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1、,20%,0%,-20%,1,2012 年 12 月 18 日证券研究报告行业策略报告,食品饮料行业,潮水退去，方显强者风流,2013 年食品饮料行业投资策略看好（维持）,市场数据（2012-12-18）行业指数涨幅,投资要点,近一周近一月近三月,5.79%-8.30%-14.25%,食品饮料板块今年市场表现波荡起伏，白酒更是盛极而衰截止到 12 月 14 日，食品饮料（申万）指数今年涨幅仅为-7.18%，,较沪深 300 落后 7.61 个百分点；而前十月食品饮料指数收益率,重点公司公司名称贵州茅台洋河股份金种子酒伊利股份加加食品,公司代码60051900230460019960088700
2、2650,投资评级推荐推荐推荐推荐推荐,达 9.44%，相对收益率 13.31%，11 月初成为分水岭。白酒板块波动幅度更大，前十月指数涨幅有 20%，靓丽表现得益于白酒今年业绩高速增长的推动抵消了估值水平的下降；11 月初白酒已经开始调整，至 18 日下降 9.39%，19 日塑化剂事件曝光后兵败如山倒，从事件发生到 12 月 14 日，白酒指数共下跌 12.72%，,其中酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊、五粮液下跌幅度超过 18%。行业指数走势图,40%,白酒 2012 年业绩与终端销售状况相背离,30%白酒行业今年的基本面呈现两个悖论：一是终端销售平淡 VS 行10%业公司业绩增长甚至快于高景气
3、的 2011 年；二是“中秋国庆”-10%小旺季销售平淡 VS 白酒板块第三季度业绩出现逆势加速增长。,沪深300 食品饮料数据来源：Wind，日信证券研究所大 研究员赵越执业证书编号：S0070511070001邮箱：研究助理张志刚电话：010-83991712邮箱：销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：相关报告,销售状况与业绩背离产生的原因之一是酒厂的话语权加重，产业链中的资金和利润向上游转移，这导致经销商的盈利压力、资金周转压力和库存压力增大。背离还得益于白酒渠道和终端持续扩张。近几年酒类销售终端数量呈爆炸式增长，经销商数量也屡创新高，在酒厂“营销扁平化”策略下渠道被不断细分
4、，团购突飞猛进使得“全民卖酒”趋势渐成，资本受白酒行业的高盈利吸引是扩张的根本动力。白酒行业 2013 年增速预计将放缓至 20-30%，竞争加剧，企业发展分化，看好茅台、洋河、金种子酒、汾酒等企业从上至下看，宏观经济和固定资产投资增速低位回升，居民人均收入和餐饮业销售收入均保持稳定增长，支持白酒需求仍保,持减速扩张态势。从下至上看，压力向上游传导，酒厂明年销售目标将调低，也使得行业增速放缓；渠道继续去库存，经销商将更重视资金和存货周转，而终端销售则有可能缓慢回暖。景气下降，明年行业大幅提价的可能性依然不大。名酒加速扩请阅读最后一页的免责声明,2,证券研究报告行业年度策略报告产，未来区域小品牌
5、的生存空间将被大幅挤压。行业竞争加剧，费用加大，盈利能力提升空间被压制。我们仍看好白酒的长期发展，但行业遍地黄金的时代已经结束，明年公司经营状况必然分化，景气下降时我们坚持强者恒强的选股思路，关注品牌力强、营销给力实力雄厚和风险抵御能力强的企业，看好茅台、洋河、金种子、汾酒等公司。其他食品类中，我们看好基本面较好的乳业，推荐龙头伊利股份；同时还关注特色子行业，如空间大、利润高、发展面临突破的茶油行业，推荐加加食品；葡萄酒、啤酒板块基本面扭转尚需等待葡萄酒需求不振，国产品牌面临进口替代。今年行业经营面临困境，生产仍稳步扩张，但收入和利润增速则显著下滑。进口葡萄酒增长同样放缓，但仍快于国产，市场份
6、额稳步上市。上半年长城、张裕、王朝等龙头企业经营状况均不佳，能否扭转不利局面尚需观察。啤酒行业景气持续低迷，全年产销量增长将不足 4%，为多年新低。人均啤酒消费量已处于较高水平，增长乏力。成本费用刚性上升，啤酒企业明年业绩仍难言有改善。乳业景气好于预期。今年事故频发，但事后行业产量增长快速恢复，收入、利润增速有所放缓，预计乳业明年可恢复较快增长。乳业双寡头格局稳定，伊利领先，集中度提升，竞争趋缓有利于盈利能力的提高。推荐行业龙头伊利股份。,风险提示,1.食品安全问题频发，今年酒类金身已破，短期对股价冲击大；2.宏观经济减速导致消费下滑超预期；3.政府出台不利白酒消费的政策；4.行业竞争加剧，成
