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1、行业深度分析 白酒行业2010年投资分析经济增长、物价水平与白酒景气度白酒行业定量分析之景气预测主要结论：l 本文利用定量分析方法研究经济增长、物价水平和居民收入等因素对白酒行业的影响，从而建立定量预测体系，并运用该体系对白酒将来景气程度进行预测。l 长期来看（1999-2009），M2 增速、工业增加值增速、CPI 增速、白酒产量增速和城镇居民平均工资增速对历史上白酒景气（白酒累计销售收入同比增速）的变化有比较好的解释力，R2在0.8 左右，统计上比较显著，各指标领先时间均在6 个月左右。l 短期来看（2005-2009）， 滞后2 个月的CPI 增速、滞后2 个月的工业企业利润增速、滞后3
2、 个月的汽车销量增速和滞后2 个月的社会消费品零售总额增速有比较好的解释力，影响弹性分别为0.63、0.06、0.1 和0.61，模型预测11 月和12 月白酒行业景气有上升动力。l 自 8 月15 日开始的严惩“酒驾”行动将延长至年底，关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见仍在征求意见中，使得无论是高档白酒还是低档白酒的销售都受到不同程度的影响，后市需要进一步关注酒驾禁令对白酒行业的持续影响。目 录1 白酒行业和经济环境密切相关.41.1 宏观环境影响白酒行业. 41.2 高档、中档和低档白酒市场差异显著. 71.3 白酒行业具有较强的抗通胀能力. 81.4 行业景气指标选取：累计销售收入同比增
3、速. 102 定量分析：从需求影响因素到领先指标. 132.1 流动性指标：领先效果不显著. 132.2 宏观经济：财政收入增速等领先效果较显著. 172.3 产业经济：汽车销量和白酒产量增速有领先作用. 222.4 居民收入：决定白酒消费购买力.272.5 价格指标：CPI 增速与白酒景气度有相关性. 293 经济增长、物价水平和居民收入的预测作用.333.1 领先指标长期拟合效果良好.333.2 模型预测白酒销售收入增速有上升动力. 353.3 消费税加强征收和酒驾禁令影响白酒景气恢复.37白酒行业景气状况受宏观经济环境、物价水平和居民收入状况等因素影响，但每个因素的影响时间和影响程度会有
4、所差异。本文从寻找白酒行业的影响因素出发，对各因素的影响程度进行量化分析，并且分长期和短期进行讨论，寻找阶段性变化规律，最后对未来几个月的白酒行业景气进行了预测。本文主要包括以下内容：（1）白酒行业景气指标的选取和影响因素分析；（2）通过交叉相关系数和经济计量方法，研究宏观经济环境、物价水平和居民收入等指标对行业景气的影响；（3）选取主要领先指标，建立定量预测模型进行景气预测。1 白酒行业和经济环境密切相关1.1 宏观环境影响白酒行业白酒行业的发展与整个宏观经济紧密相关。一方面，宏观经济的发展不仅带动一般消费市场和奢侈品消费市场的发展，也会带动投资、贸易等经济活动的发展，由此形成商务和公务活动
5、对高档白酒的显著需求；另一方面，宏观货币政策影响物价水平，包括白酒价格和粮食成本价格等，从而影响白酒企业赢利能力；最后，消费税和“酒驾”禁令等法规也会对整个白酒行业的发展产生重要影响。进一步，我们把白酒细分为高档白酒、中档白酒和低档白酒，2008 年白酒行业规模以上企业销售收入1412 亿元，高档白酒销售收入约180-200亿元，剩下1200 亿元市场为中低档白酒所占领。不同档次的白酒受宏观经济的影响有所不同，低档白酒由于利润率较低，受粮食成本的影响相对较大。2009 年以来，以小麦价格为例，从1 月份开始上涨，至8 月累计上涨6.01%（见图2），烟酒类价格指数上涨1.3%左右，对应白酒行业
