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1、,0.65,191,证券研究报告/国内宏观经济月报2012 年 08 月 29 日,宏观经济署名人：邢微微S0960511020009010-63222923xingweiweichina-参与人：刘莉华S0960111090011010-63222951liulihuachina-署名人：张捷S0960512070002010-主要经济指标：,中国宏观经济月报经济弱势回暖，通胀底部回升9 月国内经济月报主要观点：货币政策松动低于预期，下调三、四季度 GDP 分别至7.5-7.6%与 7.8%，呈弱势回升走势货币政策松动力度与时间低于预期。8 月份迟迟未降准，降息节奏也出现放缓，这造成货币市场
2、利率胶着甚至小幅上行，票据贴现利率也出现上升，社会融资成本下行可能放缓，对需求刺激力度有限尽管政策低于预期，但以下迹象使我们对国内经济并不悲观，其继续探底的可能性较低。社会融资余额增速下行放缓且有企稳迹象，二季度仅小幅降至,%工业增加值固定资产投资社会消费品零售CPIPPI出口进口,7 月9.220.413.11.8-2.914.7,8 月 F9.52013.62.1-3.577,16.9%；7 月初以来美国经济反弹与欧债危机缓和将带动出口回升，尤其四季度；基建投资维持快速增长，6、7 月份达 18.7%与 14.4%，考虑长债融资增长较快与中长期贷款恢复，年底升至 17%可能性较大三季度工业
3、生产底部震荡，四季度将现回升内需不振，外需意外大幅回落与去库存是造成 7 月份工业继续下滑主要原因。预计下半年内需恢复将比较缓慢，但出口将逐季回升，而且去库存接近中后期。预计三、四季度工业增加值 9.4%与 9.8%去库存接近中后期。4 月份以来，工业企业主营业务收入与产成品资金占用,贸易顺差（亿美元）251.5贷款（万亿元）0.54,的增速差明显收窄，表明去库存处于中后期。从工业看，中下游去库存较快，尤其装备制造业与消费品制造业。而上游的钢铁、水泥仍处高位内需缓慢恢复，四季度出口将明显回暖,贷款增速M21 年期存款利率存款准备金率,1613.93.0020,16143.0020,投资见底温和
4、回升，预计三、四季度 19-20 与 21%，其中，销售回暖带动房地产投资 9 月份见底，三、四季度 10%与 15%；长债融资与中长期贷款带动基建投资在三、四季度升至 14%与 17%；制造业投资 24%上下消费疲软或贯穿三季度。汽车消费在 5 月刺激政策推出后温和反弹，但反弹,注：外贸与 CPI、PPI 是当月值相关报告货币回升，经济仍有企稳可能-7 月份金融运行点评 2012-08-13经济持续回落或倒逼政策加码 7 月份经济运行点评 2012-08-10CPI 将开始缓慢回升-7 月 CPI、PPI 点评2012-08-10,动能逐月减弱，石油及制品类消费或需待四季度工业产出回升方能企
5、稳反弹短期出口疲弱，四季度回升概率较大。7 月份以来，美国经济数据全面反弹，而且欧债危机缓和，四季度欧元区经济或止跌反弹。预计三季度末开始我国出口将经历一段较明显回暖期，四季度出口 16%通胀并未走远，年底前后 CPI 或升至 3%经济增速下行对通胀有一定的制约性，但食品供给扰动与国际市场大宗商品价格波动对国内通胀影响越来越大，预计年底前后 CPI 升至 3%，政策松动空间将不断收窄。9、10 月份成为政策密集松动期，降息 1 次，降准 2-3 次,风险提示：欧债危机升级，国内政策低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分,国内宏观经济年度报告目 录一、社会融资成本下行放缓，经济弱势回升.4二、
6、三季度工业生产底部震荡，四季度回升.6三、内需缓慢恢复，外需有望回升.71.投资将见底温和回升.71.1 地产销售将延续回暖，其投资即将见底.81.2 基建投资年底会回升至 17%上下.102.消费回暖或待四季度.103.欧美经济回暖 四季度出口将反弹.12四、通胀并未走远.141.猪肉价格将止跌小幅回升.162.秋粮丰收情况主导玉米，美国干旱引致大豆上涨.163.8 月份 CPI 回升至 2.1%，PPI.18图 表图 1：今年 4 月份以来，出口交货值持续降至低位.4图 2：汽车生产回落，水泥钢材低位，显示内需疲弱.4图 3：7 月中旬以来票据贴现利率有所反弹.4图 4：二季度末一般贷款利
