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1、吴华,分析师：,公司,研究,证券研究报告船舶制造,Table_Stock,Table_MainInfo,太阳鸟（300123）,增持市场数据,（首次）,特种艇将保持高速增长，毛利率回升主要财务指标,报告日期,2012-09-03,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,其他,收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,13.78139.1163.011916.87868.35832.421272.095.98,营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益
2、(元)每股经营现金流(元),39662.6%4437.7%29.9%11.1%5.4%0.320.23,61755.7%6956.4%31.4%11.2%7.9%0.501.35,85538.5%9131.7%31.2%10.6%9.5%0.65-0.82,109928.5%12335.8%31.3%11.2%11.6%0.891.32,相关报告Table_Author021-S0190511040001研究助理：曹阳021-,投资要点 国内复合材料艇市场规模约 6070 亿元，长期看私人游艇成长空间广阔，短中期特种艇与公务艇增速高。复合材料艇按不同用户需求可分为三大类，私人游艇、公务艇、特种
3、艇。目前，国内复合材料船艇市场规模约 6070亿元，特种艇与商务艇占比接近 80%。长期看，未来 10 年，私人游艇潜在市场空间约 8501700 亿元，复合增速 37%50%。但私人游艇需求受宏观经济影响较大，未来 2 年在宏观不景气、政策体系不健全、金融支持手段未建立的情况下，其市场需求难以快速释放。复合材料艇行业三特性。1）复合材料艇的发动机与电器设备成本占比超过60%，且国内发动机主机几乎全部从国外进口，是限制工期进度的主要因素。2）由于制造工艺受环境温度影响较大，行业具有明显的季节性，2、4季度为旺季，1、3 季度为淡季。3）以客户验收产品确认收入。太阳鸟是国内复合材料船艇制造领域龙
4、头，市占率约 6%，在复合材料艇领域销售规模明显领先于其他企业。它以规模成本和性能指标优势在国内公务艇与特种艇市场具有较强竞争优势。今明 2 年太阳鸟特种艇与公务艇业务仍将保持快速增长，毛利率回升。在特种艇用户需求增长，以及太阳鸟收购广东宝达后开拓新产品与新特种艇用户的共同作用下，未来两年特种艇收入仍将保持高速增长，且订单确定,性较高。同时，随着特种艇模具有效利用率和生产效率的提高，特种艇制造毛利率有望从 2011 年的低位 25%大幅回升至 30%左右的合理水平。我们预计，太阳鸟 12、13、14 年 EPS 分别为 0.50、0.65、0.89，对应 2012年 8 月 31 日收盘 13
5、.45 元股价，PE 为 27、21、15 倍，考虑其进入市场空间视复合材料艇 34 倍的钢玻混合艇市场，以及长期私人游艇行业的广阔成长空间，给予推荐评级。风险提示：特种艇订单受政府采购安排意外变动影响下降或受发动机交货拖延等因素影响延迟交付，或某批次产品出现质量问题返工。公务艇市场需求受宏观经济影响超预期下滑。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,其他,目,录,一、目前国内复合材料艇市场容量 6070 亿，成长空间广阔.-3-1.国内复合材料船艇市场规模约 6070 亿元，特种艇与商务艇占比较高.-3-2.游艇市场发展空间广阔，但受制于政策等因素短中期内难有大发展.-3-
6、3.未来 2 年，国内复合材料艇制造行业增长机会仍在商务艇与特种艇.-5-三、太阳鸟是国内复合材料艇龙头企业，市场占有率约 6%.-6-1.太阳鸟是国内复合材料船艇制造领域龙头，市场占有率约 6%.-6-2.太阳鸟规模与技术优势使其在公务艇与商务艇市场具有较强竞争力.-6-3.原材料、发动机占主要成本，发动机依赖进口是生产进度主要制肘.-7-4.行业具有明显季节性，2、4 季度是生产旺季.-7-5.“6+2+2”生产周期，一般以客户验收时点确认收入.-8-四、今明两年特种艇支撑公司营收快速增长，毛利率回升.-8-1.过去 5 年，毛利保持 40%复合增速，商务艇与特种艇占比接近 90%。.-8
