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1、股,票,研,究,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,批零贸易业,2012.10.08温故知新（行业篇）,评级：,上次评级：,增持增持,2012 周报随笔摘选刘冰（分析师）汪睿（分析师）021-38676703 021-证书编号 S0880511010042 S0880512020003本报告导读：,陈均峰（研究助理）021-38674930chenjunfeng010839gtjas.coS0880111090056,相关报告批零贸易业：行业已经显出防御性，持续推荐黄金珠宝批零贸易业：天猫或将全面出击,2012.09.242012.09.18,我们整理出 2012 年周报中随笔部分
2、篇章，期望我们能结合以前的分析与现状来更好的判断未来。摘要：中美家具行业的对比思考（20110703）浅看国内儿童消费品市场及渠道（20110924）国内企业的奥特莱斯现状（20111226）世界零售力量素描（20120219）关注网购（20120226）,批零贸易业：行业机会等数据回升，黄金珠宝股受益金价上涨2012.09.16批零贸易业：金价上涨时的投资机会2012.09.16批零贸易业：8 月行业增速缓慢回升2012.09.10,经济转型时期日本零售业发展（20120611）台北百货扫描（20120820）黄金珠宝首饰行业专题首推老凤祥（20110710）金价波动对珠宝销售企业的影响（2
3、0120104）金价上涨时的投资机会（20120917）请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究目 录1.中美家具行业的对比思考（20110703）.41.1.美国家具行业素描.41.1.1.行业增速受经济周期影响巨大.41.1.2.传统美式家具商情况.41.1.3.其他美国家具商情况.61.2.中国家具行业素描.61.2.1.行业增速快，最近几年加速增长，但地产调控限制发展.61.2.2.市场集中度低的市场竞争格局为中型企业发展自有品牌和连锁扩张经营提供了广阔的空间.71.3.由美股产生的中国 A 股家具相关公司粗略看法.81.3.1.美国小结.81.3.2.A 股展望.82.浅看国内
4、儿童消费品市场及渠道（20110924）.102.1.国内儿童消费品市场蛋糕巨大.102.2.博士蛙面临巨大挑战（1）高价的渠道.112.3.博士蛙面临巨大挑战（2）加剧的竞争.122.4.博士蛙面临巨大挑战（3）不确定的授权关系.122.5.国内婴幼儿用品的典型渠道形式.133.国内企业的奥特莱斯现状（20111226）.143.1.全国主要奥特莱斯概览.143.2.困扰国内奥特莱斯发展的因素.154.世界零售力量素描（20120219）.174.1.Top250：营收量大，利润率低，增速不快.174.2.Top10：强者如云，举足轻重.184.3.国际化经营：未国际化企业占比四成.194.
5、4.地区分布：欧美超强、亚太稍弱.194.5.业态力量：超级市场一枝独秀，连锁药店潜力可观.195.关注网购（20120226）.225.1.网购发展现状.225.1.1.与传统购物的对比.225.1.2.中国网络购物发展历程.225.1.3.网购规模维持高速增长.235.2.网购的几个特点.235.2.1.谁在网购.235.2.2.为什么网购.245.2.3.网购了什么：“非长尾”的中国网购.245.3.中国网络零售发展趋势：一个简化产业链的分析.256.经济转型时期日本零售业发展（20120611）.276.1.1970-1990 的日本批发零售业发展情况.276.1.1.1961-200
6、5 年的日本经济发展.276.1.2.经济转型时期的批发零售业（1970-1990）.276.1.2.1.行业增速较为明显的分成两个阶段.276.1.2.2.业态发展超市明显占优.286.2.影响因素分析.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 47,行业专题研究6.3.日本主要零售企业股价表现（1970-1990）.296.4.对于中国的启示.297.台北百货扫描（20120820）.317.1.概况.317.2.台北信义商圈.317.3.台北其他主要百货.327.4.远东百货经营情况.338.黄金珠宝首饰行业专题首推老凤祥（20110710）.358.1.金价与黄金珠宝行业上市公
