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1、我们的观点有何不同,支撑评级的要点,的情况下，出现同比略升的概率比较大,4 季度海参价格季节性反弹是大概率事件，量,增优势明显的水产股有望进一步验证业绩，,得到市场的青睐,消费品|证券研究报告 板块最新信息中立,水产行业,2012 年 10 月 9 日,公司名称好当家壹桥苗业东方海洋獐子岛,股票代码600467.CH002447.CH002086.CH002069.CH,目标价人民币 9.80人民币 46.00人民币 14.10人民币 19.00,评级买入买入持有持有,捕捞季来临，青睐高速放量品种受宏观经济对需求的影响，以及北参南养对供给的冲击，上半年水产板块业绩表现较弱。需求仍需关注宏观经济
2、回暖情况，供给方面南参的品质和养殖模式均有劣势，当行业景气低迷时将率先被迫退出市场，明年热度有,望减弱。我们预计海参价格 4 季度环比上涨，明年同比略升。建议关注以量补价优势明显，并具有估值优势的水产股。南参养殖在技术上和品质上不具备优势，而且大多数是租赁养殖产能调节相对灵活。在今年投资收益较差的情况下，明年南参供给的热度或将减弱，海参价格在需求不再恶化 短期需求处于低位，无碍行业长期成长性。今年以来宏观经济景气低迷，餐饮业景气度下降，海参需求疲软价格走低。但长期来看，海参养殖海域资源稀缺，而海参消费仍在向内陆和低线城市渗透，行业仍具较好的成长性。明年南参养殖有望降温，供给压力缓解。南参近两年
3、开始爆发式增长，,主要催化剂/事件 4 季度海参捕捞季和消费旺季来临中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:农林牧渔刘都*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001_*操礼艳为本报告重要贡献者,2011 年翻了 5 倍，2012 年又翻了近两番。这种爆发并非因为技术突破，而是因为高投资收益吸引了大量资本进入。今年面对海参苗价格暴涨和成参价格低迷的双重压力，投资者亏多赚少，明年南参养殖热度有望减弱。明年上半年再出现南参大幅度冲击市场价格的概率较小。预计 4 季度海参价格环比上涨，但不期待超过去年同期水平，建议配置量增优势明显的公司。由于秋季海参出
4、皮率高，4 季度捕捞季海参价格环比上涨是大概率事件。大型海参企业有望以量补价，在今年取得较快业绩增长，并在明年同比价格压力较小的情况下恢复高速增长。评级面临的主要风险海参价格受宏观经济和供给影响而下降的风险；天气、自然灾害等因素使得捕捞量低于预期的风险。重点推荐公司好当家：未来 3 年捕捞面积仍在快速增长，以量补价的优势非常明显，预计今年捕捞量可达 3200 吨。与此同时，高亩产精养池和海参苗自给，均可提升毛利率。在目前市场对水产公司整体预期较低的情况下，好当家有望依靠其以量补价快速增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 9.80 元，相当于 28 倍 2012 年市盈率。壹桥苗业：公司 4.
5、5 万亩的围堰海域刚刚开始改造，未来几年可捕捞海域面积处于快速增长阶段。从育苗起家向产业链延伸，毛利率也将逐步提升。4 季度海参产量和价格得以验证后，有望消化高估值现投资价值。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 46.00 元，相当于 25 倍 2013年市盈率。东方海洋：公司 4.14 万亩的底播海域改造已近尾声，短期亩产仍有提升空间。长期则需关注三文鱼在渠道和市场拓展上的突破。獐子岛：公司的主打产品-虾夷扇贝仍处于量价齐升阶段。今年亩产受环境影响跌至历史低点，明后年在“良种良技良境”的改造下，有望,恢复高速增长。另外公司在海参品牌力上略胜一筹，抵抗行业价格风险的能力强。中银国际研究可在彭博
6、BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3海参价格：季节性反弹，环比上涨可期.4企业成长逻辑：资源扩张-技术提升-品牌化.8好当家.12壹桥苗业.19东方海洋.24獐子岛.29研究报告中所提及的有关上市公司.39,2012 年 10 月 9 日,水产行业,。,3,投资摘要2012 年至今在需求低迷和供给突增的双重压力下，水产板块的业绩和股价表现均较弱。从需求看，海参的高端属性和保健功能仍在被越来越多的消费者接受，短期宏观经济低迷对需求有一定压力，而行业长期仍具成长性。供给方面，海参养殖的清洁海域资源尚稀缺；南参养殖的品质和养殖模式均有劣势，当行业景气低迷时将率先被迫退出市
