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1、,2009/09/20房地产标杆企业研究,华润置地：内地地产行业的新鸿基摘要截止 2008 年底，华润置地营业额 5 年复合增长率 48.3%，经营利润 5 年复合增长率 106.2%。截止 2009 年 8 月，华润,Tel:(+86-10)58677851Email:,置地已提前完成 2009 年年度销售目标。华润置地进入近 20 个城市，土地储备在第六次集团资产注入后，一、二线城市为主的土地储备达 2300 万平方米。“集团孵化”模式“先放后取”的商业模式，使华润置地有效突破了发展的资本限制，同时也使华润集团在资本投入上获得高回报以及集团沉淀的资金有效使用。华润集团的六次资产注入，注入的
2、资产金额高达 234 亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到 60 亿港元，主要是通过向集团配股方式完成。在大规模资产注入下，华润置地 2006 年至 2009 年三次股权融资筹集资金额高达 93 亿港元。华润置地在资本运作的“进与出”，实现良好循环。华润置地在上市公司表内项目开发中，主要选择了住宅开发，而有效回避了商业地产开发是比较明智的。华润置地通过参股开发和后期物业运营能够更加灵活的置入优质资产并有效的分散账面风险，提升公司业绩。华润置地的土地储备足够其未来几年快速发展之用；与加快周转相比，华润置地存在巨大的土地储备及有限的交付能力之间的错配问题。这是华润置地需要弥补的方向。华润置
3、地已基本确立“住宅开发投资物业客户增值服务”的新型商业模式的转变和过渡，形成了新的生意经，其内涵包括三个核心要素和一个互动关系。华润置地的项目以大盘为主，持续增值能力较强。在产品价值挖掘上，华润置地倾向于选择类似新鸿基、中海、仁恒的模式，对产品精雕，以配合项目规模。1 敬请阅读末页的免责条款,房地产标杆企业研究,华润置地的行业借鉴性,每每将华润置地作为标杆企业，与业内人士谈起，多数观点认为华润是一家很优秀的房企，但却不具有太多的行业借鉴性。其原因在于：一、多数房企并不具有华润置地那样雄厚的母公司背景，由此“集团孵化模式”不具有推广性；二、华润置地的“住宅+持有型物业”模式，所需的大量资金有相当
4、的进入门槛。当前，在越来越多的国有企业进入地产行业，并将其作为主业的背景下；越来越多的行业外大型集团公司涉足房地产的背景之下，华润置地的“集团孵化模式”的借鉴性就凸显出其价值。,“集团孵化模式”在土地、金融杠杆的使用，以及与资本运做的结合上，是领先的典范。使其有效的突破了自身资本实力的限制，实现了超常规发展；同时从资本输出的角度，也实现了集团资源的双赢。,同时，内地房地产行业正在经历资本化的进程，越来越多的中型企业通过IPO 或借壳成为上市公司。从证券市场资本运做的角度，华润置地无容质疑是行业领先的标杆企业。当年由“香港证券市场一哥”宁高宁，打造出来的华润置地模式，在王印等财务出身的高管运营和
5、推陈出新下，市场表现突出。作为一家在香港沉浸 70 年，拥有多家香港上市公司的大型央企，华润集团管理团队对香港资本市场的深刻认识程度，非一般新上市房企所能企及。对于内地日愈壮大的香港房地产上市企业阵营而言，华润置地的借鉴性不言而喻。作为行业龙头万科的大股东，华润虽然通过并购进入地产行业，却快速把握了行业发展的精髓。“财务控制”使华润置地有效避免了房地产开发企业的业绩周期波动。“先放后取”发展思维所体现出的长期行为，使华润置地具有极大的想象空间和可实现性。,证券市场对整体商业模式的认可度，从高市盈率中可见一斑。单从业绩角度，,表现并不突出的华润置地，已经在证券市场买出了好价钱。,在六次注资之后，
6、华润置地净资产高达 300 多亿，高净资产避免了再融资摊薄效应，操作主动性强。在金融与投资的配合上，其“出与进”循环顺畅。对于低调的华润置地，业界有评价为，“过去几年，华润在闷声发大财”。在产品竞争力和盈利能力上，华润置地是少数几个产品具备溢价能力的国有房企之一。同时，正在完善中的“住宅开发投资物业客户增值服务”新生意经，将使其差异化竞争力和成本控制能力、盈利表现持续提升。,当前，华润置地的开发能力相对于其高额土地储备，仍显不足。但综合实力,而言，华润置地位具行业前三。,而在商业模式上，华润置地代表的是行业发展的未来。“租售并举”的商业模式，加之“核心优质物业开发模式”，配于集团庞大的地产资源
