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1、12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,002663,增持,investRating,Change.first,Table_Excel1,HeaderTable_User5017316423288675普邦园林 002663.SZHeaderTable_Stock财务优良、资金充沛的地产园林龙头企,13020700HeaderTable_Excel,业,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(首次),公司是地产园林行业的标杆企业。公司营收名列全国园林绿化企业 10 强第 4位，且是其中唯一两家主营业务以地产园林为主的公司之一。公司拥有三大核心竞
2、争力，首先，公司设计师队伍人数多、经验丰富，且是国内为数不多的能够和国外知名设计机构竞争高端方案设计的企业，其次，公司与国内主要大型房地产开发商均建立了长期紧密的合作关系，所签合同占比超过 50%，最后，IPO 上市使公司拥有了充足的资金和多元的融资渠道。公司收入增长预计受房地产波动影响较小。首先，公司客户以大型房企为主，前五大客户收入占比超过 47%，虽然上半年全国商品房销售面积和销售额同,股价（2012 年 10 月 09 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,26.03 元27.00 元49.85/23.64 元27948
3、/69887275中国纺织服装2012 年 10 月 10 日,比下降，但大型房企的成交面积和成交金额却实现两位数左右增长，市占率不断提升。其次，园林景观投入小，效应大，开发商出于销售和楼盘形像的考虑一般不会省园林景观的钱。再次，公司财务状况良好，可通过同时承接多个项目，甚至承受一定风险，放宽付款条件，主动帮甲方垫付部分资金以获取更多项目来对冲行业风险。最后，随着公司北京、上海、成都设计分院,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周4.33.21.2,1 月-6.6-6.70.1,3 月-14.0-10.0-4.0,12 月-10.1,首次报告,的设立和发挥效应，预计将有
4、利于提高公司在华北、华东、和西南的业务承接能力。公司综合毛利率预计未来具有进一步提升的潜力和空间。首先，风景园林专项设计甲级资质证书的获得，包括 IPO 带来的充裕资金使公司具备了承担大型市政项目所需的能力，随着盈利能力更高的市政业务占比的提升，预计将推动公司未来综合毛利率的提升。其次，随着公司募投项目阳春和四会苗木基地在 2013 年开始出苗，公司华南区园林工程的苗木自给率将有望大幅提,%22%11%0%-11%-22%,普邦园林,沪深300,升，苗木自给率的提升能够减少苗木的采购环节，有效控制采购成本，提升项目施工毛利率。,财务与估值我们预测公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.
5、90、1.34、1.83 元，基于同类上市公司目前 2012 年 26 倍 PE 的一致预期，同时考虑公司规模基数较低，且具资金优势，财务更为健康，预计未来业绩更具提升空间，因此给予公司2012 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 27.00 元，首次给予公司增持评级。风险提示房地产调控带来的经营风险；应收款出现坏账损失的风险等。公司主要财务信息,资料来源：WIND、东方证券研究所,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长,86166.8%,1,30952.0%,1,90445.5%,2,70742.2%,3,70736.9%,营业利润（百万元）
6、同比增长归属母公司净利润（百万元）,71-1.3%49,201184.1%168,29446.7%251,43848.9%373,59936.6%509,证券分析师,糜韩杰021-63325888*,【公司证券,同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,-8.6%0.1726.8%5.7%22.1%,245.5%0.6026.8%12.8%45.8%,49.0%0.9026.6%13.2%20.0%,48.8%1.3427.0%13.8%16.7%,36.6%1.8327.3%13.7%19.3%,执业证书编号：S0860512030002徐炜0755-执业证书编号：S086051205
7、0004,研究报告】,市盈率（倍）142.0 41.1 27.6市净率（倍）24.4 15.3 3.4资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,18.52.9,13.62.4,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您