7、司股价的相关性分析.358.2.多渠道拓展的黄金珠宝企业能获得行业高增长时的大奶酪.368.3.市场集中度将继续提升，品牌将成为核心竞争力.378.4.1999 年的 TIFFANY 做了啥？.378.5.坚定推荐老风祥.399.金价波动对珠宝销售企业的影响（20120104）.409.1.金价波动对于消费（需求）产生的影响.409.2.原材料价格波动影响毛利率.419.3.黄金租赁及 T+D 交易（对冲）对业绩的影响.4110.金价上涨时的投资机会（20120917）.4310.1.弹性老凤祥最高，豫园需考虑招金金矿价值.4310.2.安全边际豫园最高.4410.3.未来空间老凤祥利润率提升
8、空间最大，其它看点在管理改,善请务必阅读正文之后的免责条款部分,45,3 of 47,行业专题研究1.中美家具行业的对比思考（20110703）近期我们将组织美克股份的调研，对于零售行业的研究员，相对于家具行业还比较陌生，所以收集了一些资料，用于更好的了解美克所属的行业属性以及判断行业未来的发展。1.1.美国家具行业素描1.1.1.行业增速受经济周期影响巨大美国家具行业总体规模在 1000 亿美元左右，销售增速与房地产存在明显正相关，但销售增速波动小于房屋销售增速波动。图 1：美国家具行业整体情况,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,家具家用店销售额(亿美元)家具家用店增速,新房
9、销售增速,120010008006004002000,数据来源：WIND、国泰君安证券研究在整个家具行业中，包含传统家用家具，办公家具，家用装饰品等细分行业，而行业内公司中更存在着专攻某细分行业中细分品类的公司，如La-Z-Boy 专业销售沙发，Tempur-Pedic 专业销售床垫、枕头等。1.1.2.传统美式家具商情况由于美克美家销售定位于美式传统家具，我们挑选了 3 家专业从事传统中高端家用家具的上市公司（Ethan Allen、Stanley 以及 Bassett）进行研究。目前三家公司（ETH/STLY/BSET）2010 财年销售额分别为 5.9/1.4/2.4亿美元，占美国家具行
10、业市场的比重分别问 0.7%，0.2%以及 0.3%。三家公司市值分别是 6.2 亿/6125 万/9486 万美元，PS 分别为 1.1/0.4/0.4，2010 年分别亏损 4400/4400/200 万美元。三家上市公司的股价 2000 年以后的走势趋同，除了 STLY 在 2003-05 年有过一波 200%的涨幅。股价表现在三家公司分别上市后（1992 年开始）的表现基本能用其销售解释，BSET 销售持续下降，ETH、STLY 销售与行业增速基本保持一致，经过了一轮行业成长及衰退的周期。而 BSET30 余年的股价表现则清晰的体现了一家传统行业企业经历的,请务必阅读正文之后的免责条款
11、部分,4 of 47,行业专题研究完整的生命周期：78-83 快速成长期；83-93 成熟期；94-至今由于行业内（国内国际）的竞争加剧以及行业本身原因而处于衰退期。图 2：STLY/ETH/BSET 股价走势 1数据来源：google、国泰君安证券研究图 3：STLY/ETH/BSET 股价走势 2数据来源：google、国泰君安证券研究图 4：STLY/ETH/BSET 销售收入情况（亿美元）,12.010.08.06.04.02.00.0,EthanAllen,Bassett,Stanley,1992年,1995年,1998年,2001年,2004年,2007年,2010年,数据来源：b
12、loomberg、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 47,1.2.1.,行业专题研究1.1.3.其他美国家具商情况相对于美式传统家具受经济周期影响较大，办公家具企业股价表现相对稳定，但细分产品专注型公司则产生了一些抗周期企业。Herman Miller/Knoll/Steelcase 是三家美国办公家具商，2000 年至今股价略有涨幅，目前市值分别为 15.8 亿/9.7/15.1 亿美元，2010 财年销售分别为 13.2/8.1/24.4 亿美元，PS 分别为 1.2/1.2/0.6。图 5：KHL/MLHR/SCS 股价走势数据来源：google、国泰君安证券
