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1、,10,-10,0,-20,卢平,张顺,证券研究报告|行业策略报告能源|煤炭,推荐（维持）2013 年 1 月 4 日,动力煤价格易涨难跌、电煤股票弹性大幅提高煤炭行业专题报告,上证指数,2269,煤电联动新政出台后，理性博弈下电煤价格易涨难跌，增加了企业的业绩弹性和,行业规模股票家数（只）,38,占比%1.8,估值弹性，极寒天气、国际煤价远高于国内煤价，冬天销售旺季，动力煤价格易涨难跌，四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。推荐动力煤公司：大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集、以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安环能。,总市值（亿元）10513,4.8,流通市值（亿元）5631行业指数,3.4,
2、理性博弈下电煤价格易涨难跌。煤电联动政策规定：当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期调整电价，将电力企业消纳煤价波动的比例调整为,%绝对表现相对表现,1m10.6-1.0,6m-4.6-4.3,12m-13.4-17.2,10%。在动态博弈下（考虑电价滞后一年调整），煤价趋势上涨中，电力企业希望煤价一步到位，迅速达到调整电价的水平，年均承担的煤价上涨低于小幅上涨的情况。在煤价下跌过程中，电力企业希望煤价小幅下跌，尽量不,(%)3020,煤炭,沪深 300,达到 5%的跌幅，年均享受煤价下跌好处大于煤价大幅下跌带来的好处。电煤股票弹性预计将大幅提高：原 40%的合同电煤提前锁定了涨幅，只有
3、剩,下 60%的市场电煤价格在波动。05-12 年，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%，市场给出的电煤和冶金煤估值差异较大。我们测算的 2013年动态 P/E，冶金煤较动力煤平均估值大约 100%左右的溢价。假设全部电煤,-30Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、煤炭行业 2012 年中期投资策略-调整后的投资契机2012/6/242、煤炭行业 2012 年 4 季度投资策略报告-底部再平衡2012/9/283、煤炭行业 2013 年度策略报告平淡中的契机2012/12/4010-S1090511040008010-57601
4、857,市场化后（05-12 年的电煤现货价格涨幅平均低于冶金煤仅 5 个百分点），动力煤股票估值折价应该大幅度减少。预计 13 年合同电煤价格无限逼近现货：此次签订的价格将作为未来调价的基准，之后完全跟随环渤海价格指数而调整，调整后的价差可能将长期存在，而此次煤价上涨不作为电价调整的涨幅。煤电双方将就此展开长时间的争论，不过最大可能将以满足煤炭企业的要求无限逼近现货价格而告终（历史上国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当，日澳签订的动力煤长协价格基本与当时市场现货价格相当，甚至于有时高于当时现货价格）。近期澳洲动力煤价格大幅上涨，极寒天气将增加动力煤需求，冬天是煤炭销售旺季，国内秦皇岛煤价预计
5、将止跌反弹。煤价底部向上，维持行业推荐投资评级：极寒天气、国际煤价远高于国内煤价，冬天销售旺季，动力煤价格易涨难跌，四大因素将推动国内动力煤价格底部向上。动力煤估值远低于冶金煤估值，具有较高的安全边际。我们认为在冶金煤给与 20 倍 P/E 以上估值的时候，动力煤可以给与至少 15 倍 P/E 估值，推荐动力煤公司：大有能源、中国神华、山煤国际、国投新集、以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安环能。,S1090512050001王培培S1090511040022,风险提示：宏观经济好转低于预期。重点公司主要财务指标股价 11EPS 12EPS大有能源 20.59 1.08 1.57,13EPS2.10
6、,12PE13.1,13PE9.8,PB3.2,评级强烈推荐-A,研究助理陈超010-,中国神华潞安环能国投新集山煤国际,25.3520.59.5720.35,2.251.670.731.14,2.321.210.660.85,2.341.300.751.50,10.916.914.523.8,10.815.812.813.6,2.12.82.12.4,强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、理性博弈下电煤价格易涨难跌.41、电煤价格市场化及煤电联动改革.42、电煤价格易涨难跌.4二、电煤股票弹性预计将大幅提高.