8、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业,目录,1 公司是地产园林行业两大标杆企业之一.3,1.1 公司收入规模和盈利能力行业排名靠前.31.2 三大核心竞争力奠定公司行业领先地位.41.3 公司近年业绩实现快速增长.5,2 我们预计公司未来三年将有望实现营收和业绩快速增长.8,2.1 公司作为行业龙头企业收入增长受房地产波动影响较小.82.2 公司综合毛利率预计未来有进一步提升的潜力和空间.11,3 盈利预测和投资评级.124 风险因素.13,4.1 房地产调控带来的经营风险
9、.134.2 工程结算款支付延迟的风险.134.3 应收账款出现坏账损失的风险.13,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,普邦园林首次报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业1 公司是地产园林行业两大标杆企业之一1.1 公司收入规模和盈利能力行业排名靠前公司成立于 1995 年，主要从事园林工程施工、园林景观设计、苗木种植及园林养护业务，是集“设计工程苗木养护”全产业链一体化的综合园林企业。2011 年，
10、公司营业收入为 13.09 亿元，其中工程收入占比 89.96%，设计收入占比 9.25%，保养收入占比 0.79%（苗圃基地的产出主要为自用）。而工程收入中又以地产园林（住宅类和旅游度假类）为主，占比超过 90%。图表 1 园林绿化行业产业链示意图资料来源：公司招股说明书、东方证券研究所根据由中国花卉报联合中国建筑业协会园林与古建筑施工分会、中国风景园林学会园林工程分会开展的“全国 2011 年度城市园林绿化企业 50 强”评选结果，按照营业收入排名（反映企业规模），公司名列第 4 位，而且细分园林绿化企业主营业务结构的话，公司是前 10 名中唯一的两家主营业务以地产园林为主的公司之一（另一
11、家是棕榈园林），公司在地产园林行业的实力可见一斑。另外，如果按照利润总额排名的话，公司名列第 3 位，一方面反映出公司较强的盈利能力，另一方面也反映出公司营业收入中来自挂靠的很少，营业收入真实性高。图表 2 2011 全国城市园林绿化企业 50 强前 10 名企业及其主营业务,排名10,参评单位北京东方园林股份有限公司棕榈园林股份有限公司上海园林（集团）有限公司广州普邦园林股份有限公司中外园林建设有限公司杭州市园林绿化工程有限公司苏州园林发展股份有限公司深圳市铁汉生态环境股份有限公司杭州滨江区市政园林工程有限公司汇绿园林建设股份有限公司,营业收入29.124.9323.2913.0913.01
12、9.638.518.258.157.75,主营业务市政园林地产园林市政园林地产园林市政园林市政园林市政园林市政园林市政园林市政园林,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,普邦园林首次报告,2,3,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业资料来源：中国风景园林学会园林工程分会、东方证券研究所图表 3 2011 全国城市园林绿化企业利润总额前 10 名,排名110,参评单位北京东方园林股份有限公司棕榈园林股份有限公司广州普邦园林股
13、份有限公司深圳铁汉生态环境股份有限公司江苏山水建设集团有限公司安徽鑫苗园林景观建设有限公司浙江滕头园林股份有限公司汇绿园林建设股份有限公司江苏东珠景观股份有限公司杭州市园林绿化工程有限公司,利润总额（亿元）5.83.452.011.631.361.191.181.051.020.83,资料来源：中国风景园林学会园林工程分会、东方证券研究所1.2 三大核心竞争力奠定公司行业领先地位1）设计能力：公司在地产园林方面的设计实力处国内领先水平。首先，公司是国内为数不多的能够和国外知名设计机构，如贝尔高林等，竞争高端方案设计的企业，方案设计是最能体现一个公司设计能力的环节，公司 11 个设计所中 9 个
14、设计所均具有方案设计能力。其次，公司设计师队伍人数多、经验丰富。公司拥有一支人数超过 300 人的设计师队伍，且其中有相当一部分是从业超过 15 年的资深设计师，拥有丰富的行业经验，出图质量高。再次，公司在 2009 年将自身多年取得的设计成果，根据各个设计所的风格特点，归纳并编制了多种风格的系列图库，更好、更细致的与客户的需求对接，提高了设计的效率。最后，公司作品在行业评比中屡屡获奖，如天津“格调春天花园”获 2008 年詹天佑大奖优秀住宅小区奖，广州“长隆酒店二期园林绿化”获中国风景园林学会 2010 年“优秀园林项目”大金奖等。优秀的设计能力能够为公司的工程施工业务提供丰富的项目信息，同
