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1、,2,2012 年 3 月 15 日证券研究报告宏观经济研究2012 年第 2 期2012 年 2 月宏观经济形势分析,分析师：冯 灏SAC 执业编号：S1110511100001联系电话：13816200812邮件：联系人：靳嘉春SAC 执业编号：S1110111110007电话：010-65534996-8015邮件：天风证券固定收益总部地址：北京市西城区复外大街 A2 号中化大厦 F1 层,要点:月工业生产增速继续放缓。1-2 月份，工业增加值同比实际增长 11.4%，显示出经济活动继续进一步放缓，是自 2010年以来的最低点，其中受元旦、春节等节假日因素的影响，重工业增加值较去年 12
2、 月回落 3.4 个百分点，回落幅度较大。CPI 同比大幅回落。2 月 CPI 回落至 3.2%，环比下降 0.1%。PPI 指数回落至 0.4%。CPI 下降的主要原因是食品类价格下降，其中以猪肉价格下降为代表，但依然要警惕输入型的物价上涨。PMI 指数显示经济动力较弱。2 月 PMI 数值为 51%，比上月小幅提升 0.5 个百分点。PMI 数值的小幅反弹主要得益于近期货币政策的适度放松以及春节过后大部分企业都开始恢复生产，但是反弹力度疲软，该指标能否有效突破主要还要看货币政策的走向及外需的恢复情况。费增长低迷。1-2 月份，社会消费品零售总额 33,669 亿元，同比名义增长 14.7%
3、，导致消费增速放缓的原因主要是房地产销售的低迷及其所引起的家电、家具、建筑装潢等销售的下降，此外，汽车销售从去年下半年以来也一直不景气。,固定资产投资超预期增长。1-2,月份，固定资产投资同比名,义增长 21.5%，增速较去年全年回落 2.3 个百分点。其中房地产投资依然保持了强劲增长。2 月进出口增速继续减缓。2 月我国出口同比增长 18.4%，进口同比增长 39.6%，贸易逆差 314 亿美元，创 10 年新高。外需疲弱、成本上升是导致出口下降的主要原因。1,1,1.1,1.2,1.3,1.4,1.5,1.6,2,3,目录,主要宏观经济指标分析.2,1-2 月工业生产（工业增加值）增速继续
4、放缓.2CPI 同比大幅回落.32 月 PMI 指数显示经济动力较弱.4消费增长低迷.5固定资产投资超预期增长.62 月进出口贸易增长继续减缓.7下阶段总体经济形势判断及政策走向.7重要声明.8,请阅读最后一页信息披露和重要声明,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2
5、008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,%,1 主要宏观经济指标分析1.1 1-2 月工业生产（工业增加值）增速继续放缓1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 11.4%，比去年 12 月回落 2.4个百分点，显示出经济活动继续进一步放缓，是自 2010 年以来的最低点，其中受元旦、春节等节假日因素
6、的影响，重工业增加值较去年 12 月回落 3.4 个百分点，回落幅度较大。同时 1-2 月的发电量增速明显减缓也显示出生产环节的不景气。值得注意的是，国有企业和集体企业的工业增加值增速形成反差，集体企业增速的回暖表明最近一段时间对中小企业发展政策及信贷支持效果的显现。数据说明今年以来我国经济在预期中延续了下滑的趋势，但是从先行指标PMI 2 月份的数据中透露出一些稳定因素。PMI 指标中新订单等都出现明显回升，伴随货币政策的适度微调，信贷对实体经济的支持力度加大等影响，工业增加值将趋稳并有望有小幅度的反弹。图 1：工业增加值、轻工业、重工业当月同比增速%25.0020.0015.00,10.0
7、05.000.00数据来源：统计局图 2：发电量同比增速40.00,工业增加值轻工业重工业发电量当月同比,30.0020.0010.000.00-10.00-20.00数据来源：国家统计局请阅读最后一页信息披露和重要声明,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-
8、12,2012-02,%,图 3:国有企业与集体企业工业增加值增速对比工业增加值:集体企业累计同比25.00工业增加值:国有及国有控股企业累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.00数据来源：国家统计局,1.2,CPI 同比大幅回落,2 月份，全国居民消费价格指数（CPI）大幅回落至 3.2%，环比下降 0.1%。翘尾因素约为 1.8 个百分点，新涨价因素约为 1.4 个百分点。全国工业生产者出厂价格（PPI）继续回落至 0.4%，比去年 12 月份下降了 0.3 个百分点。工业生产者购进价格比去年同比上涨 1%。CPI 下降的主要原因是食品类价格的下降，其中以猪肉价格的下
9、降为代表。根据母猪存栏量会将在未来几个月连续上升，那么以食品为主要因素带动价格上涨的趋势将告一段落。目前看来 CPI 走势今年尤其是下半年持续下降已没有太大悬念，但还是要警惕输入型的物价上涨。近期国际原油、钢材等大宗商品价格整体大幅上涨趋势明显，欧债危机影响下的全球量化宽松政策蓄势待发，未来输入型通胀压力仍然难以消除。另外，我国经济转型期间，轻工业及第三产业的发展将快于重工业，因此未来劳动力成本上升是必然趋势，所构成的成本拉动型通胀也不容忽视。PPI 价格指数的持续下降也贡献了 CPI 的回落。从环比来看 2 月 PPI 环比增长 0.1%，告别 5 个月来的环比下跌的趋势，主要由于近期上游的
