保险投资的机遇及案例分析.ppt

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1、,市场变革下的保险投资机遇,保险投资回顾与展望,黄继伟,2004.9.11,2005年秋季宏观策略报告会,主要内容,1.上半年保险投资回顾,2.保险投资案例分析平安,3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？,4.投资难题2：高收益品种在哪里？,5.保险配置展望和建议,2,05-1,05-2,05-3,05-4,05-5,05-6,04-11,04-1,04-3,04-5,04-7,04-9,05-1,05-3,05-5,2005年秋季宏观策略报告会,快速增长中的保险收入和资产,保险收入逐步增加上半年保费增长平稳，但同比去年有所下降00-05年中保费平均月增速为26.3%寿险为33.2%,财险为

2、17.1%排除基期因素造成1、3月增长较快，当前整体增速低于平均水平图:05年保费收入月增长,总资产增长放缓，资产结构调整加剧总资产增长高位放缓，投资增速继续上升国债经历04年来的快速上升后，增速开始放缓存款和基金资产增速下降明显存款更是出现绝对比重下降图:05年各类资产同比增长,800700,亿,保费收入,寿险,财产保险,140%120%,银行存款国债资产总额,投资基金,600500400300200100-,100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：申万研究所、保监会,3,4,2005年秋季宏观策略报告会,结构性调整继续银行存款变化原因和趋势,银行存款得到压缩银行存款绝对比重下

3、降，从47.8%下降到40.7，低于整体债券比重变化原因 符合保险既定总体方针 抓住04年债市大机遇，多配债券的必然结果 银行资本约束存款不积极的结果图:04年大类资产配比,银行存款变化趋势仍将延续调整策略，为了调整资产久期，将压缩中短期资产占比，将继续控制银行存款占比银行对协存的态度在短期内很难改变，存款发放有限债券收益率过低，银行存款吸引力上升，因此存款占比下降速度将有所减缓6月存款环比增速上升到2.43%略低于总投资资金增速2.66%。图:05年中期大类资产配比,其他资产,证券投资基金6.4%,其他投资26%,银行存款41%,29.8%,银行存款47.8%,基金7%,国债16.0%,资料

4、来源：申万研究所、保监会,国债26%,05年中期保险资金配比,2005年秋季宏观策略报告会,结构性调整继续债券配置情况,债券投资比重大幅上升债券占比达到49.8高于存款8.8各类债券上升比重基本相近，企业债远低于配置上限，供给明显不足，初始仓位配置造成次级债占比大幅上升债券投资仍将上升债券比重上升符合既定调整大方向，比重仍将提高04年到05年中期，总投资、国债和存款几何平均环比增速分别为3.71、4.80%和0.6，国债增速仍超过总投资增速和存款增速，债券投资比重仍将继续上升固定收益类创新不断，MBS等产品即将推出，更加丰富保险债券投资范围不利因素：债券收益率过低，市场高收益债券供给缺乏,图:

5、05年债券配比,图:05年中、04年中债券配比比较,企业债,次级债12%,05年中期保险债券配比,30%25%,26.25%,23.57%,05年中期,04年底,13%,20%,15%,11.06%10.28%,国债53%,10%,6.64%,5.20%5.82%,金融债22%,5%,5,资料来源：申万研究所、保监会,0%,国债,金融债,企业债,次级债,04-1,04-3,04-5,04-7,04-9,05-1,05-3,04-11,05-5,8%,6,2005年秋季宏观策略报告会,结构性调整继续风雨洗礼后的基金配置,基金整体比重变化不大，结构性调整加大04年末基金配比经历大幅下降，今年3月再

6、次出现下降绝对数下降股票型，封闭式基金大幅缩减，货币市场基金比重应有上升基金结构调整的原因部分保险公司基金持有比率过高，结构型调整仍将继续股市不佳基金业绩受到拖累，封闭式基金相对不规范，加上流动性不如开放式，保险持有信心不足保险基金投资亏损加大，为提高业绩，被迫减持,图:05年保险封闭式基金减持排名,图:基金占比,05 年中封闭 占基金 04 年末封闭 占基金,占比,8%,基金投资占比,持有人简称,式基金总量 整体比 式基金总量 整体比(亿份)例(%)(亿份)例(%),持有量变动 变动（亿份）(%),占比变动率,中国平安,18.67,2.28,30.47,3.73,-11.8,-1.45-38

