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1、金融投资研究,金融资产实际资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权（Claims on real assets），定义实际资产在投资者之间的配置。金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。,金融资产在经济中的作用？,消费的时间安排（Consumption Timing）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低
2、收入期。风险的分配（Allocation of Risk）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。注意：金融工具能否减少总体经济的风险？所有权与经营权分离（Separation of Ownership），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：GE的股东有50万,股东的退出不影响公司的经营。,概念辨析投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；,金融工具与金融市场,1.金融市场,1.1金融市场（Financial market）是金融资产的交易场所。按合约性质：债券市场、股票市场、期货市场、期权市场。按期限长短：
3、货币市场和资本市场按功能：初级（一级）市场发行市场，二级市场交易市场。按组织结构：交易所、场外市场等,1.2 金融市场的主体（1）家庭部门（the household sector）：既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。（2）企业（the business sector）：融资间接融资：向银行借款直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债券等）目标：以低成本获得高价格（一级市场）的证券。从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案投资经济分析向企业提出建议，是发行股票还是债券、利息多少、期限多少等。,讨论：企业融资的三个渠道 a.自有资金：资本的自给自足、积
4、累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。b.借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）中小企业的融资困境是世界性难题 c.股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。问题：那种融资方式的成本最高？为什么？,（3）政府（Government sector）弥补财政赤字实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。,1.3 金融机构（Financial institutions）（1）金融中介（Financial intermediaries）为间接融资提供服务，包括：商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等。（2）证
5、券业（Security industry）为直接融资提供服务：投资银行（Investment bank）经纪公司（Broker）和做市商（Market-maker）交易所（Exchange）,1.4 金融市场的主要功能（1）筹集资金（Raise funds）中国证券市场只实现了这个功能！（2）优化资源配置（Resource allocation）：以资金带动其他资源向有效率的企业转移。（3）增强资产的流动性（Liquidity）：实物资产的证券化（Securitization）使其具有可分割性、易转让性。,金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动,交易市场与机构,一级市场：证券的发行,公
6、募和私募公开募集（Public placement)公开发行（public offering)发行人向非特定的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低（为什么？）注意：只有公开发行的证券才能上市？,私募（Private placement)面向少数的、特定的投资者定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。公司法现在已经取消了定向募集股份公司的规定。,直接发行和间接发行直销（Direct pl
7、acement）：发行人自己向投资者发售证券。如以网络直销、以股代息、股票分割、送配股等注：中国上市公司的配股名为股东送股，实则圈钱。,间接发行（Indirect placement)代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。包销：销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下中国证券法：应保证发行给认购者，销售商不得使用包销方式。,1.5 证券交易：二级市场,第一市场交易所,固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上的场内交易市场。但本身不参与交易。公平：只有有会员资格的经纪人才
8、能从事交易和竞价公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能在交易所交易。注意：场内和场外的划分，不是以地点来说的。,交易所的组织模式,会员制交易所定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企业）。其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。费用由会员共同承担中国的上海和深圳就是会员制交易所,优点:（1）不以盈利为目的，交易费用低；（2）不会滋长过度投机；（3）证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。缺点：（1）缺乏第三方担保责任。投资者在