7、-2.特种艇订单支撑今明两年营收保持快速增长.-8-3.特种艇毛利率有望大幅回升.-10-4.进入钢玻混合特种艇领域，市场空间视玻璃钢特种艇 34 倍.-10-五、产能规划可以支撑未来 3 年收入增速.-10-六、盈利预测与估值.-11-图表目录图 1、游艇消费对宏观经济变化十分敏感.-4-图 2、复合材料船艇制造成本拆分：发动机价值占比接近 50%.-7-图 3、国内游艇制造业具有较明显季节性，2、4 季度是生产旺季.-8-图 4、过去 5 年，公司营收与毛利保持 40%以上复合增速.-8-图 5、2011 年特种艇毛利率处于历史低点，2012 年后有望大幅回升.-10-表 1、复合材料船艇
8、产品分可分为三大类.-3-表 2、国内复合材料船艇市场需求约 6070 亿元.-3-表 3、未来 10 年我国游艇潜在消费需求约 8501700 亿元.-4-表 4、消费文化差异对游艇需求有很大影响.-5-表 5、太阳鸟玻璃钢游艇产品以用户划分可分为三大类.-6-表 6、国内主要游艇企业及其收入.-6-附表.-12-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,商务艇,其他一、目前国内复合材料艇市场容量 6070 亿，成长空间广阔太阳鸟主营业务是以玻璃钢为主的复合材料船艇的设计、生产和维修服务。按复合材料艇的不同用户，其产品又细分为私人游艇、公务艇、特种艇。就国际复合材
9、料艇市场结构而言，私人游艇占比较高，但在中国等发展中国家，由于消费文化、政策、金融支持等因素的限制，目前以接待、游览、观光为用途的商务艇和以水上执法为主要用途的特种艇市场需求占比较高，但私人游艇的成长空间更大。表 1、复合材料船艇产品分可分为三大类,船艇类型私人游艇特种艇,主要用户与用途个人娱乐企业接待、水上旅游观光经营海洋局、海监、海关、海警、打捞救助局、引航部门等,管理政策按照游艇安全管理规定等法规实行管理；按照客船等营运类船舶的法规实行管理。,资料来源：兴业证券研究所整理1.国内复合材料船艇市场规模约 6070 亿元，特种艇与商务艇占比较高扣除复合材料船艇净出口影响，国内的复合材料船艇市
10、场规模约为 6070 亿元左右。从非金属船舶、娱乐与运动船的定义可知，非金属船舶主要是特种艇、商务艇，其在国内市场占比在 60%以上，是复合材料艇主要类型。表 2、国内复合材料船艇市场需求约 6070 亿元,项目非金属船舶制造企业主营收入娱乐与运动船制造企业主营收入非金属船舶营收占比娱乐与运动船制造营收占比合计主营收入净出口国内复合材料船艇市场需求,2010502864%36%771761,2009532667%33%801267,注：非金属船舶指以各种木材、水泥、玻璃钢等非金属材料为民用或军事部门建造船舶，主要为玻璃钢船。娱乐与运动船指游艇和用于娱乐或运动的其他船只。假设国内木材、水泥制船舶
11、市场占比很低可以忽略。资料来源：中国船舶工业年鉴 2011，兴业证券研究所整理2.游艇市场发展空间广阔，但受制于政策等因素短中期内难有大发展从国际市场结构看，游艇特别是私人游艇在复合材料船市场中占比远高于特种艇。国际游艇业每年带来超过 500 亿美元的经济效益，美国游艇业最为发达，其销售额占世界游艇业销售额 50%以上。国内游艇市场发展空间广阔，未来 10 年累计市场空间约 8501700 亿元，复合增速 37%50%香港与大陆在消费文化、地理环境等方面具有一定可类比性。目前，香港大,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,其他约 1700 人拥有一艘游艇，2011
12、 年人均 GDP 为 3.6 万美元。因为游艇消费受水域影响较大，且人均 GDP 在 3000 美元以上时，游艇消费进入快速成长阶段，所以选择大陆 2011 年人均 GDP 大于 3000 美元的沿海、沿江省份进行估算，在目前经济发展条件下，我国潜在游艇需求约为 8.5 万艘左右。未来 10年，若这些潜在需求得到释放，以每艘游艇 100200 万元计算，其累计市场空间约 8501700 亿元。2010 年，我国游艇消费（娱乐与运动船）仅 28 亿元，除去净出口，仅 11 亿元左右，未来 10 年，若可以实现 8501700 亿销售额，则复合增速为 37%50%。表 3、未来 10 年我国游艇潜
13、在消费需求约 8501700 亿元,省份上海天津北京江苏浙江内蒙广东辽宁山东福建吉林重庆湖北海南湖南合计,2011 年常住人口A（万人）1921122817557725518024229638431994703627274028595720859640665869,2011 年人均 GDPB（美元/人）1483912564124128325832178527570671266696288503147544340389037776980,该省份游艇消费需求E（艘）4643284840211187079563510134665351116574210254425094582617446684247
14、,注：1）选择 2011 年人均 GDP 在 3000 美元以上，且沿海、沿江省份进行统计。根据数据，香港游艇密度 C=1700 人/艘，而人均 GDP 数据 D 为 3.6 万美元/人。表中 E=A*B/C/D资料来源：兴业证券研究所游艇消费对宏观经济变化十分敏感从全球休闲游艇巨头美国“宾士域游艇”过去 14 年的销售记录看，其销售收入增速与美国 GDP 增速保持同向变化，且敏感性很强。作为一种中高端的消费产品，游艇的需求在经济向好时会快速增长，但在经济低迷时也会大幅下滑。图 1、游艇消费对宏观经济变化十分敏感,6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%美国GDP增速（左
15、轴）数据来源：兴业证券研究所,宾士域营收增速（右轴）,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,其他消费文化对游艇需求有很大影响日本与澳大利亚同是大洋国家，且人均 GDP 都超过 40000 美元，属于富裕国家，但 2000 万人口的澳大利亚却拥有 200 多万艘游艇，而 1.3 亿人口的日本游艇保有量仅 45 万艘左右，是澳大利亚的五分之一。消费文化、习惯对游艇保有量有很大影响。中国大陆的消费文化更接近日本、香港，其游艇保有量不可能像美欧那么高。表 4、消费文化差异对游艇需求有很大影响,
16、项目游艇数量人口人口：游艇2011 年人均 GDP,澳大利亚200 多万艘左右2100 万11:155590 美元,日本45 万艘1.3 亿人左右288:142820 美元,香港30004000 艘685 万人1700:131591 美元,资料来源：兴业证券研究所整理国内政策法规与金融服务体系不健全限制我国私人游艇需求释放政策法规方面，因为国内不同地方及部门各自为政，使游艇管理处于“灰色地带”。主要政策障碍包括：1）购买手续复杂。国内将私人游艇视为商务艇管理，购买时需要办理相关经营手续，流程比国外复杂得多。2）游艇检验规则与实际抵触，登记难。按目前规定，游艇必须向中国船级社和海事局办理所有权证
17、、船舶检验合格证、国籍证、图纸资料等，之后才能取得航行权。但一般游艇生产厂家为保护知识产权，不会向购买者提供游艇设计图。依国内目前规定，提供不了设计图，就不能办理这些证件。3）不同省份之间驾照互不承认，不能跨省使用。4）游艇航海区域实行分割管制，国内不同地区的游艇不能跨区航行。金融服务方面，国内游艇按揭贷款业务尚未推广，不能有效带动游艇消费。国外游艇按揭业务已发展得较为成熟，但国内金融机构开展游艇按揭业务仍存难题，主要在于：国内银行对游艇行业较陌生，产品总价、折旧难以准确计算；游艇监管政策尚不完善，按揭失败银行面临很大风险。虽然我国游艇制造业处于快速发展初期，未来成长空间广阔，但根据历史和他国
18、经验，短中期看，由于国内宏观经济疲软以及政策体系的不健全，私人游艇需求很难快速释放；我国私人游艇巨大潜在需求的释放仍待时日。而中长期看，由于我国文化与欧美存在明显差异，很难达到其每 1020 人拥有一艘游艇的保有密度。3.未来 2 年，国内复合材料艇制造行业增长机会仍在商务艇与特种艇鉴于国内私人游艇需求短期内还很难快速释放，而随着我国旅游产业的发展，和水上执法、港口引航等监管、服务需求的快速增加，未来几年，特种艇与商务艇需求仍将是支撑我国复合材料船艇制造业发展的主要动力。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,其他三、太阳鸟是国内复合材料艇龙头企业，市场占有率约
19、6%1.太阳鸟是国内复合材料船艇制造领域龙头，市场占有率约 6%太阳鸟目前主要生产玻璃钢游艇，按用户划分其产品分为三大类，包括私人游艇、商务艇和特种艇。表 5、太阳鸟玻璃钢游艇产品以用户划分可分为三大类,船艇类型私人游艇商务艇特种艇,主要用户与用途个人娱乐企业接待、旅游经营海洋局、海监、海关、海警、打捞救助局、引航部门等,资料来源：兴业证券研究所整理在复合材料船艇生产领域，太阳鸟是国内规模最大、产品种类最齐全的企业。2011 年，国内复合材料艇市场规模约 6070 亿元左右，太阳鸟 2011 年销售额接近 4 亿元，市场占有率约 6%。从国外经验看，由于个性化需求，复合材料艇行业的集中度并不高
20、，一般一个国家前 20 家厂商占其国内市场份额的 60%左右。全球最大的游艇制造商美国“Brunswick”（宾士域）在其 2007 年鼎盛时期，年销售额约 27 亿美元，占美国本土市场 18%左右。表 6、国内主要游艇企业及其收入,国内企业太阳鸟显利造船东莞杰腾江龙船舶海斯比,主要产品各种复合材料游艇、商务艇、特种艇游艇、海洋工程船（钢制船）游艇、钢制拖船游艇、特种艇、钢制船,年销售收入3.96 亿元（2011 年）4 亿元（2011 年）具体金额不详，2011 年 33%内销，66%外销34 个亿2 个亿左右,资料来源：兴业证券研究所整理2.太阳鸟规模与技术优势使其在公务艇与商务艇市场具有
21、较强竞争力由于私人游艇、公务艇、特种艇的用户需求不同，这三种类型船艇的核心竞争力也有明显区别。而国内目前主要需求来自公务艇与特种艇。太阳鸟的规模成本优势与在特种艇制造方面，特别是高速艇方面的性能指标优势（依托型线设计、实验能力）使其在公务艇与特种艇市场具有较强竞争优势。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,其他表 7、不同类型复合材料艇制造需要不同核心竞争力,船型私人游艇公务艇特种艇,主要用户与需求中高收入者娱乐放松企业接待，旅游经营政府部门执法监管,核心竞争力产品工业设计、品牌、售后性价比、售后技术性能指标，重点是航速,资料来源：兴业证券研究所整理3.原材料、
22、发动机占主要成本，发动机依赖进口是生产进度主要制肘在游艇制造成本中近 50%是发动机成本。目前，国内需要的游艇发动机几乎都从国外进口，而国外主机厂交货周期较长，这也是国内游艇制造企业生产进度中最大的不确定性和制肘。国外主要游艇发动机制造商包括：MAN、MTU、Volvo、三菱、雅马哈等。当前，全球造船业处于下行周期，且未来 2 年难有起色，在这段时期内，全球船用发动机制造商产能不会紧张，主机价格可保持平稳。船体原材料占制造成本的 16%，对总成本影响较大，它的价格主要受原油价格走势影响，预期同向变动。图 2、复合材料船艇制造成本拆分：发动机价值占比接近 50%10%,11%,发动机及传动系统电
23、气系统,4%16%,47%,船体原材料装饰及其他材料制造费用直接人工,15%数据来源：公司公告、兴业证券研究所整理4.行业具有明显季节性，2、4 季度是生产旺季复合材料船艇成型对环境温度有一定要求，环境温度过低对船体成型存在负面影响。根据相关标准，当气温低于 10 摄氏度时，船体施工就将加大成本。另一方面，当气温过高时，船艇内部工作环境变得比较恶劣，施工进度也会受到影响。我国大部分复合材料船艇制造企业位于北温带，2、4 季度一般是其交货高峰期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,30%,其他图 3、国内游艇制造业具有较明显季节性，2、4 季度是生产旺季太阳鸟单
24、季度营业收入（亿元）21.81.61.41.210.80.60.40.20数据来源：兴业证券研究所整理5.“6+2+2”生产周期，一般以客户验收时点确认收入目前，太阳鸟一条游艇从研制到成品一般时间周期为 10 个月左右，其中 6个月设计试验定型（国外成熟设计本土化）个月模具制造、2 个月生产（主要瓶颈是国外发动机的供货时间）。产品完工，无论内销还是外销，一般在客户验收合格后确认销售收入。四、今明两年特种艇支撑公司营收快速增长，毛利率回升1.过去 5 年，毛利保持 40%复合增速，商务艇与特种艇占比接近 90%。2007 至 2011 年，太阳鸟营业收入从 0.93 亿增长 4 倍多达到 3.9
25、6 亿，复合增速达到 44%，毛利从 0.31 亿增长 3.8 倍达到 1.18 亿，复合增速达 40%。2011 年营收结构中，公务艇、特种艇占比分别为 48%、30%，毛利率占比分别为 55%、33%。图 4、过去 5 年，公司营收与毛利保持 40%以上复合增速,45,000,营收增长与结构变化,39647万,70%,14,000,毛利增长与毛利率变化,50%,40,00035,00030,00025,000,52%,18169万,24380万34%,63%30%,60%50%40%,12,00010,0008,0006,000,33%,32%,36%,39%,33%40%30%20%,2