7、体系，使华润置地具备成为“内地房地产行业的新鸿基”的条件。,2,房地产标杆企业研究,目 录,一、发展沿革与当前市场表现.5二、商业模式“集团孵化”先放后取.13三、资本运作提升财务指标、扩大股权融资空间.18四、租售结合核心优质物业模式.23五、华润地产版图长期行为，资源体系庞大.27六、土地储备：侧重集团资源、兼顾公开拿地.30七、住宅增值服务:一盘新生意经.33八、华润置地产品线.35九、“核心物业模式”案例深圳华润中心.47,3,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表
8、,图表,图表,图表,图表,房地产标杆企业研究,图表目录,1：华润置地 1996-2008 年主要经营指标.52：华润置地主要财务数据.53：华润置地进入城市情况.74：项目未来结算情况一览.95：在售、在建及待建开发项目.126：华润“集团孵化”的双赢模式.147：华润置地土地储备与“集团孵化”注入土地储备量比较.158：华润置地 2009 年第六次注资项目估值.169：华润集团六次土地储备、资产注入情况.1710：华润“集团孵化”资本运作模式.1811：华润置地公开增发融资情况.1912：华润置地股价走势.1913：股价表现概览(总回报).1914：华润每股数据和比率.1915：华润置地融资
9、优势.2016：企业负债资金结构.2117：近年新增贷款情况.2118：近年境外长期贷款利息成本.2219：华润建成、在建持有型项目情况.2420：华润置地与内地最大不动产商“万达”持有型物业指标比较.2621：华润置地租金增长预测.2722：华润地产版图.2823：华润集团企业架构.2924：华润置地土地储备表.3125：华润置地 2009 年招拍挂新增土地储备.3126：华润集团的土地储备.3227：华润置地三大业务板块利润率比较.3428：华润置地实际税率与未来预测.3429：华润置地产品线列表.3630：华润置地项目按产品线分类.3731：华润产品线按生命周期定位.37,4,房地产标杆
10、企业研究一、发展沿革与当前市场表现华润置地有限公司（香港上市公司；证券代码：01109；以下简称“华润置地”）是华润集团旗下众多的上市公司之一，为华润集团地产业务的旗舰公司。华润集团下属五家房地产公司，华润置地是唯一一家上市公司，由此成为华润集团房地产业务的核心运作平台。华润置地凭借集团公司极其雄厚的资源背景，独特的“集团孵化、租售并举”商业模式，领先并均衡的经营指标表现，目前位列行业领先企业阵营。同时，其当前仍未充分展现经营业绩、丰富资源，加之独特商业模式，使其有可能成为内地房地产行业最具竞争力的企业，而具有极强的行业借鉴性。华润集团对进入新业务领域，一贯擅长采取收购方式进入新行业，华润置地
11、的前身为华远地产。1994 年 12 月，香港华润创业有限公司注资当时的北京市华远房地产股份有限公司（即公司前身），开始了华润集团在内地拓展地产业务的历程。2001 年 9 月，正式更名为“华润置地（北京）股份有限公司”。华润置地于1996 年 11 月在香港联合交易所上市，为内地第一个在香港上市的地产公司，被列为香港恒生指数 100 种成分股和恒生中企指数成分股。图表 1：华润置地 1996-2008 年主要经营指标,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,总资产营收利润,46.487.214.00,6
12、4.4610.564.01,75.068.663.43,74.874.441.69,81.4716.321.37,76.4234.211.53,79.9411.300.70,94.245.91-0.26,103.7518.90-0.29,177.7527.074.38,267.3939.378.52,477.7956.8114.75,707.5891.3420.91,(一)突出业绩表现与成长性2008 年度，华润置地总资产 707 亿港元，净资产达 360 亿港元，实现营业额 91.34 亿港元，利润 20.38 亿港元，同比增长 60.8%及 42.4%。当前，上市流通股份总市值 798.6