7、场。预计 4 季度海参价格将季节性上涨，明年海参同比价格压力将减弱，目前是关注和介入水产股的良机。短期需求处于景气低点，长期仍具成长性。国内海参产量仍在逐年增长，而作为高等消费，其价格表现出与宏观经济景气度较一致的周期性，如07 年海参价格飙升，08-09 年价格断崖式下降。今年以来伴随宏观经济景气低迷和餐饮业景气度下降，海参需求相对疲软。但长期来看，海参消费仍在向内陆和低线城市渗透，行业仍具有成长性。明年北参南养对供给的冲击有望减弱。福建海参 2008-10 年的产量增长平缓，而 11 年猛增近 5 倍，12 年又翻了近两番。这两年的爆发式的增长，并非因为技术上的突破，而是前几年“北参南养”
8、的高回报率（约 50%）吸引了大量资本。今年在成参价格低迷和海参苗暴涨的夹击下，投资亏多赚少。南参多数采用租赁场地养殖，产能调节灵活，预计明年养殖的积极性将减弱，而长期则会随着投资收益动态调节。预计 4 季度价格环比上涨。一般来讲，秋季海参的出皮率比春季高，价格也更高。好当家 10 月初开始捕捞，开秤价可达 180 元/公斤（环比增 10%）我们调研发现海参批发市场的库存较低，海参专卖店有一定库存但目前仍非需求主力。预计下半年价格环比将上涨 10%左右。基于对行业的判断，我们建议关注海参量增优势明显的品种：好当家：未来 3 年捕捞面积仍在快速增长，以量补价的优势非常明显，预计今年捕捞量可达 3
9、200 吨。与此同时，高亩产精养池和海参苗自给，均可提升毛利率。在目前市场对水产公司整体预期较低的情况下，好当家有望依靠其以量补价优势快速增长。壹桥苗业：公司 4.5 万亩的围堰海域刚刚开始改造，未来几年可捕捞海域面积处于快速增长阶段。从育苗起家向产业链延伸，毛利率也将逐步提升。4 季度产量和价格得以验证后，有望消化高估值现投资价值。东方海洋：公司 4.14 万亩的底播海域改造已近尾声，亩产仍有一定提升空间。长期的增长则需关注三文鱼在渠道和市场拓展上的突破。獐子岛：公司的主打产品-虾夷扇贝仍处于量价齐升阶段。今年亩产受环境影响跌至历史低点，明后年在“良种良技良境”的改造下，有望恢复高速增长。海
10、参通过专卖店渠道和营销宣传，品牌认知度和溢价高，将保持稳定增长。图表 1.主要水产上市公司对比,股票代码,名称,币种,年初至今 12 年上半年业绩涨幅(%)增速(%),股价,市值(十亿),每股收益（元）2011A 2012E 2013E 2014E 2011A,市盈率(倍)2012E 2013E,2014E,600467.CH,好当家,人民币(7.56),21.63,8.42,6.19,0.28,0.35,0.46,0.58,29.65,24.06,18.30,14.52,002086.CH,东方海洋,人民币,1.03,15.19,13.08,3.19,0.39,0.52,0.64,0.75,
11、33.40,25.15,20.44,17.44,002069.CH002447.CH,獐子岛壹桥苗业,人民币(27.63)人民币 39.00,(27.10)28.69,17.4941.48,12.445.68,0.700.75,0.681.11,1.171.85,1.772.85,24.9855.45,25.5637.37,14.9222.42,9.9014.55,资料来源：万得数据、彭博、中银国际研究股价为 2012 年 10 月 8 日收盘价,2012 年 10 月 9 日,水产行业,-,4,海参价格：季节性反弹，环比上涨可期1.长期来看，海参养殖资源稀缺，消费渗透仍具空间海参是一种营养价
12、值很高的海洋棘皮动物，以富含没有胆固醇的高蛋白而著称，被列为海八珍之首，长期食用能够增强人体的免疫力。海参作为一种传统珍稀高档补品，深受全球华人的喜爱，我国就是海参最大的消费市场。据统计，我国年消费海参约 15 万吨。2011 年国内海参鲜活品产量约 13.7 万吨，缺口部分需要靠进口来满足，主要从香港、菲律宾、印度尼西亚、日本、加拿大等地进口。据渔业统计年鉴，2003-2011 年中国海参产量均在逐年增长。海参作为高端消费和保健品，目前仍集中在主产区和一二线城市。随着中国居民收入和消费水平的提高，未来其需求仍有很大的渗透空间。尤其是随着海参加工品，如淡干海参和即食海参的出现，海参储存时间变长
13、，消费更加便捷，这些对海参的渗透均有促进作用。从供给角度来看，海参养殖对温度和海域的清洁度要求较高，适合养殖海参的资源较为稀缺，中国的辽宁半岛和胶东半岛占据了 90%的海参养殖资源。南方温度较高，海参不能过夏，养殖模式受限。一般北参南养是冬季从北方买大苗，喂饵料养殖至次年 4 月，捕捞后运往北方销售。南参养殖的海参苗价格和成参价格均依赖北方市场，加上较高的运费成本和品质较低，“北参南养”很难持续获得较高的投资回报，也很难持续快速增长。,图表 2.中国海参的产量和增长,图表 3.野生捕捞海参全球产区分布（不含人工养殖）,1614,(万吨),40%35%,12108642,2003 2004 20