7、本费用上升，吞噬公司盈利能力；5.政策放松、经济回暖初期，周期性板块崛起，跷跷板效应可能致防御性的食品饮料板块股价下跌。请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告行业年度策略报告,目 录,1.食品饮料板块 2012 年波荡起伏.51.1 市场表现自 11 月始盛极而衰.51.2 白酒前十月的靓丽得益于业绩的高增长.52.2012 年酒厂业绩与终端销售相背离.72.1 白酒行业今年基本面呈现两个悖论.72.2 酒厂话语权加重，资金和利润向上游转移.82.3 白酒渠道和终端持续扩张.93.白酒 2013 年能否否极泰来？.123.1 白酒行业 2013 年业绩增速将放缓.123.2 厂商共度时艰，
8、博弈的天平不得不转向经销商.133.3 行业竞争加剧，强者恒强.143.4 市场分歧加大，估值何时是底？.163.5 白酒投资策略：潮水退去，强者恒强.183.6 白酒板块上市公司估值一览.194.其他食品类：看好乳业.204.1 葡萄酒需求不振，国产品牌面临进口替代.204.2 啤酒景气持续低迷，盈利能力恶化.214.3 乳品行业景气好于预期.224.4 食品行业（非白酒类）的投资建议.245.食品饮料行业投资风险.26,请阅读最后一页的免责声明,表 1,表 2,表 3,表 4,4,证券研究报告行业年度策略报告,插图目录,图 1：食品饮料指数自 11 月初始急转直下.5图 2：今年食品饮料板
9、块涨幅排名居中（截止 2012-12-14）.5图 3：白酒（申万）指数今年表现波澜起伏.6图 4：白酒行业 1-9 月利润增速甚至高于高景气的 2011 年.7图 5：白酒上市公司业绩增速再创新高，Q3 业绩大幅逆袭.7图 6：今年名酒渠道价差明显缩水.8图 7：白酒酒厂销售员工数量大幅扩军（编内）.10图 8：近 2 年来宏观经济和固定投资增长持续放缓.12图 9：城乡居民人均收入保持稳定增长.12图 10：餐饮业营收平稳增长，烟酒类零售额增速回升.13图 11：今年白酒行业产量增速已经明显放缓.13图 12：国内主要酒种的人均占有量不断上升（升）.14图 13：白酒板块 PE 估值加速下
10、行，相对大盘的估值溢价接近历史最低水平.17图 14：国产葡萄酒产量增速下滑.20图 15：国产葡萄酒行业收入、利润增速显著下滑.20图 16：进口葡萄酒今年也遭遇需求不振的困境.21图 17：国际葡萄酒投资景气度也出现下滑.21图 18：上半年啤酒行业利润已出现负增长.22图 19：啤酒行业盈利能力也出现下滑.22图 20：进口大麦价格略有回落.22图 21：国内大麦价格仍处于高位.22图 22：乳制品产量增长受事故影响逊于往年，但恢复迅速.23图 23：液体乳产量增长也差于去年，但恢复迅速.23图 24：乳业业绩仍保持稳定增长，利润增速放缓.23图 25：乳业盈利能力仍稳步提高.23图 2
11、6：伊利、蒙牛的毛利率保持稳定(%).24图 27：伊利蒙牛近两年销售费用率呈下降趋势.24图 28：今年啤酒、葡萄酒走势远弱于白酒板块和大盘.25图 29：乳业今年走势强于其他食品行业.25,表格目录,白酒上市公司近期投资扩产动态和发展目标一览.15今年行业内发生的重大食品安全事件以及负面报道对股价影响.17白酒板块上市公司目前估值一览（截止 2012-12-14）.19国产葡萄酒三巨头今年均遭遇增长困境.21,请阅读最后一页的免责声明,房地产,金融服务,家用电器,建筑建材,有色金属,医药生物,沪深300,公用事业,餐饮旅游,白酒,交运设备,化工,电子,食品饮料,综合,黑色金属,农林牧渔,交
12、通运输,轻工制造,采掘,纺织服装,信息设备,商业贸易,机械设备,5,证券研究报告行业年度策略报告1.食品饮料板块 2012 年波荡起伏1.1 市场表现自 11 月始盛极而衰A 股食品饮料板块年初以来表现波澜起伏，前强后弱。前十月，食品饮料（申万）指数较年初上涨了 9.44%，跑赢沪深 300 指数近 13.31 个百分点；但 11 月初成为分水岭，短短一月 22 个交易日，食品饮料指数就下挫了15.33%，大幅跑输大盘。截止到 12 月 14 日，食品饮料指数今年涨幅为-7.18%，相对收益率为-7.61%，已经跑输大盘。饮料板块整体表现始终强于食品板块。尽管今年饮料板块也开始多次遭遇食品安全
