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1、,策略报告HK Stock Market Strategy Weekly3 September,2012,HK Strategy ViewBernankes speech lower the expectation that the QE3 will releasein close future.Combined with all related information during the pastmonth,we believe the Fed actually hasnt made any major progress innew stimulus measures except gro
2、wing consensus on the necessity ofnew policy.The speech that Bernanke made in the Jackson Hole summithad no substantial difference with the ones he made before.The clichewill make the hope that the Fed will release QE3 in the close future tovanish much more faster.The market that overpriced-in the e
3、xpectationwill also have to face the pressure of staged correction.The pressure has been formed,and the correction might be,Marco Analysis&Strategy TeamResearch DepartmentCMS(HK)Zhizhong CHEN（86-755）Dr.Cliff ZHAO（852）3 Sep 2012,triggered earlier than we expected.Given that QE3 might not happenas ear
4、ly as the market expects,the risk on trend that has lasted foralmost 2-3 months might end early.The HK market will also be exposedto threatens of weak economy status in China,lower than expectedcompanies profits and continuous correction in A-share market.As aresult,the HK market might continue the
5、correction in the close future.Strategic Advice:We suggest switching to“tactic defensive”strategyin September,maintaining position in TMT,pharmaceutical,gold,retailing,branded apparel and railway instruction and“buy in deep”strategy for leading companies.Maintain profit taking in property andavoidin
6、g banks,due to the worsen policy environment,and long-termbusiness cyclic downturn.Stock picking in the sectors with highpotentials of earning growth or surprise,and avoiding sectors or stockswith risk of profit warning.Oversea Economy ObservationUnited States:Bernanke didnt make a clear statement f
