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1、,11/12/8,12/1/8,12/2/8,12/3/8,12/4/8,12/5/8,12/6/8,12/7/8,12/8/8,12/9/8,12/10/8,12/11/8,table_main,维持,19%,14%,9%,4%,-1%,-6%,-11%,-16%,29%,12.10.30,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告行业深度 行业深度模板,2013保费、投资和资本保险行研的“三因素”分析法,table_indusname,保险,保费、投资和资本是我们行研的三因素分析法，保费和投资是保险公司经营范围，资本是监管的核心。三因素分析法在过去几年,table_i
2、nvest,042402,买入,的股价判断中屡试不爽。2013 年保费增速底部徘徊保费低迷的根本原因在经济层面，有效购买力不足导致保险产品面临大消费行业同样的问题。投资是保险产品的核心竞争力，投资收益下滑导致保险产品不能跑赢 5 年定存。行业基本面看，分红险一支独大短期难以改变，产品创新缺乏政策支持。渠道粗放式扩张遭遇瓶颈，未来代理人团队和银行网点均会呈现萎缩趋势。2013 年保险投资收益总额稳定增长，保险股值得推荐保险公司投资经历了三个周期的变化。第一个时期是 2006-2010年，主要表现为股市赚钱效应和储备浮盈较多。第二个时期是2011-2012 年，主要表现为浮盈消耗殆尽，投资浮亏增加
3、，保险公司为过去两年的投资浮亏买单，因此保险公司业绩出现较大幅度下滑。第三个阶段从 2013 年开始，往后会延续 2-3 年，预计这一阶段特征为，保险公司对过去浮亏消化完毕，资产配置偏重于,缴文超010-85156335执业证书编号：S1440512070002发布日期：2012 年 12 月 27 日市场表现table_industrytrend24%,固定收益类，权益仓位大幅下降，股市波动对投资收益影响程度下降，保险公司投资收益将进入稳定增长期。但保险公司投资收益率难有大幅提升。,相关研究报告,保险,上证指数,2013 年上市公司融资暂告段落2012 年主要上市保险公司中国人寿、中国人保集
4、团、中国平安、中国太保和新华保险都有较大数额的融资或公布的融资方案。因此 2013 年上市保险公司融资压力除新华保险外，具有不同程度的减轻，因此资本对保险股价的影响在 2013 年将体现为中性。2013 年总保费靠续期保费拉动，银行系保险公司对市场形成冲击2013 年新单保费增长难有恢复，总保费主要靠续期拉动。预计中国平安总保费中需求保费占比将在 70%以上，其他公司也将在60%左右。投资建议2013 年实体经济基本面仍然处于触底或者复苏初期，在行业投资选择上，我们建议选择与实体经济相关度较低的虚拟经济，尤其是金融业。经历了 2011-2012 年两年的下跌，我们认为保险股的底部已经很清晰，因
5、此未来行业逐渐改善，尤其是未来几年投资收益稳定增长，这些因素都有利于长期投资保险股。,table_report12.11.2712.11.03,保险行业：行业月报 2012 年第 10期保险行业：保险行业月报 2012 年第10 期保险行业：保监会投资新政系列改革之六关于保险资金投资有关金融产品通知,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,保险,行业深度研究报告目录一、保险行研的“三因素”分析法.1二、2013 年保险投资策略基本观点.2三、2013 年宏观经济基本面：或没有想的那么差.3（一）货币政策陷入两难，稳货币难现宽松局面.3
6、（二）宽财政政策重启，但规模效应会减弱.3（三）2013 年经济基本面或没有想象的那么差.4四、2013 年保费增速底部徘徊.4（一）中国寿险业保费发展的四个阶段.4（二）2013 年寿险业难以突破瓶颈，保障型保险会更加重视.5（三）新单保费增长放缓，总保费主要靠续期保费拉动.7（四）银行系保险公司势必会对银保市场形成冲击.7（五）递延税试点对保费基本面改善幅度有限，营业税调整可能对保费不利.8（六）产险保费增速好于寿险，地方性保险扩容对产险保费形成冲击.9五、投资收益稳定增长是 2013 年保险业值得乐观的因素.9六、2013 年上市公司融资压力减轻.10七、投资建议.10图表目录表 1：上