13、问题，但截止 12 月 14 日，饮料制造、食品加工制造指数今年的涨幅分别为-6.64%、-9.66%，饮料行业仍然领先。从三级行业来看，软饮料、其他酒类、黄酒、乳品、白酒年度涨幅（截止 12 月 14 日）分别为 24.15%、4.13%、3.55%、-0.24%、-5.13%，排在前列，其中软饮料、白酒前 10 月收益率一度超过 20%，在 A 股中也排在前列。食品饮料行业估值相对大盘的溢价水平自 11 月以来已大幅下降。截止12 月 14 日，食品饮料板块的市盈率（TTM）仅为 18.65 倍，较沪深 300 溢价约 78.47%，为 2009 年 11 月以来的最低；其中白酒板块的市盈
14、率（TTM）下降最为明显，目前是 15.26 倍，较沪深 300 溢价约 46.03%，是两年半以来的新低。整个板块相对大盘高估的风险，已基本释放完毕。,图 1：食品饮料指数自 11 月初始急转直下40%30%20%10%0%-10%-20%,图 2：今年食品饮料板块涨幅排名居中（截止 2012-12-14）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,沪深300,食品饮料,饮料制造,食品加工制造,数据来源：Wind，日信证券研究所,数据来源：Wind，日信证券研究所,1.2 白酒前十月的靓丽得益于业绩的高增长白酒今年依然是食品饮料行业的明星板块。白酒申万指数今年 1-10
15、月涨幅尚有 20%，期内涨幅最高时达 34.60%，一度在 A 股所有行业中表现居前。个股中三线白酒表现最好，酒鬼酒、沱牌舍得收益率最高时均超过 130%，一线、二线白酒中茅台、洋河、汾酒的收益率也一度有 40%。请阅读最后一页的免责声明,12月30日,5月1日,6月1日,7月1日,8月1日,9月1日,3月1日,4月1日,1月30日,11月1日,12月1日,10月1日,1月1日,6,证券研究报告行业年度策略报告白酒前十月的靓丽表现，得益于酒企业绩的超预期高速增长。1 月 10日、13 日沱牌和酒鬼酒相继发布 2011 年业绩预增超过 100%的公告，引爆了白酒企业年报季报预增潮，尽管 3 月底
16、两会舆论压力、廉政会议限三公消费以及节后茅台酒等开始降价等利空信息不断，但白酒不改上涨趋势，到 4 月底指数涨幅达 18.24%，其中沱牌股价涨幅达 83.22%。6 月初“酒鬼酒前 5 月销售额超过 13 亿元”的传闻再次点燃了市场对白酒中期业绩的高预期，白酒指数收益率于 7 月 13 日攀高至 34.60%，其中酒鬼酒、沱牌舍得股价涨幅超过 100%。随着中报利好兑现和大盘持续下跌，7 月中旬后白酒开始走低，直至 9 月初茅台发布提价公告，板块才在小旺季背景和憧憬三季报利好下缓慢上涨，期间三季报超预期的汾酒、老白干酒、伊力特表现较好。11 月初随着大盘再次下挫，白酒也因明年增速放缓预期开始
17、调整，至 18 日白酒指数已经下跌了 9.39%；19 日始酒鬼酒陷入塑化剂超标风波，股价连续四跌停，随后事件扩散到整个行业，波及茅台、五粮液、洋河等公司，白酒板块加速下挫，从事件发生到 12 月 14 日，白酒指数共下跌 12.72%，其中酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊、五粮液下跌幅度超过 18%。图 3：白酒（申万）指数今年表现波澜起伏40%35%酒鬼酒,30%,业绩暴增传闻,中秋旺季销售平淡,25%“塑化,20%,剂”引爆股价危机,15%10%,酒鬼酒年报预,茅台提价,5%0%,增,年报一季报超预期,中报预增潮,三季报行情波澜不惊,利空肆掠，热点空窗,-5%-10%数据来源：日信证券研究所请阅
18、读最后一页的免责声明,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2011-08,2011-10,2011-12,2012-03,2012-05,2008-02,2011-04,2011-06,2012-07,2012-09,7,证券研究报告行业年度策略报告2.2012 年酒厂业绩与终端销售相背离2.1 白酒行业今年基本面呈现两个悖论悖论一：今年白酒终端销售平淡 VS 行业、公司业绩增长甚至快于去年。悖论二：“中秋国庆”小旺季销售平淡 VS 白酒板块第三季度业绩逆势加速增长。今年白酒消费氛围明显不如去年，价格普跌，景气下降无疑。一是各档次白酒
