“市场化2.0”系列报告之一：小盘股溢价0223.ppt

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1、。,T_Analyst,1,维持评级,行业深度分析/证券研究报告T_ReportAbstract“市场化 2.0”系列报告之一,证券,T_RankInfo,证券 同步大市-A上次评级 同步大市-A,小盘股溢价T_ReportDate,报告关键点：,报告日期,2012-02-22,监管新政的核心或许在于市场化,T_PreferredList,首选股票,目标价,评级,全球来看，中国小盘股溢价程度较高，印度小盘股始终折价小盘股高溢价的四个假设分析得出供应量是最核心的因素风险偏好下降后将对市场的交易活跃度有负面影响,600837600030601788,海通证券中信证券光大证券,12.015.015.

2、0,增持-A增持-A增持-A,报告摘要：,12 个月行业表现T_Graph,监管新政的核心在于市场化。郭树清履新以来，推出了十余项影响深远的政策,5%,思路，新政的核心或许在于市场化。历任主席均着力推动市场化，从程度来看周小川在任期间可称为“市场化1.0”，而郭树清上任可称为“市场化2.0”重要国家的估值水平比较。市场化往往意味着我国资本市场的特殊性会逐步消失而与国际接轨，为此我们有必要弄清楚差异。观察美国、香港、印度、巴西和中国这5个国家数据，有以下几个特点：1、中小盘股估值溢价是普遍存在的；2、从各个国家的特征来看，美国的小盘股市盈率溢价是周期性的（有时溢价有,-4%-12%-20%-29

3、%-37%02/11,05/11,08/11,11/11,时折价），香港小盘股的市盈率有溢价但市净率处于折价状态，巴西和中国的小,盘股始终处于溢价状态（巴西2007年以来平均溢价率为86%，中国2005年以来平均溢价率为112%），样本国家中只有印度的小盘股始终处于折价状态；3、2012,证券,沪深300,年1月末，美国、香港、印度、巴西和中国的小盘股溢价率分别为69%、5%、-30%、84%和187%，中国小盘股的溢价率在国际上偏高。我国小盘股高溢价的四个可能假设。与样本国家相比中国的小盘股溢价幅度明显偏高，我们认为有四种假设情形可能导致这种现象，分别是：1、快速成长型经济体更偏好小盘成长股

4、；2、投资者结构存在明显差异；3、中国的资本项未开放；4、小盘股供应相对稀缺。假设1不成立。原因在于：1、从样本国家风格指数的盈利增速来看，样本国家中小盘股的盈利增速均未系统性地超越大盘股；2、同为新兴市场印度的小盘股一直处于折价状态。,杨建海021-68765375执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联系人贺立,首席行业分析师S1450511020022021-,假设2基本成立。美国的经验来看，机构投资者大发展的上世纪80年代和90年代美国的大盘股有超额收益且在1999年-2004年大盘股有估值溢价。从实证分析上来看，机构投资者往往偏好大盘蓝筹股。假设3基本成立。AB股的比价关系则

5、是非常好的观测资本管制导致小盘股溢价的重要证据。不过由于本国偏好等因素的存在，资本管制不是溢价消失的充分条件，可能只是必要条件之一。假设4成立。印度的小盘股始终较大盘股存在明显的折价，重要的原因在印度上市公司数量全球第一，供应量过大导致了折价。其市值大约只有美国的1/10，但上市公司数目超过美国；印度的市值只有中国的1/3，但上市公司数目是中国的2.5倍。我们将在系列报告二中重点讨论供应量和新股发行制度改革的内容。证券行业的盈利模式变化大势所趋。如果监管层坚持市场化导向，我们认为A股可能会出现以下两点变化：1、风险偏好程度下降导致小盘股溢价水平下降；2、交易活跃度出现下降。从全球来看，我国的交