7、or thepossibility of release QE3 in September.Europe:The Spanish government is facing growing fiscal pressures.请务必阅读正文之后的免责条款部分1 of 17,策略报告QE3 预期短期难兑现，调整或将提前到来香港股票市场投资策略周报,港股视点：,（2011/09/19）,招商证券（香港）研究部,伯南克讲话内容降低 QE3 短期内出台的可能性 各种信息综合表明，在过去的一个月内，Fed 内部除了对货币政策的必要性问题取得更多共识以外，较以往并无更多进展。而伯南克在 Jackson Hol
8、e 年会上旧调重弹的讲话将会使短期内执行 QE3 的预期加速消散，从而给过度 price in QE3 预期的资本市场带来阶段性的回调压力。调整压力已经形成，调整时机可能提前到来 QE3 预期难以短期兑现可能促使已经延续了 2-3 个月时间的全球资本市场 risk on 趋势提前结束，从而将港股市场充分暴露在内地经济疲弱、企业盈利不及预期以及 A 股持续调整的压力当中。港股短期内可能延续调整走势。策略建议：建议 9 月份暂时转向“战术防御”，侯低吸纳优质龙头股，可继续持有 TMT、医药、黄金、零售、品牌服饰、铁路基建等。考虑到政策环境重新转差以及销售业绩回暖预期已多半体现，对前期累计涨幅较大的
9、部分地产股宜获利减仓，侯低吸纳。回避长期景,宏观策略研究团队联系人：陈治中（86-755）赵文利博士（852）2012 年 9 月 3 日,气周期仍在寻底的银行股，以及有盈警风险的行业和个股，精选中报业绩增长有望超预期、盈利增长确定性高以及在行业整合中居于有利地位的行业龙头。海外宏观：美国：伯南克未在讲话中就 9 月内推出 QE3 表态明确表态 伯南克的讲话总体上符合我们的预期。对于美联储将在 9 月份推出新一轮刺激性货币政策的可能性方面，伯南克并没有在讲话中明确表态。欧洲：西班牙政府债务压力不断加大 西班牙不断下滑的经济数据，高企的失业率以及屡创新高的存款流失规模，无疑正在不断增加各地方以及
10、中央政府的财政压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 17,策略报告,一、港股策略视点：QE3 预期短期内难兑现，调整或将,提前到来。,上周，全球资本市场都在谨慎中等待周末于美国 Jackson Hole 举行的全球央行年会，期待美联储主席伯南克在会上讲话中揭晓美联储是否将在近期推出 QE3（或其他带有资产负债表扩张的大规模资产购买计划）政策的悬念。但正如我们所预期的，伯南克最终未就此问题作出明确表态。而与此同时，好于预期的美国 2 季度 GDP 二次修正值等经济数据进一步动摇了市场对于QE3 的预期。受此影响，我们一直强调的预期兑现后的调整很可能提前到来。,1.伯南克讲话内容降低 Q
11、E3 短期内出台的可能性,上周五（8 月 31 日），Jackson Hole 全球央行 2012 年年会如期举行，伯南克也在当天发表了全球资本市场盼望已久的讲话。但显然，美联储不愿意放弃在货币政策上的“灵活立场”。伯南克在讲话中老调重弹，在论述了货币政策必要性以后，依然避而不谈更重要的政策时机与政策条件（或者说是否满足条件的判断标准）。结合近期美国国内不断改善的宏观经济数据，全球资本市场对美联储在 9 月内推出 QE3 的信心受到极大动摇，对本周的市场走势可能带来较大的负面影响。,首先，伯南克在讲话中关于货币政策的表述原文（翻译）是：“考虑到（经济的）不确定性及其政策工具的有限性，如有必要，
12、在物价稳定的环境下，美联储将提供额外宽松政策以促进强劲经济复苏和劳动力市场状况的持续改善。”结合最近一个月来的各种信息，我们可以看出：,1）至少在目前，Fed 内部对货币政策的必要性和有效性持肯定态度。,8 月以来全球资本市场对 QE3 的预期大为升温，而究其缘由，8 月 1 日伯南克在美联储议息会的会后声明中再次强调了货币政策对促进经济复苏的正面作用正是本轮预期上涨的开端。此后，部分 FOMC 委员的言论逐步证实了市场的猜测，即 FOMC 内部就货币政策的必要性，或者说有效性问题上取得了更多共识。FOMC 内部一些强硬的鹰派人士，例如旧金山联储主席 John Williams，也转而表示了对
13、新的刺激性货币政策有助于加速经济复苏的支持态度。,在过往的议息会中，FOMC 内部对货币政策的必要性和有效性一直存在争论。鹰派人士一直强调新的刺激性货币政策在推动经济复苏方面的效果十分有限，同时认为 QE 带来的通胀等负面效应也是无法接受的。由于 QE1和 QE2 的经验为鹰派人士的观点提供了十分有效的论据，因此时至今日联储内部对于政策的必要性的争论也并未平息。但相较以往，一方面 FOMC内部支持货币政策有效论点的声音在增长，另一方面支持货币政策的鸽派也不断强调货币政策手段的灵活性，取得了鹰派人士的认可。因此，从 8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,月议息会以后，基本可以认为 FO