14、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011,30%25%20%15%10%5%0%,大洋洲,北美洲,其他,亚洲,海参产量(左轴)资料来源：渔业统计年鉴，中银国际研究2012 年 10 月 9 日,同比(右轴)资料来源：海参信息资料论坛2.海参需求具有较强的周期性和季节性周期性海参属于高端消费，其需求与宏观经济景气度密切相关。另一方面，由于海参烹饪方法还未普及，其在主产区以外的市场仍以餐饮消费为主，与餐饮业景气度有较强的相关性。从威海海参大宗价的波动可以看出，2007 年随着景气度上升，海参价格从年初的 150 元/公斤飙升，最高达到 250 元/公斤，涨幅超过 60%。而
15、在 2008-2009年金融危机蔓延时，海参价格出现了断崖式的下滑，最低达到 120 元/公斤，下降超过 50%。在同一阶段，住宿餐饮业景气度指数也是在 2009 年 3 月年跌至最低点。水产行业,10-04,04-05,10-05,04-06,10-06,04-07,10-07,04-08,10-08,04-09,10-09,04-10,10-10,04-11,10-11,03-05,06-05,09-05,12-05,03-06,06-06,09-06,12-06,03-07,06-07,09-07,12-07,03-08,06-08,09-08,12-08,03-09,06-09,09-
16、09,12-09,03-10,06-10,09-10,12-10,03-11,06-11,09-11,12-11,03-12,06-12,01-05,05-05,09-05,01-06,05-06,09-06,01-07,05-07,09-07,01-08,05-08,09-08,01-09,05-09,09-09,01-10,05-10,09-10,01-11,05-11,09-11,03-12,07-12,04-12,5,对比海参的产量，我们发现，2007 年海参价格飙升时产量保持了 15%以上的高速增长。而 2008-2009 年价格大幅下滑的同时，产量的增速也下滑至 5%-10%。这种
17、量价齐升齐跌的现象也从侧面说明了海参的需求弹性较大，并且需求波动是海参价格的主要决定因素。年初至今宏观经济不景气和住宿餐饮业指数持续下滑，这是海参价格大幅下挫的重要原因之一。图表 4.威海海参大宗价,300,(元/公斤),250200150100500资料来源：农业部，中银国际研究,图表 5.住宿餐饮业景气度指数,图表 6.餐饮业零售总额和增速-月度,16014012010080604020,2,5002,0001,5001,0005000,(亿元),(%),302520151050,0,餐饮业零售总额(左轴),同比(右轴),资料来源：国家统计局2012 年 10 月 9 日,资料来源：国家统
18、计局季节性北方人均有冬天进补的习惯，海参需求具有季节性。在海参的主产区有相当一部分中老年消费者以连吃 3 个月海参替代其他所有的补品。从捕捞情况来看，北方海参分为春季和秋季两批，春季的投苗时间为 11-12 月，捕捞时间为次年 5-6 月。秋季的投苗时间为 3-4 月，捕捞时间为 10-12 月。海参属于低温动物，在南方不能过夏，因此南方的海参一般只有春季一季。南方养殖户 11-12 月从北方买海参苗，回去用饵料养殖半年左右，次年 4 月开始捕捞，略早于北方的春季海参。一般来讲，秋季海参的出皮率较高（约 0.6），春季的出皮率较低（约 0.5），秋季海参价格也比春季高 10-20%左右。水产行
19、业,-,6,图表 7.海参的投苗和捕捞季节,养殖阶段,1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月,北方 投苗期捕捞期南方 买苗捕捞期资料来源：中银国际研究3.“北参南养”亏多赚少，明年热度或将减弱从地域分布上看，2011 年 92%的海参产量来自辽宁和山东，福建海参占比 5%。福建海参养殖 2010 年前一直维持在 1000 吨左右，近两年其规模才出现了爆发式的增长。2011 年同比增长了 450%达到 7600 吨，2012 年又在前一年的基础上翻了将近两翻（按照福建 11 年从北方采购海参苗 500 万公斤-1000 万公斤来推算，