7、91、原有政策干预降低了企业电煤价格弹性.92、原有政策干预导致电煤估值折价.12三、现实是否和理论一样丰满？.151、日澳动力煤长协高价可能有做局因素.152、国内是否能更好的做局.15四、预计 13 年合同电煤价格无限逼近现货.171、国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当.172、日澳动力煤长协价格：基本上与现货价格完全接轨.173、预计国内新签的价格将无限逼近现货.18五、涉及合同煤的上市公司业绩预测及投资评级.201、涉及合同煤的上市公司业绩预测.202、投资评级.20图表目录表 1：两次煤电联动政策比较.4表 2：煤价上涨不同幅度电力企业承担情况.5表 3：煤价下跌不同幅度电力企业享
8、受好处情况.5表 4：动态博弈下的价格小幅上涨电力企业平均每年承担 25 元/吨.6表 5：动态博弈下的价格大幅上涨电力企业平均每年承担 21 元/吨.7表 6：动态博弈下的价格小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处.7表 7：动态博弈下的价格大幅下跌电力企业平均每年享受 19 元/吨下跌好处.8表 8：历年产运需衔接会签订的电煤及占比.9表 9：历年重点合同煤政策及结果.10表 10：动力煤与炼焦煤涨幅比较.12表 11：冶金煤和动力煤公司估值比较.14表 12：澳煤 BJ 价格与秦皇岛价格换算.16表 13：国际国内价格比较.19表 14：2013 年煤炭订货会初步意向.19表
9、 15：主要动力煤公司 12 年中期煤炭销售结构及价格情况.20表 16：推荐动力煤公司估值.21,敬请阅读末页的重要说明,Page2,行业研究表 17：主要煤炭公司估值比较.22图 1：山西优混与神华下水煤价格拟合.11图 2：山西优混与神华下水合同煤价差.11图 3：炼焦煤和动力煤动态 P/E 估值比较.12图 4：冶金煤动态 P/E 估值较动力煤溢价最新约 35%.13图 5：炼焦煤和动力煤动态 P/B 估值比较.13图 6：冶金煤 P/B 较动力煤溢价幅度平均 60%.13图 7：日澳动力煤长协与现货价格拟合.15图 8：煤炭进口量 11 月份激增.16图 9：国际煤价低于国内煤价时进
10、口激增.16图 10：临汾主焦煤与西煤合同煤价铬走势.17图 11：临汾肥精煤与西煤合同煤价铬走势.17图 12：日澳动力煤长协与现货价格拟合.18图 13：秦皇岛山西优混与神华下水煤价差逐渐缩小.18图 14：煤炭行业历史PEBAND.22图 15：煤炭行业历史PBBAND.22,敬请阅读末页的重要说明,Page3,日,行业研究一、理性博弈下电煤价格易涨难跌1、电煤价格市场化及煤电联动改革2012 年 12 月 20 国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见国办发201257 号文提出指导意见，主要内容如下：（一）建立电煤产运需衔接新机制。自 2013 年起，取消重点合同，取消电煤价格双
11、轨制，发展改革委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。鼓励双方签订中长期合同。地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。运输部门要组织好运力衔接，对落实运力的合同由发展改革委、铁道部、交通运输部备案。（三）完善煤电价格联动机制。继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%。鉴于当前重点合同电煤与市场煤价格接近，此次电煤价格并轨后上网电价总体暂不作调整，对个别问题视情况个别
12、解决。表 1：两次煤电联动政策比较,2005,2013,煤价上涨导致电价调整阀值电价传导比例电力企业承担比例电价调整周期,5%70%30%半年,5%90%10%1 年,资料来源：发改委、招商证券我们认为，深化电煤市场化改革的指导意见将使得电煤价格波动与以往有较大的差异（以前的煤电联动政策没有得到较好的执行，使得政策效果不明显），导致电煤价格易涨难跌。2、电煤价格易涨难跌静态博弈下电煤价格易涨难跌为了让讨论简单化，我们先假设电煤价格上涨，电价能够及时调整下的情形。价格上涨超过 5%，达到阀值后电价需要调整（滞后一年），5%涨幅的 10%需由电力企业承担，90%通过电价上涨传导给下游。煤价的小幅波
13、动可能促使双方争相愿意签订高价格。假设最初价格 600 元/吨。煤价上涨三种情况下的博弈结果如下：上涨幅度 0.5%，煤价上涨 3 元/吨，电力企业全部承担，即 3 元/吨。上涨幅度 0.5-5%之间，煤价上涨 3-30 元/吨之间，电力企业都要全部承担，上涨 5%，即价格上涨 30 元/吨，达到 5%的阀值，电价需要上涨传导涨价的 90%，即 27 元/吨，电力企业承担涨价的 10%，即 3 元/吨。煤价上涨 3 元/吨与上涨 30 元/吨，对电力企业是一样的（当然现实中有滞后一年的调,敬请阅读末页的重要说明,Page4,。,。,行业研究价影响）。只要煤价上涨超过 0.5%（超过 3 元/吨