14、MC 内部支持货币政策的声音暂时占据了上风。,2）Fed 为货币政策的执行设定了一个十分“灵活的”条件门槛,截至目前，Fed 对执行新一轮的刺激性货币政策设定的条件门槛是“联储认为美国的经济复苏进程乏力”。很明显，这并不是一个清晰的门槛，其中即包含“复苏乏力”这样不能准确量化的条件标准，又带有“联储认为”这样主观性的判断意见。这样的条件门槛，实际上与其说是界定了 Fed 对执行新一轮政策的门槛，倒不如说是充分表现了 Fed 对于货币政策手段的态度，即“保持充分的灵活性”。,早在扭转操作以前，各方对美国经济的二次衰退风险就已展开激烈争论。反应在联储内部，则体现为对是否有必要执行刺激性货币政策以对
15、抗二次衰退风险。而近期 Fed 内部逐步统一观点的前提，正是围绕着货币政策的方式以及执行条件的灵活性原则。像 QE1、QE2 那样预设目标的大规模资产购买计划出现的可能性越来越小。因此，正如我们在过往周报中反复强调的一样：“（联储的）新一轮货币宽松政策的形式、力度和边际效果将显著有别于以往，在美元维持强势的情况下，（资本市场）对新一轮货币宽松政策的流动性外溢效果不宜期望太高”。近 2 月来，资本市场过度 pricein QE3 预期，已经给未来的市场留下了调整的隐患。,3）“二次衰退”和“财政悬崖”阴影不散，Fed 不会关闭新一轮宽松货币政策的大门,伯南克在 Jackson Hole 会议的讲
16、话中还是提及了经济的不确定性问题。结合他过往的表态，可以看出，他一方面在继续强调货币政策对于促进经济复苏存在有效性边界，另一方面也表达了对美国财政政策空间有限及未来的“财政悬崖”风险的担忧。事实上，这也是伯南克坚持货币政策灵活性立场的一个重要原因。由于“财政悬崖”的高风险期是在今年底到明年，一旦美国被迫采取财政紧缩政策，经济二次衰退的风险将高于过去两年。因此，伯南克不会希望在此之前耗尽手中的“弹药”，但同时将时刻保持准备。换言之，伯南克不会放弃执行新的刺激性货币政策，暧昧的“灵活性”原则和政策时机的不断延后，并不代表伯南克对政策必要性的让步。,总体而言，各种信息综合表明，在过去的一个月内，Fe
17、d 内部除了对货币政策的必要性问题取得更多共识以外，较以往并无更多进展。而伯南克在Jackson Hole 年会上旧调重弹的讲话将会使短期内执行 QE3 的预期加速消散，从而给过度 price in QE3 预期的资本市场带来回调压力。,2.调整压力已经形成，调整时机可能提前到来,全球股市在最近 2 周内都在观望联储的政策动向，大多呈现盘整走势。我们在近期的策略观点中一直强调，9 月汇集了大量的政策窗口，而预期兑现后，市场就将面临调整压力。现在看来，由于政策动向低于预期，市场可能提前进入调整阶段。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告1）从外围股市来看，持续了 1 个季度的上升行情临近尾
18、声，美股正在构筑阶段性顶部。在过去一个多季度的时间里，欧美股市领涨全球。尤其是美股，在企业财报和政策预期的双重推动下，股指刷新了危机后的高点纪录。但最新的财报显示美国企业盈利已经开始呈现下降趋势，而 90 年代以来美股的历次筑顶均与 EPS 拐点相对应。因此，美股已经处于构筑阶段性顶部的过程中。而政策预期的落空，很有可能推动调整压力提前释放。表 1：欧美股市已经累积较大涨幅,1-2 月 3-5 月,6 月至今 年初至今,德国 DAX 30 指数,16.24%-8.39%10.87%18.06%,孟买 SENSEX 30 指数标准普尔 500 指数,14.87%-8.11%6.70%8.59%-
19、3.83%7.40%,12.62%12.16%,法国 CAC 40 指数,9.26%-12.65%12.86%7.71%,标普/澳证 200 指数日经 225 指数香港恒生指数,5.97%-4.75%5.41%15.00%-11.21%4.06%17.61%-13.79%4.48%,6.39%6.25%5.93%,欧盟斯托克 50 价格指数 8.44%-15.76%14.64%4.72%,富时 100 指数,5.37%-9.78%8.11%,2.78%,巴西圣保罗证交所指数 15.96%-18.25%6.64%,1.08%,智利 IPSA 指数阿根廷 MERVAL 指数,8.57%-5.84%