20、预计 12 年福建海参产量 1.5-3 万吨。）这两年的爆发式的增长并非是由于养殖技术的突破，而是“北参南养”的高投资回报率吸引了大量资金。福建海参养殖多数采用租赁场地，固定资产投入少，最大的成本在于海参苗。在海参苗价格较低的 2010-2011 年，其投资回报率高达 50-60%，净利润率高达 30%左右。然而随着资本大量进入，海参苗价格上涨，遇到今年海参需求景气度不高，超额收益快速被侵蚀。2011 年底的海参苗价格被炒到 140 元/斤，场地租金、饵料等成本约 70 元/斤，加上 10元/斤的运输成本，2012 年南方养殖的海参出现了大面积亏损。根据我们对南方养殖户的电话采访情况，大部分养
21、殖户考虑再观望一年，但几乎没有养殖户考虑扩大规模，少数养殖户考虑转向海带养殖等其他行业。我们认为 2013 年南参再出现大幅增长的可能性不大，且投资热度有可能减弱。,图表 8.中国海参的地域分布 2011,图表 9.福建海参产量和增长,河北,3%,浙江,0%,25,000,(吨),500%450%,福建,5%辽宁,40%,广东,0%,山东,52%,20,00015,00010,0005,000,400%350%300%250%200%150%100%50%0%,2007,2008,2010,2011,2012E,福建海参产量(左轴),同比(右轴),资料来源：渔业统计年鉴，中银国际研究2012
22、年 10 月 9 日,水产行业,资料来源：渔业统计年鉴，中银国际研究,7,图表 10.“北参南养”的投资收益测算,南参养殖投资收益估算收入（元）-成熟参的价格（元/斤）-养殖增重倍数投资成本合计（元/斤）-苗种成本（20-30 头，元/斤）-固定资产投资（元/斤）-其他投资（元/斤）净利润（元）净利润率（%）投资收益率(%),20102408031601002040803357,20112558531801202040752947,201222575321014030401578,资料来源：中银国际研究4.预计海参价格 4 季度环比上涨，明年同比压力将减弱近期威海大棚参的价格快速上涨，从上半年
23、最低点的 150 元/公斤上涨到 188元/公斤，上涨了 25%。这其中有节前需求紧俏而捕捞季未到供给短缺的因素。经过近期对威海和烟台市场的走访，我们预计 4 季度海参价格环比上升是大概率事件。一方面是因为秋季海参的出皮率较高；另一方面我们看到各水产批发市场的海参库存不高，多数均在考虑补仓。然而今年整体景气度不及去年，供给又有所增加，我们不期待海参价格反弹到去年同期水平。预计价格下半年相对上半年环比增速 10%左右。对于明年上半年，如果宏观经济回暖，需求将有所反弹，供给端则由于今年南参亏损较多，其养殖热度有望减弱，我们认为明年上半年海参价格有望在今年较低的基数上有小幅提升。然而对于明年南参的供
24、给情况，还需参照今年年底南方到北方买苗的情况才有定论。,2012 年 10 月 9 日,水产行业,-,8,企业成长逻辑：资源扩张-技术提升-品牌化海参养殖行业仍然非常的分散，其中规模最大的好当家 2011 年捕捞量为 2283吨，占全国海参产量 13.7 万吨的份额也仅 2%。海参企业是资源型企业，上市公司的第一轮成长一般均依靠资源的扩张，即捕捞面积的快速增长。其次则是育苗技术和养殖技术的提升，在相同的面积上获得更高的亩产和产业链上更完整的毛利率。长期来看，随着行业供给的不断增加，竞争也在逐渐升级，公司也必须开始从传统以产定销的坐销商逐渐向以销售导向的动销商转变。品牌建立后，一方面可以获得加工
25、环节的毛利，另一方面品牌产品低于行业价格波动的优势就显现出来了。在这三种逻辑中，资源扩张阶段的成长最为确定。上市的四家公司中，壹桥苗业的资源开发刚刚开始，好当家的捕捞面积还在持续增长，而东方海洋和獐子岛的海域开发已基本完成，捕捞面积的成长相对有限。在技术提升方面，围堰养殖比底播养殖更具操作性，好当家的海参精养池就是一个很好的例子，过去三年将亩产从 60 公斤提升到了 110 公斤。最后品牌建设是一个长期的过程，獐子岛在这方面相对领先，其他公司则仍处于品牌投入阶段。就海参来讲，不同品质的产品难以区隔，因此其品牌建设也需要花费较长的时间，以及较大的市场教育和前期投入。图表 11.主要海参厂家对比（
26、2011）,厂商,好当家,东方海洋,獐子岛,壹桥苗业,主要产品,海参、海蜇等 海带、海参等 虾夷扇贝、海 海参、海参苗、参、鲍鱼等 虾夷贝苗等,海参养殖方法,围堰,底播,底播,围堰,确权海参海域面积（万亩）3.6 万亩精养池,4.14,1.2,4.5,+20 万亩深海,海参收入（百万元）海参产量（吨）海参价格（元/公斤）海参毛利率海参苗自给率,4242,28318654%40%,17386020066%50%,2451,00023452%20%,6230021070%100%,资料来源：公司数据，中银国际研究,图表 12.海参价格对比25020015010050,图表 13.各厂家海参产品的毛