13、7 亿港元。截止 2008 年底，华润置地营业额 5 年复合增长率 48.3%，经营利润 5 年复合增长率 106.2%。同时，截止 2009 年 8 月，华润置地已提前完成 2009 年年度销售指标。图表 2：华润置地主要财务数据收益表数据,截至12月止财政年度(百万港元)营业额经调整EBITDA折旧和摊销,2007实际5,6812,961-36,2008实际9,1343,233-39,2009预测16,6385,506-41,2010预测23,5507,844-44,2011预测27,6029,172-46,5,房地产标杆企业研究,经调整EBIT净财务收入(费用)联营公司已呈报除税前利润所
14、得税实际税率(%)少数股东已呈报纯利经调整纯利,2,924-73682,771-1,29646.8-441,431631,3,194-63973,057-96631.6-542,0381,768,5,465-5101074,872-1,55932.0-653,2483,248,7,800-8001176,916-2,21332.0-784,6254,625,9,126-7971298,242-2,63732.0-925,5125,512,增长率,营业额经调整EBITDA(%)经调整EBIT(%)经调整纯利(%),44.391.793.7-26.5,60.89.29.2180.2,82.270.
15、371.183.7,41.542.542.742.4,17.216.917.019.2,利润率,EBITDA利润率(%)EBIT利润率(%)经调整纯利率(%),52.151.511.1,35.435.019.4,33.132.819.5,33.333.119.6,33.233.120.0,数据来源：公司数据、标普证券研究估计数据资产负债表数据,截至12月止财政年度(百万港元)现金及现金等值项目其他流动资产固定资产无形资产其他长期资产总资产计息债务其他负债少数股东权益总负债股东权益总权益及负债,2007实际4,5179,5761,2735032,36347,77915,4348,4391,777
16、25,65022,12947,779,2008实际5,55311,2522,2648751,60170,75821,09313,5262,33436,95333,80570,758,2009预测45116,9622,7648752,35272,61619,06314,7232,26936,05436,56172,616,2010预测93717,0933,2648759,11880,49922,06317,11764239,82240,67780,499,2011预测87817,7813,7648762,61185,12120,26318,52164339,42745,69485,121,数据来
17、源：公司数据、标普证券研究估计数据目前华润置地进入近 20 个城市，土地储备在完成第六次集团资产注入后，一、二线城市为主的土地储备高达 2300 万平方米。加之其“住宅开发+持有物业+住宅增值服务”的发展战略，核心优质物业开发能力城市大型综合项目，以及具有差异性的“住宅增值服务”在推进落实中，未来华润置地成长空间优良。6,房地产标杆企业研究,图表 3：华润置地进入城市情况,注：华润置地已成功进驻中国内地 19 个城市：北京、上海、深圳、成都、武汉、合肥、,杭州、无锡、大连、宁波、长沙、苏州、重庆、沈阳、厦门、天津、绵阳、南宁、福州。,（二）华润置地的发展战略,华润置地的发展定位：成为中国地产行
18、业具竞争力和领导地位的综合型地产公司，在集团规模和净资产回报率方面达到行业领先水准。华润置地的产品定位：满足中等收入以上消费者日益提升的住宅需求，以及品牌零售商对营业场所以及高端企业对写字楼的租赁需求。开发与持有物业，双头并进。,7,房地产标杆企业研究,业务结构：采取住宅开发、投资物业持有两头业务双向发展。,产品线方面：重点发展近郊中低密度产品及市区高密度产品；在投资物业方面，重点开发以大型购物中心为核心的“都市综合体”产品，在全国复制。,（三）行业前三的综合实力,企业综合实力是系列指标的综合考评，华润置地在财务出身的决策者宁高宁、王印等历任高管的掌舵下，企业各项经营指标表现突出、稳健、均衡，
19、体现出企业的综合实力。,华润置地的营业额在行业内并不是最靠前的，但在极强的财务控制能力下，其业绩仍未充分展现，但已经实现了经营业绩的锁定，以及平滑了房地产开发业绩波动特性。,华润置地在土地储备、持有物业比例、盈利能力、净资产、负债率等方面领,先于行业，综合实力进入全国前三。,8,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,房地产标杆企业研究图表 4：项目未来结算情况一览,城市,所属区域,开发类所有项目,权益,可结算部分建筑面积,可结算面积(平方米),预期售价(元/平,总收入(百万元),净资产值(百万,计划竣工时