20、-2.71%7.54%-14.47%7.97%,-0.53%-0.70%,意大利富时 MIB 指数上证综合指数西班牙 IBEX 35 指数,8.36%-21.28%16.18%-0.89%10.42%-1.80%-13.93%-6.68%-1.17%-28.06%19.51%-15.03%,数据来源：Wind，招商证券（香港）图 1：90 年代以来，美股的见顶主要与 EPS 的拐点对应最近两周，港股涨幅超越美股，国企指数和恒指同步上扬，亦大幅跑赢内地 A 股，指数的较好表现也带来了一定的整固压力。数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告图 2：美
21、股盈利已经开始呈现下降趋势,35%30%25%20%15%10%,全部证券Financials,最近两周，港股涨幅超越美股，国企指数和恒指同步上扬，亦大幅跑赢内地 A 股，指数的较好表现也带来了一定的整固压力。,5%0%-5%-10%CQ2 11 CQ3 11 CQ4 11 CQ1 12 CQ2 12 CQ3 12 CQ4 12 CQ1 13 CQ2 13数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）2）短期内资本市场 risk on 趋势也已临近尾声。欧美股市近 2 个多月的上升行情和投资者避险情绪回落趋势完全对应，但这一 risk on 趋势已经临近尾声。作为国际投资者避险情绪的最主要指标
22、的 VIX 指数在过去 2 个月时间里已经在 20 以下并不断下滑，刷新了金融危机后的最低纪录，距离 0507年期间资产泡沫最严重期间的纪录低位水平也相去不远。这意味着市场继续 risk on 的空间已经十分有限。同时，历史数据也表明，VIX 指数每次跌至 20 以下，美股基本都呈现短期见顶走势。图 3：VIX 指数每次跌至 20 以下，美股基本都呈现短期见顶走势数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）另一方面，作为风险资产价格趋势重要参考指标的美元指数在经历了 1 个多月的短期调整以后，有再度上行的可能。我们一直采用美元指数净长仓规模的高点作为美元指数短期上行的先导信号，而近期以来美元
23、指数期货净长仓再度构筑了一个 45000 以上的高点，这意味着美元指数在未来 1 个月内很有可能重返 85 以上的高位水平，从而给全球风险资产价格带来重大冲击。请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,图 4：美元期货净长仓的第 4 个高点或暗示美元新一波升浪,数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）,3）港股市场可能面临欧美股市回调和股短期内持续低迷的双重风险夹击。去年四季度以来，港股始终紧贴欧美市场（特别是港股与欧股的相关度甚高）走势。但在过去 2 个月内，港股开始更多受到内地经济及 A 股低迷走势的拖累，而如果欧美股市自身也陷入调整的话，港股市场将面临更大的调整压力。,同时，一些
24、先导性指标也暗示港股的资金面环境有短期恶化的风险。作为资金流入流出重要指标的港元汇率，在 7 月底 8 月初港股快速反弹时但其触及强端，但在最近几周重新走软，表明资金入港趋势减缓。这也和我们前文所强调的 risk on 趋势临近结束相呼应。,图 5：港元汇率未能处于强端，暗示资金流入趋势减缓,数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）,总体而言，QE3 预期难以短期兑现可能促使已经延续了 2-3 个月时间的全球资本市场 risk on 趋势提前结束，从而将港股市场充分暴露在内地经济疲弱、企业盈利不及预期以及 A 股持续调整的压力当中。港股可能延续调整走势。恒指已经连续突破多个技术支撑位（半
25、年线，60 天线），短期内将考验 19,000点的支撑能力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,3.策略建议,建议 9 月份暂时转向“战术防御”，侯低吸纳优质龙头股，可继续持有 TMT、医药、黄金、零售、品牌服饰、铁路基建等。考虑到政策环境重新转差以及销售业绩回暖预期已多半体现，对前期累计涨幅较大的部分地产股宜获利减仓，侯低吸纳。回避长期景气周期仍在寻底的银行股，以及有盈警风险的行业和个股，精选中报业绩增长有望超预期、盈利增长确定性高以及在行业整合中居于有利地位的行业龙头。,二、海外宏观观察,1.美国：伯南克未在讲话中就 9 月内推出 QE3 表态明确表态,伯南克在上周末全球央行年会