14、），电力企业就宁愿选择上涨 5%（30元/吨）。煤价具有了 10 倍的杠杆效应。煤价的微小波动将导致电力企业宁愿选择大幅度上涨。表 2：煤价上涨不同幅度电力企业承担情况,最初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）上涨后价格（元/吨）电价传导比例电企消化比例电价传导煤价上涨（元/吨）电力企业承担煤价上涨（元/吨）,6000.5%36030%100%03,6001%66060%100%06,6002%126120%100%012,6003%186180%100%018,6004%246240%100%024,6005%3063090%10%273,资料来源：煤炭资源网、招商证券那么，在下跌情
15、况呢？假设最初价格 600 元/吨。煤价下跌三种情况下的博弈结果如下：下跌幅度 0.5%，煤价下跌 3 元/吨，电力企业享受煤价下跌的好处，即 3 元/吨。下跌幅度 0.5-5%之间，煤价下跌 3-30 元/吨之间，电力企业全部享受。下跌 5%，即价格下跌 30 元/吨，达到 5%的阀值，电价需要下跌传导煤价下跌的90%，即 27 元/吨，电力企业只能享受下跌的 10%，即 3 元/吨的好处。煤价下跌 3 元/吨与下跌 30 元/吨，对电力企业是一样的（当然有滞后一年的调价影响）在下跌过程中，电力企业宁愿选择煤价不超过 5%的下跌，煤价下跌的好处由电力企业全部享受，超过 5%的下跌，电力企业享
16、受到的好处反而较小。煤价的大幅下跌，对电力企业不是最佳选择，因为它们只能享受到下跌的 10%的好处，电力企业宁愿选择煤价的小幅下跌（即不超过 5%的下跌是最佳选择）表 3：煤价下跌不同幅度电力企业享受好处情况,最初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）下跌后价格（元/吨）电价传导比例电企消化比例电价传导（元/吨）电力企业享受煤价好处（元/吨）,600-0.5%-35970%100%0-3,600-1%-65940%100%0-6,600-2%-125880%100%0-12,600-3%-185820%100%0-18,600-4%-245760%100%0-24,600-5%-3057
17、090%10%-27-3,资料来源：煤炭资源网、招商证券综合煤价上涨和下跌两种情况：在煤价上涨过程中，只要煤价的微小变动（超过 0.5%），电力企业宁愿选择上涨超过 5%的煤价涨幅。在煤价下跌过程中，电力企业宁愿选择煤价的小幅下跌（不超过 5%），而不愿意选择大幅下跌。煤电企业最终博弈的结果就是导致动力煤价格易涨难跌！向上波动幅度加大，向下波动幅度变小。,敬请阅读末页的重要说明,Page5,行业研究动态博弈下电煤价格还是易涨难跌因为电价滞后一年调整，前面的静态博弈可能需要重新调整。煤价上涨过程中分析在电煤累计涨幅达到 5%调整电价的过程中，电力企业的盈利是逐渐变差的，电价调整后盈利得到改善。假
18、设煤炭价格每年小幅上涨：假设煤价每年上涨 3%，五年后价格达到 675 元/吨如果每次只是小幅上涨，比如到第三年，虽然调整了电价，但电力企业仍然承担22.8 元/吨的煤价上涨。在煤价上涨的前四年，电力企业分别承担了 18 元/吨、36.5元/吨、22.8 元/吨和 38.8 元/吨的煤价上涨。最好的情况是，电价调整后，煤价保持不动，电力企业能够享受到电价调整的最大好处。比如到第 5 年，虽然煤价上涨了 75 元/吨，电力企业只承担 7.5 元的煤炭价格上涨。煤价小幅上涨累计的五年中，电力企业年平均承担煤价上涨 25 元/吨。假设煤炭价格大幅上涨：假设煤价第一年就上涨至 675 元/吨煤炭价格一
19、步到位累计的五年过程中，电力企业承担的煤价平均上涨只有 21 元/吨。从分析中我们可以得出这样的结论，煤价趋势上涨中，电力企业希望煤价一步到位，迅速达到调整电价的水平，年均承担的煤价上涨低于小幅上涨的情况。因为电力之后几年只承担煤炭价格涨幅的 10%。也即是说电力企业希望煤价暴涨，以便一年后调整电价，把煤炭价格上涨部分迅速转移出去。表 4：动态博弈下的价格小幅上涨电力企业平均每年承担 25 元/吨,第 1 年,第 2 年,第 3 年,第 4 年,第 5 年,年初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）价格累计上涨（元/吨）上涨后价格（元/吨）累计涨幅,6003.0%18.018.0618.
