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1、中信证券研究部李春波 许英博2010.08,汽车行业研究方法,2,汽车行业研究方法,汽车行业基础知识,3,汽车基本构造,汽车的组成部分底盘车身发动机电器与电子设备等,汽车底盘,底盘和发动机,4,汽车子行业划分,子行业划分乘用车子行业商用车子行业汽车零部件子行业,汽车行业,整车制造,汽车零部件,乘用车,商用车,轿车,SUV,MPV,交叉乘用车,客车,货车,汽车主要子行业划分,2009年汽车各子行业销量占比,5,汽车子行业划分乘用车,乘用车分为轿车、SUV、MPV、交叉乘用车通常按其排量进行分类,2009年各类乘用车销量占比,轿车,SUV,MPV,交叉乘用车,轿车（按排量档次）销售情况（辆）,6,
2、汽车子行业划分商用车,客车（按长度分类）大型客车：10米车长中型客车：7米车长10米轻型客车：3.5米车长7米客车（按产品分类）客车（整车）非完整车辆（客车底盘）,宇通子弹头客车,金龙13米BRT公交车,大中型客车公司销售情况（按长度分类）（单位：辆）,7,汽车子行业划分商用车,货车（按总重量分类）重型货车：14吨总重量 半挂牵引车中型货车：6吨总重量14吨轻型货车：1.8吨总重量6吨微型货车：总重量1.8吨货车（按产品分类）货车（整车）非完整车辆（货车底盘）重型货车（重卡）重型货车（整车）重型货车非完整车辆（重卡底盘）半挂牵引车,重型卡车,半挂牵引车,8,汽车子行业划分零部件企业,汽车企业供
3、应模式汽车产品由上万个零部件组成采用分级供应商模式整车企业一般直接面对一级供应商一级供应商提供模块化零部件或整车关键零部件等可能是整车厂的子公司或参股公司上市公司举例：潍柴动力二、三级供应商为一级供应商提供组件或提供其他较小的零部件上市公司举例：万丰奥威、中鼎股份等,9,汽车企业特点,特点一：大集团战略资源整合特点二：交叉持股兼并收购造就复杂股权关系主要几大系列的汽车美系车德系车日系车韩系车国产自主品牌汽车,10,中国汽车企业现状,乘用车领域合资品牌占主导自主品牌处于发展初期五大汽车集团商用车领域自主品牌具有明显的性价比优势，是市场主导产品重型卡车、大型客车市场竞争结构清晰中低端卡车、客车市场
4、竞争结构相对混乱,11,自主品牌汽车竞争状况,12,主要上市公司与子行业对应,乘用车行业：A股市场：上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、海马股份、悦达投资等H股市场：骏威汽车、东风汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车、华晨中国等商用车行业：客车：宇通客车、金龙汽车、曙光股份、亚星客车、安凯客车、金杯汽车等货车：中国重汽、福田汽车、江铃汽车、江淮汽车等零部件行业：综合性零部件：华域汽车、万向钱潮动力总成：潍柴动力、宗申动力、江淮动力内外饰件：福耀玻璃、一汽富维、模塑科技通用配件：风神股份、黔轮胎、风帆股份、万丰奥威专用配件：威孚高科、中鼎股份、银轮股份,13,汽车行业研究方法探讨,汽车需求分析,
5、14,中国汽车销量稳健增长,十年：从180万辆到1360万辆1999年，中国汽车销184万辆2009年，中国汽车销1364万辆十年增长6.4倍CAGR达20%从无到有，由弱变强中国第一辆汽车：解放一汽集团自主品牌：奔腾,十年以来，中国汽车销量稳健增长（单位：万辆，%）,从“解放”到“奔腾”，中国汽车在变化,15,中国成全球最大汽车市场,中国汽车销量首次超越美国（单位：万辆）,16,中国汽车消费的全球比重不断上升,中国是全球最好的汽车市场2009年约1364万辆预计2010年近1700万辆是全球第一大汽车市场全球汽车市场规模2009年6099万辆,17,影响消费者购车需求的因素,购买能力:R 值
6、R值反应汽车购买能力R值在35时，汽车开始大规模进入家庭购买意愿：汽车文化汽车普及程度经济发达程度不同的地区，汽车普及时间不同购买时机：宏观经济预期收入增长预期,18,汽车行业需求分析,影响汽车行业需求总量的主要因素宏观经济GDP增长速度固定资产投资增速石油价格原油期货价格国内石油现货价格人均收入水平R值车价/人均GDP公路交通建设情况,二三线地区R值向3逼近,北京、上海R值在2002年开始接近35,19,中国进入汽车快速普及阶段,中国汽车人均保有水平显著偏低中国：47辆/千人口美国：817辆/千人口日本：617辆/千人口韩国：355辆/千人口巴西：128辆/千人口中国进入汽车快速普及阶段R值