26、上的讲话吸引了全球资本市场的高度关注。伯南克的讲话总体上符合我们的预期，即“会谈到新的宽松政策出台的条件和政策选项，但很可能不会明确表示是否很快推出实质性的 QE3”。,伯南克的相关讲话延续他一贯在新闻发布会上的态度。伯南克讲话中关于货币政策部分的原文（翻译）是：“考虑到不确定性及其政策工具的有限性，如有必要，在物价稳定的环境下，美联储将提供额外宽松政策以促进强劲经济复苏和劳动力市场状况的持续改善。”,在讲话中，伯南克肯定了通过资产负债表扩张方式刺激经济复苏的方式是行之有效的，并表示根据现有数据分析，采取该方式的成本并不高，譬如不会明显推高通胀预期等。不过，对于美联储将在 9 月份推出新一轮刺
27、激性货币政策的可能性方面，伯南克并没有在讲话中明确表态。,综合伯南克的讲话分析，由于伯南克对于资产购买计划利与弊的总结上，认为之前的措施利大于弊，我们认为在超低利率下降的空间受限时，通过购买资产的方式刺激经济复苏仍然是美联储优选的政策选项。不过，美联储于 9 月份推出新的资产购买计划的可能性低。,原因包括：1）美国经济复苏下行风险远未消除；2）从量化宽松政策对于市场的影响来看，QE 边际效应正在递减。新的刺激性货币政策如果简单重复以往两轮量化宽松政策，效果预计会打一定折扣；3）重开印钞机的美联储不可避免将面临较大的政治压力以及通胀上行的风险。新的货币政策为货币中性的概率较高。,而在经济数据方面
28、，上周美国发布了一项重要的数据二季度美国 GDP的修正值。二季度美国经济季度增速年率初值 1.5%上调至 1.7%。从二季度各分项对 GDP 增速贡献率来看，私人消费对于 GDP 增速的贡献率最高，但是贡献明显低于一季度。固定资产投资增速的下降也是二季度 GDP 增速下滑的主要原因之一。积极因素方面，二季度存货变动和政府开支对于经济的拖累作用降低，进出口贸易在出口增长强劲的推动下，对经济的贡献度增加。库存周期是造成短期经济波动的主要因素。下半年加存货周期预计重新开启，企业增加库存的行为将支持美国经济增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,2.欧洲：西班牙政府债务压力不断加大,上周的
29、欧债局势的焦点依然位于西班牙。上周内，西班牙的各地方政府陆续向中央政府寻求援助。继上周二加泰罗尼亚地区正式申请援助之后，其他三个地区政府也都纷纷寻求援助。目前西班牙地区政府寻求救助申请金额高达 100 亿欧元，而西班牙政府在 7 月设立的公共基金总值仅 180 亿欧元。但西班牙不断下滑的经济数据，高企的失业率以及屡创新高的存款流失规模，无疑正在不断增加各地方以及中央政府的财政压力。上周四（8 月30 日），西班牙首相拉霍伊与法国总统奥朗德会晤后表示，地方政府申请援助的情况将会持续下去，但他依然坚持要等到欧洲央行买债计划细节出台后，才会考虑是否申请援助。,而在欧洲央行的债券购买计划方面。虽然关于
30、欧洲央行买债计划依然是众说纷纭，但现在看来越到关键时刻，德国央行的反对声音越高，给计划前景带来一丝阴影。欧洲央行行长德拉吉上周在德国时代周报发表文章明确阐释了自己对欧洲央行货币政策的观点。其中至少有三点值得一提：,1）他表示欧洲央行要完成维持欧元稳定的使命，某些时候必须要启用一些,非常规的货币政策工具。欧元前面的路是不可能回到原状。这再度表明了欧洲央行的政策底线。,2）他强调，有力的经济联盟是单一货币政策的必要补充。达到经济联盟这,一目标需要经历结构化的过程，且每一步的次序要正确。这表明欧洲央行的政策将会是有序渐进的。同时他也强调了德国在维持欧元稳定的作用。为了维持所有欧元区成员国，尤其是德国
31、的繁荣，有必要制定新的欧元区体制架构，但这不一定需要政治联盟做前提。德国需要继续作为欧元的稳定器。,3）在财政与金融政策方面，德拉吉也再度表示需要对成员国的预算作切实,监督，同时需要有集中的权利来限制银行过度承担的风险。虽然德拉吉的态度明确，但不可小觑的风险在于德国经济增长或出现停滞。,最后，经济数据方面，不及预期的 Ifo 商业景气指数以及逐渐上升的失业人数都释放着负面信号。基于上述原因，在下周欧洲央行的议息会上，预计欧洲央行将进一步阐述购债计划的要点，但最终细节将在 9 月 12 日以后，但不排除欧洲央行有减息的可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2,3,4,5,6,7,9,策略报告
