
37、不及冷饮业务，但仍将是公司盈利增长的主要来源。9664表 3：天宝股份 2011 年非公开增发募投项目,序号12,项目名称水产品加工项目（四期）冰淇淋加工车间项目（二期）合计,投资总额（百万）226387613,产能（万吨）2.04.5,收入（百万）4057501,155,利润（百万）34.456.691.0,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究所4.2.冷饮业务：国内业务盈利尚需时日天宝股份的冷饮产品分为两类，一类是以大豆为蛋白原料的植物蛋白冰淇淋（IPO 募投项目之一），一类是以乳制品为蛋白原料的普通冰淇淋。天宝股份的冷饮业务从 2009 年开始起步，当年出口 300 吨大豆蛋白冰淇淋。从
38、 2010 年开始，天宝股份开始开拓国内市场，并在当年实现了300 吨的出口，收入 2500 万。2010 年，天宝股份开始大力拓展国内市场，当年销量达到 3500 吨，由于单价较低，在收入上仍以出口为主。,图 12：天宝股份冷饮销量结构,图 13：天宝股份冷饮收入结构,（吨）12,000,出口,内销,（百万）250,出口,内销,10,000,200,8,0001506,000,4,0002,0000,100500,2009,2010,2011E,2012E,2009,2010,2011E,2012E,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,与出
39、口业务相比，天宝的国内冷饮业务表现出三大区别：（1）以乳制品为原料的普通冷饮产品；（2）单位价格、毛利率水平明显低于出口；（3）以“天宝”自有品牌销售。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,天宝股份（002220）我们认为，以上三点区别直接导致天宝股份的冷饮业务在收入规模较小的时候，很难实现盈利。目前天宝的国内冷饮业务主要以北方地区为主销区，定位为中低端普通冷饮产品，在广告投入上也以平面广告为主，没有通过成本高昂的电视媒体。即便如此，通过毛利率可以看出，2009-10年天宝股份的国内冷饮业务都处于亏损状态。整体冷饮板块的盈利，是通过出口业务弥补国内业务实现的。,图 14：天宝股份
40、销售费用结构测算,图 15：天宝股份冷饮业务毛利率,（百万）5040,水产品+农产品,冷饮,60%,9664,50%30,20100,40%30%,2008,2009,2010,2011E,2012E,2009,2010,2011E,2012E,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,天宝股份 2011 年 7 月完成的非公开增发的募投项目之一是“冰淇淋加工车间二期”。根据公司公告，项目完成后，年可生产冰淇淋产品 4.5 万吨，其中大豆冰淇淋 1.5 万吨、普通冰淇淋 3.0 万吨。由于冰淇淋项目需要在新建厂区里建设，因此建设周期比水产品四期项目
41、更长，我们预计冰淇淋二期项目最早 2013 年开始投产。由于原有 5000吨冷饮产能已经满负荷运转，预计 2012 年产能将会继续紧张，我们预计天宝股份会调配产能首先保证高毛利率的出口订单，国内冷饮销售的增速会暂时放慢。预计 2013-14 年，随着新产能投放，天宝股份国内冷饮销售将开始大幅放量，届时随着收入规模的增大，才可能迎来国内冷饮业务的盈利期。4.3.冷饮业务与天宝的估值定位由于天宝股份定向增发大大提升了冷饮产能，二期产能达产后，总产能将达到 5 万吨，其中计划 2 万吨做出口，3 万吨做国内市场。未来，天宝股份对冷饮业务的规划是：出口在巩固美国市场的同时，扩展美国以外的范围；国内优先
42、做大收入规模，逐步达到盈亏平衡。如果国内市场规模增长顺利的话，我们预计到 2014 年天宝股份的冷饮业务收入贡献率将提高到 20%左右，毛利润贡献率将提高到 35%以上。过去一段时间以来，一直有投资者认为天宝股份估值水平偏低，因为冷饮业务具有品牌快消品属性。我们认为，目前天宝股份的国内冷饮业务无论从收入规模、还是利润贡献来看，都处于次要地位。至少在未来 2-3年内，水产品加工仍将是公司盈利的核心驱动。冷饮业务短期内还很难成为天宝的另一个利润来源。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,天宝股份（002220）我们认为，天宝股份的估值水平偏低，与其主业处于水产品加工出口行业有很大关
43、系。我们认为，只有在国内冷饮业务实现盈利，并且对天宝的利润贡献（是净利润而非毛利润）超过 20%以上的时候，冷饮业务才能称之为天宝股份的重要业务，也才能对估值提升产生实质性推动，从时间点上看，需要等到 2013 年之后甚至更晚。,图 16：天宝股份未来收入构成变化100%80%,气调库,图 17：天宝股份未来毛利润构成变化100%80%9664,气调库,60%40%20%0%,冷饮农产品水产品,60%40%20%0%,冷饮农产品水产品,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,数据来源：公司定期报告，
44、国泰君安证券研究所,数据来源：公司定期报告，国泰君安证券研究所,5.盈利预测与投资评级盈利预测主要假设：4、12 年水产品加工有效产能增加 25%，2013 年全部达产；5、12 年冷饮产能优先保障出口，预计销量 1500 吨，国内产量略有下降；6、13 年冷饮二期投产，预计三年达产，14 年国内冷饮销量 3 万吨。我们对天宝股份 2011-13 年业绩预测为 0.72、1.02、1.32 元，对应 11/12年动态估值为 23.5X/16.7X，维持增持评级，目标价 24 元。表 4：天宝股份营业收入预测,2009,2010,2011E,2012E,2013E,水产品农产品冷饮气调库合计,6
45、82142259858,9151727561,169,1,08611615471,363,1,34416119781,711,1,667176314102,166,表 5：天宝股份 DCF 敏感性分析永续成长率,WACC9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%,2.5%25.8623.5321.5219.7618.22,3.0%27.9025.2422.9721.0019.29,3.5%30.3127.2424.6422.4220.50,4.0%33.2129.6026.6024.0621.89,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,天宝股份（002220）作者简介：秦军：
46、执业资格证书编号：S0880511010013电话：021-38676768邮箱：翟羽佳（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880111090077电话：021-38674941邮箱：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,天宝股份（002220）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
47、免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情
48、形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权
49、并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机
50、构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅
