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1、陈亮,2,301,2,301,0,47,241,2012-01-10能源/煤炭潞安环能（601699）买入/维持评级股价：RMB20.53分析师唐宗辰SAC 执业证书编号:S1000510120047(0755)8236 SAC 执业证书编号:S1000511030003(021)5010 相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,证券研究报告公司研究/深度研究喷吹煤龙头，资产注入可期潞安环能深度报告国内最大的喷吹煤生产商。公司首创以烟煤用于高炉喷吹技术，并借此不断优化产品结构，喷吹煤产量快速增长，2010 年产量突
2、破 1000 万吨，稳居业内第一，同时凭借这一技术，公司于 2010 年获得高新技术企业认证，享受 15%的税收优惠。喷吹煤市场前景广阔，供给则相对集中，煤价易涨难跌。受益于高炉大型化、节能减排、经济效益显著等诸多因素，喷吹煤需求持续向好，预计到2015 年，我国喷吹煤需求量将达到 1 亿吨以上，年均增速 7%，而喷吹煤供给则主要集中在潞安、阳煤、晋煤、神华等少数煤炭企业手中。需求的向好及供给的相对集中决定了喷吹煤价格易涨难跌。公司喷吹煤产量仍有 50%的提升空间。公司目前喷吹煤产能 1500 万吨，而产量仅 1000 多万吨，未来随着下游客户的不断拓展，公司产品结构将不断优化，喷吹煤产量占比
3、进一步提升，进而提升公司煤炭业务的整体盈利能力。整合矿产能 2010 万吨，预计 2012 年底开始陆续释放。08 年以来，公司先后整合煤矿产能 1950 万吨，目前多数矿井仍处于技改阶段，预计 12 年底开始陆续投产。集团资产注入预期强。集团（剔除上市公司）在山西地区拥有煤炭产能 4180万吨，其中，郭庄矿、司马矿属于成熟矿井（产能合计 480 万吨），存注入上市公司预期。由于潞安集团没有信达股权问题，我们认为资产注入只是时机问题。维持“买入”评级。预计 2011-2013 年 EPS 分别为 1.68 元、1.85 元和2.15 元，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍和 10 倍，继续
4、给予公司“买入”评级。风险提示：整合矿复产进度低于预期，新管理层上任后的前一两年，释放业绩的动力不足。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,10.25%,潞安环能,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%)归属母公司净利润(百万元),2142817%3437,2366110%3870,2733916%4248,3339122%4946,-0.75%11-01-11.75%,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,(+/-%),63%,13%,10%,16%,-22.75%-33.75%,EPS(元)P/E(倍),1.49
5、15.07,1.6813.38,1.8512.19,2.1510.47,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,公司基本情况：国内最大的喷吹煤生产商.4业务构成.4下游客户及客户集中度.4股权结构.6管理层介绍.6喷吹煤行业分析.6替代焦炭，减少污染，提高经济效应.6喷吹煤需求增速将高于钢铁产量增速.7喷吹煤价格易涨难跌.10公司的比较优势.10国内最大的喷吹煤生产企业.10业内唯一一家高新技术企业，享受 15%所得税优惠.12产品结构仍有优化空间.12交通便利.12煤炭业务成长性：内生性增长较
6、慢，但注入预期较强.13在产煤矿产量基本稳定.13整合矿产能 2010 万吨，预计 2012 年底开始投产.13集团资产注入可期.14化工板块：规模尚小.15业内财务指标的横向比较.16历史上 ROE 处于行业前列.16三项费用率业内偏高，且近两年快速上升.17人均煤炭产量业内居前.18公司在资本市场的融资与分红.18融资：融资 1 次，共计 19.24 亿元.18历年分红：连续 5 年分红，共计 41 亿元，其中向中小股东分红 14.35 亿元.18盈利预测与估值.19盈利预测假设.19盈利预测与投资建议.20风险提示.20公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票
7、和行业评级标准,3,图表目录,图 1：20082011H1 收入结构.4图 2：20082011H1 毛利结构.4图 3：潞安环能煤炭产品结构.4图 4：潞安环能煤炭收入结构.4图 5：潞安环能股权结构.6图 6：国内高炉喷吹比持续上升.8图 7：03 年喷吹煤市场构成.9图 8：10 年喷吹煤市场构成.9图 9：喷吹煤与焦炭走势对比.10图 10：喷吹煤与焦炭价差情况.10图 11：潞安环能喷吹煤产量增长情况.11图 12：长治市交通运输图.13,表格 1：公司前五大客户收入占比情况.5表格 2：国内煤炭上市公司前五大客户营业收入占比.5表格 3：喷吹煤经济性测算.7表格 4：高炉喷煤种类及
8、各自优缺点.7表格 5：2012 年新投产高炉容积均在 1000m3 以上.8表格 6：喷吹煤需求预测.9表格 7：喷吹煤主要生产企业.10表格 8：喷吹煤性能要求.11表格 9：常村喷吹煤与其它喷吹煤性能对比.11表格 10：煤炭上市公司喷吹煤销量对比.12表格 11：上市公司煤炭洗选能力.12表格 12：本部煤炭产能情况.13表格 13：09 年以前公司整合煤矿情况.14表格 14：潞宁煤业在忻州整合煤矿.14表格 15：公司在临汾蒲县整合煤矿.14表格 16：集团资产状况.15表格 17：集团和上市公司产量对比情况.15表格 18：公司现有煤化工产能.16表格 19：公司拟收购焦炭产能.
9、16表格 20：煤炭公司 ROE 比较.16表格 21：公司财务指标横向比较.17表格 22：上市公司人均产量对比.18表格 23：公司历史融资情况.18表格 24：公司历史分红情况.19表格 25：上市公司产量预测.19表格 26：上市公司煤炭价格预测.19表格 27：上市公司煤炭生产成本预测.20表格 28：上市公司焦炭业务收入成本假设.20,公司研究 2012-01-10,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,公司基本情况：国内最大的喷吹煤生产商业务构成潞安环能是国内最大的喷吹煤生产商，其主营业务包括煤炭和焦炭。2011 年上半年公司煤炭业务收入占比 95.7%，毛利
10、占比 99.9%，是公司主要利润来源。,图 1：20082011H1 收入结构,图 2：20082011H1 毛利结构,120%100%80%60%40%20%0%,煤炭,焦炭,120%100%80%60%40%20%0%,煤炭,焦炭,2008,2009,2010,2011H,2008,2009,2010,2011H,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所,资料来源：公司公告,华泰联合证券研究所,公司煤炭产品主要包括喷吹煤、混煤、精煤和块煤，其中喷吹煤占煤炭产量 37%，而销售收入占比约 50%。,图 3：潞安环能煤炭产品结构,图 4：潞安环能煤炭收入结构,块煤3.0%,其他洗煤1.0%,块煤
11、4.0%,其他洗煤0.4%,喷吹煤,37.0%,混煤,36%,喷吹煤,50%混煤52.0%,精煤7.0%资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所,精煤10.0%资料来源：公司公告,华泰联合证券研究所,下游客户及客户集中度公司煤炭产品主要销往中南、华东、华中、华北、东北等地区的 500 多家用户。喷吹煤和洗精煤的主要客户有宝钢、武钢、莱钢、太钢和天津钢厂等；洗块煤主要供应山西天脊煤化工集团公司；公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,名称,5,混煤主要客户是邯峰电厂、石洞口电厂、九江电厂、岳阳电厂、菏泽电厂、兴泰电厂、石门电厂、马头电厂、丹河电厂、汉川电
12、厂等电厂，公司混煤供应量占以上各家主要电厂总采购量 10%以上，对电厂煤炭采购有一定影响。表格 1：公司前五大客户收入占比情况,客户名称山西潞安煤炭经销有限责任公司莱芜钢铁股份有限公司武汉钢铁股份有限公司河南郑铁能源运销有限公司新兴铸管股份有限公司合计数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所表格 2：国内煤炭上市公司前五大客户营业收入占比,占公司全部营业收入的比例(%)5.925.274.193.473.4622.31,2010 上市公司前五大客戶营业收入占合并报表收入比重,2010 上市公司前五大客户营业收入占母公司收入比重,中煤能源神火股份-铝兰花科创国阳新能平庄能源山煤国际潞安环能中国神华
13、兖州煤业西山煤电恒源煤电上海能源平煤股份冀中能源国投新集神火股份-煤昊华能源露天煤业煤气化盘江股份开滦股份大同煤业资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15%17%18%18%22%22%22%24%25%30%32%33%33%37%40%43%49%51%52%54%55%71%,41%18%53%22%32%25%9%31%33%32%36%31%41%66%96%54%52%52%54%57%33%,6,股权结构,图 5：潞安环能股权结构,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所,管理层介绍,前任董事长任
14、润厚自 2000 年以来一直担任潞安矿业集团公司董事长，总经理。十年时间，潞安集团实现了跨越式发展：煤炭产量由 1148 万吨升至 7098 万吨，销售收入由 15 亿元升至 900 亿元。2011 年 1 月，任润厚当选山西省副省长。,2011 年 8 月，潞安环能第四届董事会第一次会议选举李晋平为公司第四届董事会董事长，李晋平曾任潞安矿务局石圪节煤矿总工程师、副矿长、矿长，潞安环能董事、副总经理，潞安矿业集团公司董事、总经理；现任潞安矿业集团公司董事长。,喷吹煤行业分析,替代焦炭，减少污染，提高经济效应,高炉喷吹煤粉是从高炉风口向炉内直接喷吹烟煤、无烟煤或者两者混合的煤粉，,以替代焦炭起到
15、提供热量和还原剂的作用。,高炉喷吹的主要优势在于：一方面，和焦炭相比，喷吹煤的经济效益明显，按目前价格测算吨铁可节约成本约 52 元；另一方面，可节约焦化投资，少建焦炉，减少焦化引起的空气污染，同时，可以大大缓解焦煤供求紧张的局面。,公司研究 2012-01-10,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,910,344,优点,缺点,7,表格 3：喷吹煤经济性测算,项目唐山二级冶金焦价格（车板含税价，元/吨）置换比折算成喷吹煤价格（车板含税价，元/吨）无烟喷吹煤（唐山到厂价，元/吨）（55%）烟煤喷吹煤（唐山到厂价，元/吨）（45%）喷吹煤综合成本制粉成本（元/吨）喷吹煤综合成本（
16、元/吨）焦炭与喷吹煤价差（换算成可比价格）喷煤比（kg/吨）吨铁节约成本（元/吨）,测算17400.8514791300112510113515051.6,数据来源：中国煤炭资源网，华泰联合证券研究所喷吹煤按煤种分为：无烟喷吹煤、高挥发分烟煤喷吹煤和贫瘦喷吹煤，其中，无烟煤因资源稀缺价格最为昂贵，但其具有固定碳含量高，置换比高，安全性好等优点；而高挥发性烟煤虽然价格较为便宜且资源丰富，但由于其挥发分高易爆炸且置换比较低等缺点，目前国内还难以单独喷吹；贫瘦喷吹煤在价格及性能上则介于两者之间，既可以单独喷吹，又可以和无烟煤、高挥发分烟煤混合喷吹。表格 4：高炉喷煤种类及各自优缺点,无烟煤固定炭高、
17、热值高、置换比高、安全性好着火点高、燃烧性差、资,高挥发性烟煤着火温度低、燃烧性好置换比低，安全性差,贫瘦煤性质介于无烟煤和高挥发性烟煤之间，固定碳含量高，热值高，置换比高，可磨性好、资源丰富着火点高，燃烧性不如烟煤,混合喷吹通过合理配比可以最优化喷吹煤性能，降低原煤制粉成本、增加喷煤量提高煤焦置换比,源稀缺、价格高数据来源：华泰联合证券研究所喷吹煤需求增速将高于钢铁产量增速喷吹煤需求量主要取决于两个变量：喷煤比和生铁产量。伴随着高炉大型化趋势提速，国内喷吹比仍有较大的上升空间。高炉大型化趋势推升喷煤比大型高炉均配有喷煤装置，且喷煤技术成熟，喷煤比较高。近年来，国内新上高炉多为 1000m3
18、以上的大型高炉，与此同时，小高炉的淘汰力度也不断加大（多数未配备喷煤装置或喷煤比较低），将客观上推动国内高炉喷煤比不断上升。目前，我国喷煤比约为 149kg/吨，和国际先进水平 180200kg吨相比，仍有较大的差距。中国钢铁工业协会和中国金属学会编制的中国钢铁工业科学技术发展指南（2006-2020）中提出的高炉喷煤指标为：2006-2010 年全国重公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,8,点钢铁企业喷煤比要大于或等于 160kg/吨，2010-2020 年喷煤比要大于或等于180kg/吨。图 6：国内高炉喷吹比持续上升kg/吨,450400,
19、427,412,397,392,396,374,369,350300250200,150,116,120,134,137,135,145,148,100,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,焦比,喷煤比,资料来源：华泰联合证券研究所表格 5：2012 年新投产高炉容积均在 1000m3 以上,钢厂唐山合力金马工业唐山荣义唐山建源唐山鑫达唐山九江唐山松汀唐山荣信玉溪玉昆威钢通钢新兴铸管新疆八钢南疆芜湖新兴长钢鄂钢河南济源东海特钢日钢营口泰钢吉钢昆钢酒钢榆钢,容积1080m31080m31080m31080m31080m31080m31780m31080m3108
20、0m31750m3*22680m31260m3*21800m3*21080m33200m31860m31080m32 号高炉2360m3*21780m3*21800m32500m32800m3,投产时间2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年2012 年,设计产能（万吨）1201201201201201201601201204002202002761202802001008
21、0400300170200200,公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,敬业集团贵航特钢本钢北台廊坊洸远合计,1260m31080m33200m31080m332 座,2012 年2012 年2012 年2012 年,1001002501004816 万吨,数据来源：中联钢，华泰联合证券研究所预计到 2015 年喷吹煤需求规模达 1 亿吨，较目前增长 33%假设按生铁产量年均增速 5%，喷煤比年均增加 3kg/吨测算，到 2015 年，我国的喷吹煤需求量将达到 1 亿吨以上，年均增速 7%。表格 6：喷吹煤需求预测,2010,2011E,201
22、2E,2013E,2014E,2015E,喷吹比（kg/吨）生铁产量（亿吨）同比增速（%）喷吹煤需求量（万吨）同比增速（%）,1485.97422,1516.286.4%80608.6%,1546.65%86327.1%,1576.95%92407.0%,1607.35%98877.0%,1637.65%105767.0%,数据来源：华泰联合证券研究所烟煤和贫瘦喷吹煤需求占比将进一步提升从喷吹煤的需求结构来看，我们认为，未来几年，烟煤和贫瘦喷吹煤的需求占比将进一步提升：一方面，国内无烟煤资源稀缺，无烟喷吹煤产量受到制约；另一方面，烟煤、无烟煤、贫瘦煤混合喷吹具有降低原煤制粉成本、增加喷煤量、提
23、高高炉喷吹置换比等诸多优势，未来将成为喷吹煤发展的主要方向。,图 7：03 年喷吹煤市场构成,图 8：10 年喷吹煤市场构成,高挥发性烟煤26.7%,贫瘦煤,高挥发性烟煤6.5%,贫瘦煤13.3%,33.3%,无烟煤40.0%资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所公司研究 2012-01-10谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,无烟煤80.2%资料来源：公司公告,华泰联合证券研究所,Ja,n-0,9,Ap,r-0,9,Ju,l-0,9,Oc,t-0,9,Ja,n-1,0,Ap,r-1,0,Ju,l-1,0,Oc,t-1,0,Ja,n-1,1,Ap,r-1,1,Ju,l-1,1
24、,Oc,t-1,1,09,-,093-9,-5-,0918,-,097-27,-10,09-12,-12,-2,101,-3-,10,8,-5-,1017,-,107-26,-10,-1,118,-1-,3,11,-3-,21,11,-5-,3,110,11-8-8,-1,110-17,-12,-26,无烟煤,10 公司研究 2012-01-10,喷吹煤价格易涨难跌目前，国内喷吹煤产能主要集中在少数大集团手中，其中仅潞安集团（1000 万吨）就占贫瘦煤喷吹煤市场份额的 40%，占整个烟煤喷吹煤市场（除去无烟喷吹煤）的 22%，占整个喷吹煤市场份额的 13.3%。相比钢铁企业，喷吹煤企业议价能力
25、较强，同时，由于市场需求旺盛，煤价易涨难跌的格局已然形成。表格 7：喷吹煤主要生产企业,煤种贫瘦煤烟煤,主要生产企业阳泉煤业集团、神华宁煤集团、晋煤矿业集团、神火集团、焦作煤业集团同煤集团、神华本部潞安集团、山西焦煤集团,资料来源：华泰联合证券研究这一点也可从 09 年以来焦炭和喷吹煤价格走势的对比中得到印证：相比焦炭，喷吹煤价格相对刚性，且呈稳步上升之势。,图 9：喷吹煤与焦炭走势对比,图 10：喷吹煤与焦炭价差情况,1400,元/吨,1300120011001000900800700600,永城喷吹煤潞安喷吹煤,阳泉喷吹煤唐山二级冶金焦价格,110010009008007006005004
26、00,元/吨,资料来源：煤炭资源网，华泰联合证券研究所,资料来源：煤炭资源网,华泰联合证券研究所,公司的比较优势国内最大的喷吹煤生产企业公司地处沁水煤田中部，主要煤种煤炭种类主要有瘦煤、贫瘦煤、贫煤、焦煤和无烟煤，具有特低硫、低灰、固定碳含量高、发热量高、爆炸性极弱、可磨性好等特点，是高炉混合喷吹或单独喷吹的理想原料，质量指标被树为国家标准。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,11 公司研究 2012-01-10,表格 8：喷吹煤性能要求,指标干基灰分干基硫含量胶质层可磨性燃烧性发热量固定碳含量爆炸性数据来源：华泰联合证券研究所整理表格 9：常村喷吹煤与其它喷吹煤性能对比,要