15、时也有利于公司对相关工程施工业务的开发。2）客户资源：公司与国内具有行业领导力的房地产开发商建立了长期、广泛、紧密的合作关系，主要客户包括万科集团、保利地产、保利投资、中信（华南）集团、合景泰富、融侨集团、新鸿基地产、长隆集团、方圆集团、侨鑫集团、中海地产等，公司与上述客户签订的合同在公司总签约额中的占比超过 50%以上。优质的客户资源保证了公司业务的稳定和持续的增长，且有利于公司控制应收账款回收等带来的财务风险，同时也有助于公司实现跨区域扩张，降低跨区域经营的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页
16、的免责申明。4,普邦园林首次报告,1,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业图表 4 部分公司长期合作房地产开发商在行业内的地位,公司名称万科集团保利地产中海地产中信集团融侨集团合景泰富,2011 年销售金额（亿元）1210732720255185134,排名35161926,资料来源：2011 年度中国房地产企业销售排行 TOP50、东方证券研究所3）资金实力：公司上市总募集资金 12.59 亿，目前尚未安排用途的资金 4.25 亿，且在已承诺的8.34 亿的投资中除了 1.33 亿用于苗木基地建设，0.55 亿用于设立设计分院，0.65 亿用于偿还
17、银行贷款，1.15 亿用作购买办公用地外，有 4.66 亿用于补充工程的营运资金。考虑到一方面，园林行业属于资金密集型行业，园林工程施工存在资金垫付的情况，另一方面，行业内绝大多数企业属于轻资产企业，且企业规模较小，银行融资难度较大，因此，拥有充足的资金和上市所带来的更加多元的融资渠道（发债、短融、股权质押等）使公司能够较同行实现更加快速的规模扩张，进一步拉开与竞争对手的差距。目前全国具有资质等级的绿化企业约 16000 余家，上市公司包括普邦园林仅 6 家，而且普邦园林是所有上市公司中资金实力最强的。图表 5 全国园林绿化企业数量情况,园林行业具有资质等级的园林企业1、一级资质的企业2、二级
18、资质的企业,数量（家）16000 余4112000 余,资料来源：中国花卉园艺与园林绿化行业协会、东方证券研究所1.3 公司近年业绩实现快速增长公司营业收入近年实现逐年上升的趋势，2009 年至 2011 年公司营业收入年均复合增长率为59.21%，2012 年上半年公司营业收入同比增速 40.09%，同时，公司的净利润也呈现良好的增长态势，2009 年至 2011 年公司净利润的年复合增长率为 77.72%，2012 年上半年公司净利润同比增长 48.90%，其中 2010 年净利润的同比下降主要是由于当年计提了 5894.24 万元股权激励费用所致，若扣除该部分，2010 年公司实际净利润
19、较 2009 年增长 106.16%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,普邦园林首次报告,8.11,860.9,-8.57,48.9,19.11,452.8,36.90,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业图表 6 公司近年营业收入和净利润增长情况,1400,营业收入（百万）增速（%）,净利润（百万）增速（%）,300,12001000800600,245.471308.64,250200150100,400200,470.3544.69,5
20、16.2853.23,66.7548.67,52.01168.14,872.5840.09123.08,500,0,-50,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：招股说明书、东方证券研究所分产品看，占公司营业收入近 90%的工程收入成长性良好，2009-2011 年三年复合增长率为62.27%，2012 年上半年同比增长 42.12%，工程收入的快速增长主要的原因包括：1）国内风景园林市场规模逐年扩大，行业实现快速发展；2）公司工程业务跨区域经营能力逐步提高，在公司主要工程收入来源华南区以外的业务收入实现快速增长，2009-2011 年公司在华南区以外的业务收入年均复
21、合增长率为 93.49%，远远高于华南区 47.30%的增速。2012 年上半年的情况也是如此，华南区以外市场收入增长 67.43%高于华南区的 21.68%；3）公司大型项目（合同金额在 1000 万元以上的项目）的签约额不断提高，从 2009 年的 3.25 亿元增加至 2011 年的 8.91 亿元，增幅174.35%。图表 7 按区域划分工程业务增长情况,800,华南以外地区（百万）增速（%）,华南（百万）增速（%）,120.00,700600500400300200100,315.46131.62,108.7558.49499.98274.76,79.36684.48492.82,6