9、交易中的合法利益可能得不到应有的保障。,（2）会员制交易所的参加者主要是券商，管理者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。（3）没有履行会员手续（类似股份）的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。,会员与席位,只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位纽交所：1878：$4,000，1998：$2,
10、000,000,公司制交易所公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！,优点：第三方担保：因证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立赔偿基金。独立管理：券商或股东不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保
11、证交所保持不偏袒任何一方。服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。,缺点因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度投机不排除交易所公司本身倒闭的可能。交易所是一个有限责任的企业。未来的改进交易所公司上市为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。,证券交易所的参与人（美国）,佣金经纪商（Commission broker）：证券公司的场内代表，仅办理本公司委托业务。,参与人,大厅经纪商（Floor broker）：除办理本证券公司的业务外，还可以成为佣金经纪商的经纪商,
12、自营商（Registered trader）：不办理委托业务，不经过佣金经纪商直接交易。,零股交易商（Odd-lot dealer）：零星股票（少于标准手数）的交易,特定经纪商（Specialist）：维持交易，是造市者（Market-maker）每一个股票只有一个特定经纪商。,中国证券交易所制度,法人会员制，不吸收个人会员只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务经纪商：证券公司自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。证券交易所管理办法规定：提供交易场所和设施制定交易规则对会员监督，对上市公司监管设立证券登记结算机构,
13、第二市场：场外交易市场（OTC，Over-the-counter)，店头市场,场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场，它是由许多各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行交易，没有统一的交易时间，甚至无统一的交易规则。开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，门槛低。,证券的种类多上市和没有上市的证券都可以交易。美国：场内交易市场2000多种证券，而纳斯达克市场有7000多种。议价方式不同经纪人同时挂出卖价（Bid price）和买价（Ask price），具有买卖价差(Bid-ask spread)场外交易一般由做市商作为交易
14、中介。买卖价差(Bid-ask spread)是做市商的收益,世界第一大场外交易市场NASDAQ,NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证券商协会自动报价系统）1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。NASDAQ积极支持了美国高科技企业上市，解决中小企业融资困难的问题。,第三市场,已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）特点：大宗交易（B
15、lock trading），数量集中满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞争。注：1975年以前美国对所有的交易者要求付出固定比率的佣金，75年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。,第四市场,没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介商，保密隐蔽性好注意：第三市场和第四市场也是OTC的一部分。启示：证券市场之间竞争的福利效应？,交易制度,1、做市商制度（报价驱动交易机制）证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交Market maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商市场竞价特征价格由做市商报价形成，投资
16、者在看到做市商报价后才下订单！做市商在看到订单前报出卖价（Bid price）和买价（Ask price）。,2、竞价交易制度（指令驱动）证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合价格形成取决于交易者的指令！集合竞价和连续竞价集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。,亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如
17、中国混合交易机制兼具两类基本交易制度的机制纽约证交所采取了加入特定经纪商（Specialist）的竞价机制（指令驱动）伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易,世界主要证券市场的交易机制,NASDAQ Vs.NYSE,做市商市场,优点成交及时性价格稳定性：做市商有责任平逆价格若价格涨跌超过一定限度要受到处罚纠正买卖不均衡的现象：存货机制抑制股价操纵做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压,做市商市场,缺点缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中交易成本高监管成本增加：做市商可能利用市场特权做市商经纪角色与做市功能的冲突做市商之间共谋做市商市场的价格决定和流动性是通