20、间,结算面积(平方米),销售收入(百万元),(平方米),方米),元),2009,2010,2009,2010,北京,环渤海,凤凰置地广,96.5%,31,060,27,954,29,925,920,577,2009-12,27,954,920,场（西区）,北京,环渤海,云景华亭,95.6%,92,000,82,800,16,800,1,820,439,2010-12,北京北京,环渤海环渤海,橡树湾住宅西堤红山,97.8%95.6%,877,267283,129,789,540254,816,16,06518,375,16,4215,931,5,5392,210,2012-122010-06,1
21、18,43125,482,118,43150,963,2,093515,2,3021,133,北京北京北京,环渤海环渤海环渤海,大兴15号地项目门头沟项目大兴项目,95.6%100.0%100.0%,153,956348,048227,323,138,560286,121204,591,12,60011,55012,600,2,4594,6803,631,8111,2211,152,2012-122013-122012-12,上海,长三角,上海滩花园,100.0%,186,513,167,862,34,650,7,637,2,696,2011-12,25,179,1,056,上海深圳成都成都成
22、都成都,长三角珠三角其它区域其它区域其它区域其它区域,上海橡树湾深圳华润中心二期住宅成都翡翠城成都凤凰城成都24城成都橡树湾,100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%,299,792302,078787,037748,2152,583,960646,638,269,813271,870708,333673,3942,325,564581,974,17,85042,0007,1406,5107,0355,460,6,33914,0736,5885,68423,2454,337,1,9466,8022,1111,2745,7251,227,2011-122009-0
23、62010-122011-122016-122012-12,26,98181,561232,55687,296,40,47240,781106,250134,679116,278,5303,7681,800524,8742,0729181,061990,绵阳,其它区域,绵阳项目,100.0%,1,128,635,1,015,772,3,675,5,418,905,2012-12,武汉,其它区域,武汉民主路项目,100.0%,47,800,43,020,10,500,571,169,2010-12,12,906,164,武汉合肥,其它区域其它区域,中央公园合肥兰溪镇,100.0%100.0%,3
24、90,43950,239,351,39545,215,6,3005,775,2,865293,1,091175,2012-122008-12,52,70936,172,52,7099,043,365230,40263,9,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,房地产标杆企业研究项目,合肥苏州长沙,其它区域长三角其它区域,合肥幸福里项目苏州平门府长沙凤凰城,100.0%100.0%100.0%,362,040105,9611,404,242,325,83695,3651,263,818,5,
25、25026,2503,300,2,0873,2305,715,7521,2251,362,2011-122010-062019-12,97,751126,382,81,45919,07363,191,565459,517606252,长沙,其它区域,长沙含浦项目,100.0%,580,000,522,000,6,825,4,873,1,286,2012-12,宁波宁波,长三角长三角,宁波卡纳湖谷华润中央公园,100.0%100.0%,200,722355,318,180,650319,786,14,70010,500,3,3024,421,1,3461,477,2010-122012-12,3