27、利率对比90%80%70%60%50%40%30%20%10%,2008,2009,2010,2011,0%,2008,2009,2010,2011,好当家,东方海洋,獐子岛,好当家,东方海洋,獐子岛,资料来源：公司数据，中银国际研究2012 年 10 月 9 日,水产行业,资料来源：公司数据，中银国际研究,9,1.资源扩张：壹桥和好当家的可捕捞面积仍在快速增长阶段海参养殖对海域的温度和清洁度要求非常高，可养殖海参的海域属于稀缺资源。海参企业的第一轮成长一般都来自海域资源的逐步改造和可捕捞面积的逐步增长。四家上市公司分别采用围堰或底播的方式养殖，海参底播养殖一般需要 3 年，围堰养殖需要 2
28、年左右。可捕捞面积可根据前几年的投苗面积测算出来，这部分成长是海参企业的成长中最为确定的部分。从目前的四家上市企业来看，首先壹桥苗业拥有 4.5 万亩的海参养殖海域，并且该海域仍处于开发的起步阶段，今年 4 季度将迎来第一次大规模捕捞，预计可捕捞面积 0.38 万亩左右。其次好当家的海参精养池面积还在快速扩张，目前有 2.6 万亩，增发项目待开发的 1 万亩海域将从今年起开始投苗，未来 3 年的可捕捞面积仍会快速增长。相对来讲，东方海洋和獐子岛的海参海域改造已基本完成，可捕捞面积的增长相对有限。图表 14.上市公司的海参可捕捞面积及预测,4.543.532.521.510.50,(万亩),20
29、11好当家,2012E东方海洋,2013E獐子岛,2014E壹桥苗业,资料来源：公司数据，中银国际研究2.技术提升：育苗和养殖技术提升可改善毛利率育苗：提升苗种自给率从我国主要海珍品养殖企业所需苗种来源情况看，由于育苗环节与养殖环节所需要投入以及技术工艺完全不同，因此除部分特大型海珍品养殖企业具备较完整的育苗、养殖的产业链外，其余大部分企业自行繁育所需用苗种的实力较弱。我国海参育苗环节的市场集中度比养殖更低，国内最大的壹桥苗业其市场份额也不到 1%。在食品安全问题越来越受关注的环境下，大型企业，如好当家，东方海洋等均在积极建设自繁自养体系，希望可以逐步实现 100%的海参苗自给。育苗环节本身有
30、 35%的毛利率，向产业链上游的这一延伸还可有助于企业提高整体的毛利率，以及控制良种率和产量的可预测性。,2012 年 10 月 9 日,水产行业,图表 15.海参苗市场份额 2009,图表 16.各厂家海参苗的自给率2011,100%90%80%70%60%50%40%30%20%,98.5%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%,10%0%,0.8%壹桥苗业,0.3%好当家,0.3%沙山水产,0.1%棒棰岛,其他,10%0%,东方海洋,好当家,獐子岛,棒棰岛,资料来源：壹桥苗业招股书，中银国际研究,资料来源：公司数据，中银国际研究养殖：围堰养殖的亩产提升空间更大海参养殖
31、分为底播，围堰和虾池三种。底播养殖是任海参自然生长，也是最接近野生海参的一种方式，海参的品质最高，预期整体底播海参占海参市场的份额不到 10%。围堰海参则是利用浅海海域养殖，可以对海底进行一定程度的改造，其亩产一般比底播高。并且浅海海域更容易改造，亩产提升空间大。根据海参养殖的特点，每亩的人工，机械，苗种等成本相对固定，亩产的提高有助于分摊每亩的固定成本，提升利润率。图表 17.不同养殖方式和亩产,底播养殖,围堰养殖,虾池养殖,养殖方式概述海参成长时间理想亩产水平,将海参苗种放回大海，仍由其自然生长3-5年50公斤/亩,利用浅海海湾搭建浮筏进行养殖2年200-300公斤/亩,利用原养虾池或沿海
32、池塘，模拟海参生长环境养殖1年以内200-300公斤/亩,资料来源：中银国际研究,2012 年 10 月 9 日,水产行业,10,-,图表 18.各公司的海参亩产对比30025020015010050,好当家(围)东方海洋(围),壹桥(围),东方海洋(底）獐子岛(底）,资料来源：公司数据，中银国际研究3.品牌建设：獐子岛有一定优势，其他品牌仍在投入阶段由于海参供给相对紧缺，传统的海参企业大多采用坐销模式，在捕捞季来临时，批发商和加工商上门来购买鲜活海参，价格也是随行就市。随着海参的畅销和普及，家庭消费比率的增加，以及产品品质参差不齐的局面，品牌越来越成为消费者选择的一个考虑要素。獐子岛在品牌建
33、设方面起步早，并且其海参 50%以上通过专卖店和超市销售，目前建立了较高的品牌定位。好当家，东方海洋和壹桥苗业也在积极向下游加工延伸，投入营销费用打造品牌，其中好当家已经在全国有 200 多家加盟店和直营店。然而品牌建设是一个长期的过程，并非一蹴而就，目前大部分海参企业还处于品牌投入阶段。,图表 19.各海参企业的鲜销比率100%90%80%70%60%50%40%30%,图表 20.各海参企业的销售费用率对比7%6%5%4%3%2%1%,20%10%,0%,2008,2009,2010,2011,0%,好当家,东方海洋,獐子岛,壹桥苗业,好当家獐子岛,东方海洋壹桥苗业,资料来源：中银国际研究
