《医药行业：医药行业增速回升化解市场担忧0214.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业：医药行业增速回升化解市场担忧0214.ppt（11页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、股,票,研,究,480,行,业,事,件,快,评,证,券,研,究,报,告,医药,2012.02.14医药行业增速回升，化解市场担忧,评级：,上次评级：,增持增持,李秋实010-编号 S0880511110001本报告导读：,易镜明021-S0880511010019,细分行业评级中成药化学药制剂化学原料药生物制药医疗器械及服务医药商业,增持增持增持增持增持增持,2011 年 12 月医药行业收入、利润增速双双回升，化解市场过度担忧。政策环境有望逐步趋于良性，行业长期健康发展趋势依旧明朗。摘要：2011 年 12 月医药行业收入、利润增速双双回升，化解市场过度担忧：,2011 年全年，医药制造业主
2、营业务收入同比增长 29.4%，利润总额同比增长 23.5%。其中，12 月单月医药行业收入、利润分别同比增长 26.7%、48.2%。这是对市场担心的 11 月份利润单月增速过低的回应，可以看出医药行业的基本面并没有市场过度担忧的那样恶化。单月增速受统计口径影响，医药行业应更多考虑累计增速：11 月单月利润增长 5%，12 月单月利润增长 48%，连续 2 个月的增长出现异常，我们认为基数的影响并不是主要的（10 年 12 月基数更高）因素，还是受统计口径影响，单月统计容易放大一般统计误差，若将 11、12 月的数据平滑，增速则更为合理。因此，我们认为仅看单月的行业运行指标不具有代表性，分析
3、医药行业运行应更多考虑累计增速。12 月化药、原料药、医疗器械、中药饮片利润增速高于行业水平：各子行业中，化药、原料药利润增速的大幅反弹是拉动行业 12 月盈利提升的主要因素，但化药的毛利率受政策打压明显，仍延续下滑态势，全年利润增速只有 13%，而原料药的利润率则有所回升，全年利润增速在 21%；中成药延续高增长态势，全年收入、利润分别同比增加 35%、40%，毛利率已连续 2 个月回升，而且 12 月的毛利率创近 2 年新高，中药材成本压力正在逐步缓解；生物制药单月利润增长 2%，主要和 2010 年基数较高有关，毛利率提升明显；医疗器械受益于政策扶持、基层市场扩容保持稳定增长，全年收入、
4、利润分别同比增长 27%、27%。受制于药品价格政策，短期行业利润增速仍将低于收入增速：收入端将受制于降价政策和支付方式的改革，同时新一轮的地方招标将在12 年继续开展执行，这将直接影响到药品价格，因此未来一段时间我们判断行业的利润增速仍将低于收入增速。政策环境未来有望逐步趋于良性，行业长期健康发展趋势依旧明朗。基本药物招标制度可能从“质量合格，价格最低”回到“质量优先，价格合理”，政策环境有望逐步趋于良性。医药终端需求处于快速增长轨迹，我们预计在经历了 2012 年后医药行业利润增速有望回升。建议关注具有创新能力和国际化视野的恒瑞医药、莱美药业；中药领域关注具有独特资源和实力的天士力、同仁堂
5、、康美药业；在深刻变革的医院产业关注爱尔眼科、开元投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关报告医药：医药周报第 6 期：数据化解担忧，保卫战持续医药：医药周报第 5 期：估值体系变化，关注成长中坚医药：成长中坚，穿越迷雾医药：加大投入仍是方向，基药制度或将转向医药：医药周报第 4 期：政策对冲 攻坚战持续,2012.02.122012.02.052012.02.052012.02.032012.01.30,Feb-07,May-07,Aug-07,Nov-07,Feb-08,May-08,Aug-08,Nov-08,Feb-09,May-09,Aug-09,Nov-09,Feb-10,Ma
6、y-10,Aug-10,Nov-10,Feb-11,May-11,Aug-11,Nov-11,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,480,行业事件快评1.行业数据：收入、利润增速双双回升，化解市场过度担忧2011 年全年，医药制造业主营
7、业务收入同比增长 29.4%，利润总额同比增长 23.5%。其中，12 月单月医药行业收入、利润分别同比增长 26.7%、48.2%。这是对市场担心的 11 月份利润单月增速过低的回应，可以看出医药行业的基本面并没有市场过度担忧的那样恶化。单月增速受统计口径影响，医药行业应更多考虑累计增速：11 月单月利润增长 5%，12 月单月利润增长 48%，连续 2 个月的增长出现异常，我们认为基数的影响并不是主要的（2010 年 12 月的基数更高）因素，可能还是受到统计口径的影响，单月统计容易放大一般的统计误差，若将11、12 月的数据平滑，增速则更为合理。因此，我们认为仅看单月的行业运行指标不具有
8、代表性，分析医药行业运行应更多考虑累计增速。行业盈利能力有所回升：2011 年全年的毛利率、利润率分别为 28.9%、10.3%，比去年同期下降了 1.5、0.5 个百分点，但行业 12 月单月的毛利率、利润率均环比有所提升。,图 1：20072011 年行业季度数据情况,图 2：20072011 年行业季度盈利能力情况,60%,累计销售收入增速,累计利润总额增速,40%,毛利率,利润率,50%,40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 3：2011 年行业单月数据情况,30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 4：2011 年行业单月