6、毛利率下降了5%左右（从2 月38.54%下降到8 月33.62%）。预计在未来一段时间，白酒的生产成本将保持持续、缓慢增长趋势，对于低档白酒来说，这一趋势无疑是迫使产品结构升级的风向标。中档白酒作为未来一个时期白酒行业的主体构成部分，面临竞争白热化，在整个宏观经济中，消费市场的发展与中档白酒关系最为密切。2009上半年的经济不景气并没有给中档白酒市场带来致命的打击，反而出现一些增长，主要原因包括：老百姓“喝好一点”的观念没有受到明显打击；此次宏观经济政策向农村经济倾斜，推动农村低档白酒市场升级；中档白酒很多是中小型规模企业，具有较大发展空间，能抵御消费市场不景气。高档白酒市场与宏观经济关系紧
7、密，但高档白酒并不与一般消费市场完全同步，相比一般消费市场，高档白酒市场更易受到宏观经济政策的影响。宏观经济政策影响实体经济和资本运作，各种公关场合作为资本运作的机关和润滑剂，对高档白酒形成一定的商务、公务用酒需求。因此，无论是一般奢侈品消费市场，还是经济政策直接刺激的实体经济和市场，都将对高档白酒市场产生积极影响。1.2 高档、中档和低档白酒市场差异显著高档、中档和低档白酒有不同的市场特点和厂商经营方式。在白酒行业中，流行“高档做品牌、中档做利润、低档做销量”的说法。目前，高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，全国性品牌优势突出，高档白酒的价格弹性较小，
8、茅台和五粮液两者共2 万千升的年销量占据高档白酒市场的70%的份额，其销量主要受团购、政务、商务消费影响巨大，与价格关系不大。消费市场、购买力、经济政策导向是高档白酒市场最为引人注目的焦点。中档酒市场目前无霸主，呈现群雄逐鹿的状态，主要特点有：（1）区域竞争激烈，本地产酒品牌割据；吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒区别显著；（2）消费者饮用习惯不固定，消费品牌容易转换；（3）现阶段“节假日酒”现象显著，节日促销对销量增速增长作用显著。整个宏观经济中消费市场的发展与中档白酒关系最为紧密。低档白酒相对中高档白酒利润率比较低，一定程度上受成本、费用影响显著。低档白酒市场地区性品牌集中，区域市场上本
9、土品牌竞争激烈，因此，低档酒虽然利润低下，但庞大的市场容量仍然吸引大批企业混战，而农村经济在目前宏观经济政策中收益，将推动巨大的农村低档白酒市场升级。1.3 白酒行业具有较强的抗通胀能力食品行业中，白酒的抗通胀能力最强。农产品价格的上涨和包装材料价格上升，给食品饮料行业带来较大的成本和费用增长的冲击，直接提价、结构调整和压缩费用率是抵御通胀的三大对策。首先，中高档白酒由于资源的稀缺性、需求的旺盛以及局部的寡头垄断，具备较强的定价能力；其次，白酒企业可以通过研发逐步推出新产品，将新产品成功推向市场，顺利进行地进行产品结构调整；最后，白酒企业也可以对产品、品牌以及销售渠道进行整合，实现规模效益，压
10、缩费用，提高利润。历史数据显示，白酒行业由于具有较强的定价能力：1999-2009 年期间，虽然物价水平出现了大幅波动，但白酒行业毛利率一直维持在30%-40%左右（由于季节性原因，一般2 月份比较高，8 月份比较低，见图4）。1.4 行业景气指标选取：累计销售收入同比增速从反映白酒行业景气度的决定因素来看，一批价格是核心指标。从供给和需求角度来看，政府、企业和个人消费决定了白酒的需求，而企业的产能、营销能力、渠道利润决定影响供给，需求和供给共同决定了销量和出产价、一批价，进而决定销售收入。由于销售收入和一批价格紧密相关，因此销售收入增速是用来衡量白酒行业景气状况的重要指标。一方面，白酒具有较
11、强抗通胀能力，毛利率基本维持在30%-40%；另一方面，白酒行业企业利润增速随销售收入增速变化而变化，两者高度相关，相关系数为0.78(2000.3-2009.8)，但利润增速的波动性明显高于销售收入增速，而且白酒上市公司对利润增速有一定的调节能力，因此本文选取“白酒累计销售收入同比增速”来衡量行业景气度。考虑上市公司对利润的调节能力，我们尝试剔除占全国利润30%的贵州省白酒企业，发现剔除与不剔除情况下利润增速差异不大。进一步，如果同时剔除贵州和四川两个省的白酒企业（利润总占比在66%左右），则剩余省份的利润增速虽然走势上与全国仍然一致，但波动幅度明显上升。2 定量分析：从需求影响因素到领先指