19、终端价格普跌，提价产品少。延续去年底的涨价惯性，高端白酒零售价在今年春节前后屡创新高，53 度茅台、五粮液、国窖 1573 分别突破2000 元、1200 元、1400 元；但 3 月始受经济增长低迷、“三公消费限制高端酒”政策、经销商去库存以及白酒进入消费淡季等多因素影响，白酒终端价、批发价格一路下滑，直至 7 月方逐渐稳住。尽管茅台 9 月初提高出厂价 30%，但终端价格并未有明显起伏，之后汾酒在 10 月初跟随涨价，其他名酒均未跟随。10 月以来，旺季不旺后各档次白酒终端促销力度加大，茅台、五粮液、国窖、洋河蓝色经典等均有不同程度的回落，实际成交价格均低于去年底的水平。二是经销商普遍反映
20、销售状况不佳，库存压力时有耳闻。自今年 3 月以来，记者采访和我们的草根调研都发现各地餐饮、商超、烟酒店、流通等渠道中高档酒的销售气氛不及去年，业内曝出已有多家大经销商库存超过 10 亿元（国内酒类超级经销商年营收也不到 30 亿元），以往最为紧俏的茅台也遭遇库存难题。三是双节旺季不旺，塑化剂发酵影响消费信心，明年春节旺季预计也将平淡。双节旺季前白酒市场价格波澜不惊，“逢节必涨”的规律被打破，高档酒疲软，中低档酒也要靠大力度促销推动，部分高端消费群体出现“消费降级”现象。年底塑化剂事件持续发酵，名酒亦难以全身而退，打击了经销商和消费者信心，明年春节旺季氛围难有多少改观，行业去库存的时间将往后延
21、长。,图 4：白酒行业 1-9 月利润增速甚至高于高景气的 2011 年,图 5：白酒上市公司业绩增速再创新高，Q3 业绩大幅逆袭,7060504030,54.08,100%90%80%70%60%50%,47%46%,42%42%40%43%,54%,60%62%,52%,44%,89%,20100,26.57,40%30%20%10%0%,收入,净利润,收入累计同比增长率,税前利润累计同比增长率,2011年Q1-3,2011年,2012年Q1-3,2012年Q1,2012年Q2,2012年Q3,数据来源：Wind，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,数据来源：Wind，日信证券研究所,
22、8,证券研究报告行业年度策略报告行业和上市公司前三季度业绩再创佳绩，增速不下于高景气的 2011 年，而第三季度业绩增速更是逆势上升。行业业绩喜人，1-9 月规模以上白酒企业实现总收入同比增长 26.57%，增速较去年同期下降了 12.70 个百分点；但合计利润总额同比增长了 54.08%，增速还提高了 6.18 个百分点，更高于去年全年。白酒（申万）13 家上市公司作为行业中最优秀的集合，业绩更为靓丽，板块前三季度总收入同比增长 41.67%，净利润同比增长 61.96%，增速高于去年同期和 2011 全年；第三季度更是大幅“逆袭”，板块总收入同比增长 42.97%，高于 Q1 和 Q2 的
23、增速，净利润同比增长更是高达 88.66%，增速较 Q1 和 Q2 分别高 36.68、44.48 个百分点，一举“扭转”了 Q1、Q2增速不断下降的趋势。从个体来看，靓丽业绩并非特例，第三季度的好转更是板块普遍现象：前三季度收入、净利润同比增速高于去年全年的上市公司有 6 家，占 46.15%；而第三季度收入、净利润同比增速高于第二季度的公司分别有 7 家（53.85%）、11 家（84.62%）。尽管今年第四季度白酒需求受“塑化剂”事件和明年春节“推迟”18 天的不利影响，但我们预计白酒全年业绩增速不会比 2011 年差多少。也即是说，从收入和利润来看，我们看不出多少今年白酒不景气的迹象，
24、三季度业绩的逆袭更是让人疑惑行业景气是否反转。对行业今年销售与业绩相背离原因，我们尝试从酒厂和经销商两方面思考。2.2 酒厂话语权加重，资金和利润向上游转移大型酒厂，尤其是名酒，近两年愈发强势，产业链中的利润和资金正加速向上游酒厂集中，库存则向下游经销商转移，“压货现象”愈演愈烈。与酒厂风光的业绩不同，今年经销商的压力远大于往年。图 6：今年名酒渠道价差明显缩水,16001400,85%,90%80%,12001000800600400,52%,62%,54%,14%,70%60%50%40%30%20%,2000,1%,10%0%,出厂价,批发价,零售价,渠道加价率,数据来源：日信证券研究所
25、请阅读最后一页的免责声明,9,、,证券研究报告行业年度策略报告,盈利压力增大。今年以来市场不景气，终端价格下降而酒厂出厂价并未下降，名酒的渠道价差明显缩水，53 度茅台价差缩至 700 元（加价率为85.47%），普五价差少于 341 元（加价率约 51.75%），老白汾 20 年价差约140 元（加价率 53.85%），五粮液 1618 和 52 度剑南春更是已经倒挂。一边是价差缩窄，产品周转率下降，另一边是利息、人工、租金、市场投入、税收等成本费用（一般占约 20%）成刚性上涨，盈利压力增大。以五粮液的大经销商银基集团为例，今年半年报（4-9 月）亏损 1.77 亿港元，是上市4 年来的首