20、03.0%,6183.0%18.536.5636.55.9%,6373.0%19.155.6655.68.7%,6563.0%19.775.3675.311.5%,6750.0%0.075.3675.311.2%,电价是否调整,调整,调整,电价传导比例电企消化比例电价上涨消化煤价（元/吨）电力企业较最初多承担煤价（元/吨）,0%100%018.0,0%100%036.5,90%10%3322.8,0%100%038.8,90%10%687.5,资料来源：煤炭资源网、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page6,行业研究表 5：动态博弈下的价格大幅上涨电力企业平均每年承担 21 元/吨,第 1
21、年,第 2 年,第 3 年,第 4 年,第 5 年,年初煤炭价格（元/吨）上涨幅度上涨价格（元/吨）价格累计上涨（元/吨）上涨后价格（元/吨）累计涨幅,60012.5%75.075.0675.012.5%,6750.0%0.075.0675.012.5%,6750.0%0.075.0675.012.5%,6750.0%0.075.0675.012.5%,6750.0%0.075.0675.012.5%,电价是否调整,调整,电价传导比例电企消化比例电价上涨消化煤价（元/吨）电力企业较最初多承担煤价（元/吨）,0%100%075.0,90%10%687.5,0%100%07.5,0%100%07.
22、5,0%100%07.5,资料来源：煤炭资源网、招商证券那么在煤价下跌过程中呢？基本上结论与静态分析一致，在煤价下跌过程中，电力企业希望小幅下跌，尽量不达到5%的煤价跌幅。假设煤价每年下跌 3%，五年后煤价从 600 元下跌到 531 元价格，小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处。假设煤价大幅下跌，煤价一年内跌到 531 元，后四年价格维持不动，电力企业平均每年只能享受到 19 元/吨下跌好处。表 6：动态博弈下的价格小幅下跌电力企业平均每年享受 23 元/吨下跌好处,第 1 年,第 2 年,第 3 年,第 4 年,第 5 年,年初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）价格
23、累计下跌（元/吨）下跌后价格（元/吨）累计跌幅,600-3.0%-18.0-18.0582.0-3.0%,582-3.0%-17.5-35.5564.5-6.1%,565-3.0%-16.9-52.4547.6-9.3%,548-3.0%-16.4-68.8531.2-12.6%,5310.0%0.0-68.8531.2-13.0%,电价是否调整,调整,调整,电价传导比例电企消化比例电价下调消化煤价（元/吨）电力企业较最初少承担煤价（元/吨）,0%100%0-18.0,0%100%0-35.5,90%10%-32-20.5,0%100%0-33.4,90%10%-62-6.9,资料来源：煤炭资
24、源网、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page7,行业研究表 7：动态博弈下的价格大幅下跌电力企业平均每年享受 19 元/吨下跌好处,第 1 年,第 2 年,第 3 年,第 4 年,第 5 年,年初煤炭价格（元/吨）下跌幅度下跌价格（元/吨）价格累计下跌（元/吨）下跌后价格（元/吨）累计跌幅,600-11%-69-69531-11.5%,5310.0%0.0-69531.212.5%,5310.0%0.0-69531.212.5%,5310.0%0.0-69531.212.5%,5310.0%0.0-69531.212.5%,电价是否调整,调整,电价传导比例电企消化比例电价下调消化煤价（元/
25、吨）电力企业较最初少承担煤价（元/吨）,0%100%0-69,90%10%-62-6.9,0%100%0-6.9,0%100%0-6.9,0%100%0-6.9,资料来源：煤炭资源网、招商证券综合前面的分析，对电力企业而言，只有三个最优的可选项：煤价不涨、煤价暴涨、煤价小幅下跌。煤价微涨和大幅下跌都不是电力企业的最优选择。这样理性选择的结果就是电煤价格易涨难跌，而且向上波动幅度远远大于向下波动幅度。,敬请阅读末页的重要说明,Page8,行业研究二、电煤股票弹性预计将大幅提高1、原有政策干预降低了企业电煤价格弹性此前，重点合同煤指导价限制了动力煤的涨幅，使得重点合同煤部分缺乏价格弹性。合同电煤占