13、研究La-Z-Boy/Tempur-Pedic/Select Comport 是三家分别专注于沙发/床、床垫、枕头/特色床、床垫等的上市公司，后两家床相关公司在 2000 年以后表现出了远超家具行业的涨幅。2010 财年三家公司销售额分别为 11.9 亿/11.1 亿/6.1 亿美元，目前市值分别为 5.2 亿/46.5 亿/10.2 亿，PS 分别为0.4/4.2/1.7。图 6：LZB/TPX/SCSS 股价走势数据来源：google、国泰君安证券研究1.2.中国家具行业素描行业增速快，最近几年加速增长，但地产调控限制发展,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 47,1.2.2.,行
14、业专题研究我国 2010 年限额以上企业家具销售额为 702 亿元，销售增速与国内房产销售有一定相关性，2010 年限额以上家具销售增速为 63.6%，远超社零总额、限额以上企业销售增速的 23.3%、35.1%的水平。我们认为家具行业 2002 年以来保持的高增速得益于本世纪初房地产市场改革所带来的持续繁荣，而 2009-10 年的大幅增长除了房屋销售繁荣外的另一部分原因是原材料、物流成本的提高所导致家具单价的价格上涨。图 7：我国家具行业整体情况,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,限额以上家具销量(亿元)商品房销售面积增速,限额以上:家具,8007006005
15、004003002001000,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究2011 年以来我国房地产市场经历了有史以来最严厉的调控，限购的措施使得房屋销量骤减，家具销售也不可避免地受到影响，2011 年以来家具销量增速开始放缓。,图 8：家具行业销售增速远超社零,图 9：2011 年家具行业增速略有放缓,70%,社零总额,限额以上,限额以上:家具,63.6%,10000,限额以上家具销量(百万元),同比增速(右),70,60%50%40%30%,28.4%,23.4%23.3%,35.6%,43.1%,23.0%,49.5%,800060004000,6050403020,20%10%,3.3%,1
16、5.6%,20000,100,0%2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究市场集中度低的市场竞争格局为中型企业发展自有品牌和连锁扩张经营提供了广阔的空间从整个零售行业上看，限额以上企业销售增速基本与社零总额增速方向相似，并略快于社零总额增速。而 TOP200 零售企业增速不及限额以上企业，TOP200 销售占比也在逐年下降，表示全国中型规模零售企业的迅速发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 47,-30%,行业专题研究与零售整体
17、行业相比，我国家具行业散乱特点更加突出，TOP200 零售企业家具销量增速具有很强的波动性，体现了大型零售企业在家具销售方面的随机性，而从 TOP200 家具销售占限额以上家具销售比重小于10%，且比重还在不断下降可以看出，大型企业对于家具销售市场并没有话语权。集中度低的市场竞争格局为中型企业发展自有品牌、连锁专卖和卖场经营提供了广阔的空间。,图 10：大型企业增速不及行业,图 11：大型零售企业在家具销售占比低,限额以上,TOP200零售企业,TOP200零售企业家具类,TOP200销售占限额以上比例,TOP200占限额以上家具比例,50%40%30%20%10%0%,25%20%15%10
18、%,-10%-20%,2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年,5%0%,2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究1.3.由美股产生的中国 A 股家具相关公司粗略看法1.3.1.美国小结从美国家具行业的发展历史来看，几十年数据并没有显示家具行业的集中度会有显著提升，出现几个龙头企业瓜分主要市场的局面，我们认为这主要是因为：家具风格、个人喜好繁多，核心竞争力是设计、研发能力，并不存在可标准化的产品能符合大众审美，所
19、以无法标准化的产品没有规模化生产优势，不存在大企业扩大规模便能占领市场的特性，而小型公司可以满足消费者的差别喜好，个性化服务反而得以能长期生存；行业进入门槛较低，不断有新的进入者（国际国内）进入市场对于老企业带来冲击。相对于传统家具受经济周期影响大，成长性低的特征，少数专注于细分品类的企业的股价表现比较突出，我们总结了他们所经营的产品具有以下特征：相对标准化；附带高科技等创新元素。参考美国家具行业重点公司的发展以及市场表现，我们认为家具行业受周期性波动较大，门槛壁垒低，核心竞争力无法规模化，很难产生成长股。但某个时间阶段，由于某一细分品类产品的热销，个别公司可能会有大幅增长。,1.3.2.请务