22、7.43419.7821.68,100.0080.0060.0040.0020.00,0,0.00,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：招股说明书、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业2009-2012 年上半年公司综合毛利率保持稳中有升的良好态势，公司综合毛利率主要受工程业务毛利率的影响，公司工程业务毛利率近年保持逐步上升，主要因为：1）随着公司业务的逐步扩
23、大和品牌影响力的提升，公司在主要业务区域承接的项目毛利率不断提升；2）公司大型项目所带来的收入逐年提升，其占营业收入的比例也在增长，由于大型项目毛利率一般较高，因此，增加了公司整体的毛利率水平。图表 8 公司综合毛利率近年稳中有升公司综合毛利率（%）27,26.526,26.8,26.84,26.35,25.52524.5,25.57,25.58,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：招股说明书、东方证券研究所公司期间费用率在 2009-2012 年上半年期间波动较大主要是由于公司管理费用率的波动造成的，其中 2010 年公司管理费用率大幅上升的主要原因是：1）当年计
24、提了 5894.24 万元的股权激励费用；2）新聘管理人员增加导致工资增长；3）公司扩大办公场地，导致办公费用增加。4）公司投入 212.18 万元用以苗木的维护、苗圃的基础设施建设及植被的清理。2012 年上半年公司基于对行业不景气的判断对管理费用进行了控制，因此，上半年公司管理费用率同比下降 2.25 个百分点。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,普邦园林首次报告,13.26%,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业图表 9 公司近年费用率情
25、况,2015,管理费用率（%）,15.04,财务费用率（%）,105,9.03,7.3,7.77,5.96,0,-0.072008,0.112009,0.322010,-0.042011,-0.952012H1,-5资料来源：招股说明书、东方证券研究所2 我们预计公司未来三年将有望实现营收和业绩快速增长2.1 公司作为行业龙头企业收入增长受房地产波动影响较小公司受房地产波动的影响较小，以今年 2012 年上半年的情况为例，虽然全国住宅开发投资的增速由上年的 36.10%，下滑至 12%，但公司上半年工程业务收入依然实现 42.12%的增速，而在 2009年，全国住宅开发投资增速由 2008 年
26、的 22.60%，下降至 14.20%，那时公司的工程业务收入受影响较大，收入增速仅为 13.26%，我们认为公司业务抗风险能力增强主要可以归因于以下几个方面。图表 10 行业龙头企业营收增速和全国住宅开发投资增速,100.00%90.00%80.00%,普邦园林,棕榈园林87.35%73.29%,全国住宅开发投资83.07%,70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%,54.06%22.60%12.21%,48.44%14.20%,32.90%,51.96%30.20%,47.00%42.12%12%,10.00%0.00%,2008,2009,2010,201
27、1,2012H1,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业资料来源：公司财报、国家统计局、东方证券研究所首先，公司客户以大型房地产企业为主，2012 年上半年公司前五大客户占公司营业收入的比重为47.17%，而今年上半年虽然全国商品房销售面积同比下降 10%，商品房销售额同比下降 5.2%，但全国十强开发商旗下的商品房成交面积和成交金额，却分别实现同比增长 17.1%和 7.2%，全国十强房企的
28、市场占有率提升至 16.17%，公司主要客户情况远优于行业，是其收入情况表现较好的原因之一，而且我们认为随着公司主要客户市场占有率的提升，包括公司对于大客户战略的进一步推进，预计这种情况将在未来得以延续。图表 11 前 5 大客户占当年收入比重,60.00%,普邦园林,棕榈园林,50.00%,41.04%,41.84%,47.85%,50.58%,47.17%,40.00%,30.00%,22.99%,21.41%,20.00%,11.81%,13.23%,13.40%,10.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：招股说明书、公司 财报、东方证券研究
29、所图表 12 全国十强房企市场占有率逐年提升十强房企销售市场占有率,18.00%16.00%14.00%,16.17%,12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,8.06%,10.21%,10.43%,2009,2010,2011,2012H1,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业资料来源：易居中国、东方证券研究所其次，从开发商角度，越是行业不景气，越是要通