26、全部电煤比例大约 40%。06 年真正市场化改革元年，但期间 08 年、11 年、12 年也干预了煤价，市场化改革七年，干预了三年。06 年煤价上涨 5%（10-15 元/吨），07 年煤价上涨 30 元/吨，08 年煤价上涨 30-40 元/吨，后设置最高限价。09 年神华下水煤上涨 82 元/吨，10 年煤价上涨 30 元/吨，11 年煤价维持不动，12 年煤价限制上涨 5%，但设置了最高限价。13 年煤价预计上涨 5%（30 元/吨）？表8：历年产运需衔接会签订的电煤及占比,单位：万吨电煤需求总量重点煤炭铁路运输调控目标其中：电煤出口钢铁及有色化肥(含化工)居民生活重点电煤占整个电煤比,
27、20049869248000288007700550029%,20051087006011541200780056451610386038%,20061213006900049200780064802010349041%,20071353157380053100737078502090339039%,20081430107850058515489589602355377541%,20091495468460065140459090202350350044%,20101628959065072160354090802400347044%,20111827609320076900945334843
28、36342%,201220047183460775062874308039%,资料来源：煤炭资源网、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page9,2003,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2011,2012,行业研究表9：历年重点合同煤政策及结果,发改委相关价格政策国家计委建议，以上一年的合同价格为基准，每吨煤炭上涨 5 元。首次出台了煤电价格联动的政策,允许发电用煤价格每吨上涨不超过 12 元，同时允许发电厂上网电价每千瓦时上涨厘，销售电价每千瓦时上涨厘。建立煤电价格联动机制,以 2004 年 9 月底实际结算的含税车板价为基础，在 8的幅度内，由供需双方协商确定
29、。在保持电煤价格总体稳定的前提下，取消我委 2004 年底出台的电煤价格临时性干预措施，由煤电双方自主确定交易价格，同时，采取必要的配套措施予以保障。,结果电力行业提出“不涨价、不减量、不改变合同条款”的原则。订货会上只按原定价签订了40%的国家计划安排购煤合同，双方不欢而散此次订货会比较顺利，完成重点合同订货 4.8亿吨实际操作中，煤电双方并未严格按照 8%的幅度履行合同煤电双方因价格原因，久谈不决而陷入谈判僵局，订货量也只有预定额的 50%左右，最后上涨 10-15 元或者 5%,2007,继续坚持煤炭市场化改革方向，由供需双方企业根据市场供求关系协商确定价格继续坚持煤炭价格市场化改革方向
30、，落实供需双方企业自主协商定价权，加快形成反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的煤炭价格形成机制煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。当市场价格出现剧烈波动等异常状态时，国家将依法采取必要的措施。煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，坚持以质论价、优质优价等原则，进一步完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。参考国际通行做法，尽快建立和完善我国电煤市场价格指数，通过价格信息网络及时发布，为供需企业协商价格提供参考依据，引导生产和消费鉴于当前稳定物价总水平、管理通胀预期
31、的任务繁重，煤炭和电力企业要从维护经济发展大局出发，加强企业自律，2011 年产运需衔接中，年度重点电煤合同价格维持上年水平不变，不得以任何形式变相涨价。清理各地区、各部门现行煤炭生产、销售过程中征收的各类收费和基金，取消地方各级政府和有关部门越权设立的收费和基金，整合性质相近、重复设置的收费和基金，减轻煤炭企业负担对合同电煤适当控制价格涨幅。2012 年合同价格在 2011 年年初签订的合同价格基础（合同未约定价格的，以 2011 年第一笔结算价格为基础）上，上涨幅度不得超过 5%。产煤省（区、市）自产自用的电煤，年度合同价格涨幅不得超过上年合同价格（2011 年电煤合同有多个价格的，以合同