7、.87%,7%,太平洋保险,53.25,6.52,60.28,7.38,-7.03,-0.86-11.65%,7%,中国再保险,5.21,0.64,10.9,1.33,-5.69,-0.69-51.88%,新华人寿,5.69,0.7,10.49,1.28,-4.79,-0.58-45.31%,6%,中国人保,43.25,5.29,44.13,5.4,-0.88,-0.11-2.04%,6%,资料来源：申万研究所、保监会,2005年秋季宏观策略报告会,主要内容,1.上半年保险投资回顾,2.保险投资案例分析平安,3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？,4.投资难题2：高收益品种在哪里？,5.保险

8、配置展望和建议,7,43.70%,3.10%,2005年秋季宏观策略报告会,个案分析平安,投资成功的方面 抓住04年债市下跌导致利率,水平走高的有利时机，大量配置高票息债券，提升整体,图:投资回报率和各类资产配比,投资回报率 债券/存款比率超过行业平均 权益资产配置稳健 继续投资结构调整 大幅度加仓中长期债券品种，压缩短期品种和非债券类资产 存款比率在04年下降的基础上继续下降减持股票基金，整体基金配置低,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,定期存款其他固定到期投资4.50%62.30%3.80%32.90%2005年6月30,权益类物业3.60%56.10%3

9、.00%39.90%2004年,债券投资合并总投资收益5.00%4.50%4.10%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%50.20%1.00%0.50%0.00%2003年,于行业7%的平均水平,资料来源：平安05年中报,股票资产由2.7亿上升到17亿8,1年以內,1至2年,2至3年,3至4年,4至5年,5年以上,浮動利率,0403比重差,各年期占比,20%,10%,0%,2005年秋季宏观策略报告会,债券资产配置特点,图:各债券占比政府债 金融债,企业债,100%90%,12.59%,13.35%,15.80%,各类债券资产配比变化不大,80%70%60%,25.60

10、%,24.24%,28.10%,50%,04年长期债比重显著增加，,40%30%,61.81%,62.41%,56.10%,05年上半年继续大幅加仓长期债；3年以下短期债比重,下降,2005年6月30,2004年,2003年,资产久期拉长有利于降低资,图:05年各年期比重,负不匹配的利率风险；长期债比重上升有效提高投资回报率,90%80%70%60%50%40%30%20%,05年中期,04年比重 相差81.67%76.02%,7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,10%0%,资料来源：平安05年中报,-2%-3%,9,2005年秋季宏观策略报告会,寿险的烦恼：收益过低，品种太少,寿险成本相

11、对刚性，投资收益率过低，缺乏高收益品种 保费流入平稳，可投资高收益率品种不多 新增保费投资收益将拉低整体市场未来投资收益水平 市场收益率长期维持该水平，利差损将逐步积累低利率严重寿险长期安全 日本97年寿险（如Nissan Mutual Life）和英国（Equitable Life）破产都是过渡扩张加上利率走低导致剪刀效应，同时股权资产缩水、负债现值大幅上升10,2005年秋季宏观策略报告会,非寿险压力相对较轻,相对寿险，短期提高回报率压力较低 优势：久期短，回报率要求相对低，操作灵活性较高；长期收益率低对其影响相对较轻；利率风险重要性低于寿险公司 挑战：收益率过低和缺乏高收益品种同样影响未

12、来投资回报率；主动性投资，要求对市场利率趋势作出准确判断11,2005年秋季宏观策略报告会,主要内容,1.上半年保险投资回顾,2.保险投资案例分析平安,3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？,4.投资难题2：高收益品种在哪里？,5.保险配置展望和建议,12,2005年秋季宏观策略报告会,参考5年期定存利率长债底线3.5%,考虑前提：理论上讲如果剔除流动性、税收和信用因素后的定存利率高于同期国债收益率，保险公司将投资定存，且定存不存在供给问题，该理论利率应该成为长期无风险收益率的底线 存款利率对中期债有直接支撑，在收益率曲线不变的假设下，对长期债收益率也有间接支撑 虽然协议存款是寿险公司的机会