20、必阅读正文之后的免责条款部分,A 股展望,8 of 47,行业专题研究目前国外金融危机警告未除，国内地产调控依然很紧，我们认为家具相关类产品的销售将会受到影响，特别是今年下半年以及明年上半年，由于新屋装修的滞后性，全国家具类产品的销售增速可能继续下滑。但由于国内城市化率的提高、居民收入的增长将抵消负面影响，主要靠内销的企业将好于外销企业。A 股目前家具类相关公司有美克股份（中高端美式家具、出口内销各半）、宜华木业（实木家具、地板、主要出口）、宁基股份（专业生产衣柜，主要内销）。我们认为光就行业前景而言：宁基股份行业发展前景较好，一是因为主要内销，二是产品相对标准化，但也存在进入壁垒低的风险；美
21、克股份从事的中高端家具制造销售在美国虽然属于行业低潮期，但在中国仍有拓展的空间，其品牌及设计能力是其核心竞争力，集中精力加强已进入地区销售也能控制费用率，但风险在于中高端家具行业成长性有限，且公司外销业务存在持续低迷的可能；宜华木业主要依靠出口，风险难以控制，加之劳动力成本、汇率因素，行业前景不容乐观。如果考虑目前股值，我们认为目前宁基/美克/宜华 41/74/65 亿元对应其各自 2010 年 6/24/25 亿的销售，PS 分别为 6.8/3.1/2.6，基本反映了市场对于 3 家企业前景的排序，但如果要评价目前估值是否合理，我们还需要深入研究各公司的发展战略和盈利能力等。,请务必阅读正文
22、之后的免责条款部分,9 of 47,行业专题研究2.浅看国内儿童消费品市场及渠道（20110924）我们本次专题分析了儿童消费品市场及渠道，儿童消费品市场作为朝阳行业未来的市场空间较大，我们分析了博士蛙和丽婴房两家专业连锁企业的发展模式，发现作为经营儿童消费品企业在渠道发展方面仍在比较依赖百货企业。2.1.国内儿童消费品市场蛋糕巨大博士蛙国际（HK1698）2010 年 9 月底在香港上市，发行价 4.98 港元，对应 2010 年实际 PE27X 左右，首日收盘价 7.02 港元，对应 2010 实际PE38X 左右。相比当日宝姿 2010 年 20XPE、李宁 19X 和特步 24X 的估
23、值水平，博士蛙的股价充分反映了市场对于国内婴幼儿市场的良好预期。目前我国 0-14 岁儿童人口占人口总数的 18.8%，据 Frost&Sullivan 统计，2009 年我国儿童消费品市场容量在 1653 亿元，2013 年将增长到 3111亿元，年复合增长率 17%，城市住户对儿童消费品开支将从 2009 年的4509 元提高到 7915 元。图 12：我国儿童消费品市场容量预测数据来源：Frost&Sullivan据 Frost&Sullivan 分析，在这目前已达到 2000 亿的婴幼儿消费品市场中，中档以上产品大约占 36%左右，其中中高档约占 23%，高档产品约占 13%。也就是说
24、，大约 500 亿的市场留给了众多国内品牌。作为在中高端婴幼儿市场份额最大的博士蛙 2010 年销售额达到 17 亿元左右（含税），约占这 500 亿市场的 3%左右。同时按照 Frost&Sullivan 分析，在这 500 亿左右的中高端市场中，服装产品大约占 200 亿左右，博士蛙 2010 年服装销售额约有 12 亿（含税），占 6%左右。按照 Frost&Sullivan2009 年的数据，在婴幼儿中高端服装市场中，与博士蛙销售额相近的竞争对手有 7 家，大约占据了细分市场的 40%。可见虽然国内儿童消费品市场巨大，但中高端市场集中度较高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 o
25、f 47,0,行业专题研究2.2.博士蛙面临巨大挑战（1）高价的渠道如果不关注利润增速，投资者恐怕很难将网点数量、收入高速增长的博士蛙和其跌跌不休的股价走势联系起来。然而我们发现，虽然博士蛙自2007 年起，收入与网点一直在大幅增长，2011 年上半年网点已经超过1700 家，收入接近 9 亿元，但是净利润增速逐年降低，2011 上半年净利润仅同比增长 11.9%。,图 13：博士蛙收入情况,图 14：博士蛙门店数量,营业收入（万元）,同比增长,百货专柜,其他,160000140000120000,368.5%,140822,400%300%,20001600,78,98,100000,876