32、三、未来一周关注热点1、未来一周重点经济数据,数据,公布日期,前值,预测值,18101112131415,意大利 8 月制造业采购经理人指数法国 8 月制造业采购经理人指数终值德国 8 月制造业采购经理人指数终值欧元区 8 月制造业采购经理人指数终值英国 8 月制造业采购经理人指数欧元区 7 月生产者物价指数年率美国 7 月营建支出月率美国 8 月 ISM 制造业指数欧元区第二季度 GDP 年率修正值欧元区第二季度 GDP 年率修正值美国 8 月 ADP 就业人数变化美国上周初请失业金人数美国 8 月 ISM 非制造业指数美国 8 月失业率美国 8 月非农就业人数变化,2012/9/32012
33、/9/32012/9/32012/9/32012/9/32012/9/42012/9/42012/9/42012/9/62012/9/62012/9/62012/9/62012/9/62012/9/72012/9/7,44.346.245.145.345.41.80%0.40%49.8-0.40%-0.40%16.3 万37.4 万52.68.30%16.3 万,4546.245.145.346.11.60%0.40%50-0.40%-0.40%14 万37 万52.58.30%12.7 万,2、未来一周重点经济事件,时间,事件,123,9/69/69/6,西班牙和法国标售最新一期国债欧洲央行
34、发布利率决议英国央行发布利率决议,数据来源:Bloomberg,招商证券（香港）四、部分过往策略周报,发表日期12/8/2712/8/2012/8/13,标题在谨慎中等待指引本周仍以盘整为主等待进一步的政策动向,观点摘要如果本周末伯南克在 Jackson Hole 年会上如期释放 QE3 的政策信号，港股市场也有望摆脱近期的整理行情，加入全球风险资产价格的反弹当中。从本周末的Jackson Hole 峰会开始，到 9 月 12 日的美联储议息会之间，很可能是港股市场本轮反弹行情的最后一段时间窗口。政策窗口期过后，无论政策兑现是超预期抑或不及预期，港股市场都要因为预期兑现而重现之前的调整压力。本
35、周内，内外两面局势均没有显著变化的征兆，外围稳中有升，内地震荡走软的格局可能延续。因此，我们认为港股市场可能还要延续整固格局。9 月政策窗口期带来之前是港股难得的短期上涨机会。不过，由于恒指连升两周，,短期内有整固的需要。加之经济和企业盈利基本面缺乏惊喜，市场并未形成反弹的主流领涨板块。本周的市场预计会在 20,000 点附近短暂整固，并等待国内外进一步的政策动向。请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/8/7,期,面,12/7/6,12/6/28,减仓,12/6/4,in,策略报告,注意抓住市场短期机遇,由于 9 月成为了欧美超常规货币政策的重要窗口期，因此在未来一个月的时间里市场将有望延续
36、当前的政策预期逻辑，并延续震荡反弹的格局。因此，我们继续维持港股下半年“倒 V 型”（3 季度末是下半年高点）走势的总体判断，建议投资者抓住 8 月份强烈政策憧憬期，市场易升难跌的短期机遇。,12/7/2412/7/13,欧债局势再度进入不稳定市场转为聚焦经济基本外围压力阶段性舒缓，适度转向战术进攻,上周末以来的欧债局势的最新变化，已经超出了市场此前的预期，并重新激活了一些已经平息的风险预期（例如希腊退出欧元区以及欧元区内的资金流出与去杠杆化）。我们认为对于这些新的危险信号必须保持高度警惕，提防局势进一步扩大引发新一波全球性去风险化（risk off）。经济下滑的趋势和拐点仍然存在不确定性，尤
37、其是内地二季度经济见底的判断也需要等待更多证据来逐步验证。同时，随着中报期的临近，市场的注意力也会逐步为企业盈利所吸引，从而导致个股走势逐步分化。本次峰会的成果，同样需要经受后续局势发展的考验。而由惊喜情绪推动的市场反弹，也将需要完成反抽确认的过程。由于议息会议不太可能继续带来惊喜，市,场的惊喜情绪将会在未来几周逐步消散。内外因素难有“超预期”随着包括降准降息在内的各项政策的落实，市场对后续政策的预期有所减弱，但对政策效果的关注度则不断上升。从当前情况来看，政策的效果尚未显现，后续宏观数据出现大面积超预期的可能性不大。,12/6/1812/6/1212/5/2812/5/2212/5/1512