30、过好的展示帮助推盘，园林景观有着小投入，效应大的特点，据华南农业大学风景园林与城市规划系主任李敏测算，每向园林景观投入 10 元，就可以在房价提升中获得 10 倍的收益，因此开发商大幅降低对于园林景观投入的概率较小。我们对行业的草根调研也印证了这一情况，很多开发商表示在目前的大环境下会省外立面的钱，会省装修的钱，但园林的钱一般不会省，园林投资一般占楼盘总投资的比重很小，仅为 2%左右，而且省了影响楼盘的形象。再次，IPO 使公司拥有非常好的财务状况，也是公司能够超越行业的一个关键原因。目前公司是上市四家园林企业中财务状况最好的，从中报情况看，公司拥有货币资金 11.82 亿元，资产负债率仅为
31、11.50%。充沛的资金实力使公司不但可以通过同时承接多个项目开工，对冲个别项目由于开发商的资金问题，施工周期延长，导致收入贡献降低，而且公司可以通过承担一定的风险，放宽付款条件，主动帮甲方垫付部分资金来获取更多的项目对冲行业风险，而这在资金实力不强的时候下是绝不可能发生的。公司 2012 年收现比，包括现金流入有一定下降主要是这部分原因。图表 13 公司拥有非常好的财务状况,年份,2009,2010,2011,2012H1,货币资金（百万）,普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态,48.7387.86839.8280.36,134.271091.53493.70107.85,163.82698.2
32、8888.73708.96,1181.82648.51797.80589.83,资产负债率（%）,普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态,50.9346.6924.9026.31,37.4124.1032.9231.15,31.3641.3852.3011.89,11.5051.6155.9717.62,应收账款周转率（次）,普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态,4.594.333.7619.83,6.225.244.2422.07,7.884.603.3215.38,2.671.501.226.08,存货周转率（次）,普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态,6.513.131.623.04,6.092.55
33、1.642.66,4.972.021.481.97,2.440.590.420.59,资料来源：wind、东方证券研究所最后，从中长期看，随着公司募投项目北京、上海、成都设计分院的设立并逐步发挥效应，预计将有利于提高公司在华北、华东、和西南区的业务承接能力，而从目前看，除了华东区公司业务承接有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业情况较好外（占比 19.25%），华北和西南仅占比 3.63%。
34、设计除了本身能够给公司带来收入外，基于其在整个园林产业链中的先导作用，优秀的设计能力能够为公司在当地的工程施工业务提供丰富的项目信息，有利于公司工程施工业务的开发，当然从短期看设立异地设计分院会增加公司的成本及费用开支，影响设计业务的毛利率。当然以上所有这些都离不开房地产园林市场集中度较低这一客观条件，以 2011 年为例，800 个亿地产园林市场的总投资额，假设其中约 40%为中高端楼盘，则公司和棕榈园林 2 大行业龙头加起来的市场占有率仅为 10%左右。2.2 公司综合毛利率预计未来有进一步提升的潜力和空间我们预计公司未来三年毛利率将是一个小幅提升的过程，公司目前已经具备了拓展市政园林业务
35、的能力，随着盈利能力更高的市政业务占比的提升，将有望推动公司未来整体毛利率的提升。首先，市政园林的投资资金来源主要为公共财政，因此项目必须采用社会公开招投标的方式，对参与投标的企业的资质要求较为严格，公司已于 2012 年 8 月 20 日成功获得风景园林工程设计专项甲级证书，为公司未来承接大型市政园林业务突破了资质上的限制，根据风景园林工程设计专项资质标准，甲级承担风景园林工程专项设计的类型和规模不受限制，乙级仅可承担中型以下规模风景园林工程项目和投资额在 2000 万以下的大型风景园林工程项目的设计。图表 14 风景园林工程设计行业各等级的经营范围,资质等级甲级资质乙级资质丙级资质,经营范
36、围承担本行业建设工程项目主体工程及其配套工程的设计业务，其规模不受限制。承担本行业中、小型建设工程项目的主体工程及其配套工程的设计业务。承担本行业小型建设项目的工程设计业务。,资料来源：公开资料、东方证券研究所其次，由于市政园林业务涉及政府财政预算支出的审核过程，施工期需要垫支工程款项较多，工程验收和结算周期较长，对相关公司的资金实力要求较高，而 IPO 所带来的充裕的现金使公司具备了能够承担一定的资金要求，开展市政园林业务。当然考虑到地产园林和市政园林在拿单方式、项目落地、设计、施工、备苗等方面都有所不同，相关的管理、运营、操作经验，人员的引入、储备、培训，都需要时间的积累，因此我们预计公司