13、成本，并且协存高于定存，但当前银行普遍不愿放协存，因此协存的参考性降低 以二级市场收益率水平为准，而牛市过程中一级市场流动性溢价较高，收益率往往大幅低于二级市场 静态分析，并不考虑未来利率变化趋势13,2005年秋季宏观策略报告会,定价中的问题,问题1：不存在可投资的长期定存利率 计算出的长期收益率应该享有溢价，即该方法计算出的理论长期收益率水平偏高。同时协存对长期债券也没有替代性，因此对长期收益率也没有很好的约束问题2：市场持续上升，投资人倾向投长债，与寿险形成争夺，抢夺长期收益率定价权，短期机构的存在，造成长期债收益率不完全由寿险公司定位，短期机构更看中价差而非绝对收益率水平，因此可能造成

14、收益率非理性走低问题3：收益率曲线不变的假设不完全，收益率曲线受到宏观、资金等多种因素影响而变化，考虑到这些因素后的动态收益率分析更能反映收益率的定位。14,2005年秋季宏观策略报告会,定价步骤,步骤1：确定长期虚拟定存利率假设存在定存利率曲线，5年期为3.6，参考国债收益率曲线的形态，国债205年期利差100bp左右（9月2日），20年期虚拟定存理论利率：5年期定存3.6%+100bp=4.6%（税前）步骤2：确定虚拟定存与国债利差 流动性利差：企业债5年期低于定存10bp，定存无供给问题，企业债有稀缺性，有稀缺性溢价，寿险对长期券流动性要求不高，定存相比企业债流动性利差很小，但定存没法流

15、通，应有10bp利差，定存与国债流动性利差国债与企业债流动利差10bp 税收利差：定存和企业债税收待遇没有基本区别。定存和国债的税收差，可以参考国债和企业债的税收利差 信用利差：定存与绝大部分企业债间无信用利差，定存国债信用利差企业债国债信用利差 企业债基本都有银行担保，属于银行或有负债 随着银行商业化和市场化改制的进行，定存风险也在加大，银行存款越来越接近银行本身的信用级别15,2005年秋季宏观策略报告会,定价步骤,步骤3：确定国债与企业债利差 包含流动性利差、税收利差和信用利差 长期稳定在：80-120bp区域，平均在100bp左右，当前为90bp，但企业债明显包含了稀缺性溢价，定存应该

16、不包括，因此使用长期均衡利差长期利率的底线区域为3.5 长期利率的底线区域=长期虚拟定存理论利率长期企业债与国债的利差长期企业债与虚拟定存的利差=4.6%100bp10bp=3.5%16,2005年秋季宏观策略报告会,参考协存-底线3.75%,考虑前提：寿险公司为代表的长期投资人是长期债券的最终需求方，但供求关系达到基本平衡时，长期收益率最终由寿险公司确定。协存利率是寿险公司的机会成本利率而非定存利率，但前提假设是银行协存没有供应不足的问题，完全可以满足寿险资金需求 以二级市场收益率水平为准，牛市过程中一级市场流动性溢价较高，收益率往往大幅低于二级市场 静态分析，并不考虑未来利率变化趋势17,

17、2005年秋季宏观策略报告会,定价中的问题,问题1：当前银行当前处于资本约束的限制，并不愿意吸收协存。协存利率并不能真正成为寿险公司的最低机会成本。问题2：事实上并不存在可投资的长期协存利率，因此计算出的长期收益率应该享有溢价，即该方法计算出的理论长期收益率水平偏高。同时协存对长期债券也没有替代性，因此也没有很好的约束问题3：收益率曲线的假设，动态收益率分析更能反映收益率的定位18,2005年秋季宏观策略报告会,定价步骤,步骤1：确定长期虚拟协存利率 2季度61个月协存平均4.12，比1季度下降17bp，企业债和协存同样供不应求，企业债表现为收益率下降，而协存属于非完全市场化品种，并没有体现出