7、用于衡量汽车普及阶段R值体现购买能力R值由平均车价、人均GDP决定R值在35时，汽车大量进入家庭中国R值已经接近35,中国汽车人均保有水平显著偏低,中国进入汽车快速普及阶段，R值接近35,20,二三线地区将支撑汽车需求增长,二三线地区汽车保有水平偏低多省人均保有量不足30辆/千人口中西部地区汽车保有水平最低二三线地区购买力提升部分地区R值开始接近35,各省汽车保有量对比,二三线地区部分省份R值接近35,21,二三线地区人口基数大,22,汽车需求分析乘用车市场,主要企业轿车销量,主要企业轿车市场占有率,23,日本韩国的高速成长期持续15年以上,日本,韩国,24,人均收入与汽车销量,日本汽车普及期
8、销量随人均收入增长快速增长,韩国汽车普及期销量随人均收入增长快速增长,汽车先导国的历史经验表明，汽车普及期销量增速高于人均可支配收入增速，成长性表现突出；达到一定人均保有量后，周期性才更明显。,25,石油资源对汽车需求的制约效应,26,财富效应对需求影响,27,汽车需求领先宏观经济一个季度,汽车销量增长的风险因素汽车需求与宏观经济预期相关汽车领先于宏观经济约一个季度未来如果宏观经济显著下滑，可能对汽车需求形成负面影响,汽车销量领先于宏观经济约一个季度,28,汽车需求领先宏观经济一个季度美国&日本,美国,日本,29,汽车需求稳健增长,2010年汽车需求维持较高水平17月，汽车销1026万辆（+4
9、8%）增量相当于09年销量的23%乘用车销767万辆（+43%）商用车销259万辆（+42%）7月汽车销售124万辆（+14%）2010年汽车销量基于下半年销量环比下降的保守预期预计全年汽车需求1690万辆（+24%）如宏观经济不显著下滑，汽车需求仍有望超预期,中国汽车需求持续较快增长,中国汽车需求持续较快增长,30,汽车需求仍将维持平稳增长,中国汽车仍处于快速普及期过去十年汽车销量复合增速20以上随着销量、保有量提升，汽车需求增速将放缓未来将由“快速增长”转向“平稳增长”预计未来35年，汽车销量增速接近1015%二三线地区支撑汽车需求提升二三线地区逐渐被卷入汽车消费洪流保有量低人口基数大消费
10、能力提升二三线地区汽车需求增速有望超越全国平均水平2010年汽车需求维持较快增长预计销量1690万辆（+24%）,31,2010年汽车销量预测,32,重卡需求、盈利超预期,重卡需求超预期2009年销量64万辆2010年17月销量65万辆（+99%）预计2010年重卡销量95万辆（+48%）重卡需求显著超预期三季度订单维持相对旺盛驱动重卡需求增长的因素宏观经济复苏超预期公路货运恢复开工项目增多主流重卡企业盈利显著超预期中国重汽潍柴动力福田汽车,2010年重卡销量超预期,33,大中客需求超预期,大中客需求超预期2009年大中客销量11.4万辆2010年17月销量8.1万辆预计2010年大中客销量1
11、3.8万辆（+21%）下半年是客车需求旺季十一、春节假期销量高峰驱动大中客需求增长的因素宏观经济复苏超预期公路客运需求增长公交车采购规模提升主流公司盈利快速提升宇通客车,2010年大中客车销量增速超预期,34,汽车行业研究方法探讨,汽车行业竞争格局,35,国际汽车行业竞争格局仍在发生变化,金融危机催变国际汽车行业格局，“6+3”格局重新诠释。目前国际汽车行业的竞争，已经从相对简单的收购与被收购演变为收购+联合，重点也从扩大规模转向完善品牌布局、优化成本结构、拓展区域市场等方向。针对新能源汽车产业，整车公司之间、整车公司与电池厂商之间展开了错综复杂的合资与合作。,36,美系难续辉煌 丰田大众居上