32、双方确定的最高实际结算价格为准）的 5%。对市场交易电煤实行最高限价。2012 年 1 月 1 日起，秦皇岛港、黄骅港、天津港、京唐港、国投京唐港、曹妃甸港、营口港、锦州港和大连港发热量 5500 大卡的电煤平仓价最高不得超过每吨 800 元，其他热值电煤平仓价格按 5500 大卡限价标准相应折算。电煤交易双方通过铁路、公路直达运输的电煤市场交易价格，不得超过 2011 年 4 月底的实际结算价格，也不得采取改变结算方式等手段变相涨价。除国务院批准设立的矿产资源补偿费、煤炭可持续发展基金，以及依法设立的对煤炭征收的价格调节基金外，凡属省级以下地方人民政府越权或擅自设立的附加在煤炭上征收的所有基
33、金和收费项目，必须在 2011 年 12 月 31 日前由相关地方人民政府自行取消。超过每吨 23 元，以及对省内外实行不同标准的，必须在 2011 年 12 月 31 日前进行整改,上涨 30 元/吨重点煤炭合同的平均价格较去年上涨了 10%，其中电煤上涨 30-40 元人民币/吨，焦煤上涨甚至高达 200 元/吨。但 08 年也实行了限价政策。神华下水长协价格 09 年上涨 82 元/吨至 540元/吨，神华下水长协价格 10 年上涨 30 元/吨至 570元神华下水长协价格维持 570 元/吨不动神华下水长协价格上涨 5%至 599 元/吨,敬请阅读末页的重要说明,Page10,2013
34、,行业研究自 2013 年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，发展改革委不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，,自主协商确定价格。鼓励双方签订中长期合同。地方各级人民政府对煤电企业正常经营活动不得干预。委托煤炭工业协会对合同的签订和执行情况进行汇总。运输部门要组织好运力衔接，对落实运力的合同由发展改革委、铁道部、交通运输部备案。资料来源：煤炭资源网、招商证券,签订中，预计涨幅约 5%,图 1：山西优混与神华下水煤价格拟合,图 2：山西优混与神华下水合同煤价差,950900850800750700650,山西优混(5500大卡)中国神华下水煤合同价格,
35、76,500400300200,山西优混与神华合同煤价差,600,550500450Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12资料来源：煤炭资源网、招商证券,1000Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12资料来源：煤炭资源网、招商证券,40%的合同电煤提前锁定了涨幅，只有剩下的 60%的市场电煤价格在波动，降低了电煤价格的波动幅度。05-12 年现货动力煤价格平均涨幅 13%，长约平均涨幅 8%，按照长约占比 40%，现货占比 60%计算，电煤平均涨幅 9%。由于长约锁定了涨幅，企业电煤综合售价平
36、均涨幅比现货涨幅下降了 4 个百分点。05-12 年临汾主焦煤和市场化的西山煤电主焦煤合同价平均涨幅 18%和 17%，现货冶金煤涨幅和企业冶金煤涨幅基本相当。05-12 年，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%。,敬请阅读末页的重要说明,Page11,行业研究表 10：动力煤与炼焦煤涨幅比较,单位：元/吨山西优混年度均价现货年度涨幅神华下水煤长约价年度涨幅综合煤价（长约 40%）电煤综合煤价涨幅临汾主焦煤车板含税年度均价临汾主焦煤涨幅西山煤电主焦煤合同年度均价西煤主焦煤涨幅,2005429359401653575,200643120%3785%4102%544-17%5760%,20
37、074719%4057%4458%65019%65113%,200873857%45813%62641%1451123%126094%,2009607-18%54018%580-7%1214-16%1067-15%,201075124%5706%67917%141416%135727%,201182410%5700%7226%161314%14658%,2012712-14%5995%667-8%1439-11%1342-8%,平均波幅13%8%9%18%17%,资料来源：煤炭资源网、招商证券2、原有政策干预导致电煤估值折价历史上，电煤综合价格涨幅大约只有冶金煤涨幅的 50%，由于煤价波动幅度