38、/5/812/5/2,希腊闹剧落幕，市场暂得喘息担忧情绪未解，反弹还需风险未除，政策未尽未到底部，反弹减仓昨日重现等待内外风险压力释放海外风险逐渐显形 是 否 要“Selling,过去一周内，港股市场对内外政策的预期升温过快。考虑到外围风险未平，近期内仍需小心预期落空给市场带来的风险。一方面市场对政策的预期在不断上升，而另一方面已有政策的效果还存在不确定性，因此未来不管是预期落空还是政策效果不如意都可能给市场带来较大冲击，促使市场重新选择向下。在本周末内地 5 月宏观数据发布以前，如果外围形势未发生显著变化，市场将得以在附近位置略为喘息。从上周外围局势的最新发展来看，在深层次问题得到解决以前，
39、局势再现恶化的可能性十分之高，因此我们依然认为在 6-7 月内发生第二轮的调整是大概率事件。市场已经反映了一些短期的负面因素。主要集中为对希腊问题的担忧情绪，以及对中美欧三大经济体经济现状的失望。但现有调整幅度尚不足以反映全部的潜在风险，尤其是希腊和西班牙的潜在风险。短暂盘整之后，未来几周市场出现第二轮调整的可能性不容低估。相比去年的多项风险叠加，当前的局势已经略有改善。但正如上周策略周报所强调的，外围风险还未释放完全，第二波调整的发生仍是大概率事件。今年市场的调整幅度短期内看应该小于去年。但由于政策出手更加滞后，使得危机持续的时间有可能更长。内地 A 股和港股市场对存准调降政策的反应冷淡。资
40、本市场普遍认为此次存准调降的流动性释放效果并无惊喜。在得到有力的正面信号刺激以前，预计港股将维持低位震荡。而且外围风险仍在逐步释放的初期阶段，尚未达到触发新一轮政策大规模干预的临界点。行情的改善需要看到后续政策继续加快调整步伐和力度，以及经济数据出现显著回暖信号。各种潜在风险重新显形，代表着未来局势仍可能进一步恶化，并继续给港股市场带来外围风险冲击。但考虑到内地 A 股走势及宏观环境转暖的支撑，二季度内港股受冲击程度预计将小于去年三季度。展望未来一段时期，海外风险仍有继续上升的趋势。美联储 4 月议息会议尘埃落,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,May”？,定，QE3 预期被大大拖后
41、。而欧洲方面则暗流涌动，平静表面即将被打破。由于5 月是美股及港股习惯意义上的敏感时期（所谓“Selling in May”），因此在这期间有必要对海外风险保持更高的警惕。,12/4/23,外围压力渐大，考验内地宏观支持力度,美国的宏观数据影响力偏中性，但身处高位的美股需要经受 QE3 预期波动以及通胀和消费者信心数据的考验。而在欧洲方面，欧债危机的不确定性重新上升，虽,然不会立刻爆发实际问题，但投资者避险情绪的反弹仍将影响市场。因此，随着五月临近，外围市场很可能应验“Selling in May”，港股能否在外围不稳的情况下经受住考验，主要看内地宏观政策的支持力度。请务必阅读正文之后的免责条
42、款部分,2010,2006,2007,2008,2009,2011,2012,4,6,策略报告香港股票市场数据图表,302520151050,恒生指数P/E,3210,恒生指数P/B,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,35302520151050,国企指数P/E,543210,国企指数P/B,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,250200,恒生A/H溢价指数,70006000,恒生大中
43、小盘指数,5000,150100500,40003000200010000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分,恒生香港小型股指数恒生香港大型股指数,恒生香港中型股指数,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/02,12/04,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/03,12/05,12/06,12/07,12/08,1
44、7,15,2,策略报告,1311975,恒生大中小盘股指数P/E水平变化（今年以来）,1.510.5,恒生大中小盘指数P/B变化（今年以来）,恒生香港大型股指数恒生香港小型股指数,恒生香港中型股指数,恒生香港大型股指数恒生香港小型股指数,恒生香港中型股指数,数据来源：Bloomberg，招商证券（香港）A/H 股价及成交对照表,A 股,H 股,公司简称,A 股代码,H 股代码,最新 A/H 溢价率,一周,一周成交,一周,一周成交,涨跌%,(亿人民币）,涨跌%,（亿港元）,中兴通讯中联重科潍柴动力晨鸣纸业*ST 东电经纬纺机新华制药鞍钢股份海信科龙金风科技山东墨龙比亚迪华能国际皖通高速民生银行中