6、易活跃度较高，交易活跃度下降将对证券行业的经纪业务构成影响。与此同时，证券行业的一个重要机遇在于低杠杆率。国际投行在金融危机前的杠杆率为20-30倍，金融危机后经历了去杠杆，但目前仍然在10-20倍之间。我国目前券商几乎没有杠杆，未来的加杠杆也是大势所趋，因此未来券商盈利模式的变化是必然的，经纪业务的占比会进一步下降，而创新业务的占比会进一步上升。敬请阅读本报告正文后各项声明,T_RelatedReport前期研究成果信托周报（20120109-20120115）2012-01-16证券：全年净利润同比下降超四成2012-01-13信托周报（20120104-20120108）2012-01-

7、09,。,1、,2,证券1.“市场化 2.0”:政策梳理自 2011 年 10 月底郭树清履新证监会主席以来，从发行到上市公司治理、再到投资者利益保护及退出机制等等，证监会推出了十余项影响深远的政策思路，其具体措施涉及多层次资本市场改革发展的方方面面，如此密度和力度实属罕见，也为资本市场带来了一股新风。根据我们归纳，郭主席新政主要涉及的十个方面包括：深化发行体制改革、大力发展机构投资者、强化分红制度、推出创业板退市制度、建立统一场外交易市场及整顿各类金融证券交易所、提高借壳门槛、严厉打击内幕交易、发展债券市场、推动监管工作的透明化和市场化、推进金融市场的创新。总体来看，郭树清新政的核心在于市场

8、化。证监会历任主席均强调了市场化导向，而从程度上来看，周小川的市场化导向较为明显。周小川在任期间（2000.2-2002.12）曾大力推动中国资本市场的市场化，如将IPO 从审批制改为核准制、引进国际会计准则、出台“退市令”、对操纵股价的违规行为进行严厉处罚、推动 QFII 制度等，我们将周小川在任期间称为“市场化 1.0”而现任主席郭树清任职后的市场化导向亦非常明显，因此我们将之称为“市场化 2.0”。市场化往往意味着我国资本市场的特殊性会逐步消失而与国际接轨，为此我们有必要弄清楚我国资本市场与国际成熟市场及新兴市场样本国家股票市场的差异究竟有哪些。我们从两个维度，分别是估值水平和交易活跃度

9、，将 5 个样本国家（美国、香港、印度、巴西和中国）作了比较。表 1 新政以来的监管动态,时 间,事,件,2011 年 11 月 9 日 证监会表示将通过四项举措提升上市公司对股东的回报2011 年 11 月 18 日 证监会力表示将采取六项举措促市场健康发展2011 年 11 月 25 日 关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定正式实施2011 年 11 月 28 日 深交所发布新版创业板退市制度征求意见稿2011 年 12 月 1 日 郭树清首次就资本市场发表公开演讲，表示对内幕交易“零容忍”2011 年 12 月 14 日 郭树清在证监会党委学习会议上讲话2011 年 12 月

10、 15 日 郭树清在财经年会上发表题为努力建设有中国特色的国际一流投资银行的演讲2011 年 12 月 19 日 郭树清表示要完善证券公司和基金公司长期激励约束机制2011 年 12 月 30 日 郭树清明确表示“不存在救市这个概念，市场有它自己的运作规律”,2011 年底2012 年 1 月 7 日2012 年 1 月 8 日,证监会投资者保护局正式成立证监会主席助理朱从玖表示将采取五项措施抑制新股热证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议上讲话,2012 年 1 月 10 日 郭树清在证监会 2009-2010 年度稽查立功表彰大会上表示继续把打击内幕交易作为工作重点2012 年 1 月

11、 19 日 证监会发布的问题与解答,2012 年 2 月 1 日2012 年 2 月 2 日,证监会正式实施首次公开发行股票预披露提前制度清理整顿各类交易场所工作会议暨部际联席会议第一次会议在北京召开,2012 年 2 月 13 日 郭树清提出疑问：IPO 不审行不行？2012 年 2 月 15 日 证监会主管的中国上市公司协会成立2012 年 2 月 16 日 郭树清表示：上市公司成长潜力大，蓝筹股投资价值已显现2012 年 2 月 21 日 沪深全市场行业市盈率发布（共 86 个行业）数据来源：证监会网站，媒体报道，安信证券研究中心表 2 监管新政的主要内容,序号,主 题深化发行体制改革,