18、过做市商之间的竞争实现的。,指令驱动市场,优点透明度高信息传递快运行费用低缺点难以处理大宗交易（Block Trading）不活跃股票成交持续萎缩价格波动剧烈容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化,指令驱动市场的交易过程,竞价与成交,交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。价格确定的基本方式对交易价格形成影响。集合竞价与连续竞价对价格效率不同1980年代，世界主要证券市场实现了（电子）自动交易机制。,集合竞价的基本规则（中国）,集合竞价形成的基准价格应同时满足4个原则：成交量最大高于基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令全部成交等于基准价格的买入指令或卖
19、出指令至少有一方全部成交。若有两个以上的价位符合上述条件，上交所采取其中间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须得到最大多数人的同意,集合竞价程序（中国）,所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格相同者按照时间先后顺序排列。交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所有指令均以此价格成交。此价格要能够得到最大的成交量。交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，直到不能成交为止。剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托进入等待序列。,第13号买单与第110号卖单配对成交，共计2110
20、0股，1，2号全部成交，3号成交1100股。9.199.20元的价位均可以使第110号卖盘全部成交，最大成交量价位为9.195元（上海）,限价指令下的集合竞价,连续竞价（中国）,逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委托按照“价格优先、同价位时间优先”的原则排队等待。在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时间内采用。有的国家收盘价也采用集合竞价（如法国）凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一并转入连续竞价过程。,连续竞价的价格确定一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与卖出订单序列顺序成交，成交价格取卖方报价。在任何一个时间点上，成交价格
21、唯一！一个新的有效卖单若能成交，则卖出限价低于或者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进订单序列顺序成交，其成交价格取买方报价。,若有一个限价卖单，价格为8.45元，数量为1500，成交价多少？若数量为4000，成交价和数量？若有一个限价买单，价格为10.55元，数量1000，则价格和数量？,限价指令下的连续竞价,交 割,交割(Delivery)是指买方付出现金取得证券，卖方交出证券获得价款交割方式当日交割：T0次日交割：T1n日交割：Tn等问题：我国目前采取T1，若允许信用交易，那么，T1是否作废？,过户,对于不记名的证券，清算和交割完成后，证券交易结束，但对于股票和记名债券而言，还有最后
22、一道手续过户。过户：证券的原所有者向新的所有者转移证券有关权利的记录。只有办理完过户手续，证券新的持有人才能享受股东、红利、债券本息等权益，若不立即过户可能会有损失。我国上市股票实现无纸化交易，过户和交割同时完成，无需到发行公司办理过户手续。,市场监管与稳定措施,市场监管：监管目标：保护投资者的利益，尤其是保护中小投资者的利益。监管主体：证券监督管理委员会和证券交易所监管对象：上市公司、交易所、投资者、券商监管的原则：“三公”原则：公开、公平、公正。,三公原则,公开原则，即信息公开，市场具有充分的透明度，使价格充分包含信息市场有效“阳光是最好的消毒剂，路灯是最好的警察”信息来源交易所：有关证券
23、交易的实时信息交易所和监管当局：可能影响市场运行的政策、规则等上市公司：经营信息，是市场的基础信息,上市公司的信息披露,投资者评估公司经营状况所需要的信息证券价格有重大影响的事项公开发行股票公司信息披露实施细则第四条，“信息披露四大部分：招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告。首披露。首次公开发行证券（IPO）时，应当完全披露有可能影响投资者作出是否购买证券决策的所有信息；持续披露。在证券发行后，发行人应当定期向社会公众提供财务及经营状况的报告，以及不定期公告影响公司经营活动的重大事项等,公平原则：机会均等，平等竞争要求证券发行、交易活动中的所有参与者都有平等的法律地位，营造一个所有市场参
24、与者进行公平竞争的环境公正原则：监管公正要求证券监督管理部门在公开、公平原则的基础上，对一切被监管的对象给予公正待遇；,稳定措施：价格限制,价格限制委托限制：订单报价不得高于或者低于某个特定成交价的一定幅度委托延期撮合：当市场指数急剧下跌的时候，委托延迟，以减少跟风（Herding）涨跌停板制度：某只股票涨跌幅度超过一定限度时候停止交易断路器规则：市场指数变化超过一定幅度，对交易进行限制，类似股票涨停板。,禁止的交易行为,禁止的交易行为主要有：欺诈、内幕交易、操纵市场。欺诈：在证券发行和交易中欺诈客户，主要是提供虚假的信息、做假账。银广厦事件、美国安然公司破产案：虚假报表内幕交易（Inside