26、6,130,36,13063,957,584,643813,厦门重庆重庆沈阳沈阳,珠三角其它区域其它区域环渤海环渤海,厦门橡树湾重庆仪表厂项目重庆二十四城沈阳橡树湾项目沈阳万象城住宅类,100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%,361,287702,5722,324,6861,042,15094,048,325,158632,3152,092,217937,93594,048,16,8005,4604,7255,7757,000,7,6614,86414,8368,395879,2,5121,0812,3951,610184,2012-122012-122018-12201
27、5-122014-12,沈阳沈阳,环渤海环渤海,沈阳凯旋门项目华润置地广场,100.0%100.0%,340,000601,472,285,600481,178,6,5006,600,2,3844,641,642894,2012-122012-12,71,400,562,大连大连杭州杭州,环渤海环渤海长三角长三角,星海湾一号大连海中国杭州悦府杭州万象城服务式公寓,55.0%100.0%60.0%60.0%,312,1641,501,151147,900201,603,280,9481,351,036133,110181,443,26,2507,35026,25026,250,9,82214,6
28、524,2996,159,3,5462,6551,7302,128,2012-122016-122009-122012-12,8,42826,62218,144,28,09567,55213,31127,216,243769524,892601423864,10,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,房地产标杆企业研究,无锡,长三角,无锡太湖新城,60.0%,1,809,437,1,628,493,7,560,18,311,3,446,2012-12,81,425,745,天津,环渤海,双港新家园 100.0%,177,182,159,464,12,600,2,748,953,2012-12
29、,福州,其它区域,福州洪湾项目,100.0%,465,918,326,143,8,000,3,748,929,2014-12,福州,福州洪湾项 100.0%其它区域 目土地储,366,908,297,195,8,100,3,850,118,2015-12,-,-,-,-,备,开发类项目合计,22,640,890,20,152,331,12,097,243,788,68,340,1,002,600,1,260,500,13,888,17,953,资料来源：公司数据、中金公司研究部11,房地产标杆企业研究图表 5：在售、在建及待建开发项目,城市北京北京北京北京北京北京北京上海上海深圳成都成都成都成
30、都绵阳武汉武汉合肥合肥苏州长沙长沙宁波宁波厦门重庆重庆沈阳沈阳沈阳沈阳大连大连,项目凤凰置地广场（西区）云景华亭橡树湾住宅西堤红山大兴15号地项目门头沟项目大兴项目上海滩花园上海橡树湾深圳华润中心二期住宅成都翡翠城成都凤凰城成都24 城成都橡树湾绵阳项目武汉民主路项目中央公园合肥兰溪镇项目合肥幸福里项目苏州平门府长沙凤凰城长沙含浦项目宁波卡纳湖谷华润中央公园厦门橡树湾重庆仪表厂项目重庆二十四城沈阳橡树湾项目沈阳万象城住宅类沈阳凯旋门项目华润置地广场星海湾一号大连海中国,权益96.5%95.6%97.8%95.6%95.6%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%
31、100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%55.0%100.0%,可结算部分建筑面积(千平方米)31928772831543482271873003027877482,5846471,12948390503621061,4045802013553617032,3251,042943406013121,501,权益建筑面积(千平方米)3088858271147348227187300302787748