12、主 要 内 容可能措施：1、存量股份配售；2、增加机构投资者认购比例；3、券商自主配售权；4、改革询价招标方式,敬请阅读本报告正文后各项声明,2、,3、,4、,5、,6、,7、,8、,9、,10、,3,，,行业深度分析可能措施：1、鼓励社保基金、企业年金、保险公司增加对资本市场的投资比重；2、,大力发展机构投资者强化分红制度推出创业板退市制度建立统一场外交易市场，整顿各类金融证券交易所提高借壳门槛严厉打击内幕交易发展债券市场,推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市；3、逐步扩大 RQFII 试点范围和投资额度1、上市公司树立回报股东意识；2、要求公司完善分红政策及其决策机制；3、加强对

13、公司利润分配决策过程和执行情况的监管；4、要求拟 IPO 的公司在招股说明书中细化分红规划，分红政策和分红计划2011 年 11 月 28 日，深交所发布关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）将以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，将整顿各类金融证券交易所，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台按照上市公司重大资产重组管理办法审核借壳重组，同时参照首次公开发行股票并上市管理办法的相关规定对内幕交易零容忍，加大对内幕交易、市场操纵、欺诈上市、虚假披露等的打击力度可能措施：1、按照统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度的要求，大力推进债

14、券市场改革；2、研究探索和试点推出高收,益企业债、市政债、机构债、创业板定向债等债券新品种推动监管工作透明化、1、完善预先披露和发行审核信息公开制度；2、主动公开行政许可、常规监管、稽查市场化 执法和复议诉讼等政务信息；3、部分权限下放至交易所,推进金融市场的创新,1、抓紧建设原油等国际大宗商品期货市场；2、稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具；3、适时推出双向跨境 ETF,数据来源：证监会网站，媒体报道，安信证券研究中心2.风格指数的国际比较我们选取了样本国家大、中、小股票这样的风格指数，并从估值和交易活跃度两个层面进行了大小盘股票的比较。除中国外，我们选取的样本国家分别是代表成熟

15、市场的美国和香港、代表新兴市场的印度和巴西。2.1.风格指数估值的国际比较观察美国、香港、印度、巴西和中国这 5 个国家大、中、小盘股的历史估值水平，我们大概可以总结出以下几个特点：第一，中小盘股估值溢价是普遍存在的，只是程度各有不同，且在 2009 年-2010 年小盘股溢价程度在很多国家均有所上升；第二，从各个国家的特征来看，美国的小盘股市盈率溢价是周期性的（有时溢价有时折价），香港小盘股的市盈率有溢价但市净率处于折价状态，巴西和中国的小盘股始终处于溢价状态（巴西 2007 年以来平均溢价率为 86%，中国 2005 年以来平均溢价率为 112%）样本国家中只有印度的小盘股始终处于折价状态

16、；第三，从溢价的程度来看，2012年 1 月末，美国、香港、印度、巴西和中国的小盘股溢价率分别为 69%、5%、-30%、84%和 187%，中国小盘股的溢价率在国际上明显偏高。敬请阅读本报告正文后各项声明,Mar/02,May/07,Aug/07,Sep/02,Mar/03,Sep/03,Nov/07,Feb/08,May/08,Mar/04,Sep/04,Mar/05,Sep/05,Mar/06,Aug/08,Nov/08,Feb/09,May/09,Sep/06,Mar/07,Sep/07,Aug/09,Nov/09,Feb/10,Mar/08,Sep/08,Mar/09,Sep/09,

17、Mar/10,May/10,Sep/10,Mar/11,Sep/11,Aug/10,Nov/10,Feb/11,May/11,Aug/11,Nov/11,Jan/95,Jul/95,Jan/96,Jul/96,Jan/97,Jul/97,Jan/98,Jul/98,Jan/99,Jul/99,Jan/00,Jul/00,Jan/01,Jul/01,Jan/02,Jul/02,Jan/03,Jul/03,Jan/04,Jul/04,Jan/05,Jul/05,Jan/06,Jul/06,Jan/07,Jul/07,Jan/08,Jul/08,Jan/09,Jul/09,Jan/10,Jul/10