7、市公司新单保费在总保费中的占比情况.7表 2：截止 2012 年 10 月银行系和保险系保险公司保费排名和增长情况.8图 1：2011 年三因素同向变动导致股价单边下跌.1图 2：2011 年三因素中投资预期改善导致股价触底震荡.1图 3：中国寿险保险产品创新进程.5图 4：1991-2011 年人身保险保费增长情况.5图 5：1991-2011 年人身保险保费增速情况.5图 6：新单保费在总保费占比逐年下降.7图 7：续期保费在总保费占比逐年提升.7,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,4-May,4-Mar,4-Apr,4-Nov,4-Aug,4-
8、Oct,4-May,4-Mar,4-Nov,4-Aug,4-Dec,4-Jan,4-Feb,4-Jun,4-Sep,4-Dec,4-Jan,4-Feb,4-Jun,4-Sep,4-Apr,4-Oct,4-Jul,4-Jul,table_page,保险,行业深度研究报告一、保险行研的“三因素”分析法过去两年我们一直倡导保险行研的三因素分析法：保费、投资和资本。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。那么如何在保险行研中运用“三因
9、素”分析法，又如何将三因素分析与股价趋势判断相联系？保费和投资构成了保险公司两大主营业务，从这个角度看，中国保险公司在经营模式上没有差异性，不管产险公司还是寿险公司，都是一手收保费一手做投资，因此经营模式的同质性决定了股价波动更多体现行业性特征。即四只保险股的股价波动具备正相关性，要么都涨，要么都跌，这是对股价最基本的判断。既然股价具有行业特征，那么决定股价波动趋势的因素就是上述三因素的变化方向。如果保费、投资和资本都体现为恶化特征，反映在股价上就是单边下跌。如果三个因素恶化程度已经见底，有一个或两个因素出现积极变化，那么股价会体现为止跌震荡的局面。如果保费或投资出现拐点性的变化，股价则会体现
10、为趋势性上升。“三因素”分析法在我们过去几年的趋势判断中屡试不爽。2011 年中国保险业保费放缓，保险公司投资亏损较大，偿付能力压力导致融资需求激增，三因素同时体现为负向特征，2011 年保险股价呈现全行业性下跌趋势。2012 年，保险公司保费增长依然低迷，投资收益总额虽然相对 2011 年有所回升，但是仍然要计提巨大的资产减值损失，但是由于 2012 年三因素基本达到见底状态，存在触底预期，加之在 2011 年股价中已经充分反映了这三个因素，因此 2012 年保险股价呈现止跌震荡的态势。,图 1：2011 年三因素同向变动导致股价单边下跌保险(申万)700600500400300200100
11、0资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,图 2：2011 年三因素中投资预期改善导致股价触底震荡保险(申万)7006005004003002001000资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,table_page,保险,行业深度研究报告二、2013 年保险投资策略基本观点我们依然运用三因素分析法来分析 2013 年保险行业的基本面。从 2011 年至今，保费增长瓶颈显露，保费已经呈现出“L”型走势，未来几年保费可能呈现“U”型走势，但是这个 U 型的底部时间可能需要几年时间才能完成。因此 2013 年寿险保险
12、行业保费不会有明显的改善，我们预计寿险行业保费规模和 2012 年相差不多，同比增速在 0-5%之间。产险保费增速继续维持同比正增长，但增速会下降到 10%左右（2012 年产险行业保费增速为 14%-15%）。保费低迷最根本的原因在经济层面，物价高位运行和高房价因素导致有效购买力下滑，保险产品面临大消费行业同样的问题，即购买力下降导致的需求不足。因为保险不是必需品，因此保险消费更加受制于实际购买能力的变化。2013 年理财产品将不会是保险消费的主要竞争对手，因为在流动性下降的环境中，理财产品的市场也会萎缩，扣除旁氏骗局影响，实体行业很难对理财产品提供高收益率支持。在经济震荡、风险增加的经济中