34、,资料来源：公司数据，中银国际研究,2012 年 10 月 9 日,水产行业,11,08/10/11,08/08/12,08/09/12,08/10/12,08/11/11,08/12/11,08/01/12,08/02/12,08/03/12,08/04/12,08/05/12,08/06/12,08/07/12,价表现,净现金,5,367,42,64,证券研究报告 首次评级,2012 年 10 月 9 日,买入600467.CH,17%目标价格:人民币 9.80,好当家,价格:人民币 8.42目标价格基础：28 倍 2012 年市盈率板块评级:中立,以量补价，海参龙头好当家是中国最大的海参
35、企业，拥有 3.6 万亩的海参精养池和 20 万亩待开发深水海域。公司未来 3 年的可捕捞海域仍会快速增长，亩产也会持续提升。在今年海参行业价格较低的情况下，公司以量补价的优势非常明显。我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价 9.80 元。,人民币1412,成交额(人民币百万)350300,支撑评级的要点,1086420,250200150100500,坐拥最大的海参养殖海域，可捕捞面积仍在快速增长阶段。好当家 2011年增发为 1 万亩海参精养池改造项目募集资金，改造后精养池总面积将达 3.6 万亩。根据前期改造和投苗情况，预计 2011-2014 年公司海参可捕捞面积分别为 2.0 万亩，2
36、.6 万亩，3.1 万亩和 3.6 万亩，仍处于快速增长阶段。此外还有 20 万亩待开发深水海域，作为长期增长的储备。,好当家(%)绝对相对新华富时 A50 指数发行股数(百万)流通股(%),今年至今(7)(4),新华富时A50指数1 3 12个月 个月 个月1 4(24)3 12(17)73587,精养池改造亩产不断提升，促进利润率提升。从 2009 年开始，公司采用改进精养池技术和利用网箱垂直养殖的方式，将亩产从 60 公斤提高到目前的 110 公斤左右，亩产提升仍有空间。亩产提升可以摊薄固定成本，对于公司整体利润率的提升也有促进作用。提高苗种自给率，可提升毛利率。目前好当家的海参苗自给率
37、将近 40%，海参育苗环节有 35%左右的毛利率。公司增发项目使得其育苗水体从 4万立方米增加到 14 万立方米的水体，预计 5 年内公司可实现 100%的海参苗自给。单纯这一项可使海参业务的毛利率提高 10%左右。,流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)好当家集团资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 10 月 8 日收市价为标准,积极打造品牌，夯实长期竞争力。好当家在海参品牌打造上非常积极，其销售费用有明显的提升。长期来看，在供给和需求不断增加，市场相对混乱的情况下，品牌将显示其溢价能力。评级面临的主要风险
38、自然灾害影响亩产的风险；海参价格恢复低于预期的风险。估值预计公司 2012-2014 年摊薄每股收益 0.35 元，0.46 元和 0.58 元。目前股价相当于 24 倍 2012 年市盈率，我们给予买入评级，目标价 9.80 元。投资摘要,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%),201077447,201188114,2012E1,16833,2013E1,45224,2014E1,77322,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:农林牧渔刘都*(8621)2032 8511D证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001_操礼艳为本报告重要贡
39、献者,净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),1430.19489.70.17998.043.3445.110.1558.028.90.0190.2,2070.28245.30.25843.829.8231.190.05170.918.60.0580.7,2580.35124.30.3570.31823.523.9925.170.3325.816.00.0700.8,3360.