7、率回落较快，但仍处高位.4图 5：今年 6 月末社会融资增速已经企稳.5图 6：社会融资量同比多增明显，尤其债券融资.5图 7：今年 5 月以来企业长债融资增长较快.5图 8：三季度经济企稳，四季度小幅回升.5图 9：工业企业库存增速持续回落.6图 10：主营业务收入持续慢于应收账款和产成品资金.6图 11：装备制造业去库存较快.7图 12：高耗能行业产品去化过程相对弱一些.7图 13：主要建材产品库存同比在增加.7图 14：钢铁行业主要产品库存较年初增加.7图 15：固定资产投资实际增速底部趋稳.8图 16：民间投资下行放缓，基建投资回升较慢.8图 17：7 月份全国住宅销售回升加快，环比高
8、位.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/22,国内宏观经济年度报告图 18：一线城市高增长，40 个大中城市回升加快.8图 19：利率与信贷是影响地产成交量重要因素.9图 20：6、7 月份新建商品房价格环比上涨数上升.9图 21：住宅销售见底回升，投资有望三季度末见底.9图 22：房地产投资与新开工走势基本同步.9图 23：房地产投资资金增速有企稳态势.10图 24：基建投资延续缓慢回升走势.10图 25：电力热力与公共设施投资增速明显回升.10图 26：7 月消费增速进一步回落至 13.1%.11图 27：汽车和石油类消费拖累消费增速下滑.11图 28：5 月刺激政策未对汽车销售产生
9、明显作用.11图 29：石油类消费与工业走势几乎一致.12图 30：7 月出口增速意外大跌.12图 31：出口全面回落 对欧盟出口领跌.12图 32：亚洲出口集体遇冷.13图 33：美消费疲软拖累我国对美出口.13图 34：欧元区消费回落收窄未阻对欧出口大跌.13图 35：贸易是全球经济的晴雨表.13图 36：8 月出口或仍不乐观.14图 37：7 月美国经济转好.14图 38：美国欧元区经济三四季度反弹.14图 36：进口增速持续回落.15图 37：初级产品进口增速再创新底.15图 41：M2 低位，未来 6-12 个月通胀压力减弱.15图 42：6 月份开始 CPI 回落至 2%上下.15
10、图 43：生猪存栏量远高于 2010 年供应紧张时水平.16图 44：能繁母猪存栏量高位运行.16图 45：肉价回落与玉米价格上涨致猪粮比持续 6 以下.16图 46：8 月美国农业部预计中国玉米增产 3.74%.17图 47：国际玉米价格波动也影响国内玉米走势.17图 48：8 月份 USDA 预计美国玉米减产 12.8%.17图 49：8 月份 USDA 预计美国大豆减产 11.9%.17图 50：USDA 预计世界大豆与玉米供需紧张.18图 51：国际市场大豆回升加快造成国内有上行压力.18图 52：8 月份农产品批发价格大幅上涨 5.3%.18图 53：PPI 领先非食品价格 1-2
11、个月.18图 54：7、8 月原油价格涨幅回升或带动 PPI 回升.20图 55：8 月份生产资料价格跌幅明显收窄甚至回升.20表格 1：统计局公布的 50 个城市食品价格环比.19表格 2：2012 年中国经济预测.20表格 3：2012 年下半年主要经济事件.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/22,2007-08,2007-10,2007-12,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06
12、,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2001-04,2001-09,2002-02,2002-07,2002-12,2003-05,2003-10,2004-03,2004-08,2005-01,2005-06,2005-11,2006-04,2006-09,2007-02,2007-07,2007-12,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,201
13、1-04,2011-09,2012-02,2012-07,2010-04,2010-05,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03
14、,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,国内宏观经济年度报告一、社会融资成本下行放缓，经济弱势回升外需意外回落，投资与消费增长未见起色，去库存等造成工业生产进一步回落。7 月份，工业增加值回落至 9.2%的低位，季调环比折年率下滑至 8.2%。出口交货值仅增 3%，创 2010 年以来新低；固定资产投资底部趋稳，其中房地产投资下滑暂时放缓，基建投资小幅降至 14.4%，但明显高于上半年 9%的增速；消费未见回升，降至 13.1
15、%的低位，实际增速有所提高，汽车及石油制品消费继续回落所致。货币政策调整滞后也是造成内需进一步疲软主要原因。7 月中旬以来，货币政策松动力度有所减弱，这造成货币市场利率平稳甚至小幅上行，票据贴现利率也出现上升，社会融资成本下行可能放缓，对需求刺激力度有限。再考虑7 月份工业生产已经低于预期，我们下调三季度工业增加值至 9.4%，GDP 下调至 7.5-7.6%。,图 1：今年 4 月份以来，出口交货值持续降至低位,图 2：汽车生产回落，水泥钢材低位，显示内需疲弱,工业销售:同比,工业销售:同比:出口交货值,工业生产:同比:水泥工业生产:同比:汽车,工业生产:同比:钢材工业生产:同比:发电量,5
16、0,%,60,%,403020100-10-20数据来源：CEIC 中投证券研究所图 3：7 月中旬以来票据贴现利率有所反弹,50403020100-10数据来源：CEIC 中投证券研究所图 4：二季度末一般贷款利率回落较快，但仍处高位,票据直贴利率:6个月:珠三角,票据直贴利率:6个月:长三角,金融机构人民币贷款加权平均利率,15131197531-1,%,9876543,%,金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款,数据来源：CEIC 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC 中投证券研究所,4/22,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04
17、,2012-05,2012-06,2012-07,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,09,07,05,03,04,06,08,10,3,-0,20,9,6,2,-0,20,20,20,20,20,20,20,20,-0,12,-1,11,11,20,20,20,20,11,12,-0,6,2011-01,2011
18、-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,国内宏观经济年度报告我们认为，国内经济将三季度企稳后小幅回升。受前期货币政策松动力度与时间低于预期的影响，回升力度将偏弱，后续仍存在降准 2-3 次与降息至少1 次的可能，其中，9 月份将对称降息 1 次与降准 25-50 个基点。因此，预计三、四季度 GDP 分别在 7.5-7.6%与 7.8%，环比呈小幅回升走势。
19、社会融资余额增速下行放缓且有企稳迹象，二季度末增长 16.9%，仅较上月下行 0.3 个百分点。5 月份以来社会融资总量显著增长，同比多增明显，其中企业债券融资增长较快，尤其长债融资，可缓解中长期贷款增长不足问题。在政府大力发展直接融资与融资成本较低背景下，其增长有一定趋势性。四季度出口回升概率较大。7 月份以来，美国经济数据全面反弹，复苏有望加快；欧债危机缓和，四季度欧元区经济或止跌反弹。预计三季度末开始我国出口将经历一段较明显回暖期，四季度出口 16%。基建投资已经开始回升，尽管增速低于市场预期。6、7 月份基建投资分别增长 18.7%与 14.4%。7 月末，国家预算内资金跳升至 30.
20、5%，尽管中长期贷款增长缓慢，但若考虑近期长债融资加快，下半年基建投资仍有加快可能。,图 5：今年 6 月末社会融资增速已经企稳,图 6：社会融资量同比多增明显，尤其债券融资,社会融资需求增速,M2增速,贷款增速,贷款信托贷款,外币贷款银行承兑汇票,委托贷款企业债券净融资,非金融企业股票融资,4035,%,2,000,十亿元,30252015105数据来源：CEIC 中投证券研究所图 7：今年 5 月以来企业长债融资增长较快,1,5001,0005000-500数据来源：CEIC 中投证券研究所图 8：三季度经济企稳，四季度小幅回升,企业长债净融资,企业短债融资,企业债券净融资,GDP季调环比
21、增速,GDP同比,3,0002,5002,0001,5001,0005000-500,亿元,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,%,14121086420,数据来源：CEIC 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC 中投证券研究所,5/22,2012-07,2012-01,2011-07,2011-01,2009-11,2008-08,2007-05,2006-09,2006-03,2005-09,2005-03,2004-09,2004-03,2003-09,2003-03,2002-09,2002-03,2001-09,2001-03,
22、2000-09,国内宏观经济年度报告二、三季度工业生产底部震荡，四季度回升内需不振，外需意外大幅回落与去库存是造成 7 月份工业生产继续下滑的主要原因。由于政策松动的时间与力度都低于预期，内需的恢复将比较缓慢，而 7 月份以来欧美经济的相继好转将带动出口回升，此外去库存接近中后期。因此，我们认为，三季度工业增加值底部震荡，四季度小幅回升，同比增速分别在 9.4%与 9.8%。内外需走势我们将在第三部分详细论述，在此我们重点分析工业去库存的情况。去库存短周期接近中后期。主营业务收入与产成品资金占用的增速差是判断工业企业去库存化进程是否结束的重要参考指标。今年 1-7 月份，两者增速差呈缓慢缩小之
23、势。此外，7 月份，工业企业产成品占用资金增速连续 9 个月下降，目前已回落到本轮周期的中下部水平。去库存化一般需要 4-6 个季度。去年二季度，工业企业进入去库存周期，今年上半年，伴随终端需求放缓去库存过程一直持续。目前，这一轮去库存已经进行到中后期，去库存对工业产出的压制力量将逐步减弱。,图 9：工业企业库存增速持续回落我国工业产品库存累计增速,图 10：主营业务收入慢于应收账款和产成品资金主营业务收入与应收账款、产成品资金增速差,工业产品库存：同比,主营业务收入,应收账款,产成品资金,30252015105,%,4540353025201510,%,5,0,0,-5,2009年8月,-5
24、-10,2010-01,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,数据来源：CEIC 中投证券研究所,数据来源：CEIC 中投证券研究所,从制造业整体来看，中下游行业去库存较快，尤其装备制造业与消费品制造业，而上游行业去库存情况存在差异，钢材与水泥库存处于高位，煤炭库存近期下降较快。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/22,国内宏观经济年度报告,图 11：装备制造业去库存较快装备制造业产成品库存同比增速,图 12：高耗能行业产品去化过程相对弱一些我国六大高耗能行业产成品库存,专用设备制造业通用设备制造业,电气机械及器材制造业,有色金 属
25、冶炼及压 延加工业化学原 料及化学制 品制造业石油加 工炼焦及核 燃料加工 业非金属 矿物制品业黑色金 属冶炼及压 延加工业,4035,%,9080,%,电力热 力的生产和 供应业,30252015105,706050403020100-10,02011-01 2011-04,2011-07 2011-10 2012-01,2012-04 2012-07,-202011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07,数据来源：CEIC 中投证券研究所图 13：主要建材产品库存同比在增加主要建材产成品库存期末与年初比,数据来源：CEIC 中
26、投证券研究所图 14：钢铁行业主要产品库存较年初增加钢材产成品库存期末与年初比,水泥,平板玻璃,钢材,盘条（线材）,6050403020100-10-20-30-40,%,706050403020100-10-20,%,2011-01,2011-04 2011-07 2011-10,2012-01 2012-04,2012-0,2007-12,2008-09,2009-06 2010-03,2010-12 2011-09,2012-0,数据来源：CEIC 中投证券研究所,数据来源：CEIC 中投证券研究所,三、内需缓慢恢复，外需有望回升1.投资将见底温和回升固定资产投资底部趋稳，其中，民间投资