18、这一溢价，如果考虑这点，协存利率应该相应下调10bp以反映稀缺性溢价，因此3季度协存预期为3.85%；则当前虚拟协存利率水平为3.85%+100bp=4.85%（税前）步骤2：确定虚拟协存与国债利差（同定存定价）其他情况与定存方法相同。但由于协存和企业债都存在一定稀缺性，因此使用当前90bp的企业债和国债利差较好 长期虚拟协存理论利率与长期无风险收益率利差=长期虚拟协存与企业债的流动性利差企业债与国债利差10bp 90bp=100bp长期利率的底线区域为3.75 长期无风险利率的底线区域20年期虚拟协存理论利率长期虚拟协存与企业债的流动性利差企业债与国债利差4.85%10bp100bp=3.7

19、519,2005年秋季宏观策略报告会,综合前两思路-底线3.63%,长期债收益率中长期看主要由寿险公司确定 寿险公司为代表的长期投资人是长期债券的最终需求方，但供求关系达到基本平衡时，长期收益率最终由寿险公司确定 收益率基本达到最低点时，投机机构因短期无利可图而退出，因而长期债的定价权最终由寿险公司决定 短期内银行考虑到资金运用压力而并不愿意大量发放协存，完全协存并不能满足寿险资金需求，因此协存利率并不完全是寿险公司机会成本 当前寿险可接受长期收益率底线区域应该基本上位于前两种利率之间，即在3.50%到3.75%之间 假设该两种定价都有50的可能性，寿险可接受长期利率底线定位为3.6320,2

20、005年秋季宏观策略报告会,参考寿险公司成本底线3.77,6月底保险行业各类债券品种投资比重为 国债：金融债：企业债：次级债3267：1377：826：724，假设各类债券高收益品种比率也符合该比率，并假设该比率未来也不会发生变化 参考市场利差水平，假设长期企业债、金融债和次级债与国债的利差为：90bp，30bp，40bp 如果未来总债券资产收益率要在4%的成本底线之上，那么长期国债的合理收益率水平应该在什么水平？得出长期国债收益率应该不低于3.77%水平 由于存在更低年期债券资产，其收益率更低，因此对长期国债收益率要求应该更高21,2005年秋季宏观策略报告会,动态确定长期无风险收益率,动态

21、因素对长期债底部区域形成产生影响 短期内寿险对长期债需求大于供给，刚性资负配置需求的压力下，长期债仍有下降可能 市场资金面影响，银行资金需求影响 对中短期债收益率影响，并间接影响到长期收益率 考虑到当前收益率较低，银行债券投资，年期长期化特点突出，影响到长债收益率 利率政策：当前利率理论上具备一次降息的空间，利率下调也降导致长期收益率进一步下降 物价走势：物价指数走低，导致真实回报率率上升，长期券对投资人的吸引力上升，短期投机机构对长期债的需求同样上升，导致长期收益率继续走低 如果CPI继续下滑，虽然当前长债真实回报率偏高，但之后会经历逐步走高的趋势 如果CPI很长时间内维持在目前位置，那么长

22、期端真实收益率明显偏低，有向上修正的要求22,2005年秋季宏观策略报告会,主要内容,1.上半年保险投资回顾,2.保险投资案例分析平安,3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？,4.投资难题2：高收益品种在哪里？,5.保险配置展望和建议,23,2005年秋季宏观策略报告会,企业债投资值得期待,山雨欲来风满楼，变革越来越近 变革的历史障碍 变革的动力 变革的市场信号美保险公司债投资介绍市场发展对企业债和保险投资的影响24,2005年秋季宏观策略报告会,还是免费午餐？历史障碍1,相对股权融资，企业债融资成本高；企业既然有“免费午餐”吃，就不愿意进行债权融资后股权分置时代股权融资成本大大提高 股权结