40、45730.30.4600.41731.018.4219.260.4419.512.60.0911.1,4230.57525.90.5790.52626.214.6315.280.5814.710.10.1151.4,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,13,业务简介好当家将海参产业定位为公司未来发展的主导产业，涉及育苗、养殖、加工、销售等领域，是中国规模最大的海参养殖企业，并且是在全产业链布局上最为完善的一家企业。海参业务对公司的业绩贡献在逐渐增加，2011 年为公司贡献了 48%的收入和 77%的毛利。好当家海参以围堰养殖方
41、式为主，除了捕捞面积的增长以外，围堰养殖在养殖技术和亩产上的提升空间比较大，其利润率也将随技术提升得以改善。短期来看，海参的价格还将随行业走势而波动，公司短期重点在扩大捕捞面积和提高育苗和养殖技术上。长期来看，公司在品牌建设上的布局略领先竞争品牌一筹，公司已经在全国范围建立了 200 多家的加盟和直营专卖店网络，品牌建设长期来讲对公司维护价格体系意义深远。,图表 1.好当家各产品的收入构成100%90%80%70%60%50%,图表 2.好当家各产品的毛利润构成100%90%80%70%60%50%,40%,40%,77%,30%20%10%,30%,24%,33%,48%,30%20%10%
42、,43%,40%,41%,0%,2008,2009,2010,2011,0%,2008,2009,2010,2011,海参,海蜇,其他,海参,海蜇,其他,资料来源：公司数据图表 3.好当家各产品的毛利率70%,资料来源：公司数据图表 4.好当家各业务收入的增长率120%,60%,62%,100%,107%,50%,54%,50%,80%,40%,43%,43%,60%,64%,30%20%,25%,34%27%,34%,30%,40%20%,11%,47%,14%,20%,10%,0%,0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,-20%,-11%2009,2010,2011,
43、2012H1,海参,综合,海参,综合,资料来源：公司数据2012 年 10 月 9 日,水产行业,资料来源：公司数据,X,1.,14,成长驱动：捕捞面积增长+亩产提高+苗自给率提高+品牌化在目前的海参上市企业中，好当家的具有相对更好的成长性，其成长来自于多个方面：首先是其捕捞面积的增长相对比较确定。短期预计 2011-2014 年的可捕捞海域分别为 2.0 万亩，2.6 万亩，3.1 万亩和 3.6 万亩。长期来看公司有 20万亩的深水海域有待开发，其中 9 万亩适合养殖海参。其次精养池改造可提高亩产和利润率。从 2009 年开始，公司采用改进精养池技术和利用网箱垂直养殖的方式，将亩产从 60
44、 公斤提高到目前的 110公斤左右，离 250-300 公斤的亩产目标还有空间。高亩产可以摊薄固定成本，对于公司整体利润率的提升也有促进作用。再次苗种自给率的提升也将提高毛利率。目前好当家的海参苗自给率将近 40%，海参育苗环节有 35%左右的毛利率。公司增发项目使得其育苗水体从 4 万立方米增加到 14 万立方米的水体，预计 5 年内公司可实现 100%的海参苗自给。经测算，该项可使海参业务的毛利率提高 6%左右。最后是在品牌建设上领先一筹。好当家在海参品牌打造上非常积极，其销售费用有明显的提升。长期来看，在供给和需求不断增加，市场相对不成熟的情况下，品牌培育将逐渐显现其价值。图表 5.好当