25、r trading）：利用未公开的信息进行交易主要涉及的对象：内幕知情者、场内经纪人（券商）,内幕知情者（Insider）董事会成员、高管人员、5%以上的大股东，证券管理机构的人员，政策制定者内幕信息（Inside information）：涉及公司的经营、财务或对股票的价值有重大影响的未公开信息例子：一个即将被兼并的公司经纪人（券商）利用机构投资者的买卖指令为自己盈利滥用客户的保证金，如南方证券,操纵市场：操纵价格和垄断市场典型的操纵市场的手法：吸货：秘密购进股票，尽量增加库存，但价格不能抬起洗盘：故意将股票突然出手、瞬时大量出货，迫使别人出货，然后低价买回拉升：大张旗鼓地大量购进，记者、股
26、评家抬杠脱手亿安科技：2001.1 4291,2002.2.17 126.31,2002.2.29 84，2003.10.11 10,中国股市的神秘群体：庄家,在中国的股票市场中，有一个神秘的群体，他们能控制股票的涨跌，甚至左右市场的走势。股民四处他们的消息，唯其马首是瞻，他们就是“股市庄家”。设立账户：以前有十几个账户就成了，监管严格后需要几千个账户，一般去农村收集身份证设立账户。通过电脑下单平均分配到各个账户。周密的计划。计划达到多高的价位，在什么位置需要整理洗盘，有可能出现什么情况，应如何应对，回调的幅度有多大，在每一个关键位置重要的技术指标会达到多少等等。在拉升阶段，可能每天收市后都要
27、开会研究。,庄家不但需要上市公司出题材给予配合，有时还需要从上市公司高管人员那里拆借股票。某些高管通过各种渠道、以各种名义掌握了上市公司大量的股票，甚至令庄家有吸货（指买进股票）困难的感觉，这时庄家往往会从他那里以较优惠的价格拆借部分股票用作打压股价的筹码。待庄家吸足货后，再把筹码还回去。在庄家吸货阶段，需要上市公司公布利空消息加以配合。例如炒作某公司的股票时，就通知该公司发布了一个大幅亏损的消息，在市场的恐慌中，庄家就可以顺势打压，从容吸货。方方面面都要打点好，比如做成亏损税务局会查，资产大幅减值国有资产管理局的关也要过。,低位有大量的跟风盘时要洗盘的，但庄家受资金和时间的限制，也有无法完成
28、洗盘的情况 例如正当要开始大幅拉升时，突然发现有大资金进场，必须调查资金的来历，并主动找对方联系希望达成默契。对付“老鼠仓”通过各种关系得到消息进场的资金 坐庄过程中心里很清楚哪些筹码是自己人，谁透露了消息很清楚，超过了容忍的限度一定要给对方暗示。如果对方太贪一定要套住他的。如果外来资金进场仅仅是为了分一杯羹，一般庄家也会容忍它。就怕它是进来捣乱的，对于这样的角色，庄家对付是不择手段的。,2.金融工具金融工具（Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivative instrument）其
29、价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingent claim）。任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。,2.1 货币市场工具,货币市场（Money market）货币市场是固定收益（Fixed income）市场的一部分。特点：期限小于1年，大宗交易（Block trading）、适合机构投资者。主要品种有：短期国债、欧洲美元等。,货币市场的构成（单位：10亿美元）,2.1.1 短期国债（T-Bills）,由一国财政部发行、由该国政府
30、提供信用担保的短期融资工具。期限：13个星期、26个星期、52星期（美国）最小面值10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。,2.1.2 回购协议（Repurchase Agreement）,概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金,2.1.3 欧洲美元（Eurodollar）,欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。欧洲美元
31、可以免受美国联邦储备委员会的管制。产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。主要业务：数额巨大、期限少于6个月的定期存款和大额存单。问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。,2.1.4 大额可转让存单（Certificate Of Deposits）,面额大于10万美元的存款单；本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；存款后不能随时提款，但可以转让。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。,2.1.5 商业票据（Commercial paper）,著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，
32、面额通常为10万美元或其整数倍。由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。,2.1.6 银行承兑汇票（Banks Acceptance Bill）,银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像
33、短期国债一样以面值的折扣价出售,2.2 固定收入证券（Fixed-Income Securities）,收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）,。注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收入证券按合约提供固定的现金流（Cash flow），故有其名称。一般意义上的债券指固定收入证券。,2.3 权益证券（股票）,权益（Equity）证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“