23、构多元化，股价关系股东利益最大化，成为考核重要标准，股权融资不再是“免费的午餐”股权融资稀释大股东控制权，非国有控股将更审慎；摊薄EPS，如果项目回报率低于股权成本，负面影响更大 投资人也越趋理性，恶意融资将招致“以脚投票”从而反映在股价下跌上 股价更理性，高价格融资难实行25,2005年秋季宏观策略报告会,企业债优势体现历史障碍1,企业债融资优点 不会影响股东控制权，不摊薄股东收益 优化资本结构，使负债/权益结构更合理，杠杆效应可以提高股东收益，提升股价 融资成本低于贷款，可用于置换银行贷款，降低融资成本，对企业D/E没有影响，且企业债发行年期可以大幅超过贷款年期，有利于锁定长期项目融资成本

24、，降低融资风险，使企业的融资能力进一步上升 当前市场利率水平处于低位，融资成本大大降低，正是企业债融资的好时期26,2005年秋季宏观策略报告会,信用体系不完善？历史障碍2,债市不成熟，信用评估体系和债券投资人风控体系不完善，容易形成投机 债市规模今非昔比，大型机构投资人日益成熟，成为市场绝对主导，风控机制日益完善 利率市场化的逐步实现，债市市场化程度大大提高，品种定价能力提高，从而化解了市场风险 随着银行体制改革的推进，银行提高盈利和控制风险的意识越来越高。保险公司的市场化程度更高，风控体系更完善 同时外部的信息披露也越来越透明和完善，投资人对独立第三方信用评级需求上升，促使该类机构逐步壮大

25、 信用风险本身不可怕，可怕的是对信用状况缺乏了解和正确评估，在正确评估的基础上加上充分信用补偿，并严格实行风险管理，信用风险完全可以控制；同时信用风险也可以通过投资组合多元化进行分散，通过信用衍生工具进行化解27,2005年秋季宏观策略报告会,来自需求方的呼唤历史障碍3,保监会规定过于刚性，保险难施展身手？,保险企业债投资规定,AAA相当于标普BBB+到BBB水平 属于美寿险主要投资级别，美寿险BBB以上占92%，确实起到了风控的目的，国内是否要参考该指标？不少属于长期建设债，信用本质上是市政债而非公司,国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别 上年末净资产不低于20亿元

26、人民币,债，其他债主要是大型央企，发行量虽多但，投资人可投资范围仍过于狭窄，其他类型企业与发债无缘，企业债市场难发展 美国公司债仍有30是3B以下品种 相信市场，让市场说了算：信用市场化 保险公司少量配置中等信用等级债可优化组合 市场会给出适当的信用补偿，供给不足导致的信用评估扭曲其实更可怕28,2005年秋季宏观策略报告会,曾今是座山其他障碍,障碍4：银行不愿看到优质客户流失 银行业务模式改革大趋势不可逆 转变政府职能，分散经济系统性风险 短期融资券发行同样对银行也产生不利 对于决策层而言发展企业债市场和银行业务之间矛盾并没有想象的大 发展企业债市场倒逼银行改革障碍5：企业债审批发行、交易和

27、监管部门多头管理，协调不足29,2005年秋季宏观策略报告会,企业债变革动力,融资压力 短期股权融资渠道不畅，成本上升 短期融资券不能取得企业债地位投资压力 保险、社保、年金等长期资金持续增多，对高收益长期品种需求很大，供求矛盾突出 供求矛盾长期不能改变导致投资回报率下降，影响长期资金盈利性和长期安全性 市场风险可以分散化解，投资品种缺乏导致的风险无法回避30,2005年秋季宏观策略报告会,企业债变革动力,发展直接融资促使银行业务转型,美国银行经营多元化，房贷和消费贷款成为业务主体，企业贷款只占24，该业,务结构应该是国内银行未来目标 房贷和消费贷款相对企业贷款，受到宏观经济影响相对较小，业务

28、风险较低 银行也可以通过发行MBS和ABS进一步降低风险,公司债也是银行盈利的重要组成,美银行资产中13是公司债和外国债，该比率大大超过政府债也市政债,图:美商行业务结构,图:美商行资产结构,15%,2%,24%,Bank loansMortgages,4%1%13%,8%,3%,33%,Treasury securitiesAgency-and GSE-backedsecuritiesMortgage pass-throughsecuritiesCMOs and other,ConsumercreditSecuritycredit,5%,8%,structured MBSOtherMunic