38、相差较大，市场给出的电煤和冶金煤估值差异比较大。从 P/E 的角度看，市场给出了冶金煤最新约 35%（16.3/12.1）（平均 19%）溢价的估值。从 P/B 的角度看，市场给出了冶金煤最新约 33%（2.5/1.9）（平均 59%）溢价的估值。我们测算的 2013 年动态 P/E，冶金煤较动力煤平均估值大约 100%左右的溢价。假设全部电煤市场化后，参照 05-12 年的电煤现货价格涨幅平均低于冶金煤价格涨幅仅有 5 个百分点，动力煤股票估值折价应该大幅度减少。图 3：炼焦煤和动力煤动态 P/E 估值比较30,252015105,炼焦煤P/E,动力煤P/E,Jan-09,Jul-09,Ja
39、n-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page12,7,行业研究图 4：冶金煤动态 P/E 估值较动力煤溢价最新约 35%,40%30%20%10%0%-10%-20%,冶金煤P/E较动力煤溢价幅度,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：wind、招商证券图 5：炼焦煤和动力煤动态 P/B 估值比较8,6543210,炼焦煤P/B,动力煤P/B,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,J
40、ul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：wind、招商证券图 6：冶金煤 P/B 较动力煤溢价幅度平均 60%120%冶金煤P/B较动力煤溢价幅度100%80%60%40%20%0%Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12资料来源：wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page13,行业研究表 11：冶金煤和动力煤公司估值比较,股价,11A,EPS（元）12E,13E,11A,P/E（）12E,13E,每股净资产,P/B,炼焦煤,西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均,13.
41、9117.0213.838.549.4112.54,0.891.031.320.780.180.84,0.640.850.920.440.500.67,0.360.590.680.200.600.49,15.616.510.510.952.314.9,21.819.915.119.418.818.7,39.128.720.342.715.725.8,5.14.66.55.04.65.2,2.73.72.11.72.02.5,喷吹煤,阳泉煤业潞安环能平均,14.5320.5017.52,1.171.671.42,0.811.211.01,0.781.301.04,12.412.312.3,18.
42、016.917.3,18.615.816.8,5.67.46.5,2.62.82.7,动力煤,中国神华中煤能源国投新集兖州煤业山煤国际平庄能源恒源煤电大同煤业昊华能源大有能源平均,25.357.829.5718.2320.359.5812.889.2413.3220.5914.7,2.250.720.731.751.140.891.010.651.301.081.2,2.320.610.661.090.850.580.940.110.851.571.0,2.340.560.750.531.500.490.750.010.812.101.0,11.310.913.110.417.910.812.
43、814.210.219.112.8,10.912.814.516.723.816.513.883.215.713.115.3,10.814.012.834.313.619.417.1773.116.59.814.9,12.26.44.69.08.64.97.36.25.86.57.1,2.11.22.12.02.42.01.81.52.33.22.0,资料来源：wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page14,行业研究三、现实是否和理论一样丰满？前面主要是从理论的角度加以分析，现实中真会发生这样的情况吗？1、日澳动力煤长协高价可能有做局因素回到日澳动力煤长协签订情形，基本上大部分签订时
44、间，现货煤价处于高价，签完之后现货价格一路走低（八年中有五年是这样的情形）。主要是每年 3 月底仍然处于旺季阶段，之后的二季度是淡季。但不排除澳洲煤炭企业有意做局的因素。05 年、06 年、10 年、11 年和 12 年都是签在当时的高价格，之后现货价格一路下跌。07 年、08 年和 09 年也是签在当时的现货价格水平，只不过之后现货价格暴涨。图 7：日澳动力煤长协与现货价格拟合,200,美元/吨,澳煤BJ现货交易价格（美元/吨）,日澳动力煤长协价格16012080400,Apr-05,Apr-06,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,资料来源：