32、2,5846471,12948390503621061,4045802013553617032,3251,042943406011721,501,可结算面积(千平方米)28837902551392862051682702727086732,3265821,0164335145326951,2645221813203256322,092938942864812811,351,比例0.1%0.4%3.9%1.3%0.7%1.4%1.0%0.8%1.3%1.3%3.5%3.3%11.5%2.9%5.0%0.2%1.7%0.2%1.6%0.5%6.3%2.6%0.9%1.6%1.6%3.1%10.4%
33、4.7%0.5%1.4%2.4%1.4%6.7%,权益净资产值(百万元)5574205,4162,1147751,2211,1522,6961,9466,8022,1111,2745,7251,2279051691,0911757521,2251,3621,2861,3461,4772,5121,0812,3951,6101846428941,9502,655,比例0.9%0.7%8.5%3.3%1.2%1.9%1.8%4.2%3.1%10.7%3.3%2.0%9.0%1.9%1.4%0.3%1.7%0.3%1.2%1.9%2.1%2.0%2.1%2.3%4.0%1.7%3.8%2.5%0.3
34、%1.0%1.4%3.1%4.2%,12,房地产标杆企业研究,杭州杭州无锡天津福州福州,杭州悦府杭州万象城服务式公寓无锡太湖新城双港新家园福州洪湾项目福州洪湾项目土地储备开发项目小计,60.0%60.0%60.0%100.0%100.0%100.0%,1482021,80917746636722,641,891211,08617746636721,593,1331811,62815932629720,152,0.7%0.9%8.1%0.8%1.6%1.5%100.0%,1,0381,2772,06795392911863,528,1.6%2.0%3.3%1.5%1.5%0.2%100.0%,二
35、、商业模式“集团孵化”先放后取从国际评级机构对房企评级的水平差异看，华润置地近年在国际证券市场，获得机构投资者普遍好评，其业务模式和发展策略是主因。单纯从业绩表现看，华润置地在内地房地产股中，并非最突出者。但其“集团资金孵化”“持有型物业比例”和“资本运作、财务控制能力”等优势，使华润置地在发展前景上更为明朗。加之华润置地自 2007 年开始实施的“住宅增值服务”生意经，其差异化的产品定位策略和商业内涵，在试点项目完成之后，有望为企业升级创造基础。华润置地的母公司华润集团作为大型央企，具有极其强劲的资源背景。同时，华润置地母公司提供的“集团孵化模式”支持，对造就华润置地发挥了极其现实的推动力。
36、并且，华润置地母公司在国际资本市场的融资能力，也为其发展提供了充分的资金杠杆。对于华润置地的“集团孵化模式”，为业界所关注的是始自 2004 年至今的六次注入土地储备和资产。“集团孵化模式”对华润置地的现实推动在于：在 2000 年华润整合万科、华远（华润置地前身）的过程中，华远与华润分家之后的一个阶段，造成华润置地在人才和项目储备上的分流，使华润置地在发展上处于被动。而第一次集团孵化的注入资产，有效的避免了华润置地在业绩上的尴尬。同时，快速提高了其净资产规模，打造出华润置地租售并举的商业模式。从发展的角度，华润“集团孵化模式”使华润置地突破了自身发展的资本限制，使华润置地由一个地方型房企，在
37、短短数年内，快速成长为房地产行业前三的企业。“集团孵化模式”优化了华润财务表现，为股权融资创造了空间。华润集团孵化模式的特点是，被孵化项目由华润置地团队具体操作，集团资金在华润置地财务报表表外循环，在住宅项目进入销售阶段和持有类物13,资,价,房地产标杆企业研究业进入成熟阶段后，注入上市公司。该模式有效地优化了房地产开发阶段的拿地资本支出、开发资本支出与财务报告之间的错配。“集团孵化模式”使华润置地净资产迅速具备规模效应，成为该企业证券市场资本运作的核心，使其在证券市场上的操作游刃有余，并且赢得了市场的高度认同。在华润置地对业绩进行财务控制以及开发规模在行业内并不突出的背景下，其股市高市盈率显
38、示出市场对其商业模式的认同，短期和长期效应兼顾。“集团孵化模式”“先放后取”的商业模式，使华润置地有效突破了发展的资本限制，同时也使华润集团在资本输出上获得了高回报和集团沉淀的资金有效使用，实现双赢。华润集团“集团孵化”的长期行为，使未来华润置地的成长空间，具有极大的想象空间和可实现性，打造出地产蓝筹股。图表 6：华润“集团孵化”的双赢模式华润集团,1、土地孵化2、持有型物业开发3、大项住宅开发,集团资金输出，合理偏高回报,1.突破发展资本限制,4、持有型物业资产,2.优化财报产溢华润置地,市场认可股价,回收,背景资料：华润集团资金“使用者付费”华润集团近年积极清理非核心资产，优化资产结构，回