26、0,00015,00010,0005,0000,9345万28%56%,14174万37%42%,28%26%,46%,15%68%,30%48%20%10%0%,4,0002,0000,2007私人游艇,2008,2009公务艇,2010,特种艇,2011,55%,10%0%,2007私人游艇,2008公务艇,2009特种艇,2010冲锋舟,其他,2011营收增速,私人游艇毛利率整体毛利率,公务艇毛利率,特种艇毛利率,数据来源：兴业证券研究所2.特种艇订单支撑今明两年营收保持快速增长根据目前公告的订单情况，我们预计，乐观情况下，太阳鸟今年特种艇营收可达到 5.13 亿左右，假设特种艇与公务艇
27、由于经济不好收入出现 10%下滑，其全年收入仍将达到 7.31 亿。谨慎估计，其全年营收也有望实现 6.2 亿，实现 60%增长。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,其他表 8、太阳鸟 2012 年特种艇营收预计（乐观情况）,订单执行公司太阳鸟,客户国家海洋局,订单内容执法快艇。2010 年签订，2011 年 未 完 成 转 结 到,订单金额1.13 亿,2012 年交付。,国家海洋局,执法快艇。2011 年签订，2012 年交付。,2.15 亿,广东宝达,海关总署,摩托艇。12 年签订，年内完成 80%交付。,1.1 亿+0.66 亿/交付 1.4亿,引航部
28、门、边防管理局合计资料来源：兴业证券研究所整理表 9、太阳鸟 2012 年营收情景分析,0.45 亿5.13 亿,预计收入,完成率（乐观）,完成率（中性）,完成率（谨慎）,私人游艇公务艇特种艇,0.371.815.13,100%100%100%,95%95%90%,95%95%80%,私人游艇营收（亿）0.37,0.37,0.35,0.35,公务艇营收（亿）特种艇营收（亿）合计,1.815.137.31,1.815.137.31,1.724.626.69,1.724.106.17,资料来源：兴业证券研究所整理2013 年特种艇、商务艇需求均有望实现 25%30%增长。特种艇方面的增长主要来自开
29、拓新用户以及部分原有用户需求扩大。其中，实现首次交货的用户包括：突尼斯海关、中国交通部打捞救助局；而扩大订单规模的原用户主要是海关总署。商务艇方面，太阳鸟两大制造基地所在省湖南、广东政府均大力支持发展游艇产业，其中广东省政府规划的十四条“绿色水道”工程致力于发展水上旅游，今年将有实质性推进。这些都将对太阳鸟公务艇业务起到强劲的支撑作用。我们预测，明、后两年，太阳鸟公务艇营收有望保持 20%以上增长。表 10、太阳鸟 2013 年特种艇订单预计（乐观情况）,订单执行公司,客户,订单内容,订单金额,备注,太阳鸟,国家海洋局,执法快艇。2013 年交付。,2 亿,海洋局总采购量保持稳定，供应商结构稳
30、定，太阳鸟获得其中 46%订单。,突尼斯海关总署,近海快艇。2012 年 3 月签订，2013年交付。,0.65 亿,广东宝达,海关总署,摩托艇。2012 年签订订单，20%转结至 2013 年年交付。,0.36 亿,2013 年 海 关 订 单 将 从,海关总署,摩托艇。假设 2013 年交付 80%。2.4 亿/交付 1.92 亿,2012 年的 3 亿元提升至4.6 亿元左右,合计,交通部打捞救助局重庆港航局,2013 年交付。,1.3 亿0.5 亿6.73 亿,打捞救助局年度总订单约2.6 亿，共 32 艘。,资料来源：兴业证券研究所整理,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披
31、露和重要声明,-9-,，,其他表 11、太阳鸟 2013 年营收情景分析,预计收入,完成率（乐观）,完成率（中性）,完成率（谨慎）,私人游艇公务艇特种艇,0.382.246.73,100%100%100%,95%95%90%,90%90%80%,私人游艇营收（亿）0.38,0.38,0.36,0.34,公务艇营收（亿）特种艇营收（亿）合计,2.246.739.35,2.246.739.35,2.136.068.55,2.025.387.74,资料来源：兴业证券研究所整理3.特种艇毛利率有望大幅回升随着特种艇模具有效利用率和生产效率的提高，特种艇制造毛利率有望从 2011年的低位 25%大幅回升