26、次亏损。,资金周转压力增大，与酒厂直接签约的大经销商更为明显。白酒行业厂商之间普遍实施的是先款后货，销售目标完成多少和经销商年底业绩直接挂钩，名牌、畅销产品的经销权更是稀缺资源，使得放弃打款成为两难。三是库存压力。终端不景气逐层向上传递，销售不畅就形成堰塞湖，而且越往上销售规模越大，压力也越大。库存不仅增大了运营费用，更重要的是占据了经销商的大量流动资金，周转不畅就容易引发甩货等行为。行业不景气时期，优胜劣汰更为明显，客户、资金、酒厂、人才等资,源不足的经销商不得不退出这个江湖。,上游酒厂话语权的不断上升，实质是市场竞争、厂商博弈的结果。一方面，白酒本轮景气周期以来，老名酒复兴最为明显，市场向
27、名酒集中的趋势渐成，品牌效应日益凸显，品牌附加值也不断增大，掌握品牌的酒厂自然是最大的受益者。另一方面是白酒销售的渠道和终端虽大势扩充，但越发散而不强。与庞大的超过五千亿元的白酒市场相比，单个白酒经销商的实力还远不足，业内一流的超级经销商华泽、银基、桥西、商源等年营收刚突破 10 亿元规模，品牌弱（大多数中小经销商甚至没有品牌），市场份额小，经营品类、品牌少，对酒厂依赖程度高，跨区域连锁经营、电商等新模式才刚刚起步，在上游酒厂的虎视眈眈之下，白酒经销商已经失去了成长为苏宁国美这种全国家电渠道霸主的机会。,2.3 白酒渠道和终端持续扩张,伴随白酒行业持续七年的高景气，白酒销售终端愈发密集，各种渠
28、道,持续扩张，整个白酒市场的容量大幅扩充。,近几年酒类销售终端数量呈现爆炸式增长，不断“社区化”“村镇化”，与消费者距离越来越近。尽管餐饮酒店今天仍是酒类最主要的即饮消费终端，但消费者的购买地点却有多样选择，特别是 2007 年商务部出台餐饮企业经营规范规范了包间费、开瓶费等的收取后，酒业高景气刺激了酒类批发零售企业数量爆炸式增长，从大小城市烟酒店遍布于大街小巷，到乡镇农村食品店、经销店几乎店店卖酒，酒类销售终端已经密布于我们身边。以白酒大省山西为例，根据山西省商务厅酒管办最近披露的数据，山,请阅读最后一页的免责声明,。,10,证券研究报告行业年度策略报告西年消费酒类商品约 210 亿元，目前
29、登记的酒类批发企业有 3200 户，酒类零售企业约 15.5 万户，包括从事酒类零售业务的各种零售商店、超市、宾馆饭店、酒吧、娱乐场所等，此统计还不包含一些游离在系统之外的酒类销售“黑户”。若按山西 2011 年末 3,593 万人口估算，平均每家酒类销售终端覆盖密度为 227.12 人。膨胀的酒类市场需求、餐饮自带酒水的放松、酒水行业高利润和入市门槛低是终端数量爆炸式增长的主要原因。与终端大幅增加相伴，白酒的销售渠道近几年也经历了一场大变革，传统渠道和新兴渠道都有大幅扩军，经销商的数量屡创新高。尽管缺乏这方面的权威数据，但我们可以从上市公司销售员工队伍（编内）的大幅扩张可以管中窥豹，因为酒厂
30、的销售人员正是为服务各个经销商而设立的，每个员工也仅能服务有限数量的客户，两者数量应近似于正比例的关系。从图中可以看出，除五粮液以外（酒鬼酒是 2010 年开始扩充），所有酒厂的销售员工队伍都有大幅扩充，其中沱牌两年扩招达 237%，销售人员最多的洋河两年也增长了 86%（2012 年中期编内已拥有 2,164 人）图 7：白酒酒厂销售员工数量大幅扩军（编内）,25002000,237%,250%200%,15001000500,60%,-10%,38%,86%,116%,35%,2%,150%100%50%0%,0,-50%,2009,2010,2011,2012H,11/09销售员工数量增
31、长率,数据来源：日信证券研究所白酒渠道数量的扩张与酒厂普遍实施“营销扁平化”策略密不可分，渠道下沉成为厂家共同选择。酒厂过去依赖的全国或区域总经销商被取消，曾经的下游分销商提升为和厂家直接对接，同时经销商覆盖区域被不断细分，专做酒店餐饮、商超等某类渠道的专业经销商出现，有的酒厂甚至在能力所及的重要市场实施直销。业内这种层级缩窄、数量大幅增加的扁平化经销模式在城区已经十分普遍，在乡村也正开始尝试。洋河正是执行这种深度营销的佼佼者，厂商“1+1”模式、渠道终端“43”操作模式等都是洋河的杰作，目前洋河销售系统包括分布全国的 137 个分公司和办事处，拥有 5000 名区域销售经理、7000 个各级