18、,Jan/11,Jul/11,Jan/12,Aug/05,Nov/05,Feb/06,May/06,Aug/06,Nov/06,Feb/07,May/07,Jul/02,Jan/03,Jul/03,Jan/04,Jul/04,Jan/05,Aug/07,Nov/07,Feb/08,May/08,Aug/08,Nov/08,Feb/09,May/09,Aug/09,Nov/09,Feb/10,May/10,Aug/10,Nov/10,Feb/11,May/11,Aug/11,Nov/11,Jul/05,Jan/06,Jul/06,Jan/07,Jul/07,Jan/08,Jul/08,Jan/0

19、9,Jul/09,Jan/10,Jul/10,Jan/11,Jul/05,Oct/05,Jan/06,Apr/06,Jul/06,Oct/06,Jan/07,Apr/07,Jul/07,Oct/07,Jan/08,Apr/08,Jul/08,Oct/08,Jan/09,Apr/09,Jul/09,Oct/09,Jan/10,Apr/10,Jul/10,Oct/10,Jan/11,Apr/11,Jul/11,Oct/11,Jan/12,Jul/11,Jan/12,3,4,证券,图 1 美国风格指数市盈率,图 2 香港风格指数市盈率,恒生大盘指数,恒生中盘指数,恒生小盘指数,40,标普小盘股600

20、,标普中盘股400,标普100,200,3515030,25,100,205015,10数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 3 香港风格指数市净率,0数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 4 印度风格指数市盈率,恒生大盘指数,恒生中盘指数,恒生小盘指数,30,印度SENSEX指数,印度中盘股指数,印度小盘股指数,210数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 5 巴西风格指数市盈率,20100数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 6 中国风格指数市盈率,巴西大盘股指数,巴西中盘股指数,巴西小盘股指数,80,非金融非石油石化,上证50,中小板,创业板

21、,4060304020201000,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,2.2.大小股票交易活跃度的国际比较观察 5 个样本国家风格指数各自的交易活跃程度，我们大概也可以总结出以下几个特点：第一，样本国家中，中国的换手率在最高，而印度的换手率最低；第二，除敬请阅读本报告正文后各项声明,May/00,Nov/00,May/01,Nov/01,May/02,Nov/02,May/03,Nov/03,May/04,Nov/04,May/05,Nov/05,May/06,Nov/06,May/07,Nov/07,May/08,Nov/08,May

22、/09,Nov/09,May/10,Nov/10,May/11,Nov/11,Aug/05,Nov/05,Feb/06,May/06,Aug/06,Nov/06,Feb/07,May/07,Aug/07,Nov/07,Feb/08,May/08,Aug/08,Nov/08,Feb/09,May/09,Aug/09,Nov/09,Feb/10,May/10,Aug/10,Nov/10,Feb/11,May/11,Aug/11,Nov/11,Jan/02,Jul/02,Jan/03,Jul/03,Jan/04,May/07,Aug/07,Nov/07,Feb/08,May/08,Aug/08,Ju

23、l/04,Jan/05,Jul/05,Jan/06,Jul/06,Nov/08,Feb/09,May/09,Aug/09,Nov/09,Feb/10,May/10,Aug/10,Jan/07,Jul/07,Jan/08,Jul/08,Nov/10,Feb/11,May/11,Aug/11,Nov/11,Jan/09,Jul/09,Jan/10,5,行业深度分析香港外，各国小盘股的换手率均更高；第三，2012 年 1 月份，美国、香港、印度、巴西和中国的小盘股相对活跃度（小盘股月度换手率/大盘股月度换手率）分别为 1.59、0.53、13.26、1.20 和 7.05，小盘股相对最为活跃的是印度

24、，相对最不活跃的是香港，中国属于较为活跃的国家。,图 7 美国风格指数交易活跃度,图 8 香港风格指数交易活跃度,30%,标普小盘股600,标普中盘股400,标普100,15%,恒生香港大型股指数,恒生香港中型股指数,恒生香港小型股指数,25%,20%15%10%5%0%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：交易活跃度以月度换手率为衡量指标，下同图 9 印度风格指数交易活跃度,10%5%0%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 10 巴西风格指数交易活跃度,6%,印度SENSEX指数,印度中盘股指数,印度小盘股指数,35%,巴西大盘股指数,巴西中盘股指数,巴西小盘股指数