37、市政园林业务的占比提升将是一个逐步长期的过程。另外，随着公司募投项目阳春和四会苗木基地在 2013 年开始出苗，公司华南区园林工程的苗木自给率将大幅提升，苗木自给率的提升，除了能够 1）相较于外购苗，自产苗供应时间控制能力强，遇特殊情况或者赶工期，施工进度和效率受营销较小，2）自有苗木的多样性能够为设计师的设计方案提供更丰富的选择，从而满足客户的各种设计要求，提升公司在园林景观设计业务的竞争力之外，最直接的就是能够减少苗木的采购环节，有效控制采购成本，提升项目施工毛利率。图表 15 公司华南区园林工程苗木自给率将大幅提升,年份,2012,2013,2014,2015,有关分析师的申明，见本报告
38、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,普邦园林首次报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业,华南区采购苗木总额（万元）自有苗木基地总产出（万元）募投项目总产出（万元）苗木自给率,13034.14791.256.07%,15640.961024.453824.131%,18769.161549.186948.245.27%,22522.992032.259997.453.41%,资料来源：招股说明书、东方证券研究所3 盈利预测和投资评级我们看好公司未来三年的业绩增长，公
39、司所属的行业龙头地位，加之上市带来的充沛资金，将有助于公司地产园林业务市场份额的持续扩张，和对市政园林业务的开拓，拉开和行业内其他未上市竞争对手的差距，有望进一步巩固公司现有的在行业内的领先地位。我们对公司的盈利作如下假设：1、工程类收入 2012-2014 年增速预测分别为 46.64%、42.37%和 37.06%，增长主要来自 1）国内商品房开发投资完成额未来三年年均增速 15%；2）公司地产园林业务市场集中度逐年小幅提升；3）公司市政业务稳步开拓，预测未来三年市政业务占公司工程总收入的比重分别为 10%、13%和15%。2、设计类收入 2012-2014 年增速预测分别为 35%、42
40、.37%和 37.06%，2012 年设计收入增速主要考虑公司中报情况，同时基于设计订单在二季度逐步回暖。2013 年和 2014 年设计收入增速主要考虑随着设计施工一体化比重的增加，设计为园林类企业的业务先导，和工程业务的相关性增强，因此假设其增速近似工程类收入的增速。3、保养类收入 2012-2014 年增速预测分别为 40%、15%和 15%，2012 年增速基于公司中报情况，2013 年和 2014 年主要基于目前国内仅部分城市放开养护的市场化招标，短期此现状难以改变。4、综合毛利率预测 2012-2014 年分别为 26.62%、27.04%和 27.27%，综合毛利率的稳步提升除了
41、由于高毛利率的市政业务占比稳步提高外，公司阳春和四会苗木基地自 2013 年开始出苗，公司苗木自给率小幅提升也有助于推升公司综合毛利率。5、管理费用率预测 2012-2014 年分别为 7.77%、8%和 8%，其中 2012 年公司管理费用率持平，主要是基于公司 2012 年上半年对管理费用进行了严格的控制，2013 年和 2014 年小幅上升主要是基于随着业务的扩张，公司总部管理人员和开支预计会有一定的增长。6、预测公司 2012-2014 年所得税率为 15%。预计公司今年年底高新技术企业复评通过的概率较大。根据以上盈利预测的假设，我们预计公司 20122014 年营业收入和盈利的复合增
42、长率分别为41.48%和 44.80%，每股收益分别为 0.90 元、1.34 元和 1.83 元。根据朝阳永续一致预期，目前 A股市场上市的三家园林类企业 2012 年的 PE 在 26 倍左右，考虑到公司目前规模基数较低，同时IPO 带来的充沛的现金优势不但使公司财务更为健康，同时也使得公司未来业绩更具提升空间，因此我们认为可以给予公司一定溢价，2012 年 PE30 倍较为合理，对应目标价 27.00 元，首次给予公司“增持”评级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,普邦园林首次
43、报告,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业图表 16 可比公司盈利预测和市盈率,公司,代码,最新价格(元),每股收益（元）,市盈率,2012/9/28,2011,2012E,2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2014E,棕榈园林东方园林铁汉生态,002431002310300197,22.8259.2332.05,0.721.490.67,0.972.371.08,1.383.451.57,1.834.682.14,31.7039.6948.11,23.4825.0229.82,16.5817.1820.40,12.5012.