12、,通用、福特全球份额下滑，丰田、大众后来居上,37,当前全球主要汽车集团及其联盟,38,国内汽车行业竞争格局：自主品牌与合资品牌共存,39,多种方式发展自主品牌,打造自主品牌的渠道：品牌：创立品牌、海外收购技术：自主创新、依托成熟平台、收购现有平台、委托海外设计自主品牌的载体：五大集团：依托合资公司，发展自主品牌优势：依托合资公司保障巨额研发和前期投入、人才与技术外溢、政策倾向、供应链完善等劣势：合资公司回报丰厚导致部分企业进取意识相对较弱民营企业：优势：成本控制优秀、忧患意识强劣势：高端人才和技术相对缺失、品牌定位起点较低结论：各自特点决定五大集团的自主品牌更容易从中高端起步，而民营企业为了
13、前期生存，更多从低端起步，而后逐步向中高端拓展。,40,自主品牌市场占有率稳步提升,2004年以来自主品牌轿车市场占有率稳步提升,随二三线城市汽车消费逐步启动及自主品牌竞争力的提升，2004年以来自主品牌市场占有率稳步提升,41,汽车行业研究方法探讨,汽车盈利分析,42,分析汽车行业盈利的关键因素,分析中国汽车行业盈利的三个关键因素销量购买能力：与人均收入水平相关购买意愿：与汽车普及程度相关汽车价格取决于产能利用率与采购成本，以及市场竞争结构有关成本原材料价格其他因素政策油价新能源汽车出口,43,分析汽车行业盈利的关键因素,影响盈利能力的主要因素产能利用率“需求”与“供给”之间的关系,价格由产
14、能利用率决定核心驱动因素：供需关系,成本钢材价格橡胶价格有色金属价格,44,汽车价格分析,常规汽车产品品牌溢价较小轿车价格与排量档次正相关客车价格与长度正相关货车价格与吨位正相关汽车产品微幅降价是常态行业竞争格局初定，价格降幅趋稳汽车产品每年降价5左右2004年初以来，汽车终端销售价格指数下降了约29.8%车价实际降幅小于29.8定价策略 新产品定价高，逐渐降价营销手段 实际购买时车价降幅小低价低配 部分车型减少配置,网上车市汽车价格指数,45,影响汽车企业成本的因素,变动成本采购成本零部件采购零部件的国内采购 VS 海外采购 VS 散件组装零部件集团内部采购 VS 外部采购零部件供应商选择大
15、宗原材料价格波动钢材、橡胶、有色金属价格大幅波动等固定成本规模效应汽车行业是高投入、高产出的行业单车折旧、摊销受产量规模影响销售费用、管理费用（广告支出、研发支出等）受产量规模影响其他成本人力资源成本，工人工资变动水电气等其他成本,46,汽车产品成本分析,汽车的主要成本包括：钢材采购（冷轧板、热轧板、镀锌板等）模块化零部件采购（发动机、变速箱等）内饰件采购成本（座椅、仪表板等）外饰及其他零部件成本（玻璃、轮胎、轮毂、灯具等）其他零部件采购成本煤、电、水等资源成本折旧成本人力成本等钢材等大宗原材料价格对成本影响有限,某轿车车型成本结构举例,47,汽车产品成本分析,钢材价格对汽车成本的影响汽车行业
16、对钢材价格敏感度不高,汽车行业用钢需求与钢材总需求（单位：万吨）,汽车行业的钢材价格敏感度分析,48,汽车企业盈利能力维持较高,汽车行业盈利能力维持较强海外汽车行业ROE在1020%国内目前略高于海外水平海外历史ROE最高达30%以上盈利能力有望维持高位B级车是利润主要来源B级车需求有望维持较强B级车供给增速偏低企业盈利能力有望维持高位,中国汽车行业盈利能力有望维持较高水平,国内企业盈利能力略高于海外企业,49,产能利用率影响汽车盈利,产能利用率直接影响价格市场需求偏强时，产能利用率较高，整车厂商没有动力主动降价市场需求偏弱时，产能利用率较低，整车厂商主动降价以保证产能利用率,08年下半年汽车
17、需求偏弱，价格走低，产能利用率和销量利润率明显下降,50,2010年盈利能力仍较强,需求：维持旺盛，月均销量维持较高水平产能利用率：历史较高水平，合资公司扩产较慢价格：相对稳定，将维持09年下半年水平盈利能力：仍然较强，高于市场预期,51,中高端车产能利用率有望维持,汽车需求将维持平稳增长中高端轿车是汽车企业主要利润来源中高端轿车销量增速与股市、房市相关中高端车销量增速可能下降但销量规模维持较高水平中高端车产能增速不高合资企业谨慎扩产鲜有大规模投资建厂多通过技改和加班方式提升产量中高端车产能扩张进度显著慢于低端车低端自主品牌产能压力较大中高端车产能利用率有望维持较高,中高级车销量与股市、房市关