27、求越低越好，一般要求小于 15%越低越好，一般要求小于 1%越薄越好，一般要求小于 10mm哈氏可磨性指数越高越好着火点低，反应性强越高越好越高越好越低越好,水分/%,灰分/%,挥发分/%,固定碳/%,发热量/（MJ/kg）,硫含量/%,哈氏可磨性指数,着火点,爆炸性/mm,潞安常村煤阳泉煤鹤壁煤神华煤大同煤,8881512,9.0911.579.615.045.23,11.517.6315.3537.2928.96,88.4992.3784.6562.7171.04,29.4427.6828.6325.1126.43,8660925655,376384363335341,20（微弱）020（
28、微弱）600（强）150（弱）,数据来源：煤炭学报，华泰联合证券研究所整理凭借煤质及资源丰富等优势，公司喷吹煤产量快速增长，截至 2010 年，公司喷吹煤产量约 1060 万吨，稳居业内第一。图 11：潞安环能喷吹煤产量增长情况,12001000800,万吨,35%30%25%,20%60015%,4002000,10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,喷吹煤产量资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,增速,12 公司研究 2012-01-10,表格 10：煤炭上市公司喷吹煤销量对比,潞安环能,阳泉煤业,
29、兰花科创,神火股份,煤炭销量（万吨）喷吹煤销量（万吨）喷吹煤销量占比（万吨）每亿股喷吹煤销量（万吨/亿股）,2874106037%46,453853312%22,57079.814%14,71830042%18,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所业内唯一一家高新技术企业，享受 15%所得税优惠公司拥有国家级企业技术中心，研发实力较强，截至 2010 年，公司连续 10 年获得“煤炭工业科技进步十佳企业”荣誉称号。“十一五”以来，公司承担国家、省及行业高新技术开发计划 20 余项，开发重大科技项目 50 余项，获得国家级科技进步奖4 项，省部级以上科技进步奖 116 项，国家专利 70 余项
30、，主持制定国家、行业技术标准 5 项，并首创贫煤加工喷吹煤技术，填补国内空白。，2010 年 8 月公司获得山西省科学技术厅、山西省财政厅、山西省国家税务局、山西省地方税务局四部门联合颁发的高新技术企业证书，有效期三年，成为煤炭行业唯一一家国家级高新技术企业，享受 15%的企业所得税税率。产品结构仍有优化空间公司喷吹煤洗煤厂洗选能力是 2100 万吨，按照 70%的喷吹煤洗出率测算，公司喷吹煤的生产能力在 1500 万吨左右，而 10 年喷吹煤的产量仅为 1000 多万吨，喷吹煤产量有 50%的上升空间。然而值得注意的是，11 年公司喷吹煤产量与 10 年基本持平，低于市场预期，我们判断主要原
31、因是政府保电煤政策对喷吹煤产量造成挤出效应，我们判断随着整合矿的投产及下游客户的不断拓展，公司喷吹煤产量将重归升势。表格 11：上市公司煤炭洗选能力,设计入洗能力（万吨）,主要产品,漳村矿选煤厂王庄矿选煤厂常村矿选煤厂屯留矿选煤厂五阳洗选煤厂石圪节选煤厂合计,3006006006002002002500,混煤、喷吹煤混煤、洗块煤、喷吹煤混煤、洗块煤、喷吹煤混煤、洗块煤、喷吹煤精煤精煤,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理交通便利公司地处山西省东南部，对华东、华南、华中、华北等主要煤炭市场具有较强的辐射能力，且交通便利，南北向有太焦线、东西向有邯长线，未来邯长线扩能改造将为公司产量增长提供
32、有力的运输条件。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13 公司研究 2012-01-10,图 12：长治市交通运输图资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所煤炭业务成长性：内生性增长较慢，但注入预期较强在产煤矿产量基本稳定公司在产煤矿包括五阳、漳村、王庄、常村、屯留、潞宁煤业（本部）六座矿井，产能合计 2920 万吨，权益产能 2831 万吨，目前各矿基本达产，产能进一步提升空间有限。表格 12：本部煤炭产能情况,股权比例（%）,煤种,地质储量,可采储量,核定产能（万吨）,五阳煤矿漳村煤矿王庄煤矿常村煤矿屯留煤矿潞宁煤业,10010010010010057.80,瘦煤、贫瘦煤和