25、,5%4%,30%25%,20%3%15%,2%1%0%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,10%5%0%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,Jan/06,Jan/07,Jan/09,Jan/10,Jan/11,Jan/05,Jan/08,Jan/12,Jul/04,Jul/06,Jul/07,Jul/09,Jul/10,Jul/05,Jul/08,Jul/11,6,证券图 11 中国风格指数交易活跃度,400%,沪市,中小板,创业板,300%200%100%0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心3.中国小盘股为何高溢价？与美国、香港

26、、印度和巴西这些成熟市场及新兴市场相比，中国小盘股较大盘股的溢价幅度明显偏高（交易活跃度也相对较高），原因何在？股价主要是由三个因素决定的，分别是盈利、无风险利率和风险溢价。从这个角度出发，我们认为主要有四种假设情形可能导致中国的小盘股出现较高的溢价，分别是：1）快速成长型经济体更偏好小盘成长股；2）投资者结构存在明显差异；3）中国的资本项未开放；4）小盘股供应相对稀缺。下面我们逐条论证。3.1.假设 1 不成立小盘股在多个国家均出现了不同程度的溢价，是否是因为其盈利增速更快，成长性更好？中国的小盘股溢价程度更高，是否是因为快速成长型经济体更偏好于小盘成长股？事实上，从样本国家风格指数各自的盈

27、利增速来看，样本国家中小盘股普遍存在溢价并非是由于其小盘股的盈利增速能够系统性地超越大盘股，同时印度也给我们提供了小盘股高溢价并非一定是由于其处于快速成长型经济体的现实案例。比如在美国，标普小盘股 600 指数的盈利增速在 2003、2004 年和 2010 年以来超越了标普 100 的盈利增速，但在 2005-2009 年其小盘股的盈利增速却低于大盘股的盈利增速；小盘股的盈利增速相对快于大盘股或慢于大盘股是交错进行的，呈现出周期性的特征，小盘股的盈利增速并未系统性地超越大盘股；我们也可以看到，香港、印度以及中国风格指数的盈利增速也呈现出同样的特征。此外，印度的小盘股相对于大盘股是存在明显折价

28、的，而其小盘股的盈利增速呈现出与美国等国家较为类似的特征，并未系统性地超越大盘股，这说明盈利增速的快慢并不能决定小盘股能否溢价。因此，假设 1 是不成立的。敬请阅读本报告正文后各项声明,2001,2003,2004,2005,2007,2008,2010,2011,2002,2006,2009,2003,2005,2006,2008,2009,2011,2004,2007,2010,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,20

29、08Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,7,行业深度分析,图 12 美国风格指数盈利增速,图 13 香港风格指数盈利增速,标普100,标普中盘股400,标普小盘股600,恒生大盘指数,恒生中盘指数,恒生小盘指数,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：图中盈利数据为每年年底的 TTM 盈利增速，下同图 14 印度风格指数盈利增速,700%600%500%400%300%200%100%0%-

30、100%数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图 15 中国风格指数盈利增速,印度SENSEX指数,印度中盘股指数,印度小盘股指数,非金融非石油石化,上证50,中小板,创业板,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,250200150100500-50-100,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心,注：图中盈利数据为单季利润同比增速3.2.假设 2 基本成立一般来说，机构投资者更倾向于选择大盘蓝筹股。根据Institutional

31、 Investors andEquity Prices整理的 1980 年-1996 年共 68 个季度数据的实证分析结果显示，机构投资者更倾向于投资那些估值更低、市值规模更大以及股票交易额更大的股票，这些股票多是一些大盘蓝筹股。过去几十年的时间内，诸多国家的机构投资者在持续扩张，如 OECD 国家的机构投资者资产规模占 GDP 的比例已从 1995 年的 110%左右增长至2005 年的超过 160%；从各个国家来看，香港机构投资者在全市场股票资产中的占比已经由 1991 年的 48%持续提升至 2010 年的 60%，而美国的机构投资者在股票资产中的占比已经由 1965 年的不到 20%持