18、联度较高,52,中高端车盈利能力有望维持,汽车行业产能利用率中高端车产能扩张进程稳健产能利用率将维持较高水平低端自主品牌产能扩张速度较快产能利用率有下降压力产能利用率决定盈利能力产能利用率高于70%企业盈利能力较强产能利用率低于60%企业盈利能力偏弱,汽车行业产能利用率有望维持,中高级车销量与股市、房市关联度较高,53,企业产能稳步提升,54,预计2010年企业盈利稳健增长,收入销量：增长20%以上价格：维持相对稳定，预计下降23%产品结构：中间平稳，两头增加低端车：三四线地区、农村需求提升带动销量提升中高端：经济复苏、中小企业盈利提升带动中高级车需求增长收入：同步销量增长成本综合成本：上升2
19、3%左右钢材价格：20-30%（中信钢铁组），对综合采购成本负影响较小盈利考虑规模效应：企业盈利增长2050%,55,汽车行业研究方法探讨,汽车行业估值研究,56,影响盈利和估值的关键因素,57,估值方法,估值方法综合使用多种方法，相互验证,1 DCF估值汽车行业周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值，主要作用在于提供讨论基础2 P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大中长期来看汽车行业的P/E估值水平略低于市场平均水平（平均10%左右折扣）3 P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定
20、来确定公司的估值底线（P/B=1）4 EV/EBITDA波动较小，特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法）。一般来讲，汽车业估值以PE为主，结合PB,58,PE估值方法,PE估值方法的参照因素整个市场的估值水平汽车行业的估值水平上市公司自身的特点汽车行业PE水平周期型行业，历史上比市场有折价零部件公司PE通常高于整车公司体量小业绩波动性小乘用车公司PE通常高于商用车消费vs投资业绩波动性小EPS偏低的公司参照PB估值,59,财务数据背后的行业特征和企业运营,多数商用车公司轻资产运营：产业链相对较短，主要价值在于产业链价值管理乘用车和核心零部件公司属于重资产行业：价值主要在于产品规模、成本控
21、制和溢价能力轻资产公司：估值主要看PE,关注市场竞争地位重资产公司：结合PE和PB，相对国际估值水平略有溢价,60,财务指标对比分析,存货周转率：零部件 乘用车 商用车 应收账款周转率：乘用车 商用车 零部件,存货周转率对比分析,应收账款周转率对比分析,61,财务指标对比分析,销售净利率：零配件商用车乘用车零部件行业销售净利率主要是受到成本收入比、以及管理费用收入比的影响商用车行业销售净利率更主要受到成本收入比（毛利率）的影响,销售净利率对比分析,零部件销售净利率,商用车销售净利率,62,财务指标对比分析,各子行业中净资产收益率由大到小依次为：商用车 零部件 乘用车汽车行业净资产收益率主要受销
22、售净利率的影响销售净利率资产周转率,各子行业净资产收益率对比,净资产收益率的影响因素,63,产销量跟踪行业协会数据：汽车工业协会、乘联会、中客网等公安部数据：汽车上牌数据国际市场跟踪：CEIC、OICA、各国政府网站、各国汽车协会网站等价格跟踪价格指数：网上车市、发改委终端调研：汽车经销商反馈成本变化大宗商品价格走势：期货价格、钢铁企业反馈信息盈利变化公告：上市公司公告报告：卖方研究报告,汽车行业研究的信息来源,64,影响股价的因素,股价Price,盈利EPS,估值PE,销量,盈利能力,成本,价格,产能利用率,65,汽车和汽车零部件：李春波、许英博,李春波：中信证券研究部汽车行业首席分析师，证
23、券从业9年。清华大学汽车工程专业毕业，管理学博士候选人。2001年进入中信证券研究部，当前市场最资深的汽车研究员之一。长期致力于汽车相关产业研究，覆盖汽车、汽车零部件、汽车流通服务行业、航空制造等领域相关上市公司。连续多年被评为“汽车和汽车零部件”行业最佳分析师。2008年、2009年新财富“汽车和汽车零部件”行业第一名；2007、2008、2009年 证券市场周刊“汽车和汽车零部件”行业第一名。许英博：中信证券汽车行业分析师，证券从业3年。毕业于清华大学汽车工程专业，2007年进入中信证券研究部。2009年新财富“汽车和汽车零部件”行业第一名（团队成员）；2009年证券市场周刊“汽车和汽车零部件”行业第一名（团队成员）。,66,致谢！,