12、标2.1 流动性指标：领先效果不显著流动性指标对整个宏观经济有一定的领先作用，主要包括M1 增速、M2增速、贷款增速和短期贷款增速。当M1 增速、M2 增速和贷款增速上升的时候，整个宏观经济将上升，投资和贸易活动会趋于频繁，而各种公关场合作为资本运作的机关和润滑剂，对高档白酒形成一定的商务、公务用酒需求。以月为单位考察宏观经济流动性指标与白酒行业景气（累计销售收入增速）的关系，我们利用交叉相关系数和线性模型来研究：（1）交叉相关系数：，其中表示领先X期的流动性指标的同比增长率，即，其中是领先X期的流动性指标，如M1、M2、短期贷款、贷款总额等指标，为白酒销售收入同比增速，具体结果见图9 和图1
13、0；（2）线性模型：考虑到流动性指标可能有领先作用，我们使指标领先白酒销售收入增速1-6 个月，建立线性模型，而且分长期（1999-2009）和短期（2005-2009）两阶段来研究（主要目的是为了研究指标长期影响情况和最近几年的影响程度），具体结果见表1。研究结果表明：如果样本数据从1999 开始选取（见图9），我们发现M1 增速、M1 增速/M2 增速和白酒销售收入增速相关性不高，短期贷款增速、贷款增速与白酒销售收入增速相关性相对比较高，在0.4 左右，但领先效果不明显（交叉相关系数基本成水平状），而且统计上不显著（见表1）；如果样本数据从2005 开始（见图10），虽然滞后4-5 个月的
14、M1 增速、M1 增速/M2 增速和白酒销售收入增速有比较好的相关性，相关系数在0.9 左右，但统计上仍然不显著（见表2），因此，总体上流动性指标相对白酒销售收入增速的领先效果不显著。注：T-N 表示流动性指标领先销售收入增速N 个月注：每个指标对应的第一行（深色行）为回归系数，第二行（括号内值）为统计参数t 值，以下类同。注：用灰色底色标出t 值数值表示比较显著（t 值在1.96 以上），红色表示有一定的显著性，需要关注。2.2 宏观经济：财政收入增速等领先效果较显著宏观经济的复苏为白酒行业的复苏奠定基础。当宏观经济复苏的时候，企业盈利会上升，居民的工资水平也随之上升，从而带动白酒需求的旺盛
15、，而且大量的投资贸易活动会增加公务、商务酒的需求。主要的宏观经济指标包括：固定资产投资增速、工业增加值增速、工业企业利润增速、社会消费品零售总额增速和财政收入增速。研究结果表明：长期来看(见图12)，这几个指标的领先效果都不是很明显，但短期来看（见图13），财政收入增速、工业企业利润增速和工业增加值增速有1-2 个月的领先作用，其中财政收入相关系数最高，在0.7 左右，可以作为白酒行业景气指数的一个重要领先指标.社会消费品零售总额增速和白酒累计销售收入增速相关性比较高，统计上也比较显著（见表3 和表4），工业增加值增速长期来看有6 个月的领先，统计上比较显著，但如果只看最近几年这种领先效果统计
16、上并不是很显著（见表3 和表4）。我们进一步分析下造成长期和短期相关性和领先关系出现较大差异的原因（见图14）。历史数据表明：2003-2004 年期间，我国宏观经济进入新一轮扩张周期，固定资产投资出现了爆发式增长，带动工业企业利润和财政收入的突然高增长，使得财政收入增速短时间内表现出“前高后低”现象，而白酒销售收入增速在这一时期一直上涨，使得两者短期内趋势不一致，相关性不强，但在其他时间段，财政收入相对白酒销售收入有1-2 个月的领先效果：财政收入的增加不仅意味着企业盈利能力的增加，而且也意味着居民工资收入的增加，从而将增加白酒的消费需求，提高白酒行业景气度。2.3 产业经济：汽车销量和白酒