32、续提升至目前的 60%左右。那么机构投资者占比的提升是否会影响大、小盘股的相对表现呢？确实如此。从美国的历史数据来看，在美国机构投资者快速发展的时期（20 世纪 70 年代以来），其大盘股有着突出的表现，比如从上个世纪七十年代开始美国大、小盘股的上涨幅度差距开始明显缩小，并从八十年代开始其大盘股的表现明显持续超越了小盘股。需要解释的是，为何 2000 年以来小盘股的表现明显好于大盘股（此时机构投资者的比重仍在提升）？我们认为，这主要是由于机构投资者的选股偏好发生了一些变化。James A.敬请阅读本报告正文后各项声明,8,证券Bennett et al,2003 的最新研究指出机构投资者对规模

33、大、安全性高股票的偏好在衰减，对规模更小、风险更高股票的偏好在增强。发生这种转变可能是由于此前机构投资者专注对大股票的投资，使得大股票的估值水平较高，机构投资者也并非铁板一块，一部分专注于小股票的机构投资者资产增速更快，逐步改变了机构投资者作为一个整体的选股偏好；此外，整体选股偏好变化后，有一部分原来的机构投资者自身的选股偏好也在发生变化。从数据归因上来看，前者占到了 93%，后者占比只有 4%。由此可以看出，机构投资者的发展程度对于大小盘股溢价的变化有着重要的意义：机构投资者在开始阶段往往偏好于大盘股，但当大盘股的估值变得更高后机构投资者的选股偏好会发生变化，从而使得整个市场的风格发生改变；

34、机构投资者在股票市场中并非单纯偏向某一风格，而是充当着促使风格发生转换的力量角色。我国的机构投资者在股票资产中的占比在过去出现了明显的反复，从 2001 年的5%快速上涨至 2007 年的 35%，随后又迅速下降至 2010 年的 15%左右，我们预计 2011年我国机构投资者的占比仍会继续下降。我们认为，我国机构投资者占比自 2007 年以来持续下降是我国小盘股出现高幅度溢价的重要原因；与国际成熟市场相比，我国股票资产中机构投资者比重较低，投资者结构的差异致使我国小盘股出现更高溢价的解释基本成立（虽然机构投资者的选股偏好可能会发生改变从而使得其解释力度有所下降）。表 3 机构投资者的选股偏好

35、,平均系数,正数显著,负数显著,合计,市净率倒数市值规模交易额,0.01090.04030.0002,52 4668 6859 51,16 100 09 3,68 5668 6868 54,数据来源：Institutional Investors and Equity Prices，安信证券研究中心注：数据覆盖 1980-1996 年间的 68 个季度。,图 16,OECD 国家机构投资者持续扩张（%）,180160140120100,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,数据来源：OECD，安信证券研究中心注：图中数据是

36、 OECD17 国的机构投资者资产规模/GDP敬请阅读本报告正文后各项声明,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1965,1967,1969,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,Jan/95,Jul/95,Jan/96,Jul/96,Jan/97,Jul/97,

37、Jan/98,Jul/98,Jan/99,Jul/99,Jan/00,Jul/00,Jan/01,Jul/01,Jan/02,Jul/02,Jan/03,Jul/03,Jan/04,Jul/04,Jan/05,Jul/05,Jan/06,Jul/06,Jan/07,Jul/07,Jan/08,Jul/08,Jan/09,Jul/09,Jan/10,Jul/10,Jan/11,Jul/11,Jan/12,9,行业深度分析,图 17 香港机构投资者占比持续上升,图 18 美国机构投资者占比持续上升,其他,个人,机构,机构,家庭,100%90%80%70%60%50%40%30%,100%90%80