13、，消费者可能更加注重资产的安全性，因此 5 年期银行定存仍然是保险产品最有力的竞争对手。从目前分红保险和万能保险收益率情况看，保险产品收益率很难跑赢 5 年期银行定存收益率。保费低迷的行业因素来自于产品瓶颈和渠道瓶颈。产品方面，缺乏产品创新打破分红保险一支独大的局面；渠道方面银行保险监管政策仍然持续，银行保险保费也将难有较大提升。银行系保险公司的崛起势必会对银行保险形成冲击。保费因素是 2013年三因素分析中比较悲观的因素。投资是 2013 唯一值得推荐的因素。我们认为保险公司投资经历了三个周期的变化。第一个时期是 2006-2010年，2006-2007 年、2009 年保险公司从股市赚了很
14、多钱，虽然 2008 年和 2010 年保险公司投资出现较大幅度下滑，但是由于储备浮盈较多，因此体现在业绩上较好。第二个时期是 2011-2012 年，2011 年保险公司浮盈几乎消耗殆尽，投资浮亏增加，但是由于浮亏不会体现为当期业绩，因此投资亏损问题尚未大面积暴露。虽然 2012年保险公司总投资收益较 2011 年有所增长，但是由于要为过去两年的投资浮亏买单，因此保险公司业绩出现较大幅度下滑。第三个阶段从 2013 年开始，往后会延续 2-3 年，预计这一阶段特征为，保险公司对过去浮亏消化完毕，资产配置偏重于固定收益类，权益仓位大幅下降，股市波动对投资收益影响程度下降，保险公司投资收益将进入
15、稳定增长期。但保险公司投资收益率难有大幅提升。因此 2013 年保险公司投资收益体现为每股投资收益增加。这是我们认为明年三因素分析中比较积极的因素。实际上自从放开权益投资以来，保险公司未真正经历熊市，2011-2012 年熊市教训对保险公司投资理念影响很大，无论是保险资管公司实际运作还是保监会监管政策，都在引导保险资金运用向固定收益类、稳定类和资产证券化方向发展。保险公司投资收益从明年开始，在未来几年都不会再出现大幅波动。虽然我们这个说法比较绝对，但是我们的确认为如此。2013 年资本因素对股价影响较为中性。我们在 2012 年 8 月 15 日曾经发布过2009-2012 保险业资本发展报告
16、，2009 年保险行业融资规模 885.42 亿，2010 年融资规模 865.09 亿，2011 年是保险业融资的高峰期，达到 1952 亿，2012 年是 2011 年的继续，融资规模肯定在千亿以上。2012 年主要上市保险公司中国人寿、中国人保集团、中国平安、中国太保和新华保险都有较大数额的融资或公布的融资方案。因此 2013 年上市保险公司融资压力除新华保险外，具有不同程度的减轻，因此资本对保险股价的影响在 2013 年将体现为中性。根据上述三因素的判断，2013 年保费仍然在底部运行，但是呈现见底特征，投资呈现积极变化，从而会导致业绩同比适度回升，而资本（融资）对股价影响会相对弱化。
17、三因素分析中两个因素见底，一个因素出现积,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,保险,行业深度研究报告极变化，体现在股价上，2013 年保险股价呈现震荡回升的趋势。但是除非 A 股出现较大级别的反弹，否则保险股不会出现较大的单边行情。但是保险股作为配置品种或者进行波动操作，将是不错的标的选择。目前很多卖方一致认为保险公司业绩在 2013 年出现较大幅度回升，但是我们认为该理论实际上需要 2013年一季报去验证。从这个逻辑来判断，保险股真正出现反弹启动时点可能在 2 月底或 3 月份。而这一阶段也是保险公司开门红阶段，因此保费增长也
18、会出现季节性变化。2013 年保费增速会呈现前高后低的特征，这些因素也支持保险股在一季度末和二季度有一段反弹行情。但是我们对 2013 年下半年保险股的走势目前还难以判断。我们也不能高估业绩同比较大增长对股价的影响。如果一季报验证业绩回升这一判断，那么股价可能会很快反映 2013 年全年的业绩增长，一旦股价反映了业绩增长的变化，后续股价变化的驱动因素会重新回归到基本面，即保费增长和投资改善。三、2013 年宏观经济基本面：或没有想的那么差我们对宏观经济研究没有专门的宏观分析师精细，但是作为行业研究只需要对明年宏观经济基本方向有个把握即可。（一）货币政策陷入两难，稳货币难现宽松局面从国际主要经济
19、体看，美日欧都在大规模的扩张流动性，流动性的放松势必使得中国货币政策进入两难境地。根据三元悖论理论，货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率三者只能实现其二而不能同时实现。很显然中国货币政策的独立性是必须保持的，因此货币政策就只能游离于有限制的资本自由流动和有管理的浮动汇率。但是不可否认，随着外围流动性的宽松，人民币升值压力也会相应增加，外汇市场对人民币的需求上升，这些都会对稳货币的政策构成压力。从 2012 年四季度国内外汇市场以及香港热钱流向看，预计 2013 年中国也会有一定规模的热钱流入。这些因素叠加在一起都会使得货币政策陷入困境。而 2013 年通胀可能继续抬头，这决定了政府可能会控制
20、货币的流动性，因此 2013 年流动性宽松的局面仍然难以实现。这就像 2012 年初，市场各大卖方一致认为 2012 年是流动性宽松的一年，但是从全年企业资金需求面看，资金流动性仍然很差。正是资金流动性紧张才导致民间借贷、信托业务、银证合作等影子银行的扩张。我们认为这一情况在 2013 年会持续。（二）宽财政政策重启，但规模效应会减弱经历 2009 年 4 万亿投资，政府不可能再在基建方面大跃进。但是经历了 2012 年的低迷，2013 年拉动经济增长的主要动力仍然是政府投资。但是 2013 年政府投资可能更体现为结构性特征，即投资更倾向于符合十八大精神和十二五规划的产业。因此 2013 年实
21、体经济会呈现出投资和去产能同时进行的局面。由于财政投资更加具有针对性，财政政策的规模效应可能会减弱。但是宽财政政策会加速经济的见底和稳定经济的增长，这对股市是好事情。经济的企稳不会立刻带来实体企业业绩的回升，政府投资和产业政策对企业盈利的改善存在时滞性。因此在 2013 年上半年股票投资行业选择上，可以更多关注与实体经济相关度差的虚拟经济行业，尤其是金融业值得关注。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,table_page,保险,行业深度研究报告（三）2013 年经济基本面或没有想象的那么差虽然 2012 年市场主流宏观分析师对中国经济的中长期都普遍
22、悲观，但是就 2013 而言，经济或许没有想象的那么差，中长期经济存在的问题未必会在 2013 年就反映出来。毕竟中国经济的体量已经足够大，自身修复的能力也在增强。中长期存在的问题需要更多时间的积累才可能爆发。2011-2012 年股市下跌反映的是经济数据验证了经济变差，而且 2012 年股市悲观预期也反映了部分中长期因素。我们认为下一次股市大跌反映的应该是政策对经济改善没有达到预期。2013 年应该是政策实施的一年，或者是市场预期政策改变的一年，而政策能否达到预期需要等到 2014 年后去验证。因此 2013 年政策预期对股市的影响应该是正面的。对于宏观经济的描述我们点到为止，因为我们主要做
23、的是行业研究，对宏观经济有个基本的把握即可。我们对行业的研究主要从三因素入手进行。四、2013 年保费增速底部徘徊（一）中国寿险业保费发展的四个阶段根据数据统计结果，我们可以将中国寿险业保费发展分为四个阶段：1980-1998 年：改革开发后保险业得以恢复，保险定价几乎处于无监管状态，高利率保单严重，营销手段以直销为主；1992 年友邦保险将寿险营销员销售模式引入中国，产品以传统保险和养老金为主。1999-2004 年：1998 年保监会成立，保险正式进入专业监管时代，定价利率锁定 2.5%，分红险初现端倪；寿险营销员队伍持续发展，银行和邮政开始代售保险产品，分红险逐渐取代传统保险成为市场主体
24、。外资保险公司大量进入中国。万能险和投连险开始在国内出现。保险资金开始投资权益市场。2005-2010 年：产品创新不断发酵，分红险、万能险和投连险大行其道，传统保险份额严重下滑；寿险营销员规模大肆扩张，银行和邮政网点大量开拓，保费出现大幅增长。权益投资在投资收益中占比大幅提升，保险公司浮盈浮亏对保费影响逐渐增加。2011 年至今（向后延续几年）：寿险保费增速减缓，分红险一支独大，营销员增速放缓，银邮网点开发殆尽。寿险保费增长遭遇瓶颈。我们认为 2001-2010 年是中国寿险保险业发展的黄金十年，推动这十年保费高速发展的主要原因除了宏观经济增长的原因外，主要来自于三个方面：市场主体的增加、粗
25、放式规模的扩张和产品的创新。尤其是从2005-2010 年，保单收益率都不同程度的跑赢 5 年期银行定存保险。而保费增长的直接动力则是渠道的粗放式扩张，代理人队伍和银邮保险代理网点都经历粗放式扩张，保费增长来自于人海战术。这一阶段，分红保险、万能保险、投连保险不断发展壮大，投资型保险成为保费的主力。从 2011 年开始，寿险行业保费增速进入瓶颈期，这一阶段的主要特征是银行保险和业务员渠道扩张受到抑制，保险公司产品创新不足。分红保险一支独大，而保险公司投资收益率不足以支持较高收益率，导致退保增加。2013-2014 年保单进入集中给付期，保单给付对保险公司现金流压力较大。而为了应对现金流，保险公
26、司不,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001,table_page,保险,行业深度研究报告得不继续增加短期期交保单的销售。2013 年中国人
27、寿、新华保险可能继续坚持规模保费的经营思路，中国平安过去几年一直热衷万能保险销售，很大程度上也是因为万能保险能够缓解现金流上的压力。图 3：中国寿险保险产品创新进程万能投连,传统保险，高利,分红保险出现,保险出现,投资型保险热卖,分红险一支独大,率保单时代,99年,00年,03年,06年,2010年,2011年,资料来源：中信建投证券研究发展部,图 4：1991-2011 年人身保险保费增长情况人身险保费,图 5：1991-2011 年人身保险保费增速情况增速,增速12000,10501,1.4,124.1%,10000,9560,1.2,8000,7338,8144,1,84.9%,0.8,
28、600040002000,41,64,144,163,204,325,600,748,872,997,1424,2275,3011 3194,3646,4061,4949,0.60.40.20,55.3%,59.0%24.9%13.5%,24.6%16.6%,59.8%42.8%32.4%14.4%,14.2%6.1%,48.3%21.9%11.4%11.0%,28.9%-9.0%,0-0.2,资料来源：中国统计年鉴、保监会、中信建投证券研究发展部,资料来源：中国统计年鉴、保监会、中信建投证券研究发展部,（二）2013 年寿险业难以突破瓶颈，保障型保险会更加重视2013 年寿险保费能否出现有效
29、回收，我们认为从三个点就能判断：一是保险产品收益率能否跑赢 5 年期银行定存；二是代理人团队能否继续有效扩张；三是保险公司的人员能否在银行驻点销售。如果上述三点都达不到，寿险业保费难言增长。1、有效购买力和市场利率对保费需求的制约2011 年中国宏观经济形势出现较大变化，CPI 连续升高，虽然到 2012 年有所回落，但是物价和房价仍然在高位置运行，消费者有效购买力下滑。大消费行业下需求普遍不足，从而导致对保险需求的下滑，该逻辑不仅适用于保险行业，也适用于商贸零售等其他消费行业。2011 年以来，货币资金出现较紧的局面，2012 年市场并未看到真正的流动性放松，降息后 5 年银行定存利率为 4
30、.75%，仍然远高于投资型保单收益率。虽然理财产品仍然盛行，但是以目前理财产品风险看，2013 年对保险产品最大的冲击仍然是 5 年期银行定期存款。2011 年分红保险收益率在 3.5%-4%之间，预计 2012 年分红保险收益率在 4%左右，万能保险结算利率也仅,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,table_page,保险,行业深度研究报告仅维持在 4%左右，因此相对于 5 年期银行定存，保险产品仍然没有优势，这无疑削弱了 2013 年寿险产品的需求。一般来说保费变化滞后于投资一年，即先是投资恢复，然后才是保费恢复。2、产品缺乏创新保险黄金十年依
31、靠的是产品创新，真正的产品创新需要三个条件：政策引导、市场具备和消费者认可。产品都是应时而生适应时代的需求，因此政策对产品的创新具有导向性。市场具备指保险资产的运作需要有市场化投资体系支持。消费者认可则更加直观，取决于消费者对产品的需求强烈程度。分红保险和万能保险都是保险黄金十年成功的创新品种，但是发展到目前阶段，基本上已经达到成熟和饱和阶段。变额年金可算作近两年来的一个产品创新的尝试，但是因为消费者不认可和市场条件不具备，最终夭折。2013 年寿险保险市场难有产品突破和创新，更多的体现为结构性和策略性的纠结。结构性主要体现为保障型保险会重新得到保险公司的重视。虽然保障型保险盈利性较高，但是由
32、于保费规模效应不明显，过去几年一直得不到有效重视。在利率产品纵横的今天，保障型产品受利率冲击比较小，因此 2013 年会有更多的保险公司将保障型产品推向市场。但是由于保障类产品对销售人员和销售环节（体检等）要求较高，难以形成规模保费效应，而一些保险公司已经步入给付高峰期，因此维持规模保费增长对于缓解现金流至关重要，因此在销售策略上可能继续维持投资型保险规模保费的策略。3、渠道难维持，扩张更不易寿险保费基本上来自于两大渠道：个险营销员渠道和银行保险渠道。我们讲到黄金十年中国保险业高增长来源于渠道的粗放式扩张。我们可以看一些数字。2001 年全国寿险保险业务员为 105 万，2004 年达到 15
33、0 万，2010 年达到 287.9 万。但是 2011 年也只有 289.1 万，全年只增长 12000人。目前代理人渠道面临的最主要问题是留存问题，生活成本上升和业务员收入形成强烈反差，业务员改行和脱落率大幅上升。以中国人寿为例，最近两年每年脱落率至少在 40%以上。但是我们看到上市保险公司代理人规模仍然维持相对稳定，可见增员其实仍然是有效的，但是人力总规模难以增长。我们之所以说代理人渠道保费是粗放扩张，是因为人力规模的扩张对保费的刺激更明显。至于提升人均产能，本身是虚无缥缈的东西。如何提升产能？靠培训？靠提升佣金？这些都不是立竿见影的东西，因此保险公司说依靠培训来提升产能，本身就是难以把
34、握的东西。银行保险（包括邮政渠道）从 2000 年开始代理保险，在 2004 年之后，银邮网点进入高速开拓期间。2005年银邮代理网点只有 8.2 万个，银行保险保费 905 亿，2010 年达到 13.8 万个，银行保险保费 5245 亿。但是这一高速扩张的局面在 2011 年出现拐点，2011 年银邮网点只增长 2000 个，银行保险保费却下降到 4577 亿。2011年银监会和保监会联合发布监管措施，禁止保险公司人员在银行驻点销售，每个银行网点只能代理不超过 3 家保险公司的产品。这一政策在 2013 年将延续，仍然会继续压制银保保费。而银行系保险公司崛起势必对现有银保市场格局形成冲击，
35、我们在下文继续介绍。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,table_page,保险,行业深度研究报告（三）新单保费增长放缓，总保费主要靠续期保费拉动我们讲了 2013 年保险公司很难突破产品和渠道的瓶颈，因此新单保费的开拓能力会进一步下降，总保费主要靠续期保费拉动，但是从 2013 年后，续期保费对总保费的拉动作用也会明显减弱。我们对上市保险公司新单保费在总保费中的占比进行了统计，从 2010 年开始，新单保费在上市保险公司总保费中的占比逐年下降，到 2012 年中报，中国平安 70%以上的保费收入都是靠续期保费拉动的，其他保险公司续期保费对总保费
36、的拉动作用也在 60%左右。截止到 2012 年三季度四家上市公司新单保费同比增速均出现 20%及以上幅度的负增长，虽然从保险深度和保险密度来看，我们和发达国家存在很大差距，但是因为国情不同，也没有同向比较性。表 1：上市公司新单保费在总保费中的占比情况,2010,2011H,2011,2012H,中国人寿中国平安中国太保新华保险,57.1%47.8%58.9%59.8%,55.4%42.6%53.8%46.8%,50.1%39.2%49.0%44.3%,44.1%29.9%45.2%40.2%,图 6：新单保费在总保费占比逐年下降,图 7：续期保费在总保费占比逐年提升,中国人寿,中国平安,中
37、国太保,新华保险,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,70.0%60.0%50.0%,80.0%70.0%60.0%,50.0%40.0%40.0%30.0%30.0%,20.0%10.0%0.0%,20.0%10.0%0.0%,2010,2011H,2011,2012H,2010,2011H,2011,2012H,资料来源：上市公司报告、中信建投证券研究发展部,资料来源：上市公司报告、中信建投证券研究发展部,（四）银行系保险公司势必会对银保市场形成冲击在未来 3-5 年是银行系保险公司崛起的时期，2012 年是银行入住保险公司的一年，而 2013 年则是银行开始为自己保险公司销售的开始，
38、2013 年只是银行对保险公司运作的尝试，2014 年以后银行系保险公司应该是发力的时期。目前主要银行均已经成立或收购了保险公司。四大国有银行除中国银行外，都有自己的寿险公司。工行目标是将工银安盛保险公司的保费排名进入前七，而农行 2013 年也将拿出部分渠道为其旗下的嘉禾人寿开展业务（目前农行是代理银保保费最多的银行）。建行旗下的建信人寿和交行旗下的交银康联在 2012 年已经呈现出发,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,table_page,保险,行业深度研究报告力的状态。2012 年建信人寿和中邮人寿、交银康联凭借银行股东优势，市场排名和同比增
39、速均出现较大突破，目前中邮人寿已经是跻身保费前十名公司。相对而言股份制商业银行旗下保险公司，受制于股东银行网点的限制，市场排名不突出，但是也已经跻身前 1/3 排名，这些公司的崛起意味着对传统银行保险渠道的侵蚀。目前银行网点只能代理三家公司产品，只要有一款是自己公司的产品，就会挤掉一家公司的份额。未来对中国人寿、新华保险、中国太保等对银保依赖程度较大的公司冲击仍然存在。表 2：截止 2012 年 10 月银行系和保险系保险公司保费排名和增长情况,公司名称建信人寿中邮人寿汇丰人寿人保健康嘉禾人寿交银康联光大永明中荷人寿信诚人寿,市场排名191045152043233426,同比增速542.04%
40、88.78%82.65%81.27%40.71%30.30%18.01%17.76%5.90%,渠道背景建设银行中国邮政汇丰银行人保财险农业银行交通银行光大银行北京银行中信银行,资料来源：保监会、中信建投证券研究发展部（五）递延税试点对保费基本面改善幅度有限，营业税调整可能对保费不利商业养老保险取决于所在国家的养老保障体系，但是各个国家国情和社会保障体系差异很大，因此不同国家商业养老保险的发展模式很难横向比较。比如美国商业养老金体系很发达，但是中国就很难发展到美国的形式。几年以来市场一直对上海养老金税收递延试点委以众望，但是到目前为止我们也未看到有实质性突破。但是有一点可以肯定，商业养老保险的
41、发展绝对不是一个简单的试点或者税收优惠就能推动的，可能需要一系列组合拳政策才行。根据报道，目前我国 13.7 亿人口中，纳税人口只占 1.8%，即 2400 多万。虽然这个数字仅仅包括的是工薪收入的纳税人数，其他工商业者以及自由职业未包括在内，但是我们可以想象的是，未来个税递延在全国放开，潜在的购买群体也只会是 2400 万中的一部分。因此税收递延政策对于保费基本面的改善幅度可能被高估。2013 年关于给付型保险产品的营业税可能有所调整，调整的目的是通过税收来调整现有保费结构。改革方向是限制 3 年（或 5 年，还在讨论中）及以下交费期的人寿保险和年金保险。可能通过对 3 年（或 5 年）及以
42、下交费期的保费征收营业税的方式，来限制短期期交保险业务的发展。但是在营业税适用险种方面，可能会对涉农保险和健康保险的营业税继续实行减免措施，通过税收调节产品结构和期限结构。如果 2013 年营业税改革实施，无疑会对目前趸交类分红保险、万能保险以及现有大部分银行保险构成冲击。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,保险,行业深度研究报告因为保险公司肯定会通过提价的方式将税负转移给消费者。虽然税收调整对于改善产品结构和期限结构具有重要意义，但是对于保费增速有抑制作用。（六）产险保费增速好于寿险，地方性保险扩容对产险保费形成冲击产险保费
43、增速从 2010 年持续下降，2010 年产险保费增速 34.5%，2011 年为 18.7%，2012 年预计在 14%-15%，2013 年保费增速预计在 10%-12%之间。产险保费增速主要受制于新车销量的下滑和产险经营主体的扩张。在未来几年地方性保险公司还会雨后春笋般出现，虽然占据的市场份额不大，但是却分流了大公司的市场份额。保监会在 2012 年发布关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知，2012 年下半年产险价格战悄然兴起。此次价格战特点为大公司带头打价格战，体现为上市保险公司综合成本率不同程度的上升。预计这一趋势在 2013 年会继续。但是我们不能单纯用保费增速的变化来否定业
44、绩增长，因为产险公司业绩除了承保利润外，投资收益也是利润的主要贡献部分。五、投资收益稳定增长是 2013 年保险业值得乐观的因素我们之前也讲过，保险公司自入市以来未真正经历熊市，对股市期望过高导致近两年亏损较多。保险公司投资经历了三个阶段：第一阶段（2006-2010 年）总体特征是股市给保险公司带来较多浮盈，虽然经历次贷危机和股市下跌，保险公司通过消化浮盈仍然维持业绩高速增长。第二阶段（2011-2012 年）总体特征为股市持续下跌，保险公司浮盈消化殆尽，浮亏增加，计提资产减值损失，导致保险公司业绩出现较大幅度下滑。第三阶段（2013 年以后几年），主要表现为保险公司吸取教训，大幅降低权益资