17、产量增速有领先作用这里我们主要从各行业之间的相互关系出发，例如行业上下游关系、实体经济周期关系来研究白酒行业景气度。我们主要选取的经济指标包括：商品房销售面积增速、新开工面积增速、汽车销量增速和白酒产量增速。在实体经济周期中：衰退初期，和宏观经济密切相关的投资品先下滑，然后是耐用消费品（如汽车），再是高档消费品（如高档白酒）；在复苏初期，投资品、耐用消费品先复苏，然后是高档快速消费品复苏，之后是大众消费品。所以，从经济周期这个角度看，汽车和房地产的销量、产量和价格等指标对白酒行业的景气有一定的领先作用。从另一个角度也可以看到，由于汽车属于奢侈消费品，汽车需求的上升代表了居民手中财富的上升和对奢
18、侈品消费的偏好，从而会增加对高档白酒等商品的需求，所以汽车增速也可作为白酒销售收入增速的领先指标。研究结果表明：长期来看，汽车销量增速、商品房销量增速和白酒销售收入增速相关性并不高，而且是负相关（见表5），主要原因在于2002-2004年期间，随着新一轮经济扩张周期的出现,经济处于高增长状态，随着居民收入的增加和对奢侈品购买力的增强，汽车、商品房和白酒的销量增速都处于上升趋势，但两者随经济增长的增长弹性不一样（白酒主要以中低档白酒为主，弹性较小），结果是汽车销量的增速在短期内远高于白酒销量的增速，而后有回落，最终使得这一时期领先关系不是很显著（见图17 和图18）；但短期来看（2005-200
19、9）这些指标表现出较好的领先关系（见图17 和表6）白酒产量增速的变化一定程度上反映了厂商对未来白酒行业景气状况的预期：如果厂商预期未来白酒景气上升，会提前增加产量；如果厂商预期未来白酒景气下降，会提前减少产量。结合图（19）和统计数据（表5 和表6），我们发现长期来看白酒产量的领先期数由早期的1-2 个月延长为最近几年的3-6 个月，说明厂商对整个经济提前反映的程度在上升。2.4 居民收入：决定白酒消费购买力居民收入水平代表了居民对消费品的购买力，当购买力增强时会增加对白酒的需求，居民财富指标主要包括城镇居民平均工资水平、居民储蓄存款和城镇居民人均可支配收入。研究发现，白酒销售收入增速与平均
20、工资增速有一定的相关性，滞后1个月和6 个月的平均工资增速与白酒销售收入增速统计上有一定的显著性，但不是很强（见表7）；居民储蓄存款增速和白酒销售收入增速相关性不是很强，有时候是反向关系（见图21 和表7）。2.5 价格指标：CPI 增速与白酒景气度有相关性食品行业中，白酒的抗通胀能力比较强，某种程度上是通胀的受益者（尤其是高档白酒）。一方面，粮食运输等成本费用的上涨可以通过提价得到消化，其中高档白酒由于资源的稀缺性和品牌优势，具有更高的定价能力，价格的上涨可以带来收入的增加；另一方面，物价的上涨往往发生在宏观经济比较热的时候，此时各种经济活动会增加对白酒的需求。我们对CPI 增速和烟酒及用品
21、类CPI 增速关系进行了研究，结果显示CPI 增速领先于烟酒及用品类CPI 增速（见图23），但领先期数不是很稳定，从主要拐点看，2002-2003 年领先10 个月左右，而2004 年基本同步，2008-2009 年领先4-6 个月，进一步，我们对两指标进行了Granger 因果关系检验，P 值为0.03，一定程度上显示了CPI 增速上升会造成烟酒及用品类CPI 增速上升。我们选取研究的价格指标包括：CPI 增速和商品房销售价格增速。一方面，从价格指标和白酒销售收入增速的交叉相关系数来看（见图24 和图25），1999-2009 年期间，CPI 增速领先白酒销售收入增速4-6 个月左右，两者
22、相关系数大约为0.7，而2005-2009 年期间，领先期数为1-2 个月，领先期数有缩短趋势，相关系数为0.8 左右；另一方面，由表8 可知，1999-2009期间，滞后1 个月和滞后6 个月的CPI 增速与白酒销售收入增速在统计上比较显著，这也一定程度上说明CPI 增速相对白酒销售收入增速有领先作用，但领先期数不稳定。另外，商品房销售价格增速有6 个月的领先作用，统计上有一定的显著性（见表8），1999-2009 年之间的相关系数在0.5 左右，但2005-2009 年之间相关系数为0.1 左右（见图24 和图25），相关系数有所下降。3 经济增长、物价水平和居民收入的预测作用3.1 领先