32、经销商以及终端几万名的营销人员，形成了一个覆盖全国市场的密集网络。请阅读最后一页的免责声明,11,证券研究报告行业年度策略报告,团购新兴渠道发展突飞猛进，短短六年多已成长为白酒行业的主导力量，团购发展到极致就是“全民卖酒”。渠道的终极目标就是产品离消费者越来越近，近几年酒厂和各级经销商都将团购作为渠道扩充的着力点，“人人都是团购商”成为流行口号。发展的团购商主要包括：一是下级拥有一定销售规模的分销商，直接对接经销商的客户；二是将拥有一定白酒消费规模的大客户发展为团购商，主要是大中型的企事业单位等；三是将有特殊渠道、客户或物流网络的其他行业的企业和业外人士发展为经销商，包括盐业、邮政、茶业、手机
33、、房地产、金融业等等；四是发展区域内拥有一定社会关系、资金、人脉、影响力等资源的单位或个人成为团购商。实际上市场上大量经营白酒销售的经销商、专卖店和烟酒店中，店面零售往往只占总销售额很小一部分，更多需要依赖店长和员工背后的团购资源。团购渠道使得终端不断碎片化，对传统渠道带来冲击，但团购不可能完全替代。团购渠道的发展壮大与否是近几年来各大白酒厂商成长速度快慢的关键所在，特别是中高档白酒，团购对这几年发展较快的茅台、洋河、古井、酒鬼、沱牌等的贡献有目共睹，甚至出现了完全依靠团购单一渠道而成功崛起的国台酒。,电商新渠道正高速成长。今年“双十一”活动期间，淘宝系单日销售额创下了 191 亿元的新纪录，
34、较去年活动日增长 260%，对传统批零渠道带来巨大冲击；酒类电商也收获巨大，酒仙网当日销售额突破 6000 万元，同比增长 5 倍多，购酒网则突破 1200 万元，业内人士保守预计酒类电商活动日整体的销售额已接近 2 亿元。国内最大的酒类电商酒仙网，去年销售额是近 5 亿元，今年 8 月完成第三轮 2 亿元的投资，预计全年将实现 20 亿元的销售目标，规模已经赶上业内一流的酒类经销商。大型综合型电商，如淘宝（天猫）、京东、苏宁易购等，近年也纷纷上线酒水频道，覆盖的白酒品牌、产品种类日益丰富，销售也已经上规模。,近几年白酒销售渠道之所以能够持续扩充，最根本的原因还是资本受白酒行业的高盈利所吸引。
35、白酒经销入市门槛低，特别是团购商，只需要一定的资金和人脉关系，对专业技能和行业经验要求并不高，属于一个竞争较为充分的行业，但由于白酒的附加值高、渠道溢价能力强，消费频率较高，存货大幅跌价概率小，经营风险较小，整体回报较高。特别是自 2008年金融危机以来，经济增速低迷，百业不振，白酒行业高盈利的比较效应吸引了大量的业外资本和非专业人员涌入，不断的充实了经销商和从业者队伍。尽管最终不可能人人盈利，尤其是在行业增长放缓阶段，经销商队伍的洗牌也无法避免，但高回报的行业属性依然没有根本改变，渠道保持进大于出的扩张趋势未改。,请阅读最后一页的免责声明,2002-03,2002-10,2003-12,20
36、04-07,2005-02,2005-09,2006-04,2008-01,2008-08,2009-03,2009-10,2010-05,2012-02,2012-09,2003-05,2006-11,2007-06,2010-12,2011-07,12,证券研究报告行业年度策略报告3.白酒 2013 年能否否极泰来？3.1 白酒行业 2013 年业绩增速将放缓我们曾在 5 月的白酒行业深度报告高增长背后量与价的新趋势中总结过，宏观经济的高速增长、居民收入稳步提高、政商社交活动的不断增加以及固定资产投资的高速扩张是驱动白酒行业多年景气的主要因素，我们更进一步指出白酒行业产量增长与固定资产投资
37、增速有较强的正相关性，且时滞约 2 年。结合这四个因素从上至下分析，我们可以得出白酒行业 2013 年景气仍将下降的判断，行业利润增速将较今年下降一个台阶，预计将回落到 20-30%的水平。首先，明年宏观经济增速有望低位回升。今年前三季度 GDP 同比增长7.7%，增速已是连续 6 个季度下降。业内普遍预计，第四季度经济有望小幅回升，全年增长将略高于 7.5%，而 2013 年经济增速将略高于 7.5%。明年经济小幅回暖的逻辑在于，全球经济的不确定性下降带动出口增速略有提高，同时国内消费将保持稳定增长，投资增速回升，但经济仍处于深度调整转型期，政府积极财政和稳健货币政策持续，经济形势难言大幅好