26、72,1200,80000600004000020000,53.7%13451,63018,123.5%,47.4%,200%100%,800400,9576,31859,1477,1626,0,0%,0,2008年,2009年,2010年,2011H1,2008年,2009年,2010年,2011H1,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 15：博士蛙净利润情况,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 16：博士蛙股价表现,净利润（万元）,同比增长,博士蛙收盘价(港币),300002500020000,373.2%,198.2%,25101,400%300%,8.07.06.05.0,15
27、000100005000,4067,12129,106.9%,1299811.9%,200%100%,4.03.02.01.0,2008年,2009年,2010年,2011H1,0%,0.02010/9/29,2010/12/23,2011/3/22,2011/6/22,2011/9/16,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究,数据来源：国泰君安证券研究公司净利润增速迅速下滑的原因主要是费用率的上升，其中网点数量以及相关导致的渠道/人力成本同营销费用的上升最为明显。博士蛙主要的销售渠道是百货专柜，专柜收取一定固定扣点，这方面费用相对固定。但是 2009 年开始，公司加大其他渠道的拓展，沿街商铺
28、，大面积的生活馆和主力店的租金费用较高，大大提升了公司的租金压力。另外，公司各种渠道形式，都分为自营以及加盟经营，但博士蛙的加盟方式比较特别，加盟商只负责商品销售，公司依然要承担租金和存货风险。品牌没有足够的强势，导致公司在渠道上受制于人。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 47,行业专题研究表 1：博士蛙费用情况,项目联营/租金费用营销费用薪酬福利物流费用折旧摊销其他销售费用率合计薪酬福利折旧摊销研发费用营销费用专家费用其他管理费用率合计财务费用期间费用率,2009 年4.9%2.4%2.2%0.5%0.5%0.9%11.4%1.2%0.6%0.4%0.3%0.0%1.3%3.8
29、%1.0%16.2%,2010 年5.2%2.0%1.8%0.4%0.8%2.0%12.1%1.3%0.4%0.2%0.1%1.9%1.4%5.4%1.5%19.1%,2011H17.0%5.2%2.7%0.4%1.6%1.9%18.8%0.9%0.4%0.3%0.3%0.8%1.1%3.9%0.7%23.4%,数据来源：国泰君安证券研究表 2：博士蛙门店细分情况,2007 年,2008 年,2009 年,2010 年,2011H1,门店总数百货专柜街铺专卖365 生活馆主力店,245241040,585576090,89085912163,15551477293613,17241626384
30、416,数据来源：国泰君安证券研究2.3.博士蛙面临巨大挑战（2）加剧的竞争虽然博士蛙在国内童装市场上有一定知名度，但还未达到强势地位，这不仅导致了其在渠道上受制于人、需要高价开设街铺以及主力店进一步提升知名度，更导致公司需要在营销上持续投入。公司 2011 年上半年营销费用达到 4550 万，远超去年全年 2880 万的水平，很大程度上影响了公司的净利润增速。营销费用的大幅增长，主要原因是竞争异常激烈的童装市场。NIKE、ADIDAS 等运动品牌早有起独立的童装品牌，大量国内连锁服装品牌，如美邦、森马、361 度、特步等，也开始逐步加入或加强童装市场的争夺。而美邦服饰、森马、优衣库等主打的正
31、是博士蛙的强项动漫牌。国内主流服饰品牌依托现有成熟的渠道和资金优势进入童装市场与博士蛙正面交锋，公司大幅增加营销投入是必然结果。2.4.博士蛙面临巨大挑战（3）不确定的授权关系公司童装以及其他产品中 20-40%的销售收入是来自于授权国外知名品牌，如哈里波特、网球王子及 NBA 等品牌。而这些授权公司在国内并,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 47,行业专题研究非独家授权商，且授权期限一般 3-5 年就需要重签。公司在激烈的市场竞争下是否能继续取得相关品牌授权具有一定不确定性，另外一些品牌如哈里波特具有一定的时效性，产品是否能持续畅销也具有不确定性。我们认为公司面临的渠道以及竞争的