32、至 30%左右的合理水平，从而带动其盈利能力大幅提高。图 5、2011 年特种艇毛利率处于历史低点，2012 年后有望大幅回升,18,000,毛利增长与毛利率变化,45%,16,00014,00012,000,33%,31%,32%29%,39%36%,39%29%,33%30%,40%35%30%,10,000,25%,25%,8,0006,000,15,670 55%20%15%,4,0002,000,3,733,7,270,7,894,5,329,10%5%,0,0%,2007,2008,2009,2010,2011,特种艇营业收入（万元）,特种艇毛利率,整体毛利率,数据来源：兴业证券研
33、究所4.进入钢玻混合特种艇领域，市场空间视玻璃钢特种艇 34 倍在与原特种艇用户（主要是海洋局、海关等政府部门）的合作过程中，太阳鸟发现这些用户对大型钢体船艇的需求是玻璃钢艇的 34 倍。而太阳鸟的优势在于，可以将现有玻璃钢复合材料艇技术与钢体船技术相结合建造“钢玻混合艇”将船体用钢结构制造，船上建筑用玻璃钢制造，从而减轻整体结构重量、增加航速。由于两类产品的用户基本重叠，因此市场开拓速度应比较快。另外，单艘钢玻混合艇的造价大都在 1 亿元以上，一旦获得订单，其对业绩的贡献将十分显著。五、产能规划可以支撑未来 3 年收入增速目前，太阳鸟的产能大约可支撑 68 亿销售收入，未来 3 年，将陆续有
34、新产能释放，2015 年，其产能将达到 1418 亿元。未来几年，其产能增速足以支撑生产需求。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,无,其他表 12、太阳鸟产能可以支撑未来 3 年收入增长,湖南地区,定位,目前产能,计划产能,沅江厂区长沙基地,超大型艇、公务艇、特种艇客户体验中心,2012 年，23 亿,2014 年计划产能 5 亿元。主要用于客户体验。,珠海地区,珠海太阳鸟广东宝达新厂区合计,游艇、特种艇超高速艇、双体帆船、古典型游艇、引航船钢玻混合艇,2012 年，23 亿2012 年，23 亿（厂房在顺德租用）无68 亿,明年达到 45 亿产能。将搬迁到
35、珠海雄达产区。计划使用 300 亩土地（尚未批复），产能 5 亿元左右。1418 亿,资料来源：兴业证券研究所整理六、盈利预测与估值长期看，即使考虑消费文化与欧美的差异，与香港、日本对比结果也足以证明中国游艇行业特别是私人游艇行业的成长空间十分广阔。但受制于宏观经济下行，相关政策法规体系不健全、金融支撑不到位等因素，今、明两年私人游艇的需求增速并不乐观。但针对太阳鸟而言，由于其不断开拓特种艇用户、以及获得湖南、广东政府发展游艇行业的政策支持，未来两年，其特种艇、商务艇业务有望保持高速增长，从而带动整体营收继续保持快速增长。此外，太阳鸟还进入了市场空间是复合材料特种艇 34 倍的钢玻混合艇市场，
36、且用户渠道与原玻璃钢特种艇基本重合，这将进一步支撑其特种艇业务的持续增长。同时，随着特种艇模具有效利用率和生产效率的提高，太阳鸟整体毛利率还有望进一步走高。我们预计，2012、2013 年 EPS 分别为 0.50、0.65、0.89，对应 2012 年 8 月 31日收盘 13.45 元股价，PE 为 27、21、15 倍，考虑其进入市场空间视复合材料艇34 倍的钢玻混合艇市场，以及长期私人游艇行业的广阔成长空间，给予推荐评级。表 13、太阳鸟未来 3 年营收预计,2011,2012E,2013E,2014E,（谨慎预期）（中性预期）,私人游艇营收（亿）公务艇营收（亿）特种艇营收（亿）合计营
37、收（亿）私人游艇营收增速公务艇营收增速特种艇营收增速合计营收增速私人游艇毛利率公务艇营毛利率特种艇营毛利率整体毛利率,0.391.911.573.8777%15%194%61%35%34%25%29.9%,0.351.724.106.17-10%-10%165%60%35%34%30%31.4%,0.362.136.068.553%24%31%28%35%34%30%31.2%,0.542.877.2710.6850%35%20%25%35%34%30%31.3%,注：2012 年特种艇营收按完工率 80%的悲观情况预期，其他按中性预期。资料来源：兴业证券研究所整理,敬请参阅最后一页特别声明,