38、转。其次居民收入仍有望保持稳定增长。今年前三季度，城镇居民人均可支配收入、农村居民人均现金收入实际累计分别同比增长 9.8%、12.30%，增速仍保持稳定。十八大提出了“城乡居民人均收入十年倍增”的新发展目标，酝酿多时的“收入分配改革方案”也有望于明年出台，居民收入增长越来约有保障。,图 8：近 2 年来宏观经济和固定投资增长持续放缓35302520151050,图 9：城乡居民人均收入保持稳定增长181614121086420,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,GDP累计同比数据来源：Wind，日信证券研究所,固定资产投资完成额累
39、计同比,城镇收入实际累计同比数据来源：Wind，日信证券研究所,农村收入实际累计同比,再次是政商务等社交活动持续扩张。餐饮是我国社交活动的主要场所之一，我们以餐饮数据为例，今年 1-11 月餐饮业收入达 20,995.50 亿元，同比增长 13.40%，增速较去年同期低 3.3 个百分点，但 8 月以来增速呈现小幅回升态势；由于明年经济增长仍是小幅回暖，预计餐饮业收入增速将请阅读最后一页的免责声明,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2011-01,2011-03,2011-07,2011-09,2011-11,2012-03,2012-05,201
40、2-09,2012-11,2010-11,2011-05,2012-01,2012-07,Jul,13,证券研究报告行业年度策略报告与今年持平。无酒不成宴，数据还显示限额以上批发零售企业烟酒类零售额今年 1-10 月累计同比增长 16.70%，增速低于去年同期 7.8 个百分点，但增速始终快于餐饮业的增长。最后从固定资产投资来看，经历 2009 年投资增长高峰后，投资增速逐年下降，2010 年为 24.50%，2011 年为 23.80%，2012 年 1-11 月为 20.70%。今年 1-11 月白酒行业产量累计同比增长 17.72%，根据我们前面的推论，由于 2011 年以来投资增长持续
41、放缓，明年白酒行业产量增速将较今年继续放缓，预计在 10-15%左右，产量增长放缓将逐渐传导到收入和利润上。,图 10：餐饮业营收平稳增长，烟酒类零售额增速回升,图 11：今年白酒行业产量增速已经明显放缓,3025,1,2001,000,35%30%,20151050,16.7013.30,8006004002000,Jan Feb Mar Apr May Jun,Aug Sep Oct Nov Dec,25%20%15%10%5%0%,餐饮业收入累计同比,限额以上批零业烟酒类零售额累计同比,2012年累计产量（左）,2010,2011,2012,数据来源：Wind，日信证券研究所,数据来源：
42、Wind，日信证券研究所,3.2 厂商共度时艰，博弈的天平不得不转向经销商本节我们从白酒行业自身出发，从酒厂、渠道和终端三个角度来分析判断白酒行业 2013 年的发展情况。我们的结论是，行业业绩增长放缓，其中酒厂明年的销售目标将调低，渠道将继续去库存，而白酒销售终端有望逐渐回暖。这与我们前一节从上至下的分析推论相吻合。酒厂 2013 年的销售增长目标可能调低。去年底白酒行业还一片大好的背景下，大小酒厂纷纷制定了 2012 年销售增长 50%甚至 100%的高目标。尽管 3 月始终端开始滞销，但在渠道的帮助下酒厂今年完成目标难度已经不大。今年行业景气放缓已成共识，下游销售终端和中游经销商已经面临
43、销售压力，新的一年在厂商重新博弈下，销售压力终将向上游酒厂传递。从行业来看，今年产量、收入增速都已经较去年同期有明显放缓，尽管利润增长仍然靓丽，但明年势必也将受到滞后影响。从企业来看，今年汾酒集团提前完成百亿销售目标，“百亿俱乐部”成员已经扩大至 6 家。目前明确调低 2013 年销售增长目标的酒厂有郎酒和泸州老窖。老窖表示对国窖 1573实施保价，明年对销量和收入增长不做过多要求，对庞大的系列产品也要压缩品牌数量。郎酒今年下半年下调全年销售目标到 120 亿元（去年实际销售 103 亿元，年初制定今年目标是 135-150 亿元），对明年的目标更是仅请阅读最后一页的免责声明,。,14,证券研
44、究报告行业年度策略报告定为 110 亿元，重点工作从规模增长转向有质量的销售，大力扶持经销商。在年末塑化剂持续发酵的不利情况下，厂商博弈的天平将向经销商移动，我们预计明年主动减速的酒厂将越来越多，对此需要密切关注。白酒渠道明年将继续去库存，经销商将更加重视资金周转。今年业内爆出库存一度超过 10 亿元的超级经销商已有多家，占到其全年营收的1/3-1/2；往年供需较为紧张的茅台也出现少有的供货充裕的情况，保守估计渠道有 1-2 个季度甚至更多的存货；近两年压货明显的酒厂，其渠道积压更为严重。临近春节旺季，是经销商去库存的黄金时期，重点关注节前节后的价格变化。经销商今年盈利、资金和库存的压力逐渐加