38、%70%60%50%40%30%,20%20%10%10%0%0%,数据来源：港交所，安信证券研究中心注：图中数据是指机构、个人和其他持有的公司股票的占比图 19 美国风格指数表现（%）60,数据来源：Fed，安信证券研究中心注：图中数据是指机构和家庭持有的公司股票的占比图 20 美国风格指数市盈率,大股票,小股票,40,标普小盘股600,标普中盘股400,标普100,35,300,302520,1510-30,1920s,1930s,1940s,1950s,1960s,1970s,1980s,1990s,2000s,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心表 4 中国机构投资者占比有所

39、反复,数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心,基金,保险,社保基金,QFII,阳光私募,券商资管,合计,流通市值,占比,20012002,491724,242373,7321,097,13,40211,757,5.46%9.33%,20032004,1,0211,597,398513,141288,1,5592,398,12,35311,015,12.62%21.77%,2005200620072008,1,7374,79624,6619,208,1241,9634,7162,925,6358481,3191,539,460710733918,34930484,2,9598,36731

40、,73414,675,10,04623,69790,73444,551,29.45%35.31%34.97%32.94%,20092010,19,34518,128,3,9294,374,2,3302,570,1,1391,305,6001,200,307460,27,65028,038,149,618191,041,18.48%14.68%,2011,13,274,4,272,1,363,1,600,367,163,608,数据来源：Wind 资讯，保监会，社保基金，外管局，安信证券研究中心注：基金、保险公司和社保基金是其持有股票市值，社保基金按其资产规模乘以 30%估算持有股票市值，QFI

41、I 按外管局公布每年的 QFII 额度乘以当年末汇率。单位亿元敬请阅读本报告正文后各项声明,海南航空,万科,Jan/06,Jan/07,Jan/08,Jan/11,Jan/09,Jan/12,Jan/10,Jul/06,Jul/08,Jul/11,Jul/10,Jul/07,Jul/09,S*ST中纺,S*ST盛润,上工申贝,轮胎橡胶,友谊股份,招商地产,SST天海,张裕,、,10,证券3.3.假设 3 基本成立导致中国小盘股高溢价的另一个可能的原因在于我国的资本项目并未开放。比如从恒生 AH 股溢价指数来看，A 股较 H 股的溢价在大部分时候都存在；当然，相对于A 股，H 股的投资者结构、市

42、场环境都存在着较大的差异，AH 股溢价或许不是观察资本项目开放与否与小盘股高溢价之间因果关系的很好的观测指标。但 AB 股的比价关系则是非常好的观测资本管制对于资本市场影响的指标，因为A 股和 B 股市场的投资标的一致、投资者基本一致（国内投资者同样可以投资 B 股）投资环境大体一致，基本的差异就来自于资本的自由流动与否。目前在 A、B 股市场同时交易的股票共 70 多只，下图中我们选取了 AB 股比价幅度的前 5 名和后 5 名，从中我们可以看出，在这 70 多只股票中所有的 A 股股票都较其 B 股股票有所溢价，其中幅度最少的海南航空的溢价幅度为 5%，溢价幅度最高的是 ST 中纺，溢价幅

43、度高达338%。由此可见，资本项目未放开可能是我国小盘股出现高溢价的重要原因，AB 股溢价的全面存在则是重要证据。需要强调的是，资本管制不是溢价消失的充分条件，可能只是必要条件之一。因为在全球化的背景下（随着信息技术、资本流动的全球化），各国投资者仍存在 homebias（本国偏好），比如从 1986 年至 2005 年除日本和法国外虽然其他国家股票资产的全球占比均有所下降，但都保持在 50%以上，本国偏好仍然十分明显。因此，即使资本管制放开，由于本国偏好的存在，不同市场的差价仍会存在。,图 21 恒生 AH 溢价指数200150,图 22 AB 股比价是资本管制的重要证据500437.594

44、00348.74,100,300200,326.22,307.78 307.53,50,100,138.83 132.8,125.01,109.84 105.08,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心注：数据截止 2012 年 2 月 12 日，单位为百分比,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心注：单位为百分比,表 5 全球一体化下 home bias 仍存在,1986,2005,市值,资产,市值,资产,法国意大利日本西班牙瑞典英国美国,2.61.943.71.10.810.336.4,64.49186.794.210078.598,4.21.913.22.317.340.5,68

