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1、莫尼塔全球宏观研究云平台,莫尼塔（上海）投资发展有限公司 全球汇率研究,人民币将重返贬值通道,莫尼塔全球经济和商品研究部,施琪 博士,2012年10月30日,人民币将重返贬值通道,美元兑人民币从8月开始，经历了一轮快速升值，幅度达到2.4%。我们认为本轮升,值分为两个阶段：从8月初开始至9月底，人民币升值主要由全球风险偏好所带动；从10月初开始到现在，升值过程由央行中间价引导所带动。,截止9月，从我们估算的热钱规模来看，热钱已经连续六个月呈流出趋势。在换届,维稳以及通胀水平已经较低的背景下，热钱持续流出成为了一种担心。因此，我们看到央行中间价在10月明显升值，成为了人民币本轮升值第二阶段的重要
2、动力。,对于人民币未来走势，我们认为主要关注两点：风险偏好和央行调控方向。我们,认为美国11月6日大选之后，市场对美国财政悬崖的关注度将增加，并可能拖累风险偏好向下。同时，随着11月初换届维稳因素的消除，以及本轮升值带来的热钱流出问题的缓解，央行中间价大幅升值的过程很可能在11月中旬后结束。因此，我们预期11月中旬后，美元兑人民币将可能重返贬值通道。,实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标。从领先指标CPI和热钱流入规模,来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将开始放缓。这将对出口可能起到一定支撑作用。,2,85,84,83,82,81,6.30,6.25,6.20,本轮人民币升值分为两个
3、阶段：外部带动和内部指引,在岸美元兑人民币即期汇率和美元指数,美元兑人民币从8月开始，经历了一轮,6.406.35,在岸美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴）,快速升值，幅度达到2.4%。由于从2011年下半年开始，人民币结束了持续的单边升值过程，因此本轮升值过,6.30,风险偏好,8079,程再次引起市场的关注。,6.256.20,带动的升值,78777675,我们认为本轮升值分为两个阶段：从8月初开始至9月底，人民币升值主要由,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,全球风险偏好所带动；从10月初开始,在岸美元兑
4、人民币汇率与中间价6.40在岸美元兑人民币即期汇率美元兑人民币中间价6.35,官方中间价引导的升值,到现在，升值过程由央行中间价引导所带动。两个阶段背后的含义是：1）人民币结束单边升值后，风险属性增强，与风险偏好的联动性加大，对风险偏好的判断，成为人民币升贬值判断的重要因素；2）在人民币国际化战略背景下，官方中间价的指引将成为加大人民币,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,双边波动幅度的重要武器。,3,-4,000,-4%,升值不是因为热钱流入，而是因为热钱流出,热钱估计规模连续六个月呈流出趋势,本轮升值在8-
5、9月正常的由风险偏好带,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000,热钱估计（亿元）升值预期（右轴）,12%10%8%6%4%2%0%,动后，出现了超预期的进一步加速升值。热钱成为了众矢之的。但我们认为，如果要考虑热钱因素的话，升值并不是因为热钱的流入，而更多是因为前期热钱的流出。,-2,000-3,000,03/02 03/12 04/10 05/08 06/06 07/04 08/02 08/12 09/10 10/08 11/06 12/04,-2%,截止9月，从我们估算的热钱规模来看，热钱已经连续六个月呈流出趋势。在换,届维稳以及通胀水平已经较
6、低的背景下，,美元兑人民币汇率表现一览,热钱持续流出成为了一种担心。因此，,1周,1个月,3个月,6个月 年初至今,我们看到央行中间价在10月明显升值，,美元兑人民中间价,-0.03%,-0.66%,-0.53%,0.33%-0.03%,成为了人民币本轮升值第二阶段的重要,美元兑人民币在岸即期汇率美元兑人民币离岸即期汇率12个月NDF,-0.17%-0.05%-0.01%,-0.76%-0.95%-0.95%,-2.28%-2.25%-1.35%,-0.66%-0.95%0.06%,-1.06%-1.64%-0.52%,动力。,4,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,1
7、1/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,0.08,6.25,0.06,0.04,0.02,6.30,人民币即期汇率触及1%涨停，主要反映结汇意愿的增强,人民币即期汇率触及中间价1%涨停人
8、民币中间价与在岸即期汇率差值人民币12个月NDF（右轴，倒序）,本轮人民币升值的另一个特征是，人民币即期汇率触及中间价1%的涨停幅度。我们认为这反映两个问题：1）企业和居民结汇意愿增强；2）人民币弹,0.00,6.35,性增加。,-0.02-0.04-0.06-0.08,6.406.45,结汇意愿更多是汇率波动的滞后反应，因此，未来人民币变化方向还需看风险,偏好变化和央行调控方向。企业和居民结汇意愿下出现反弹,70006000500040003000200010000-1000-2000-3000,新增外汇占款（亿元）银行代客结售汇顺差（亿美元，右轴）境内银行代客涉外收付款顺差（亿美元，右轴）
9、5,10008006004002000-200-400,10/05,11/03,09/11,10/01,10/03,10/07,10/09,10/11,11/01,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,短期升值，但远期贬值压力仍然较大,1年美元兑人民币远期在岸和离岸NDF贬值预期不断扩大,尽管人民币短期升值，但无论是离岸,2,0001,5001,000500,在岸远期1年升贴水NDF远期1年升贴水,2,5001,500500,NDF，还是在岸远期升贴水，都反映市场仍然预期人民币远期贬值。这主要体现在对于国内经济增长的担忧。,
10、0-500-1,000-1,500-2,000,-500-1,500-2,500-3,500,由此得到两个推论，1）人民币已经不会持续单边升值；2）在增加双向波动过程中，央行指导升值的力度将比贬值更大。,远期在岸和离岸美元兑人民币汇率升贬值预期一览,现货,期货：在岸远期升贴水(bp),在岸即期汇率,中间价,1个月,3个月,6个月,12个月,2012/10/122012/10/192012/10/26,6.26726.25386.2489,6.32646.30526.3010,161170185,510500535,905880930,150014651500,现货,期货：NDF隐含贬值预期(b