9、盈利能力情况,40%,单月收入增速,单月利润增速,40%,单月毛利率,单月利润率,30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,2 of 11,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-11,
10、Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,480,行业事件快评2.子行业数据：12 月化药、原料药的利润增速大幅反弹从子行业来看：12 月化药、原料药、医疗器械、中药饮片利润增速高于行业水平：各子行业中，化药、原料药利润增速的大幅反弹是拉动行业12 月盈利提升的主要因素。化学药增速反弹较大，仍面临较大的降价压力：11 年全年收入同比增长24.0%，利润总额同比增长 13.4%。12 月单月收入、利润增速达到了20.3%、53.3%。但从毛利率受政策打压明显，仍延续下滑态势，12 月单月的毛利率只有 33.7%，达到近 2 年最低点。对于降价压力，我们总体判断是化药中药生物药，预计
11、后期普药类企业仍面临较大经营压力。,图 5：20072011 年化学制剂季度数据情况,图 6：20072011 年化学制剂季度盈利能力情况,60%,收入同比,利润同比,50%,毛利率,利润率,50%40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 7：2011 年化学制剂单月数据情况,40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 8：2011 年化学制剂单月盈利能力情况,60%,单月收入增速,单月利润增速,50%,单月毛利率,单月利润率,40%,40%,30%20%20%,0%-20%-40%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,10%
12、0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究中成药表现最好，延续高增长态势：全年收入、利润分别同比增加 35%、40%。12 月单月收入、利润增速分别为 26%、39%，是医药子行业中表现最好的，而这也是和国家近几年加大中药的扶持力度相一致的。毛利率已连续 2 个月回升，12 月的毛利率创近 2 年新高，中药材的成本端压力正在逐步缓解，考虑到库存周期，预计后期毛利率将逐步回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3
13、,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,11-Q3,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,11-Q1,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,Nov-11,行业事
14、件快评,图 9：20072011 年中成药季度数据情况,图 10：20072011 年中成药季度盈利能力情况,60%,收入同比,利润同比,50%,毛利率,利润率,50%40%30%20%10%0%,40%30%20%10%0%,480,数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 11：2011 年中成药单月数据情况,数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 12：2011 年中成药单月盈利能力情况,120%,单月收入增速,单月利润增速,40%,单月毛利率,单月利润率,100%30%80%,60%,20%,40%10%20%,0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,0%数据来源：w
15、ind 资讯，国泰君安证券研究原料药波动较大，12 月利润大幅增长：全年收入、利润分别同比增加23%、21%。12 月单月收入、利润增速分别为 22%、123%。利润增速的大幅波动除了月度统计的误差因素外，四季度末大宗原料药品种如维生素、抗生素进入相对需求旺季，整体收入有加快趋势，在量价齐升的预期下，利润增速有望反弹。,图 13：20072011 年原料药季度数据情况,图 14：20072011 年原料药季度盈利能力情况,100%,收入同比,利润同比,30%,毛利率,利润率,80%,25%,20%60%15%,40%20%0%-20%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后
16、的免责条款部分,10%5%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,4 of 11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,11-Q1,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,1