27、下滑速度放缓，而基建投资未见明显起色。7 月份，固定资产投资稳定于 20.4%（累计），实际增速或高于上月。其中，民间投资维持 25.5%较高增速，基建投资缓升至 9.9%。我们预计，房地产投资将在 9 月份见底后小幅回升，三、四季度 10%与15%（累计）；长债融资快速增长以及中长期贷款的恢复将带动基建投资延续回升，预计三、四季度分别 14%与 17%（累计）；鉴于房地产回升即将见底与基建投资回升，制造业投资仍将维持 24%上下运行。这样来看，三、四季度固定资产投资分别在 19-20%与 21%（累计）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/22,2005-01,2005-07,2006-
28、01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2005-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2006-07,2006-10,2007-01,2
29、007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-
30、01,2012-03,2012-05,2012-07,1.1,国内宏观经济年度报告,图 15：固定资产投资实际增速底部趋稳,图 16：民间投资下行放缓，基建投资回升较慢,40,固定资产投资名义增速累计%,固定资产投资实际增速,60,基建投资累计%,民间投资增速,固定资产投资增速,35302520151050数据来源：CEIC 中投证券研究所,50403020100-10数据来源：CEIC 中投证券研究所,地产销售将延续回暖，其投资即将见底房地产销售出现全国性回暖。7 月份，不仅一线城市延续 4 月份以来高增长（35%），40 个大中城市以及全国住宅销售都出现明显回暖，分别增长 31.2%与 1
31、4.5%。首套房贷政策松动与降息等成为刺激需求回升主要原因。,图 17：7 月份全国住宅销售回升加快，环比高位全国住宅月度销售面积,图 18：一线城市高增长，40 个大中城市回升加快40个大中城市住宅销售面积一线城市住宅销售面积,120,%,同比增速,环比-季调,30,150,当月%,100806040200-20-40-60数据来源：CEIC 中投证券研究所,20100-10-20-30-40,100500-50-100数据来源：CEIC 中投证券研究所,降息与首套房贷政策松动等将继续带动下半年房地产销售回暖，而地产或有的二次调控对销售影响有限，预计全年住宅销售面积增长 5%。房地产成交量与
32、利率、信贷敏感度较强，我们认为在经济下行周期，社会融资成本下降将是大概率事件，年底前至少有 1 次降息，房贷利率下行将更加显著。信贷政策已经趋于宽松，继续支持首套房需求。近期房价出现普遍性的上涨，随着“金九银十”销售旺季到来，房价上涨持续性较强，房地产再次调控的可能性增加。我们预计可能出台房产税试点范围扩大与商品房预售资金管理等。前者可能对购房需求有一定负面影响，而后者则可能导致开发商降价促销，利于成交量扩大。因此，总体来看，地产再次,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/22,2000-01,2000-07,2001-01,2001-07,2002-01,2002-07,2003-01,20
33、03-07,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2001-03,2001-11,2002-07,2003-03,2003-11,2004-07,2005-03,2005-11,2006-07,2007-03,2007-11,2008-07,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2011-11,2012-07,2011-0
34、1,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,20
35、11-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,国内宏观经济年度报告调控主要是抑制住宅价格上涨，短期对成交量影响有限。,图 19：利率与信贷是影响地产成交量重要因素,图 20：6、7 月份新建商品房价格环比上涨数上升,房地产成交面积,贷款增速,利率,70个大中城市新建商品住宅价格,120,%,%14,上涨城市数,持平城市数,下跌城市数,100806040200-20-40-60数据来源：CEIC 中投证券研究所,121086420,706050403020100数据来源：