32、挑战代表了我国儿童消费品企业普遍面临的挑战。公司定位于中高端童装市场，如何确保自身定位与国内其他竞争对手差异化竞争成为未来公司是否能持续成长最关键的因素。2.5.国内婴幼儿用品的典型渠道形式博士蛙多种的店面形式以及自营/加盟相结合的经营方式代表了我国国内国内婴幼儿用品的典型渠道形式。台湾上市企业丽婴房（2911）也印证了这种渠道形式。丽婴房业务主要分布在东南亚、台湾以及大陆，公司在除大陆以外门店数量在萎缩，但是在国内门店每年以 250-300 家的数量在增加，显示出中国大陆儿童消费品市场增长较快。国内在国内门店约有一半是百货专柜，另有约 30%是直营店，余下约 20%是加盟店。百货及自营店毛利
33、率水平与博士蛙相似在 45%左右，加盟店毛利率在 32%左右。从博士蛙以及丽婴房都可以看出企业非常依赖百货的销售渠道，也都在寻求解决方式，博士蛙开设街铺、生活馆以及主力店等形式，而丽婴房也正在尝试开设街铺等其他形式门店以摆脱对百货的过渡依赖。图 17：丽婴房门店数量情况数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 47,行业专题研究3.国内企业的奥特莱斯现状（20111226）这个星期，友谊股份输出管理的武汉百联奥特莱斯开始试营业，同时公司公告拟在南京合资建设奥特莱斯项目，该项目是友谊旗下第五个奥特莱斯项目。我们在这里梳理了全国主要企业和地区的奥特莱斯发展计划，并主
34、要考量了各家的品牌号召力及供货能力。一般认为奥莱有三个核心竞争力品牌、价格、便利/环境，但我们认为后两者各家能做到基本接近，所以国际顶级品牌的入驻情况成为决定各家成败的核心因素。3.1.全国主要奥特莱斯概览根据网络信息，我们梳理了全国主要奥特莱斯项目的基本情况：表 3：全国主要奥特莱斯概览,地区北京,项目燕莎赛特,位置东南三环东北五环外,经营者首商集团巴黎春天,合资方,面积10 万15 万,品牌/供货,备注多为国际二三线，少量一线品牌有 Armani，Burberry 等国际顶级品牌,芭蕾雨活力东方,房山(郊外)姚家园(郊外),首创/中国基建东方基业,英国 FP/法国SCC,6.8 万,外资方
35、品牌渠道强，与住宅配套多为中低档品牌,青浦,青浦(郊外),友谊股份,九龙仓（友谊已购回股权）,11 万,有 Armani，Zegna 等国际顶级品牌,瑞士狐狸,上海,狐狸镇(多家),市区、松江(郊外),镇（foxtown,多为中低档品牌,）,美兰湖,宝山(郊外),上海置业,2.5 万,偏旅游项目,重庆天津深圳,西部美嘉森武清大梅沙下沙百联,渝北区内环外内环内(西南)武清(郊外)大梅沙(郊外)杭州下沙(郊外),台湾太平洋美嘉森集团意大利RDM友谊股份,砂之船集团,8 万3 万6 万0.8 万8 万,有 Armani，Versace 等国际顶级品牌有 Armani，Versace 等国际顶级品牌P
36、rada、Fendi 首登的国内奥莱多为中档品牌有 Burberry,Hugo Boss 等一线,休博园,杭州休博园,3 万,品牌流失严重,浙江,芭蕾雨,湖州,首创/中国基建,英国 FP/法国SCC,外资方品牌渠道强，与住宅配套,杉井先锋,宁波鄞州区(郊外)市区,杉杉集团,日本三井,4 万1 万,有 Versace，PORTS 等国际顶级品牌多为国内中低档品牌,江苏,金鹰奥莱南京百联,南京栖霞(郊外)南京汤山新城,金鹰国际友谊股份,12 万14 万,多为国际二三线在建,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 47,行业专题研究,常熟苏州香港城,常熟北郊海虞镇苏州唯亭工业区张家港东二环路,
37、恒开投资,中泰置业,8.4 万4.2 万3 万,多为国际二三线多为中低档品牌多为中低档品牌,无锡百联,无锡空港产业区,友谊股份,在建,广东安徽湖北湖南四川吉林江西海南辽宁,万国(改建)芭蕾雨凯斯茂武汉百联友谊阿波罗美嘉森欧亚(改建)芭蕾雨芭蕾雨芭蕾雨,广州市区佛山三水合肥(郊外)武汉盘龙开发区长沙(郊外)成都绕城公路(南)长春南关区九江(郊外)万宁(郊外)铁岭(郊外),首创/中国基建纵横集团友谊股份美嘉森集团欧亚集团首创/中国基建首创/中国基建首创/中国基建,英国 FP/法国SCC友谊管理(可收购 51%)英国 FP/法国SCC英国 FP/法国SCC英国 FP/法国SCC,8 万1.3 万9.