17、1-Q3,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Nov-11,480,行业事件快评,图 15：2011 年原料药单月数据情况,图 16：2011 年原料药单月盈利能力情况,150%,单月收入增速,单月利润增速,30%,单月毛利率,单月利润率,120%,90%60%30%0%-30%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,20
18、%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究生物制药受累于基数，增长平稳：全年收入、利润分别同比增加 27%、6.5%。12 月单月收入、利润增速分别为 24%、2%。利润增速较低主要和 2010 年同期基数较高有关。但 12 月单月的毛利率提升明显，正逐步摆脱 2010 年“甲流”的基数效应。,图 17：20072011 年生物药季度数据情况,图 18：20072011 年生物药季度盈利能力情况,70%,收入同比,利润同比,50%,毛利率,利润率,60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 19：2011 年生物药单月数据情况,40%30%
19、20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 20：2011 年生物药单月盈利能力情况,120%,单月收入增速,单月利润增速,40%,单月毛利率,单月利润率,90%60%30%0%-30%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,5 of 11,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3
20、,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,11-Q1,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q1,11-Q3,07-Q1,07-Q3,08-Q1,08-Q3,09-Q1,09-Q3,10-Q1,10-Q3,11-Q3,Dec-11,480,行业事件快评医疗器械受益于政策扶持、基层市
21、场扩容保持稳定增长：医疗器械行业全年收入、利润分别同比增长 27%、27%。12 月单月收入、利润增速分别为 14%、44%。,图 21：20072011 年医疗器械季度数据情况,图 22：20072011 年医疗器械季度盈利能力情况,70%,收入同比,利润同比,50%,毛利率,利润率,60%50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 23：2011 年医疗器械单月数据情况,40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 24：2011 年医疗器械单月盈利能力情况,60%,单月收入增速,单月利润增速,40%,单月毛利率,单月
22、利润率,50%30%40%,30%,20%,20%10%10%,0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 25：20072011 年中药饮片季度数据情况,0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究图 26：20072011 年中药饮片季度盈利能力情况,70%,收入同比,利润同比,30%,毛利率,利润率,60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,25%20%15%10%5%0%数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究,6 of 11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul
23、-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,医院主题,国际生产转移,中药注射剂,中药消费品,高端专科药,化学普药,行业平均,医疗器械,Dec-11,行业事件快评,图 27：2011 年中药饮片单月数据情况,图 28：2011 年中药饮片单月盈利能力情况,120%,单月收入增速,单月利润增速,30%,单月毛利率,单月利润率,100%,80%60%40%20%0%,20%10%0%,480,数据来源：wind 资讯，国泰君安证
24、券研究,数据来源：wind 资讯，国泰君安证券研究3.数据逐步化解担忧，细分行业指数延续分化行业基本面和二级市场的投资属性带有一定的趋势性：医药股在经历了前期杀跌后，12 月的行业数据在缓解市场担忧的同时，也增添了市场信心，细分指数全部跑赢沪深 300 指数。子行业分化趋势延续，12 月单月中药、原料药、化药制剂、医疗器械等都有出色的表现，而在我们构建的 9 个细分行业和主题指数中，中药注射剂、国际生产转移、化学普药、医疗器械指数在上周表现也是最好的，分别涨 6.61%、3.17%、2.94%、2.61%；高端专科药、医院主题、中药消费品涨幅较小，涨 1.16%、1.42%、2.21%。图 2
25、9：国泰君安医药细分行业指数上周走势8%6%4%2%0%数据来源：国泰君安证券研究4.投资建议受制于药品价格政策，短期行业利润增速仍将低于收入增速：收入端将受制于降价政策和支付方式的改革，同时新一轮的地方招标将在 12 年继续开展执行，这将直接影响到药品价格，因此未来一段时间我们判断行业的利润增速仍将低于收入增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,480,行业事件快评政策环境未来有望逐步趋于良性，行业长期健康发展趋势依旧明朗。基本药物招标制度可能从“质量合格，价格最低”回到“质量优先，价格合理”，但具体执行需要时间窗口，政策环境有望逐步趋于良性。人口老龄化，疾病谱变化，消费升