36、CEIC 中投证券研究所,我们维持 9 月份房地产投资见底的判断，预计 9 月末降至 10%，年底升至 15%（累计）。7 月末，房地产投资下滑至 15.4%（累计），当月 9.6%，下降速度有所放缓。由于我们认为 3、4 月份房地产销售已经见底，考虑地产销售领先投资 6 个月左右，预计房地产投资 9 月份探底可能性较大。房地产资金来源增速领先地产投资 2-3 个月，目前前者已经企稳回升，这也预示着 9 月前后地产投资见底。此外，鉴于新开工面积仍在大幅回落，8、9 月份房地产投资将继续下滑。,图 21：住宅销售见底回升，投资有望三季度末见底,图 22：房地产投资与新开工走势基本同步,房地产开发
37、投资(左）,商品房销售面积（右）,新开工面积,房地产投资,6050403020100,%,%806040200-20-40,120100806040200-20-40,当月%,数据来源：CEIC 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC 中投证券研究所,9/22,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,201
38、0-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2005-03,2005-07,2005-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03
39、,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,1.2,2.,国内宏观经济年度报告图 23：房地产投资资金增速有企稳态势,房地产开发资金来源增速自筹资金个人按揭贷款,国内贷款定金及预付款,180160,%,140120100806040200-20-40数据来源：CEIC 中投证券研究所基建投资年底会回升至 17%上下基建投
40、资延续较快增长，但回升速度低于预期。7 月份，基建投资累计增速回升至 9.9%，当月增速由上月 18.7%下滑至 14.4%，主要与 7 月份基数上升有关。国家预算内资金到位快，而且近期企业长债融资快速增长缓解中长期贷款的不足，年底基建投资有望回升至 17%。1-7 月份，全国基建投资 3.6 万亿元，国家预算内资金 0.97 万亿元，占比达 27%，高于历史同期 22%上下水平。1-7月份企业长债净融资 8300 亿元，同比多增近 3000 亿元。,图 24：基建投资延续缓慢回升走势,图 25：电力热力与公共设施投资增速明显回升,基建投资增速,铁路运输业,道路运输业,累计增速,当月增速,电力
41、、热力的生产和供应业,公共设施管理业,60,%,250,%,50403020100-10-20数据来源：CEIC 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,200150100500-50-100数据来源：CEIC 中投证券研究所消费回暖或待四季度前 7 个月消费保持疲软，名义增速更因物价持续回落的叠加影响在 7 月降,10/22,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,19,国内宏观经济年度报告至 13.1%，排除每年 1、2 月因春节因素导致的异常波动后，创 20005 年消费名义增
42、速的新低。实际增速小幅反弹至 12.2%。消费的两个大项汽车和石油类制品仍未见明显反弹。我们预计消费企稳回升或待四季度。,图 26：7 月消费增速进一步回落至 13.1%零售商品同比增速名义增速 实际增速,图 27：汽车和石油类消费拖累消费增速下滑限额以上企业销售同比增速食品、饮料、烟酒类 服装、鞋帽、针织品类,17151311975,50403020100-10,汽车类,石油及制品类,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,数据来源：CEIC 中投证券研究所,数据来源：CE
43、IC 中投证券研究所,汽车消费短期内或维持温和反弹的走势，更强的回升或需政府进一步刺激政策扶持。5 月份国务院推出 60 亿节能惠民政策后，汽车销量仅小幅反弹，乘用车单月销量在 5 月回升至 22%后逐月递减，7 月下降至 10%，刺激政策的效果相当有限。近期媒体再次传言政府为保增长或再推新汽车刺激政策，形式以信用消费贴息为主。我们认为新政策要达到效果，规模需达到 60-120 亿元，即总刺激规模 120-180 亿元，为 2009-2010 年刺激规模的三分之一到二分之一，再加上上一轮刺激政策透支效应逐步消失，四季度汽车销量或能上升至10%以上。图 28：5 月刺激政策未对汽车销售产生明显作