39、收了大量现金。同时，华润集团下属许多公司存在闲置银行额度和现金存款，资金沉淀现象比较严重。另一方面，华润集团和华润置地均具有多元化、低成本的融资渠道。在财务方面，华润集团将二级公司手上的“资金使用权”全部回收，不再进14,房地产标杆企业研究行传统的包干式资金管理，而是由集团统一审批。华润集团下面有华创、华润置地、华润励致和华润策略投资等四个资金中心。集团鼓励利润中心把资金存入四个资金中心，以便集团的统一管理。集团相应减去利润中心所应承担的“股东资源成本”。这样利润中心就有动力为集团贡献现金流，提高了整个集团的投资回报率。对于利润中心的角色，华润 CFO 蒋伟指出：从集团层面上来考虑的话，利润中
40、心的最重要目标，就是为华润集团贡献利润，贡献现金流。简单的说，就是用了集团公司的多少钱，就需要“使用者付费”，从利润中扣除相应的资本成本，返还给集团。华润集团的六次资产注入，资产金额高达 234 亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到 60 亿港元，主要是通过向集团配股的方式完成。集团在六次注资中，合计获得华润置地约 23 亿股新股。证券市场对华润的地产模式，给与高度认可。虽然华润置地向集团返回少量现金，但从资金使用成本与资产溢价的角度，华润集团与华润置地同时实现双赢。图表 7：华润置地土地储备与“集团孵化”注入土地储备量比较2 28 21 44 5,当前总土地储备面积,母公司六次注资面
41、积,建筑面积（万平方米）注：虽然土地储备是一个动态过程，但华润置地总土地储备与母公司六次注资的土地储备面积比较，仍能明确体现出集团支持的力度和成效。在集团大规模资产注入的背景下，华润置地 2006 年至 2009 年三次股权融资筹资金额高达 93 亿港元。华润置地在资本运作的“进与出”上，实现良好循环。华润集团资产注入的定价方式，采取项目成本为基础的小幅度溢价，合理体现资金使用直接成本；同时对注入资产的市场估值采取大幅度折让，将盈利有效转移至资本平台。15,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,房地产标杆企业研究同时，华润置地在资本市场上的一系列动作，将优质物业的未来收益预期作为再融
42、资的支撑点，实质上是商业地产项目融资变现的一种选择。通过资产置换注入和定向增发实现了物业的变现融资。这种融资方式属于权益融资，它的成本较一般的企业债和可转换债券低，权益控制的操作空间更广。图表 8：华润置地 2009 年第六次注资项目估值,项目位置权益占地面积(平方米)总建筑面积(平方米)住宅商业,沈阳华润中心沈阳100%81,069524,31191,203153,946,沈阳华润凯旋门沈阳100%96,844340,000236,80048,200,沈阳置地广场沈阳100%65,804601,472247,040140,000,福州洪湾项目福州100%360,117832,825599,4
43、5619,768,北京华润饭店北京100%18,03180,00040,00015,000,总计100%621,8652,378,6081,214,499376,914,办公楼,56,837,40,000,96,837,酒店会所/设施,59,9802,845,18,000,11,242,25,000,102,98014,087,停车场/地下室容积率(倍),159,5004.5,55,0002.9,156,4326.8,202,3591.8,4.4,573,291,预计完工面积(平方米),2010 年,224,119,100313,51200,375,632,2011 年,173,990,215
44、668,92000,84846,566,504,2012 年及以后世邦魏理仕估值(人民,126,2021,146,24019383,509472476,6967791189,80000395,1,436,4723,589,币百万),中银国际估值(人民币,1,821,695,1,093,1,591,647,5,847,百万)*容积率是基于地上总建筑面积16,房地产标杆企业研究图表 9：华润集团六次土地储备、资产注入情况,对价,注资后华,时间,（港币；亿元）,注入资产与土地储备,华润置地向集团支付对价方式,润集团持股比例,第一次,2005.11.18,31.95,四个持作长期投资的商用物业及一个持