34、益”红利。企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。“用手投票”和“用脚投票”的权利。,2.3.2 中国目前的股票种类,A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；B股：境外发行、外币购买、对境内外居民（从2001年起）但用人民币标明面值；H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（Hong Kong)上市；N股：中国企业在纽约股票（New York）交易所上市。,2.4 衍生证券,原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。衍生证券（Derivative security）是原生证券收益的基础上产生的，它
35、的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。,例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。为什么？该期货合约的价值是从糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlying assets）的价格。衍生金融工具是一个零和博弈（Zero sum game），这是所有衍生金融工具的特征！,2.5 期货合约（Future contract）,定义：期货合约是指协议双方同
36、意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(future price)。标准化：期货除了价格需要谈判的，其他不需要 商品期货：标的资产为实物商品的期货。金融期货：标的资产为金融资产的期货。基本的金融期货有：利率期货（债券工具为标的资产）、外汇期货（以外汇为标的资产）和股指期货（以股票指数为标的资产）。,期货交易的特征,流动性期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。清 算期货市场独特的清算程序与
37、保证金制度避免了交易对手的违约风险；期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，这样违约风险限制在1天以内。,期货交易的特征,保证金：期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。结算：实物交割：少于5现金交割：期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货市场中的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。,期货合约的三个制度性特征,逐日盯市保证金要求期货清算所,逐日盯市,7月1日，A与B签订了一个远期合约，约定A方在9月21日以0.61美元兑一个马克购买1
38、25000马克7月2日，9月21日的马克市场价格（远期价格）上升到0.615美元，于是A在远期合约中的头寸就获得正的收益当日，A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买马克；但是，A方要等到到期日即82天后才能获得这笔收益。（如何防止B方赖帐？）,盯市（mark to market）：在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户，这样将违约风险降低上例中，虽然合约的期限是83天，但履约期只有1天如果保证金不足则立即平仓启示：期货合约实际上就象一串远期合约，在每一天都有前一天的远期合约被清算，然后，换上一份新的合约
39、，其交割价格等于前一天的清算价格。,理解逐日盯市,接上例：7月2日，9月21日交割的马克上升到0.615兑1美元。如果A方立即结算，则等价于平仓做一个马克期货空头，与其多头对冲，A方的收益为 125000（0.6150.6100）625美元同理，B方损失625美元。赌徒A和B在赌博，规定盈亏实时结算！逐日盯市将履约期限缩短为1天，但就是在1天内违约的可能性仍存在，因此，需要预先交纳保证金。,保证金要求,无论是买还是卖期货合约都要交纳保证金（margin），保证金充当担保债券的作用。保证金与合约的预期日内最大价格变化有关初始保证金（Original margin）为合约价值的5%10%。维持保证
40、金（Maintenance margin）：最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。如果保证金降低到MM，客户就需要补充保证金，使其恢复到初始保证金水平。,1份期货合约：5000蒲式耳小麦，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5缴纳，维持保证金为保证金的50。,7月4日若空方不继续追加报保证金，则强行平仓。,清算所,（1）充当第三方担保责任，（2）作为第三方介入使得期货的流动性提高！,2.6 期权（Option）,期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是“权钱交易”。期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并
41、不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。,例：清华同方股票期权（欧式）2001年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约，100股为标准合约单位，该期权的总价格为500元，即每股期权费为0.5元。概念辩析：2001年1月1日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为0.5元，2001年6月30日为到期日，也是执行日。A是多头，B是空头。,如果到期日股
42、票价格为45元，则多方的利润是多少？空方损失多少？,9500,如果到期日股票价格为30元，则多方的损失为？空方获利多少？,500,期权的本质时间价值期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的保险。期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。投资：时间价值的交易风险的交易。引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务=献出时间，权利=得到时间。,看涨期权,看跌期权,多头：买了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格上涨,空头：卖了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，则空头赚取