38、2 万10 万3.2 万2.5 万,多为中低档品牌外资方品牌渠道强，与住宅配套多为中低档品牌目前多为国际二三线多为国际二三线有 Armani，Versace 等国际顶级品牌多为国内中低档品牌在建在建在建,数据来源：网络信息、国泰君安证券研究已公开的大规模奥特莱斯扩张计划 友谊股份计划“十二五”内在全国拥有 10 个左右的奥特莱斯项目；首创置业提出了其千亿 30 个奥特莱斯的庞大计划；意大利 RDM 未来 5 年将至少投资 50 亿元人民币建成 5 座。3.2.困扰国内奥特莱斯发展的因素从已知的经营数据来看，除了百联青浦、燕莎等个别项目外，全国目前少有经营出色的，甚至多地今年出现了奥特莱斯破产查
39、封的情况。是什么导致在发达国家流行的奥特莱斯业态在国内水土不服呢？我们认为主要原因有三：价格从上表全国奥特莱斯分布来看，门店多位于上海、北京及江浙一带，同样经济发达的广深则门店较少且规模较小。这主要原因便是在于广深离香港距离很短，当地消费者可以去香港采购到价格更低、款式更多的商品。在国内，由于税费等原因，对于一线商品，即使是奥特莱斯的打折品，与香港、海外的原价品相差也并不太大，更不论与海外的打折价相比了。所以有意愿也有能力购买国际一线品牌的消费群体，会直接从海外采购，限制了国内一线产品的消费。而二三线产品，奥特莱斯的价格与市区百货打折价相比也未能拉开明显差距，这导致国内大多数项目与市区百货的差
40、异化并不十分明显。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 47,行业专题研究 货源对于一些顶级品牌，也不会预留太多货，如果太多货品做折扣，也会影响品牌价值，因此不会走奥特莱斯的渠道销售。因此在国内，与品牌渠道强的外资方合资是不少成功项目的重要要素之一。对于二三线品牌，考虑国内的经营情况，基本上十家购物中心/百货所剩的折扣货品才能支撑一家奥特莱斯店。所以如果不是位于一二线城市周边，所谓的奥特莱斯很难组织到充足的货源。没有足够的货源，消费者购买不到所需的商品，也会是项目日渐衰弱，多地几个项目开业之初生意兴隆，但经营 1-2 年后便门可罗雀便是受限于货源的供应。竞争由于奥特莱斯体量较大，在一
41、定区域内成功的大型项目会出现挤出现象，如在纽约市，大型的奥特莱斯仅 Woodbury 和 Tanger 两家，分别位于纽约市东西两地，其他几家规模都很小构不成竞争。所以当北京的燕莎、赛特，上海的百联出现后，由于其品牌以及货源上的绝对优势，当地很难再能出现可以与之抗衡的对手。其次在国内由于在二三线城市奥特莱斯与百货的定位差异并不十分明显，而奥特莱斯还需与市区百货进行激烈竞争，而前者地处偏远，往往处于不利的局面。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 47,行业专题研究4.世界零售力量素描（20120219）2012 年 1 月，德勤和 Store.org 共同发布了全球零售力量 2012
42、（GlobalPowers of Retailing 2012），其中统计了 2010 年全球零售业 250 强企业的收入利润规模、主营业态等情况，我们在本周随笔进行简单介绍和分析。4.1.Top250：营收量大，利润率低，增速不快从规模上看，250 强企业 2010 财年实现的集团总收入为 4.41 万亿美元，零售总收入 3.94 万亿美元，有净利润数据的 195 家零售企业实现的净利润总额为 1389.8 亿美元，其对应的集团总收入为 36702.22 亿美元。图 18 世界零售 250 强收入和利润总规模亿美元,500004500040000,$44,083.52,$39,407.48,
43、$36,702.22,350003000025000200001500010000,50000,$1,389.75,集团收入,零售收入,195家集团收入,195家净利润,资料来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究从盈利能力上看，有净利润数据的 195 家企业的整体净利润率为 3.79%，其中亏损的企业有 12 家，占比为 6.15%。从利润率水平的分布来看，70%以上的零售企业的净利润率水平都处在 0-5%这个区间内，这表明零售业赚的都是“辛苦钱”。,图 19 2010 年 195 家世界零售巨头净利润率分布35302520151050数据来源：Store.org，Del
44、oitte，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 20 2010 年 195 家零售巨头净利润率累计分布100%80%60%40%20%0%数据来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究17 of 47,0,05%,5%10%,10%15%,15%20%,20%25%,25%30%,30%,行业专题研究再从增速上看，我们使用 2005-2010 年的年均复合增长率（CAGR）。如下图，2005-2010 年 CAGR 的中枢保持在 5%-10%，73.3%的企业增速都维持在 0-15%之间，年均复合增速高于 15%的企业仅占 12.5%。图 21 世界零售 2