45、海发展华电国际中国石化南方航空招商银行东方航空兖州煤业广州药业,000063000157000338000488000585000666000756000898000921002202002490002594600011600012600016600026600027600028600029600036600115600188600332,763.hk1157.hk2338.hk1812.hk42.hk350.hk719.hk347.hk921.hk2208.hk568.hk1211.hk902.hk995.hk1988.hk1138.hk1071.hk386.hk1055.hk3968.hk
46、670.hk1171.hk874.hk,1.241.291.241.653.643.323.191.103.422.824.461.711.511.421.121.752.381.061.500.922.032.002.10,-8.51%6.60%-2.32%-2.08%-2.94%-5.10%-0.96%-2.86%-3.17%-0.61%-3.41%-3.00%8.33%0.94%-1.16%-4.37%7.49%-2.14%1.31%-3.78%4.01%2.92%25.83%,13.4120.125.890.590.262.780.221.510.163.054.175.1213.39
47、0.4122.880.955.3813.276.0736.514.825.0141.05,-15.65%-2.67%-5.48%-2.59%0.00%-0.96%2.08%-7.80%-2.99%-6.08%-4.30%-8.92%-2.34%0.58%-6.48%-13.70%-1.73%1.65%6.25%-7.85%7.76%-4.11%22.15%,6.746.534.060.080.030.110.010.680.020.180.071.587.350.2312.192.271.0928.563.0215.090.9412.688.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告,江
48、西铜业宁沪高速深高速海螺水泥青岛啤酒广船国际上海石化南京熊猫昆明机床马钢股份北人印刷仪征化纤创业环保东方电气洛阳玻璃重庆钢铁中国神华四川成渝中国国航中国铁建农业银行中国平安交通银行广深铁路中国中铁工商银行北辰实业中国铝业中国太保上海医药中国中冶中国人寿上海电气中国南车中海油服中国石油天然气中海集运大连港中煤能源紫金矿业中国远洋建设银行中国银行,6003626003776005486005856006006006856006886007756008066008086008606008716008746008756008766010056010886011076011116011866012886
49、01318601328601333601390601398601588601600601601601607601618601628601727601766601808601857601866601880601898601899601919601939601988,358.hk177.hk548.hk914.hk168.hk317.hk338.hk553.hk300.hk323.hk187.hk1033.hk1065.hk1072.hk1108.hk1053.hk1088.hk107.hk753.hk1186.hk1288.hk2318.hk3328.hk525.hk390.hk1398.hk5
50、88.hk2600.hk2601.hk2607.hk1618.hk2628.hk2727.hk1766.hk2883.hk857.hk2866.hk2880.hk1898.hk2899.hk1919.hk939.hk3988.hk,1.640.891.620.861.013.433.184.333.871.473.075.073.701.444.633.350.961.671.530.841.020.901.101.450.981.132.462.431.091.411.821.101.910.971.791.171.712.251.411.811.641.021.20,-1.77%-4.10