45、作未来发展的项目。,按每股 2.2875 港元价格，向华润集团,72.80%,发行 12.56 亿股新股。,第二次,2006.11.20,27.33,两个大型项目：北京橡树湾项目，面积约 28.2 万平方米。成都二十,12 亿元港币以配发股份偿付，每股港,67.07%,四城项目，面积约 56 万平方米。,币 6.448 元定价，发行 0.86 亿股新股。对价中剩余部分，现金偿付。,第三次第四次,2007.06.222007.12.03,1.745.29,华润集团于中国从事建筑及装修业务。大连地块面积约 45.75 万平方米；杭州地块总楼面积约 86.49 万平,以现金支付。以每股港币 16.8
46、3 元价格，向华润集,59.46%62.07%,方米；无锡地块总楼面 14.5 万平方米。,团配发 2.69 亿股支付。,第五次,2008.06.06,92.12,北京门头沟项目总楼面 34.8 万平方米；大兴项目总楼面约 26.7 万,现金支付港币 0.97 亿元。90.15 亿元,66.79%,平方米；汉钢项目总楼面约 42.3 万平方 米；重庆项目总楼面约 191.6万平方米；沈阳丁香湖项目总楼面约 102.5 万平方米；大连星海湾项目总楼面约为 31.2 万平方米。励致家俬集团主要从事家具业务。,通过以每股港币 13.34 元之发行价向华润集团配发及发行 6.76 亿股支付。,第六次,
47、2009.07.31,35.7,沈阳华润中心综合项目，总建筑面积 52.4 万平方米。沈阳凯旋门项,以现金支付。,63.13%,目，总建筑面积约 34 万平方米。沈阳置地广场总建筑面积约 60.1万平方米。福州洪湾项目，总建筑面积约为 83.3 万平方米。北京华润饭店 2008 年 9 月停业，计划重新发展成酒店、服务式公寓。17,2,3,4,房地产标杆企业研究,三、资本运作提升财务指标、扩大股权融资空间,华润置地资本运作的核心是：有效降低账面风险、提升财务指标、扩大股权,融资空间，借助资本市场做大做强成为综合性的房地产企业。,集团土地储备和资产的注入，从各个方面提升了华润置地的财务指标，为其
48、,在资本市场上的进一步融资打下了良好的基础。,同时，集团资产注入后，华润置地总资产和净资产迅速提升，为华润置地带,来更高的资信评级，为进一步的银团融资创造了条件。,图表 10：华润“集团孵化”资本运作模式,六次土地、资产注入,配股结合现金形式完成收购,1,集 团 孵 化,资本运作模式,注入资产可快速进入,销售和租金收益,股价上升,公开市场增发融资销售回款,华润置地当前总资产 700 多亿，盘子做大为融资操作提供空间。净资产 300,多亿，净资产高，避免了再融资摊薄效应，证券市场操作主动性强。在金融与投资的配合上，“出与进”循环顺畅。华润置地作为上市公司，较少采取在同一会计周期内独立开发多个商业
49、地产项目，而主要是通过与集团孵化模式开发后，选择性持有权益以及收购的方式获得投资性物业，减轻了现金流的压力，有效的降低运营的公开财务风险。,18,房地产标杆企业研究图表 11：华润置地公开增发融资情况股价,时间,股数,募集资金（港币元）,母公司持股变化,(港币元）,2006.12007.52009.5,3.725 元9.81 元14.34 元,300,000,000 股400,000,000 股300,000,000 股,10.95 亿39.24 亿43 亿,72.54%至 65.48%67.21%至 63.19%,图表 12：华润置地股价走势第一次注资的开始年份注：D 表示分红在盈利能力上，
50、华润置地表现并不突出。净利润在财务报表中仍未充分展现，但预计未来 2 年的业绩表现将突出。市场对华润发展能力认可度很强，股价市盈率较高，市场对华润的业绩预期已经体现，企业综合实力在证券市场已得到充分实现。图表 13：股价表现概览(总回报),年初至今,1 个月,3 个月,12 个月,36 个月,华润置地(%)同类组别(%)恒生指数(%)标准普尔全球 1200 指数(%),92.689.144.517.1,4.72.914.212.7,21.528.227.019.0,79.848.0-7.6-21.6,337.8246.323.1-19.5,华润置地通过持有型物业运营策略（主要是指分散开发风险和