45、大，明年对厂家的压货将更为“量力而行”，以银基集团为例，今年中报（4-9 月）撇账越发明显，收入 2.35 亿港元（同比下降 85.40%），净亏损 1.77 亿港元（-143.51%），期末存货达 8.81 亿港元（+34.8%），应收账款高达 12.32 亿港元，尽管金额同比下降 14.76%，但账期已由 2 个月内大幅延长至 6 个月以上。若没有新的实质影响白酒消费的政策出台，明年下半年终端需求有望逐渐回暖。支持白酒消费回暖的因素包括经济以及投资增速的逐渐回升、2012 年廉政会议限制购酒政策效果的逐渐衰减以及终端售价的止跌企稳等。3.3 行业竞争加剧，强者恒强白酒进入挤压式增长时代。2
46、011 年白酒行业总产量已达到 1,025.55 万千升，人均占有量为 7.61 升/年，即人均约 24 天消费一瓶 65 度 500ml 的白酒。由于人口增速极低，从长期来看，白酒行业未来整体量增长的空间越来越小，增长将主要依靠产品的高档化（即平均价格的提升）以及相互之间市场份额的抢夺。也即是通俗的说法，“少喝酒，喝好酒”图 12：国内主要酒种的人均占有量不断上升（升）4035,30252015105,36.367.611.15,02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,人均啤酒,人均白酒,人均葡萄酒,数据来源：日信证券研
47、究所（白酒折算为 65 度）请阅读最后一页的免责声明,15,证券研究报告行业年度策略报告今年行业高端化进展放缓，明年大幅提价的可能性依然不大。尽管长期消费升级潜力较大，但今年以来白酒终端销售价格普跌，提价品牌更少，高、中、低各个价位档次的白酒产品都加大了促销力度，实际平均吨酒价格提升速度放缓。年内茅台于 9 月提高出厂价，但茅台终端价格并未跟随上涨，提价潜力空间缩窄，也显示出行业景气下降时的提价更多是为了稳价。其他名酒中，仅汾酒于 10 月跟随提价，五粮液、国窖 1573 等由于渠道价差过窄都面临提价的两难境地，1618、52 度剑南春更是已经出现价格倒挂的情况。在明年行业景气下降背景下，若终
48、端消费情况没有明显改善，白酒零售价格仍将疲软，行业掀起涨价潮的可能性很低。名酒扩产加速，投资规模创历史新高，倒逼酒厂抢占全国市场；区域小品牌生存空间被进一步压缩，未来将逐渐被大品牌所取代。茅台 2011 年初至今累计已公告的涉及扩产的总投资金额便高达 127.80 亿元，用于茅台酒、王子酒以及其他酱香型系列酒的产能建设，项目全部投产预计将增加各档次基酒产能约 3 万吨，贮存能力 11.37 万吨。已经具备 15 万吨原酒和 40 万吨包装产能的五粮液集团，今年 8 月也宣布启动总投资 120 亿元、占地近 3000 亩的“中国白酒金三角”宜宾五粮液千亿工程技改扩能项目，而股份公司也同时公告拟投
49、资不低于 50 亿元用于扩建 10 万吨浓香型商品酒产能（项目可能有重复）。洋河、泸州老窖、汾酒等其他名酒近年超过 10亿元的产能扩建项目比比皆是，投资规模远大于往年。这些项目大多预计在未来的 2-3 年左右逐步投产，行业产能过剩的局面加剧。为实现“千亿”、“百亿”销售目标，消化新增产能，各大酒厂市场全国化扩张加快，全国化品牌越来越多。与啤酒行业不断整合的历程一样，未来偏安一隅的小酒厂的生存空间将被不断压缩，区域小品牌面临被有实力的全国化或泛区域化的大品牌所取代。表 1 白酒上市公司近期投资扩产动态和发展目标一览,白酒企业贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖,主产地贵州四川江苏四川,产能扩张计划和发
50、展目标贵州省政府要求茅台酒基酒产量今年 3.3 万吨，2015 年计划达 4.5 万吨，2020 年达6 万吨；计划集团 2015 年收入过 800 亿元，2017 年左右突破 1000 亿元。公司从 2011年初至 2012-10-26 多次公告，合计拟投资约 127.80 亿元，分别用于茅台王子酒、茅台酒、酱香型系列酒等的基酒生产、贮存能力的建设。15 万吨原酒和 40 万吨包装产能，全国最大，产能现有富余；6 万吨酱香陶坛陈酿工程刚投产；8 月集团投资 120 亿元的千亿工程技改扩能项目开工，股份公司公告拟投资 50 亿元扩建 10 万吨浓香型商品酒产能（有重复可能）；集团计划 2016