38、请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,产,失,流量,流量,流量,其他附表,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据,201182943907014234412000250600341242416440,2012E83840801101818956207033481057140052200,2013E88417301532639962107040753060150454900,2014E8522620196342
39、0565207041869062150343900,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元),201139627842744-5.62.10.0-0.14761528440440.32,2012E61742364168-7.03.30.0-0.182008213690690.50,2013E85558895794-5.84.60.0-0.11080010817910910.65,2014E10997551174110-470014700147231230
40、1230.89,应付账款,46,76,106,136,其他,326,446,443,303,主要财务比率,非流动负债,6,4,4,4,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,0,0,0,0,成长性,其他负债合计股本,6422139,4526139,4553139,4443139,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率,62.6%30.3%37.7%,55.7%73.5%56.4%,38.5%31.7%31.7%,28.5%35.8%35.8%,资本公积,577,577,577,577,未分配利润,99,154,230,338,盈利能力,少数股东权益股东权益合计负债及
41、权益合计,08191242,08741400,09511504,010611503,毛利率净利率ROE,29.9%11.1%5.4%,31.4%11.2%7.9%,31.2%10.6%9.5%,31.3%11.2%11.6%,现金流量表,单位:百万元,偿债能力,会计年度净利润折旧和摊销,20114417,2012E6933,2013E9146,2014E12356,资产负债率流动比率速动比率,34.0%1.991.43,37.6%1.611.24,36.8%1.610.88,29.5%1.941.47,资产减值准备,2,3,3,3,无形资产摊销,1,2,3,5,营运能力,公允价值变动损财务费用
42、,03,0-7,0-6,0-4,资产周转率应收帐款周转率,35.8%617.7%,46.7%643.6%,58.8%611.2%,73.0%592.1%,投资损失,0,0,0,0,少数股东损益,0,0,0,0,每股资料(元),营运资金的变动经 营 活动 产 生现 金投资 活动 产 生现 金融资 活动 产 生现 金现金净变动现金的期初余额现金的期末余额,-3632-321-32-322586264,-107188-168-51-31439408,257-114-114-8-235408173,-7184-85-1089173262,每股收益每股经营现金每股净资产估值比率(倍)PEPB,0.320
43、.235.8942.62.3,0.501.356.2927.22.1,0.65-0.826.8420.72.0,0.891.327.6215.21.8,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,其他投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：
44、相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,其他【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询
45、静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接
46、受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策
47、与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,