11、p),在岸即期汇率,中间价,1个月,3个月,6个月,12个月,2012/10/122012/10/192012/10/26,6.26726.25386.2489,6.32646.30526.3010,505537423,509594437,613771597,9241104910,注：升贴水和隐含贬值预期是相比当期汇率的基点数，如果为正值，则为贬值；反之为升值。6,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,11/01,10/11,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,10/01,10/03,10
12、/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,88,86,84,82,80,90,88,86,84,82,80,0,-150,-100,-50,预计十一月中旬后，美元兑人民币重返贬值通道,美元指数与EPFR新兴市场资金流向指数,对于人民币未来走势，我们认为主要关,90,美元指数,2,700,注两点：风险偏好和央行调控方向。,7876747270,EPFR新兴市场资金流向指数（右轴，倒序）美元指数与美国经济超预期指数美元指数美国经济超预期指数（右轴，倒序）,2,900
13、3,1003,3003,5003,7003,900,风险偏好：目前全球市场风险偏好并无明显方向，美国经济复苏和国内短期企稳向上支撑，欧洲不确定性向下拖累。我们认为美国11月6日大选之后，市场对美国财政悬崖的关注度将增加，并可能拖累风险偏好向下。央行调控方向：随着11月初换届维稳因素的消除，以及本轮升值带来的热钱流出问题的缓解，央行中间价大幅升值的过程很可能在11月中旬后结束。,7876747270,50100150,因此，我们预期11月中旬后，美元兑人民币将可能重返贬值通道。,7,关注后期实际有效汇率放缓对出口的支撑,随着本轮人民币升值的持续，对于出口的担忧将可能有所增加。但根据我们此前,的观
14、察，出口增速与美元兑人民币的关系并不大，而与实际有效汇率呈现更明显的负相关。也就是说，实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标。,我们观察到，CPI和热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，,并分别领先7个月和10个月。从领先指标CPI和热钱流入规模来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将开始放缓。这将对出口可能起到一定支撑作用。,8,01/07,01/01,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/
15、01,11/07,12/01,12/07,01/01,03/01,01/07,02/01,02/07,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,20%,2%,实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标,人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币即期汇率同比增速人民币实际有效汇率指数同比美元兑人民币即期汇率同比增速（右轴）,随着本轮人民币升值的持续，对于出口的担忧将可能有所增加。但根据我,15%10%5%0%-5%-1
16、0%-15%人民币实际有效汇率指数同比增速与出口增速呈明显负相关,0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%,们此前的观察，出口增速与美元兑人民币的关系并不大，而与实际有效汇率呈现更明显的负相关。也就是说，实际有效汇率是影响判断出口增速更重要的指标。,60%50%40%30%20%,出口同比增速,人民币实际有效汇率指数同比,-15%-10%-5%0%,10%,0%-10%-20%-30%-40%,9,5%10%15%20%,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,0
17、8/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,13/01,03/04,03/09,04/02,04/07,04/12,05/05,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,12/11,13/04,20%,8%,10%,关注后期实际有效汇率放缓对出口的支撑,人民币实际有效汇率指数与CPI同比增速人民币实际有效汇率指数同比CPI同比增速（领先7个月，右轴）15%10%
18、,6%,我们观察到，CPI和热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，并分别领先7个月和10个月。,5%0%-5%-10%-15%,4%2%0%-2%-4%,从领先指标CPI和热钱流入规模来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将开始放缓。这将对出口可能起到一定支撑作用。,人民币实际有效汇率指数与热钱流入规模人民币实际有效汇率指数同比,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,热钱流入规模（领先10个月，3mma，亿元，右轴）,10,500040003000200010000-1000-2000-3000,免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则
19、，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。,上海办公室（总部）上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦39层邮编:200120电话:+86 21 3852 1000传真:+86 21 3852 1100,北京办公室北京市西城区西直门外大街1号新西环广场T1座11层邮编:100044电话:+86 10 5979 9911传真:+86 10 5830 2177,纽约办公室纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:+1 212 809 8800传真:+1 212 809 8801,深圳办公室深圳市福田区中心四路一号嘉里建设广场2座15楼1501电话：+86755 3304 3094传真：+86755 3304 3322,11,