45、家海参业务的成长驱动,海参养殖面积,X,海参售价海参销量,X,海参收入,海参亩产,亩产提高,海参毛利,自给苗种率,海参毛利率,品牌力提升资料来源：中银国际研究海参可捕捞面积快速增长，未来 3 年仍处快速放量阶段2009 公司开始进行海参精养池的改造，增发为 1 万亩海参精养池改造项目募集资金，改造后精养池总面积将达 3.6 万亩。新增的 1 万亩海域海蜇养殖已经完成，预计今年冬季将在一半的海域投中大苗，明后年分别可增加可捕捞面积0.5 万亩。这样计算下来，2011 年-2014 年公司海参可捕捞面积将分别达 2.0 万亩，2.6 万亩，3.1 万亩和 3.6 万亩。考虑到精养池改造可提高亩产，
46、预计 2012-2013 年公司海参捕捞量将分别达到3200 吨、4000 吨和 5000 吨左右，年均增长 25%。从消耗性生物资产，我们看到 2011 年底消耗性生物资产占收入的 76%，这也说明公司可捕捞的海参储备比较足。,2012 年 10 月 9 日,水产行业,700,2.,-,3.,15,图表 6.好当家消耗性生物资产及其占销售收入的比率,(百万元)600500400300200100-,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,消耗性生物资产(左轴）,占收入的比重(右轴),资料来源：公司数据，中银国际研究亩产提高将有利于利润率提
47、升公司的海参精养池改造方式是去除虾蟹敌害，并铺上人工礁，为海参营造更好的生长环境。一方面防止了敌害的袭击，另一方面海参附着在人工礁上不容易被水流带走。理论上每平米可以放置 6 根人工礁，而好当家目前的养殖密度是每平米 1 根。理想状态下每平米的亩产可达 250-300 公斤，目前仅 110 公斤，还有很大的提升空间。由于每亩的投苗量，人工，机械等成本都相对固定，因此高亩产还有利于摊薄固定成本，提高利润率。好当家毛利率从 2010年的 34%提高到 2011 年的 54%，并在 2012 年上半年价格下降的情况下同步仍有提升，主要就是得益于技术改进带来的亩产提高。,图表 7.好当家海参亩产与其他
48、围堰养殖的对比（公斤/亩）,图表 8.亩产提高对提升毛利率的贡献（测算）,300250200150,假设亩产（公斤/亩）海参价格（元/公斤）每亩收入（元）,情景一8018014,400,情景二15018027,000,情景三25018045,000,100,50,平均每亩成本（元）,10,000,12,000,15,000,2009,2010,2011,东方海洋,壹桥苗业 理论目标,毛利率(%),31,56,67,资料来源：公司数据，中银国际研究2012 年 10 月 9 日,资料来源：中银国际研究苗种自给率提高也将提升毛利率海参苗自给可有效提高毛利率水平。考虑到海参苗占总成本的比率为 60%
49、，好当家海参总成本占收入的比率为 45%。并参照壹桥苗业的海参苗 35%的毛利率，预计海参苗 100%自给可提高约 10%的毛利率(60%*45%*35%)。好当家目前的育苗水体为 4 万立方米，海参苗自给率为 40%左右。其募投资金项目将育苗水体扩大到 14 万立方米，按照每立方米每年供应 20 斤苗技术，则一年可供应 280 斤苗，覆盖 4.7 万亩养殖水域。预计公司 5 年内可实现 100%的海参苗自给，这样算下来，仅苗种自给就可将其海参业务毛利率提高近 6%。水产行业,X,X,=,4.,16,图表 9.好当家海参苗自给率提升对毛利率的影响,苗种成本占总成本的比率60%,总成本占收入比率
50、45%,育苗环节毛利率35%,毛利率提高的百分点10%,资料来源：中银国际研究图表 10.好当家育苗水体可覆盖的养殖面积测算,开发前,开发后,育苗水体（万立方米）单产（斤/立方米）产量（万斤）平均每亩投苗量（斤/亩）可覆盖海域面积（万亩）,41456600.9,1420280604.7,资料来源：中银国际研究品牌建设积极进行中，但仍在投入阶段公司的深加工业务由其子公司荣进负责，目前荣进的收入可达几千万，但仍处于品牌投入期，不贡献利润。公司未来几年将继续加强品牌建设，形成品牌建设的长效机制。（1)是加快推进组织机构和营销团队建设，敞开胸怀，广招人才；（2）是加大品牌宣传的投入，精心提炼品牌内涵，