29、ipal securitiesCorporate and foreign,59%,5%,20%,bonds,31,资料来源：美联储公开信息,2005年秋季宏观策略报告会,山雨欲来风满楼变革的市场信号,信号1：全国银行间债券市场债券交易流通审核规则的出台信号2：短期融资券的重大突破 随着短期融资券的大量发行，信用级别相对较低品种将随之出现 商行金融债出现 将促进市场信用评估体系的建立和完善 商行金融债和短期融资券发行主导权在央行手中，客观上对企业债主管部门形成竞争，对推进企业债发展市场化有促进作用信号3：保险机构投资者债券投资管理暂行办法出台 提高了企业债投资比率，企业债投资监管更加灵活，为保险

30、公司未来扩大企业债投资铺平了道路信号4：05年企业债发行规模大大超过04年 在512亿原发行计划基础上，再计划发行500多亿，大大超过往年200300亿的水平，发行审批速度也大大加快32,1.1,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,累计百分比,2,3.1,4,5,6.5,8.1,12.2,23.4,33,2005年秋季宏观策略报告会,美国公司债介绍,图:美公司债年期百分位数,图:美公司债年期百分位数变化,100%90%,发行年期百分位累积图,4%,CPI,Fed rate%,50百分位的发行年期10.0,80%70%60

31、%50%40%30%,4%3%3%2%2%,8.4,7.2 6.8 6.7 6.8,6.4,5.3 5.4 5.6 5.35,8.06.04.0,20%10%0%,1%1%0%,2.00.0,发行年期百分位数资料来源：A New Measure of Corporate Bonds Liquidity RiskGeorge Chacko,图:美公司债信用构成,图:国际债券市场构成,Below Baa31%,Aaa4%,Aa11%,股权债券,美国118710148310,英国2856020590,欧元区3279079770,日本2027074840,政府债金融公司债非金融公司债,91350298

32、5027110,441013003700,41220329305620,60280298011590,非金融公司银行,Baa26%,A28%04年美国公司债各信用级别占比,贷款GDP公司债占 GDP比重,1066010446054.53%,69201567031.91%,311706670057.80%,882403986036.55%,资料来源：Moody；美联储公开信息；Fox-Pitt Kelton,资料来源：美联储；Flow of Funds；英国国家统计,BB CCC以下,2005年秋季宏观策略报告会,美国保险公司公司债投资介绍,图:非寿险债券投资,公司债是美保险公司最重要品种,Co

33、mmercial,Treasury,寿险第一大资产，占比78%;非寿险第二大资产，仅次于市政债1 寿险投资以高信用级别品种为主图:寿险债券投资,mortgages0.3%Corporateand foreignbonds35.1%,securities10.3%Agencysecurities18.3%,100%,国债,政府机构债,公司债,Municipalsecurities36.0%,20.59%,80%60%,78.21%,46.15%,43.59%,图:寿险公司债投资信用级别占比B2%5%1%,40%,79.41%,20%,53.85%,56.41%,BBB,0%,3.85%,27%,

34、美国,英国,欧元区,日本,资料来源：FRS、Bank of Japan、,AAA-A65%,UK Office of NS04、IMF34美联储公开信息；Fox-Pitt Kelton,1945,1948,1951,1954,1957,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005年秋季宏观策略报告会,美国保险公司公司债投资介绍,保险公司公司债投资历史变化 寿险40年代压缩国债，提升公司债，之后占比始终处于3743，比率受经济周期影响很小图:寿险债券历史配比,100%90%80%70

35、%60%50%40%30%20%10%,MortgagesCorporate andforeign bondsMunicipal securitiesAgency-and GSE-backed securitiesTreasury securitiesOpen market paper,0%Money market fundshares资料来源：美联储公开信息35,1945,1948,1951,1954,1957,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,36,2005年秋季宏观策略报告