44、6714.96,最大值最小值平均数,48.1131.7039.83,28.8223.4826.11,20.4016.5818.05,14.9612.5013.37,资料来源：朝阳永续一致预期、东方证券研究所4 风险因素4.1 房地产调控带来的经营风险如果房地产政策调控导致市场景气持续回落，进而影响到公司的业务扩张，这将直接对公司未来业务的持续增长产生不利影响。4.2 工程结算款支付延迟的风险公司可能出现因公司自身管理不到位、客户合约执行不力或应客户要求推迟工期等因素，导致工程结算付款较合同规定出现延迟的风险。4.3 应收账款出现坏账损失的风险虽然公司截至 2011 年底的 1 年以内的应收账款
45、余额占比为 86.37%，且公司的客户大多是具有较高信誉的政府部门、上市公司和知名大中型企业，但一旦出现客户无法按期付款或者没有能力支付款项的情况，将对公司的盈利水平产生负面影响。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,普邦园林首次报告,Table_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 财务优良、资金充沛的地产园林龙头企业附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流
46、动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A134150713454310150052145207073143026,2011A164203725196330190242465709288180026,2012E1,34840919439302,24604950121022,348016712128900,2013E1,26459421652432,5740465011172132,788021816238100,2014E1,35982528919593,1910265011141913,382030020350200,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及
47、附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A8616303001293(2)00071007122490490.17,2011A1,309957460102(0)3000201102013316801680.60,2012E1,9041,397670148(17)14000294102954425102510.90,2013E2,7071,975960217(31)13000438104396637303731.34,2014E3,7072,6961310297(3
48、1)16000599105999050905091.83,其他,0,0,0,0,0,非流动负债合计,26,26,0,0,0,主要财务比率,负债合计,169,206,289,381,502,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,0,0,0,0,0,成长能力,股本资本公积留存收益,1311439,131143177,2791,359421,2791,359769,2791,3591,241,营业收入营业利润归属于母公司净利润,66.8%-1.3%-8.6%,52.0%184.1%245.5%,45.5%46.7%49.0%,42.2%48.9%48.8%,36.
49、9%36.6%36.6%,其他,0,0,0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权益,283452,451657,2,0592,348,2,4072,788,2,8793,382,毛利率净利率,26.8%5.7%,26.8%12.8%,26.6%13.2%,27.0%13.8%,27.3%13.7%,ROE,22.1%,45.8%,20.0%,16.7%,19.3%,现金流量表,ROIC,20.5%,42.6%,18.6%,15.5%,18.3%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,49113(0),1685(
50、0)0,25114(17)0,37325(31)0,50930(31)0,资产负债率净负债率流动比率速动比率,37.4%0.0%3.012.07,31.4%0.0%3.512.12,12.3%0.0%7.786.26,13.7%0.0%6.765.05,14.9%0.0%6.354.52,营运资金变动,(33),(139),(334),(334),(415),营运能力,其它经营活动现金流资本支出,6088(30),438(7),16(70)(94),1345(21),16109(10),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,5.86.12.2,7.45.02.4,6.04.11.3,5.13.