26、级等因素，仍将驱动医药终端需求处于快速增长轨迹，我们预计在经历了 2012 年后医药行业利润增速有望回升，医药行业长期健康发展趋势依旧明朗。根据我们前期对于医药股估值的探讨，目前的市场医药股估值反弹已得到印证，同样值得注意的是，近期港股医药股反弹，估值已和 A 股接近。2012 年的医药成长保卫战将持续，建议关注具有创新能力和国际化视野的恒瑞医药、莱美药业；中药领域关注具有独特资源和实力的天士力、同仁堂、康美药业；在深刻变革的医院产业关注爱尔眼科、开元投资。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,行业事件快评附：重点关注上市公司盈利预测及估值,分类,证券代码,公司名称,现价(元),
27、2010,每股收益(元)2011E 2012E,2010,市盈率(X)2011E,2012E,目标价（元）,投资评级,品牌中药品牌中药品牌中药中药,000423000538600085600518,东阿阿胶云南白药同仁堂康美药业,42.1552.314.1212.3,0.891.330.660.42,1.321.770.350.51,1.782.290.450.68,47395438,32304024,24233118,53.4682118,增持增持增持增持,480,现代中药现代中药现代中药国际生产转移国际生产转移国际生产转移国际生产转移医疗器械医疗器械医院产业医院产业生物制药生物制药生物制药
28、高端专科药物高端专科药物高端专科药物高端专科药物高端专科药物高端专科药物,600535600557600594002099600267600521002004002144002223000516300015002007002252300122002038002262600276600079300006000963,天士力康缘药业益佰制药海翔药业海正药业华海药业华邦制药宏达高科鱼跃医疗开元投资爱尔眼科华兰生物上海莱士智飞生物双鹭药业恩华制药恒瑞医药人福医药莱美药业华东医药,37.612.3115.3618.8727.7711.2632.9812.2819.315.0822.462423.9423
29、.727.5717.9326.6318.1416.3323.52,0.920.430.550.530.760.211.000.320.640.210.451.060.680.691.080.330.970.460.480.73,1.320.550.720.700.990.461.140.460.610.210.420.810.770.481.450.450.800.630.480.94,1.610.730.920.891.380.591.800.640.870.300.650.910.940.721.320.641.010.780.701.17,432928364065424649248023
30、3537385541416832,2822212728242927322453303149194033293425,2317172120191819221735262533212826232320,47172026.641.4155019.8277.8302928.228412535262633,增持谨慎增持谨慎增持增持增持增持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持增持增持谨慎增持增持增持增持增持,数据来源：wind，国泰君安证券研究，截止时间 2012 年 2 月 10 日,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,行业事件快评作者简介：李秋实：执业资格证书编号：S0880511110
31、001电话：010-59312730邮箱：郑磊（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880110110074电话：021-38674750邮箱：易镜明：执业资格证书编号：S0880511010019电话：021-38676779邮箱：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,减持,增持,减持,地址,行业事件快评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授
32、意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信
33、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公
34、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他
35、机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上,以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级
36、标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,谨慎增持中性中性,相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,