36、会,美国保险公司公司债投资介绍,保险公司公司债投资历史变化 非寿险公司债投资在60年代开始上升，之后维持在1020，变化幅度大于寿险，05年前后成为第一大品种图:非寿险债券历史配比,80%70%60%50%40%30%20%10%,Commercial mortgagesCorporate andforeign bondsMunicipal securitiesAgency-and GSE-backed securitiesTreasury securitiesSecurity RPs,0%Checkable depositsand currency资料来源：美联储公开信息,1%,0%,0%,

37、2%,5%,5%,2005年秋季宏观策略报告会,市场发展对企业债和保险投资的影响,投资者结构改变：未来银行、养老金定话语权上升,美国公司债05年一季度存量为67311亿美元；绝对的中长期投资人为其主要需求方 寿险公司是最主要投资人占到总量的25，共同基金9，商业银行9，养老基金、联邦和州退休基金也占到相当规模，同时非寿险公司所占比重也达到了4图:美公司债投资人结构,美国公司债和外国债投资人结构1%4%1%2%2%4%,HouseholdState and local govRest of worldCommercial banking,9%4%,26%9%1%,Savings institut

38、ionsBank personal trusts and estatesLife insuranceOther insurancePrivate pension fundsState and local govt.retirement fundsFederal govt.retirement fundsMoney market mutual fundsMutual fundsClosed-end fundsETFs,25%,1%,GSEREITsBrokers and dealers,37,资料来源：美联储公开信息,2005年秋季宏观策略报告会,市场发展对企业债和保险投资的影响,企业债价值提升

39、，流动性折价减少,流动性利差是国内企业债主要利差 在基金公司金融债投资免税规定出台之间，以上5年期企业债和金融债利差都在5060bp，与国债的利差在80110bp之间,信用利差将逐步成为主要利差,参考美国BBB及以下公司债与国债利差都在100bp以上 中期债高达148bp，高于国内，而长期债也在100bp以上，考虑到税收差别后和流动性差别后，仍高于国内利差水平,图:02-03年企业债与金融债利差交易所企业债与金融债利差统计,图:87-98美公司债与国债利差,项目平均,3年差44.7364,5年差51.7776,7年差56.324,10年差 15年差60.136 61.865,中期债,与 国债平

40、 均 年 平 均 收 平 均利期 益率 差,平 均 平均收益 与国债平长期债 年期 率 均利差,标准偏差,20.9169,21.4038 21.9598 22.8721 27.798,AA,5.5,7.71,0.93 AA,16.4,8.13,0.41,样本方差,437.5158 458.1237 482.234 523.135 772.71,A,5.6,7.92,1.14 A,15.2,8.35,0.63,最小值最大值,-17.0890.99,-27.1997.44,-28.1797.59,-31.3293.73,-60.6698.22,BBBBB,5.76.8,8.2610.51,1.48

41、 BBB3.81 BB,15.417.7,8.7410.12,1.022.52,求和,1118.41,1294.44,1408.1,1503.4 1546.6,B,7.4,12.34,5.64 B,13.3,12.14,4.54,计数,25,25,25,25,25,资料来源：申万研究所,资料来源：Lehman Brothers Database38,%,2%,25%,1%,17%,2005年秋季宏观策略报告会,新投资渠道逐步放开MBS是寿险主要品种,美国MBS需求分散，寿险公司占10.1%，是主要需求人，非寿险较少 寿险人投资结构中MBS所占固定收益类比重仅次于公司债，高于市政债，更是远远高于

42、国债比重；财险公司和其他类别的保险公司也有11的政府机构支持发行的MBS和少量的商业抵押债券,图:MBS投资人结构,0.80%,1.80%,6.70%,03年美国MBS投资人结构,Bankslife InsurancePension Funds,0.70%,18.40%,10.10%8.80%,Savings and LoansForeign InvestorsPrivate InvestorsMutual FundsFederal Credit UnionsFHL BanksFN/FH Portfolio,2.40%,7.00%,3.20%,5.30%4.90%,MBS DealersREI

43、TS,图:寿险投资结构,0.70%资料来源：美联储公开信息,Finance CompaniesOthers图:非寿险投资结构,3%2%,2%1%,3%,9%,Checkable deposits and currencyMoney market fund sharesOpen market paper,7%,8%,6%2%,6%,11%,Checkable deposits and currencySecurity RPsTreasury securities,Treasury securitiesAgency-and GSE-backed securitiesMunicipal securi