33、贫煤瘦煤、贫瘦煤和贫煤瘦煤、贫瘦煤和贫煤瘦煤、贫瘦煤和贫煤贫煤、无烟煤气肥煤,3409019751553628008812740013726,1612068762889848481684008172,300400710700600210,合计,2920,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所整合矿产能 2010 万吨，预计 2012 年底开始投产08 年以来，公司先后整合煤矿产能 2010 万吨，权益产能 1324 万吨，目前多数矿井仍处于技改阶段，预计 12 年底开始陆续投产。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,14 公司研究 2012-01-10,表格 13：09 年以前
34、公司整合煤矿情况,股权比例（%）,煤种,核定产能（万吨）,上庄煤矿温庄煤矿元丰姚家山煤矿合计,609090,贫瘦煤焦煤、贫瘦煤贫瘦煤,90120300510,资料来源：上市公司公告，华泰联合证券研究所表格 14：潞宁煤业在忻州整合煤矿,股权比例（%）,煤种,核定产能（万吨）,潞宁大汉沟煤业潞宁前文明煤业潞宁静安煤业潞宁忻岭煤业潞宁忻峰煤业潞宁忻峪煤业潞宁孟家窑煤业潞宁大木厂煤业合计,1001005110010010090100,气煤气煤气煤气煤气煤气煤气煤气煤,90909060606024090780,资料来源：上市公司公告，华泰联合证券研究所表格 15：公司在临汾蒲县整合煤矿,股权比例（%）
35、,煤种,核定产能（万吨）,黑龙煤业伊田煤业元兴公司宇鑫煤业新良友煤业山西潞安黑龙关煤业潞安开拓煤业潞安后堡煤业潞安隰东煤业合计,606082.87708055606080,肥煤和主焦煤肥煤和主焦煤肥气煤焦煤肥气煤和肥煤肥煤肥气煤肥气煤肥气煤,12012090906090454560720,资料来源：上市公司公告，华泰联合证券研究所集团资产注入可期集团（剔除上市公司）在山西地区拥有煤炭产能 4180 万吨，其中，郭庄矿、司马矿属于成熟矿井，且集团没有信达股权问题，因此资产注入预期较强。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15 公司研究 2012-01-10,表格 16：集团资产
36、状况,石圪节煤矿,股权比例（%）100,煤种,核定产能（万吨）,备注资源枯竭，已破产,慈林山煤矿郭庄煤矿司马煤矿高河能源常平煤矿李村煤矿古城煤矿,93.097051.725545100100,无烟煤贫瘦煤瘦煤、贫瘦煤贫煤、贫瘦煤贫煤、贫瘦煤贫煤、贫瘦煤贫煤、贫瘦煤,2001803006001003001000,在产矿井；政府托管，产权不清晰在产矿井在产矿井中外合资建设，预计 2011 年建成投产集团参股的煤矿，大股东是常平集团在建煤矿在建煤矿,整合矿合计资料来源：上市公司公告，华泰联合证券研究所表格 17：集团和上市公司产量对比情况,15004180,2007,2008,2009,2010,集
37、团原煤产量上市公司原煤产量集团/上市公司,371820411.8,385525771.5,467229971.6,503233221.5,数据来源：公司公告，煤炭资源网，华泰联合证券研究所司马煤业位于山西省长治市本南部、沁水煤田长治勘探区的东部边缘。煤质为易选的瘦煤、贫瘦煤，是国内外市场紧缺的优质炼焦配煤和优质动力用煤，产能 300万吨，2010 年 1-9 月实现净利润 9.78 亿元，吨煤净利在 400 元以上，盈利能力大幅高于上市公司。郭庄矿产能 180 万吨，2010 年 1-9 月实现净利润 0.67 亿元，吨煤净利仅 50 元，盈利能力低于上市公司。2010 年，公司曾一度计划发行
38、债券融资收购郭庄矿和司马矿，然而由于管理层变动，导致错过了最佳的时机，我们判断，未来资产注入的进程将取决于债券市场或股票市场状况，可谓完事具备，只欠东风。我们测算，如果公司采取债券融资的方式收购集团资产，考虑到财务费用，预计两矿贡献净利润 10 亿元左右，增厚每股 EPS 约 0.43 元。化工板块：规模尚小公司现有焦炭产能 60 万吨，已达产；焦炉煤气制甲醇产能 30 万吨，目前仍处于试生产阶段。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,96,16 公司研究 2012-01-10,表格 18：公司现有煤化工产能,股权比例,产品,备注,弘峰焦化天脊潞安,70.30%50.1%,60