45、50 强 2005-2010 复合增长率分布,9080706050,66,78,4030,34,32,2010,12,8,3,7,0 资料来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究4.2.Top10：强者如云，举足轻重这一部分我们研究全球十大零售巨头，因为其在整个零售格局中的低位举足轻重。十大零售巨头中，分布在美德法英四国，无论是收入还是净利润，沃尔玛都遥遥领先，其净利润在八家企业中占比超过 50%。十大巨头 2010财年的集团营业收入总和达到 1.17 万亿美元，零售收入总和为 1.16 万亿美元，八家公司集团净利润总和 310.1 亿美元。前 10 强零售企业在整个榜单中
46、占据了非常重要的位置。表 4:世界零售十大巨头低位举足轻重,2010 财年集团收入,2010 财年零售收入,净利润总和,利润率,Top10Top25010 强占比,$11,687.06$44,08426.5%,$11,597.88$39,40729.4%,$310.06$1389.7522.3%,3.03%3.79%,资料来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究注：收入和利润单位均为亿美元，Top10 的净利润总和和利润率是用有净利润数据的 8 家企业计算、Top250 的两个指标是通过有净利润数据的 195 家企业计算。如上表，十大零售巨头的集团总收入在 250 强中占比
47、达 26.5%，而零售收入的占比更是高达 29.4%，十大零售巨头在整个行业中的地位可见一斑。但从盈利能力来看，十大巨头的盈利能力并不比整体 250 家企业强。实际上十大巨头中有净利润数据的八家企业的整体净利润率仅为3.03%，比 250 强中 195 家企业整体 3.79%的净利润率低出 0.76%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 47,行业专题研究4.3.国际化经营：未国际化企业占比四成接着我们讨论零售业巨头的国际化经营情形。如果我们使用经营国家数目来衡量一个零售企业的国际化程度。以不同指标计算的各地区零售商国际化经营程度如下表所示。表 5：不同国家和地区的零售商国际化经营
48、程度比较,零售商数目,2010 年平均零售规模,2010 年来自国外的零售收入占比,平均开展业务国家数,仅本地经营公司比重,全部非洲/中东亚太欧洲拉丁美洲北美,250853881091,157.6357.13105.27172.9671.07191.65,23.4%15.0%10.4%38.9%19.3%14.3%,8.29.83.314.92.17,40.4%0.0%58.5%18.2%50.0%53.8%,数据来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究4.4.地区分布：欧美超强、亚太稍弱我们接着讨论零售巨头的地区分布情况。无论从 250 强企业中的数量占比还是销售额的比重
49、来看，总体上呈现出欧美强亚太弱的格局。,图 22 各地区 Top250 零售商数量,图 23 各地区 Top250 零售商销售总额,100806040,91,88,53,25000200001500010000,单位：亿美元19529.017060.3,6259.9,20,10,8,5000,793.5,529.0,0,0,北美,欧洲,亚太,拉丁美洲 非洲中东,北美,欧洲,亚太,拉丁美洲 非洲中东,数据来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究,数据来源：Store.org，Deloitte，国泰君安证券研究,北美地区零售业异常强大，数量在零售商 250 强中达到 91 家，
50、而销售额的占比高达 41.7%。欧洲的零售商在 250 强中的数量最多，为 88 家，占比为 35.2%，其销售额占比为 38.7%。就亚太地区而言，250 强零售商中占有 53 席，占比达到 21.2%，但其销售额的占比仅为 14.2%，反应出亚太地区的零售商规模普遍较小。4.5.业态力量：超级市场一枝独秀，连锁药店潜力可观之所以要讨论世界零售巨头们的业态分布，主要原因是在中国经济转型期间且零售业尚不强大的情况下，我们的投资需要重点关注成长中的零售商。什么样的业态更容易“长大”成为我们关注的主要问题。首先研究业态的数量和销售额的分布情况。从各种业态的数量看，超市的数量达到 64 个，若加上大