45、煤炭资源网、招商证券2、国内是否能更好的做局我国每年动力煤需求量大约 20 亿吨，现在动力煤进口量大约 2 亿吨。进口占国内消费量的 10%左右。今年价格签订双方争斗比较激烈，11 月上旬，国际煤价比较低（澳煤 BJ80 美元/吨，相当于国内秦皇岛山西优混 620 元/吨）。同时为了打压国内动力煤价格，电力企业大量进口动力煤（11 月份进口 2898 万吨，创历史新高，环比 10 月份的 2141 万吨增长 35%）。不过目前国际煤价已经远远高于国内煤价了。11 月上旬，澳煤 BJ 价格 80 美元/吨时（当时国内 640 元/吨），相当于国内秦皇岛山西优混 622 元/吨（当时我们预判国内将
46、跌到 620 元/吨，目前价格低点已到这个价格！）目前，澳煤 BJ 价格达到 93.4 美元/吨时，相当于国内秦皇岛山西优混 733 元/吨，已经高于国内价格 100 元/吨。近期，国际动力煤价格不断上涨，而国内动力煤价格不断下跌，两者走出截然相反,敬请阅读末页的重要说明,Page15,2141,行业研究的走势，与我国大量进口相关，也与目前正在签订动力煤合同有关。按照正常的理性思维，目前两者价差，进口煤应该大量转向国内，可能拉动国内煤价未来一波上涨。通过国际国内两个市场的联动，电力企业有可能把煤价做到一个比较满意的程度。表 12：澳煤 BJ 价格与秦皇岛价格换算,最新澳煤 BJ 价格,澳煤 B
47、J 价格 80 美元时,FOB 价格（美元/吨）汇率（美元/人民币）FOB 价格（元/吨）海运费（美元/吨）海运费（元/吨）增值税率运抵广州港价格（元/吨）秦皇岛广州海运费（元/吨）相当于秦皇岛 5500 大卡价格（元/吨）最新秦皇岛价格（元/吨）资料来源：煤炭资源网、招商证券图 8：煤炭进口量 11 月份激增,93.46.23458217.410817%84734733630,806.23449915.59717%73634622630,3000,月度进口量 69%,68%66%,2898,80%,月度进口累计增速,2719,25002000,51%20551965,62%25052140,
48、2617,55%2427,46%36%33%20441863,60%40%30%20%,1500,4%,0%-20%,201201,201203,201205,201207,201209,201211,资料来源：煤炭资源网、招商证券图 9：国际煤价低于国内煤价时进口激增,200,澳煤BJ-山西优混价差,1000-100-200Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12资料来源：煤炭资源网、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page16,。,行业研究四、预计 13 年合同电
49、煤价格无限逼近现货电煤价格市场化改革后，假设发改委不干预价格的话，长期存在的合同电煤这个称号将消失（虽然还将存在煤电企业签订合同煤）。由于此次签订的价格将作为未来调价的基准，煤炭企业将使合同煤无限的逼近现货价格。不过，就此有较大的争论，其中大家比较认同的是：合同煤属于批发价，市场煤属于现货价，两者应该存在合理的价差。我们认为可参照已经市场化的冶金煤价格和日澳签订的长协价格。看看未来合同煤与现货煤价格之间的关系。1、国内冶金煤现货与企业合同煤价大致相当国内焦煤现货价格与合同煤价格相差幅度较小，基本上可以忽略不计。最新的价格调整是大企业引领现货价格上涨。临汾主焦煤车板含税价与西煤公司签订的焦煤合同
50、价格基本相当，现货价格稍高于合同价格幅度平均 7%。临汾肥精煤车板含税价与西煤公司签订的肥精煤合同价格也基本相当，现货价格低于合同价格幅度平均 5%。,图 10：临汾主焦煤与西煤合同煤价铬走势,图 11：临汾肥精煤与西煤合同煤价铬走势,2000,元/吨,临汾主焦精煤车板含税价西煤公司焦精煤车板含税价,25002000,元/吨,临汾肥精煤车板含税价西煤公司肥精煤车板含税价,1500,1500,10001000500,500,0,Jan-06,Jul-07,Jan-09,Jul-10,Jan-12,Jan-06,Jul-07,Jan-09,Jul-10,Jan-12,资料来源：煤炭资源网、招商证券