39、 万吨焦炭30 万吨甲醇,处于试生产阶段，二期 30 万吨甲醇及 20 万吨二甲醚项目在建,已投产,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所另外，公司分别于 2011 年 8 月和 10 月公告拟收购潞城市亚晋焦化有限公司（96万吨）、潞城市潞安亚晋焦化有限公司（120 万吨在建）和潞城市隆源焦化有限公司（60 万吨），收购完成后，在潞城市区域内将形成五阳弘峰、亚晋焦化、隆源焦化总和 216 万吨焦炭/年生产规模，焦炉气总供气能力达 4.2 亿立方/年，可确保 30 万吨甲醇焦炉气供气来源。表格 19：公司拟收购焦炭产能,潞城市亚晋焦化有限公司,产能（万吨）,备注手续齐全，整合后可立即恢复生产,
40、潞城市潞安亚晋焦化有限公司潞城市隆源焦化有限公司,12060,在建在产,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所由于公司焦化业务规模尚小，对整体业绩影响有限。业内财务指标的横向比较历史上 ROE 处于行业前列表格 20：煤炭公司 ROE 比较,潞安环能排名,煤种,20065/25,20074/25,20084/25,20096/25,20102/25,2011Q35/25,山煤国际露天煤业大有能源阳泉煤业潞安环能盘江股份神火股份昊华能源西山煤电冀中能源中国神华兰花科创上海能源兖州煤业平煤股份,动力煤动力煤动力煤无烟煤贫瘦喷吹煤炼焦煤无烟煤无烟煤炼焦煤炼焦煤动力煤无烟煤炼焦煤炼焦煤、动力煤炼焦煤,
41、1.736.91.622.522.75.922.738.818.915.025.122.818.710.017.1,0.222.42.214.821.95.532.533.618.016.815.520.318.115.018.1,0.130.74.630.636.330.838.847.037.735.818.129.026.724.233.8,24.826.16.529.123.518.617.028.021.611.818.024.720.213.717.2,23.638.3-4.028.529.021.326.716.020.920.319.121.821.724.519.9,25.6
42、24.522.420.020.018.718.017.717.216.816.115.715.615.515.3,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17 公司研究 2012-01-10,恒源煤电国投新集平庄能源靖远煤电开滦股份中煤能源大同煤业新大洲 A安源股份郑州煤电,动力煤动力煤动力煤动力煤炼焦煤动力煤动力煤动力煤动力煤动力煤,19.719.6-180.117.718.09.514.20.3-7.010.9,18.29.3-1.014.418.016.412.22.60.113.3,18.821.627.920.319.212.131.53.5-12.68.1,12.71
43、2.615.89.416.69.218.18.9-1.87.7,17.418.117.713.115.09.213.59.24.87.5,13.913.612.911.010.39.59.48.85.73.5,数据来源：Wind，华泰联合证券研究所整理三项费用率业内偏高，且近两年快速上升公司三项费用率在业内居前，尤其是 10 年以来受整合矿并表影响，管理费用率大幅跳升，但我们判断，随着整合矿陆续投产，管理费用率（三项费用率）将逐渐回落至合理水平。表格 21：公司财务指标横向比较全业务,非煤炭单独项销售毛利率销售毛利率排名销售净利率销售净利率排名三项费用率（%）三项费用率排名营业费用率营业费用率
44、排名管理费用率管理费用率排名财务费用率财务费用率排名,200631.115/2510.615/2515.69/253.611/2512.05/25-0.121/25,200729.515/2510.018/2514.213/252.613/2511.88/25-0.223/25,200841.112/2518.39/2515.78/251.615/2513.23/250.914/25,200932.714/2511.915/2515.39/251.416/2513.35/250.614/25,201040.311/2515.612/2519.84/251.217/2517.12/251.67/