44、tiesCorporate and foreign bondsPolicy loans,Agency-and GSE-backed securitiesMunicipal securitiesCorporate and foreign bondsCommercial mortgages,7%,3%,42%,MortgagesCorporate equitiesMutual fund sharesMiscellaneous assets,0%,21%,22%,Corporate equitiesTrade receivablesMiscellaneous assets,39,2005年秋季宏观策

45、略报告会,新投资渠道逐步放开MBS风险收益较高,宁要利率风险，不要信用风险,90年开始寿险公司减持了房贷资产，房地产资产和垃圾债券，大幅度增持MBS和CMO，MBS比率从88年的9上升到93年的15,美国MBS和国债利差平均为136bp，久期调整后的回报率高于国债,MBS负债较长也适合寿险公司,图:美MBS与国债利差到期收益率,MBS指数,国债指数,利差,久期调整回报差,19901991199219931994,9.47.887.466.518.67,8.026.616.185.247.72,1.381.271.281.270.95,1995199619971998199920002001,6

46、.896.966.816.287.337.095.55,5.715.935.944.926.295.754.27,1.181.030.871.361.041.341.28,0.231.061.23-0.281.95-0.020.75,2002,4.61,2.98,1.63,1.5,40,资料来源：所罗门兄弟,2005年秋季宏观策略报告会,主要内容,1.上半年保险投资回顾,2.保险投资案例分析平安,3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？,4.投资难题2：高收益品种在哪里？,5.保险配置展望和建议,41,1945,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1

47、990,1995,1945,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2000,2005年秋季宏观策略报告会,美国寿险债券配置：独立于调息之外,寿险债券投资比率与调息周期关系不明显受到调息影响小，长期趋势较稳定，基本没有周期性变化短期受到其他市场投资替代效应影响较明显,图:美寿险固定收益配置和CPI,图:固定收益配置和基准利率,100%95%90%85%80%75%,固定收益占比,CPI,15%90年代股市持 13%续上涨导致债 11%券配比下降 9%7%5%,100%95%90%85%80%,固定收益占比,Fed rate%

48、,201510,70%,3%,75%,65%60%,1%-1%,70%65%,5,55%,-3%,60%,0,资料来源：美联储公开信息42,1945,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,1945,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2000,2005年秋季宏观策略报告会,美国非寿险债券配置：紧跟利率周期,债券配置比率紧跟通涨节奏，变动呈现同向高相关性、配比短期波动大于寿险债券配置体现出灵活性、周期性特点,图:美非寿险固定收益配置和CPI,图:固定收益配置和基

49、准利率,75%70%65%60%55%,固定收益占比,CPI,131197531-1,73%71%69%67%65%63%61%59%57%,固定收益占比,Fed rate,2018161412108642,50%,-3,55%,0,资料来源：美联储公开信息43,2005年秋季宏观策略报告会,保险资金债券投资展望,债市的展望：高位运行，上下皆难，谨慎乐观,经济回落趋势依然不变，CPI短期将经历逐步走高，仍没有充分理由说明将出现趋势性变化 银行存贷差依然存在，银行大幅放贷的基础不足，央行对冲幅度没有明显上升，资金面宽余的情况和货币市场低利率环境仍将延续 资金压力导致银行对中短期品种需求不减，收益

50、率过低导致银行债券投资逐步长期化 长期债供给情况不明朗，保费持续流入导致保险资金压力增大，对长期债有支撑 市场绝对收益率过低，长期债收益率低于寿险成本，未来上涨空间不足,保险债券配比仍将上升,寿险长期券仍是配置重点，坚持长期配置原则，被动匹配为主，积极配置为附 缺乏积极操作的市场基础，非寿险在控制久期的基础上，配置相对高收益品种是主要策略，多发掘其他创新产品44,1945,1949,1953,1957,1961,1965,1969,1973,1977,1981,1985,1989,1993,1997,2001,1945,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,19