43、期权费。,多头：买了以一定价格出售某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。,空头：卖了以一定价格出售某种资产的权利。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空头赚取期权费。,期权,2.7证券投资基金（Mutual fund）,简称基金，是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。注意：基金当事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。,基 金,基金管理人,基金托管人,投资者乙,投资者甲,投资者丙,证券B,证券A,证券C,集合投资,组合投资,基金管理人,托管人,投
44、资者,资金,收益,指令复核,证券市场,证券,基金所有的财产：包括各种证券、现金、印章都存放在托管人处，基金管理人只有指令权，而没有控制实际的资产。,基金与其他金融工具的比较,与股票、债券主要不同点经济关系：股票所有权、债券债权、基金信托。资金投向：股票债券直接投资、基金间接投资收益与风险：股票 基金债券国债存款。,投资基金的分类,按照是否可以追加投资或赎回投资份额开放式基金（Open-end fund）：自由俱乐部基金规模可变，可赎回，投资资产流动性强，没有期限，风险小，一般不能上市。封闭式基金（Close-end fund）：发行期满后封闭，不再追加新的发行单位，类似股票。规模不变，不可赎回
45、，可以上市，转让价格由市场供求决定，流动性相对较低，有时期限制（515年期满后，按照基金份额分配剩余资产）,按照组织形式分契约型（Contractual-type fund）基金：三方签订基金契约基金管理人、投资者、托管人。他们之间是合同关系，基金本身不是一个法人，是虚拟企业。公司型（Corporate-type fund）：投资者双重身份，既是持有人，又是股东，基金本身是一个独立法人。投资者相当于认购股票。注意：无论哪种形式，投资者为基金的所有人。,中国：全部是契约型基金。中国没有基金公司，只有基金管理公司美国：大部分是公司型基金。,按照投资对象分类货币市场基金：货币市场主要是机构投资者，个
46、人一般通过基金投资于该市场股权基金：股票基金固定收益基金：债券基金混合基金：多种投资工具并存指数基金:试图与一个主板市场的指数业绩相匹配为什么要这样分类？细分市场；西方国家对基金的管制。如养老基金要求十分稳健的投资，所以这类基金投资股票受到限制。5%的股票。,按照募集方式分类公募基金（Public offering fund）：向非特定的对象募集基金份额。阳光操作、信息披露、严格监管。中国规定所有基金必须公募集，美国规定共同基金必须公募。私募基金（Private placement fund）：向特定的对象募集基金份额。无需披露信息，监管不严，具有隐蔽性。如美国的对冲基金（Hedge fund
47、），采取合伙制度，人数不等超过100人。,基金的交易,（1）封闭式基金 通过经纪人基金二级市场上自由转让，交易规则同股票。竞价规则：价格优先、时间优先最小价格变动单位：0.001元最小和最大数量：100份，100万份T1交割涨停板：10,开放式基金注意1：开放式基金没有二级市场，投资者只能向基金管理公司申购（赎回）基金。注意2：开放式基金的交易是指基金成立后进行申购和赎回，有别于募集。开放式基金交易的两大原则：“未知价”交易原则：申购、赎回时候并不知道资产的成交价格；“金额申购，份额赎回原则”,练习题,假设你是某基金管理公司的经理，基金现有100,000美元现金，根据基金顾问的建议，共有5个投
48、资机会如下：,基于以前的教训，持有人大会通过了决议，确立了投资方针如下,请计算最优的投资组合？,目标函数：,约束条件（S.t.）,金融投资理论,证券的风险与收益,股票理论,债券理论,期权定价模型,CAPM理论,组合投资理论,现代投资理论的产生以1952年3月Harry.M.Markowitz发表的投资组合选择为标志1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出了资本资产定价模型（Capital asset pricing model，CAPM）1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定价模型（Arbitrage pricing theory，APT）。
49、上述的几个理论均假设市场是有效的。人们对市场能够地按照定价理论的问题也发生了兴趣，1965年，Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）,1、资产组合理论,基本假设投资者仅仅以期望收益率和方差（标准差）来评价资产组合（Portfolio）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者是理性的。投资者的投资为单一投资期，多期投资是单期投资的不断重复。投资者希望持有有效资产组合。,2、资本资产定价模型（CAPM）,资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授
50、夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与风险的问题。CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。,（证券市场线）建立在均值-方差分析基础上的CAPM是一种理论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，因为假设条件太多、太严格！,例：某项目未来期望收益为1000万美元，由于项目与市场相关性较小，=0.6，若当时短期国债的平均收益为10，市场组合的期望收益为17，则该项目最大可接受的投资成本是多少？,有效性市场假设EMH（Efficient market hypothesis，）证券在任何一时