23、指标长期拟合效果良好以月度白酒累计销售收入同比增速为应变量，用线性模型考察经济增长指标、价格指标、居民收入指标等对白酒行业景气度的综合影响。根据之前各指标对白酒销售收入增速影响的研究，我们考虑以下指标：M2-6：领先6 个月的M2 同比增速（流动性指标）；IA-6：领先6 个月的工业增加值同比增速（经济增长指标）；CPI-6：领先6 个月的CPI 同比增速（物价指标）；WQ-6：白酒产量同比增速（产业经济指标）；SALARY-6：领先6 个月平均工资同比增速（居民收入指标）。从表9 可知，长期来看（1999-2009），模型1 和图26 显示上述6 个指标比较好的解释了白酒行业的景气变化，统计
24、上比较显著，R2在0.8左右，各指标的领先期数平均下来在6 个月左右；进一步，我们只考虑CPI 增速和商品房销售价格增速的影响（模型3），两者不仅统计上比较显著，而且解释度在0.5 左右，这也充分说明白酒行业景气度与物价紧密相关。注：第一行为回归系数，第二行为统计参数t 值3.2 模型预测白酒销售收入增速有上升动力虽然长期来看，M2 增速、工业增加值增速、CPI 增速、白酒产量增速和城镇居民平均工资增速对历史上白酒景气变化有比较好的解释力，但结合前面分析，经验数据显示各领先指标的领先期数并不是固定不变，会不断调整变动，近期很多领先指标的领先期数有缩短趋势，例如历史上CPI 增速领先期数平均在4
25、-6 个月，但近期只有1-2 个月，所以我们在进行短期预测的时候需对领先期数做适当调整。统计样本时间点选取为：2005.2-2009.8,选取的指标包括：Industry Profit-:领先2 个月的工业企业利润同比增速，表示企业的购买力和宏观经济的运行状况；CAR-3：领先3 个月的汽车销量同比增速，表示消费者购买奢侈品的偏好程度和购买力水平；CPI-2：领先2个月的CPI 当月同比增速， 表示物价水平和宏观经济环境；SocialCommodity-2：领先两个月的社会消费品零售总额同比增速，表示消费者的消费活跃度和消费能力。最后我们建立不仅参数显著而且符合逻辑的模型：注：t-x 指领先x
26、 期，数据频率为月，所有指标都是%。白酒销售收入增速模型领先2 个月，工业企业利润同比增速、汽车销量同比增速、CPI 同比增速和社会消费品零售总额同比增速的影响弹性分别为0.06、0.1、0.63 和0、61，即指标变动1 个百分点分别可以带动白酒销售收入增速上涨0.06、0.1、0.63 和0、61 个百分点。模型显示，09 年以来随着整个宏观经济的逐步回升，工业企业利润增速、汽车销量增速和社会消费品零售总额增速都有上升趋势，CPI 降幅也逐步缩窄，这些将带动白酒销量增速在未来几个月有上升动力。3.3 消费税加强征收和酒驾禁令影响白酒景气恢复由前面分析，白酒的景气状况主要受整个宏观经济、物价
27、水平和居民收入状况影响，但另一方面，国家的税收政策和法律法规也会对白酒行业景气度产生重要影响。例如，今年7、8 月份白酒销售异常火爆，6-8 月三个月的白酒销售收入相对3-5 月三个月的白酒销售收入环比增长率高达10%，比往年大幅提升，出现淡季不淡的现象（见图28），主要原因在于8 月1 日开始的白酒消费税加强征收事宜使得市场对白酒提价预期提前，从而使团购等终端消费有所提前，表现为7、8 月份淡季不淡。9 月及国庆期间，白酒销量并未延续6-8 月不断上升的势头，全国很多省市出现了白酒销量不升反降现象。例如，媒体披露与去年同期相比，湖北省武汉黄金周白酒市场销售下滑接近20%，主要原因在于从8 月15 日开始的严惩“酒驾”行动将延长至年底，其中关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见仍在征求意见中，使得无论是高档白酒还是低档白酒的销售都出现了不同程度的影响和滑坡。我们不妨估计以上因素给白酒销售收入增速带来10%的下调影响，图29 显示9 月和10 月白酒景气度相对7 月和8 月有下滑趋势，但随着总体宏观经济的回升和居民收入的上升，11 月和12 月白酒销售收入增速将处于缓慢回升状态。39