45、产配置。投资收益更加偏重于固定收益类和资产证券化类产品，投资取向偏重于期限长、收益稳定的产品。预计这一投资理念在 2013 年之后的几年都会维持，从而未来几年保险公司投资出现大幅亏损的几率不大，体现为保险公司总投资收益额每年稳定增长，但是总资产收益率改善幅度可能不会很大。实际上投资收益总额的稳定增长来源于资产规模的稳定增长。我们所说保费增速下滑只是流量概念，即使2013 年保险业同比增速为 0，当年仍然产生 1.5 万亿的保费收入，保险行业总资产仍然可能在 2013 年突破 8 万亿，保险总资产将有 14%-15%的增长。即使总投资收益率没有提升，存量资产的稳定增长也会带动投资收益总额的提升。
46、只要股本没有稀释，每股摊销的投资收益就会提升，业绩也会提升。因此我们看好 2013 年保险公司业绩的回升。虽然 2012 年保监会发布一系列新政，我们也对新政做了详细解读（具体参阅我们发布的新政系列报告）但是这些新政短期难以对保险公司业绩构成实质性的贡献。2013 年保险公司投资债券、定存和权益三足鼎立的局面不会改变。整体来看 2013 年保险公司权益资产风险可能比债券更小。2013 年债券市场面临两个风险，一是通胀的走高，一是地方性违约风险。目前看通胀因素的不确定性更大。实际上 2012 年下半年降息和降准低于市场预期对债市有一定影响。2013 年通胀如果很高会促使货币政策的预期发生转向。但
47、是我们对债市的判断还要观察债券的发行端。如果 2013 年债券发行规模再创新高，债市出现大幅下跌可能性就不大。因为债券发行规模扩大至少说明债券的需求仍然很大，也从侧面反映了市场资金面吃紧和融资困难，这样市场对债市的需求仍然很强烈。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,保险,行业深度研究报告地方性违约风险是老生常谈的话题，我们认为 2013 年大面积地方性违约不会发生。投资稳定是未来几年我们认为保险股可以进行价值投资的基本依据，如果每年总资产扩张速度很稳定，而投资收益率波动不是很大，保险公司总投资收益额和 EPS 就会出现稳定增长
48、的局面，这无疑减少了市场波动给保险公司带来的业绩冲击。六、2013 年上市公司融资压力减轻2012 年主要上市保险公司均已经完成融资，中国人寿发行 380 亿次级债，中国平安获批发行 260 可转债，平安寿险发行 90 亿次级债，中国太保从港股融资 102.3 亿港元，太保寿险发行 75 亿次级债，新华保险发行 100亿次级债。从 2013 年资本需求看，新华保险资本缺口压力较大，我们认为新华保险在 2013 年会有一些融资举措。其他公司融资压力相对减弱。但是 2013 年未上市中小保险公司融资压力仍然是存在的。目前未上市保险公司融资主要通过股东注资和发行次级债完成。但是因为未上市保险公司融资
49、规模不大，因此不会对资本市场产生太大冲击。七、投资建议我们认为保险股属于行业性机会，这与保险公司经营业务的同质性有关。2013 年实体经济基本面仍然处于触底或者复苏初期，因此会呈现更多的不确定性。所以在行业投资选择上，我们建议选择与实体经济相关度较低的虚拟经济，尤其是金融业。经历了 2011-2012 年两年的下跌，我们认为保险股的底部已经很清晰，因此未来行业逐渐改善，尤其是未来几年投资收益稳定增长，这些因素都有利于长期投资保险股。因此对保险股波动的判断仅仅是卖点的问题。2013 年保险行业都会面临现金流压力问题，尤其是满期给付规模较大的公司。因此我们判断 2013 年中国人寿、新华保险会继续
50、维持规模保费为主的保费策略。而中国平安和中国太保会继续价值为主的销售策略。但是我们认为中国平安未来几年的重心将放在综合金融上，寿险主要地位会进一步弱化，未来中国平安综合金融集团使得业绩更加稳定，我们推荐投资者用 PE 来给中国平安估值。2012 年中国太保一个重要的亮点是个险新单保费增长，但是我们对中国太保明年的新单保费增长存在不确定性。由于保险股与大盘相关度较高，股价短期更多体现为与大盘的 Beta 性质，但是中长期看（中期指 1 年1年半），保险股价走势是与三因素基本面项符合的。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,保险行