45、25,2011Q342.08/2517.011/2518.33/251.313/2515.81/251.111/25,归属于母公司股东净利润(扣除非经,常性损益）增幅(%)排名,17.87/25,13.112/25,95.712/25,0.911/25,62.79/25,24.78/25,过去 5 年净利润复谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,37.4%,18 公司研究 2012-01-10,合年增长率人均煤炭产量业内居前表格 22：上市公司人均产量对比,公司兰花科创盘江股份潞安环能阳泉煤业中国神华中煤能源神火股份西山煤电兖州煤业昊华能源平煤股份开滦股份冀中能源露天煤业平庄能
46、源大同煤业恒源煤电排名,员工人数165312755628556381376515456013340202800250909175257901512570509804416112922173626041,煤炭产量（万吨）601114033502621224801225371125794940705398182931024243962.2229291226,人均煤炭产量（吨/人）364414117368734502188209921970403504660608960885213484715/17,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所公司在资本市场的融资与分红融资：融资 1 次，共计 19.24
47、 亿元表格 23：公司历史融资情况2006 年首次发行新股,实际募资金额（亿元）,19.24,数据来源：wind，华泰联合证券研究所历年分红：连续 5 年分红，共计 41 亿元，其中向中小股东分红 14.35亿元谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,19 公司研究 2012-01-10,表格 24：公司历史分红情况,2010,2009,2008,2007,2006,合计,分红净利润分红比例中小股东分红,11.534.433.4%4.14,11.521.154.5%4.04,11.528.540.4%3.94,4.69.846.9%1.58,1.98.721.8%0.65,41.
48、0102.540%14.35,数据来源：wind，华泰联合证券研究所盈利预测与估值盈利预测假设表格 25：上市公司产量预测,2009,2010,2011E,2012E,2013E,销量（万吨）其中：喷吹煤精煤混煤洗块煤其他洗煤,267180020015509030,2874106020015008030,2873106320114948629,3343109220114658629,4023114920114088629,气煤肥煤贫瘦煤数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所预测表格 26：上市公司煤炭价格预测,205160105,535360255,2009,2010E,2011E,2012E
49、,2013E,单位售价（元/吨）单位价格变动（%）其中：喷吹煤变动（%）精煤变动（%）混煤变动（%）洗块煤变动（%）其他洗煤变动（%）,541-4.4%715-14.5%855-9.7%4109.7%83015.3%800.0%,63317.0%82515.4%830-2.9%46012.2%820-1.2%800.0%,71412.9%97017.6%105026.5%4804.3%105028.0%8012.2%,7241.4%9993.0%10503.0%4804.0%10503.0%803.0%,7523.8%10596.0%11136.0%5096.0%11136.0%806.0%,
50、气煤肥煤,变动（%）,460800,4606.0%800,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,20 公司研究 2012-01-10,变动（%）,6.0%,贫瘦煤变动（%）数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所预测表格 27：上市公司煤炭生产成本预测,605,6056.0%,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,单位成本（元/吨）成本变动（%）,28919.0%,32311.8%,3374.3%,38915.5%,4126.0%,4376.0%,数据来源：公司公告，华泰联合证券研究所预测表格 28：上市公司焦炭业务收入成本假设,2008,2009,2