45、.857.191.986.359.46582.2,敬请阅读本报告正文后各项声明,多伦多,西班牙,澳大利亚,纳斯达克,马来西亚,孟买,伦敦,纽约,韩国,香港,大阪,泛欧,上海,东京,印度,深圳,11,行业深度分析,德国,3.2,75.4,2.9,57.5,数据来源：Piet Sercu and Rosanne Vanpee（2007），安信证券研究中心注：以上数据均为各国市值及资产在全球的占比，单位为%3.4.假设 4 成立股票供应将会对股票的估值形成明显影响，因此供求关系是考虑小盘股为何高溢价的重要因素。我们对比了国际上主要国家的上市公司数目后发现，至 2011 年末印度的两家证券交易所（孟买

46、交易所和印度国家交易所）共有 6752 家上市公司（未考虑其中有些交叉挂牌的上市公司），其中孟买交易所拥有 5112 家上市公司，其上市公司的绝对供应数量远远超过了其他国家。从相对指标来看，至 2010 年末印度的市值大约只有美国的 1/10，但其上市公司数目已经超过了美国；至 2010 年末印度的市值只有中国的 1/3，但其上市公司数目已经是中国的 2.5 倍。再联系本文之前提到的，与美国、香港、巴西、中国不同，印度的小盘股始终较大盘股存在明显的折价而非溢价，我们认为这主要就是由于其股票的供应数量大大地超过了其他国家，供求关系是导致其小盘股出现折价的关键原因。由此，我们认为目前我国小盘股的高

47、溢价很可能是由于目前我国小盘股供应的相对稀缺所引起的，如果小盘股的供应逐渐充足起来，正如印度所显示的，小盘股的溢价将逐渐消失甚至出现折价。目前往往有媒体认为我国股票的供给量太大从而对股票市场形成压制，我们认为，供给的过大可能是存在于结构层面而非总量层面，即经过多年的发展大盘股的供应已经较多，但小盘股的供应可能目前还远未达到充足的程度。图 23 主要交易所上市公司数量5500 5,1125000,45004000350030002500,3,9453,2762,8862,6802,3082,2912,079,200015001000,1,8161,6401,4961,4111,2291,112,

48、940 931,5000数据来源：WFE，安信证券研究中心注：印度有两家大型交易所，分别是孟买交易所和印度国家交易所；上述数据截至 2011 年末。表 6 主要国家证券市场情况,市值,证券化率,上市公司数量,美国中国日本英国印度,17,138,9784,762,8374,099,5913,107,0381,615,860,118817513893,4,2792,0633,5532,0564,987,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,证券,巴西澳大利亚法国德国韩国香港俄罗斯墨西哥马来西亚新加坡印尼,1,545,5661,454,5471,429,7071,429,7071,089,2171,0

49、79,6401,004,525454,345410,534370,091360,388,741534343107481684417316651,3731,9135715711,7811,396345130957461420,数据来源：S&P Global Stock Market Factbook，安信证券研究中心注：市值单位为百万美元，表中数据均为 2010 年末数据。4.对证券行业的影响4.1.小盘股高溢价的总结综上所述，在导致我国小股票出现高溢价的四个假设中，我们认为大、小股票估值分化是由于盈利增速差异的假设是不成立的，机构投资者发展程度的差异以及资本项目未开放是导致我国小股票出现高溢价

50、的重要原因，而最关键的原因则在于供求关系，即我国的小股票目前的供应可能是不够充足的。对于证监会而言，第二个因素（机构投资者比重的扩大）是其可以推动的，第四个因素（股票的供应）则是其基本可以完全把握的，至于资本项目开放与否则不是由证监会决定的。关于第四个假设供应量的问题，我们将在系列报告之二中详细阐述新股发行体制的国际经验以及可能的演变方向。4.2.盈利模式转型大势所趋如果监管层坚持市场化导向，我们认为 A 股可能会出现以下两点变化：1、风险偏好程度下降导致小盘股溢价水平下降；2、交易活跃度出现下降。从全球来看，我国的交易活跃度较高，深圳交易所的活跃度与 Nasdaq 居于交易最为活跃的序列。交