44、用汽车销售同比增速,200,汽车,乘用车,商用车,150100500-50数据来源：CEIC 中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/22,2001-07,2002-07,2003-07,2004-07,2005-07,2006-07,2007-07,2008-07,2009-07,2010-07,2011-07,2012-07,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2011-07,2011-08,2011-0
45、9,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,%,60%,国内宏观经济年度报告石油及制品类消费或需待四季度工业产出增速回升方才企稳反弹。除 2005到 2008 年初外的过去 10 年石油及制品类消费与工业增加值走势几乎一致，表明我国石油类制品用途或以生产类用途居多，因此石油消费与工业走势趋同。20052008 年期间石油及制品类消费走势异常，在此期间工业产出持续处于高位，居民消费旺盛，石油及制品类消费走势却持续回落，在 2008 年初经济后劲不足后又异常走高，因此不具有参考性
46、。基于此逻辑我们判断石油及制品类消费或需待四季度工业产出增速回升才会企稳反弹。图 29：石油类消费与工业走势几乎一致石油类消费与工业增加值同比增速,2520151050,工业增加值,石油及制品类消费（右）%9080706050403020100-10,数据来源：CEIC 中投证券研究所3.欧美经济回暖 四季度出口将反弹7 月中国出口意外走弱，同比仅增长 1%，远低于市场预期的 8%。分地区出口增速全面回落，其中对欧盟出口大跌 16.2%，创 09 年 9 月以来新低，对美出口仅增长 0.56%，对日出口下滑 0.99%，而对新兴和发展中国家出口增速降至 4.66%。,图 30：7 月出口增速意
47、外大跌,图 31：出口全面回落,对欧盟出口领跌,亿美元1,800,出口总额与出口同比增速出口总额（左）出口增速,主要出口国家和地区出口增速欧洲联盟 美国香港 日本,1,6001,4001,2001,000800600400,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,40%30%20%10%0%-10%-20%,其它国家和地区,数据来源：CEIC 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC 中投证券研究所我国出口走低是近期亚洲国家出口集体回落的体现之一。二季度以来，韩12/22,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-0
48、7,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2010/7,2004-07,2005-07,2006-07,2007-07,2008-07,2009-07,2010-07,2011-07,2012-07,2010/9,2010/11,2011/1,2011/3,2011/5,2011/7,2011/9,2011/11,2012/1,2012/3,2012/5,2012/7,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,%,国内宏观经济年度报告国、
49、新加坡和台湾的出口一直低迷，6 月开始日本出口增速下降，7 月我国出口也大幅滑落。全球贸易量出现增长放缓甚至萎缩趋势。发达国家消费疲软导致的需求不足或是本轮全球贸易萎缩的主要原因，但萎缩幅度与消费回落幅度不符，不排除月度波动放大萎缩度的可能性。美国零售销售最近半年同比增速下降明显，其中一季度主要因去年基数较高，进入二季度消费增长放缓，零售销售二季度累计环比增速创次贷危机以来新低，导致消费的同比增速下滑速度加快；受欧债危机恶化拖累欧洲消费持续走弱，但最近两月欧元区消费回落幅度放缓，这与我国 7 月对欧盟出口大降 16%不符，不排除部分回落为月度波动所致，不具有持续性。,图 32：亚洲出口集体遇冷
50、亚洲国家出口同比增速,图 33：美消费疲软拖累我国对美出口中国对美国出口增速预测,%,日本,台湾,韩国,新加坡,中国,我国对美国出口YOY,美国零售同比,50403020100-10-20数据来源：CEIC 中投证券研究所图 34：欧元区消费回落收窄未阻对欧出口大跌中国对欧洲出口增速预测,50403020100-10-20-30数据来源：CEIC 中投证券研究所图 35：贸易是全球经济的晴雨表全球经济与贸易走势关系,151050-5-10-15,806040,我国对欧盟出口YOY,欧洲零售销售YOY（右）,642,654,世界GDP增速,世界贸易量增速（右）%15105,3,20,0,2,0,