10、原材料上涨较快有关，并会逐步向下游传导，因此资源类的价格上涨对通胀形成一定压力，预计PPI 指数走势会逐渐平稳并小幅反弹，而库存回补也会持续。请阅读最后一页信息披露和重要声明,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,图 4：主要物价指数（上
11、年同期=100）当月变化120,115110,CPIPPI,工业生产者购进价格指数105100959085数据来源：国家统计局1.3 2 月 PMI 指数显示经济动力较弱中国物流与采购联合会(CFLP)公布的 2 月中国制造业采购经理指数（PMI）数值为 51%，比上月小幅提升 0.5 个百分点，虽然已连续三个月位于临界点以上，但是显示出的经济动力仍然较弱。PMI 数值的小幅反弹主要得益于近期货币政策的适度放松以及春节过后大部分企业都开始恢复生产，但是反弹力度疲软，该指标能否有效突破主要还要看货币政策的走向及外需的恢复情况。在 11 个分项中，除原材料库存有所下降外，其他指标都不同程度的上涨。
12、其中原材料购进价格指数回升明显，这主要与近期大宗商品价格上涨尤其是油价的上涨有关，显示出全球流动性导致的输入性通胀压力仍然不容忽视，尽管我国目前通胀的下行趋势已基本确立，但是物价调控仍不能松懈。此外，新出口订单也大幅回升 4.2 个百分点，说明外需逐步回暖，而同时新订单只回升了 1.4 个百分点，因此显示出内需不振。随着外部需求的改善以及货币政策的持续调整，3 月的制造业 PMI 有望继续回升。请阅读最后一页信息披露和重要声明,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010
13、-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,
14、2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,图 5：PMI 走势,图 6：PMI 几个指标走势,58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.00,80.0075.0070.0065.0060.0055.0050.00,PMI:新订单PMI:购进价格PMI:原材料库存PMI:新出口订单PMI:积压订单,44.0042.00,PMI,45.0040.00,数据来源：wind 数据库1
15、.4 消费增长低迷1-2 月份，社会消费品零售总额 33,669 亿元，同比名义增长 14.7%，扣除价格因素实际增长 10.8%，比去年 12 月低约 3 个百分点，比去年同期放缓 1.1 个百分点，创近两年来新低。从结构上看导致消费增速放缓的原因主要是房地产销售的低迷及其所引起的家电、家具、建筑装潢等销售的下降，家电类则出现负增长。此外，汽车销售从去年下半年以来也一直不景气。同时，金银珠宝类销售也大幅下降。目前看来，经济增速的下滑并不是影响消费的主要原因，主要还是由于去年通胀的影响。随着今年通胀的预期的减缓，增加居民的实际消费能力，同时伴随一些刺激性政策，消费增长有望小幅提升。图 7：消费
16、品零售总额及增速%2422201816,14,当月增速累计增速,1210数据来源：国家统计局请阅读最后一页信息披露和重要声明,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-02,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-
17、02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2000,2002,2004,2006,2008,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,
18、2012-02,2011-12,2011-10,2011-08,2011-06,2011-04,2011-02,2010-11,2010-09,2010-07,2010-05,2010-03,2009-12,2009-10,2009-08,2009-06,2009-04,2009-02,2008-11,2008-09,2008-07,2008-05,2008-03,2007-12,2007-10,2007-08,2007-06,2007-04,2007-02,40,36,32,28,%,1.5 固定资产投资超预期增长1-2 月份，固定资产投资 21,189 亿元，同比增长 21.5%，增速较去
19、年全年回落 2.3 个百分点。1-2 月份，新开工项目计划总投资同比增长 23.2%；全国房地产开发投资 5,431 亿元，同比增长 27.8%。固定资产投资增速的超预期主要是因为房地产投资增速依然保持强劲增长，保障房建设也在加快进行。同时，农业的投资成为前两个月投资的亮点，按照惯例第一季度往往是农业高投资的高点。固定投资的高增长有着不可持续性，经济活力不够，去库存的延续都会影响投资增速，同时通胀的回落使得投资的实际增速也会有所下降。从去年下半年新开工项目一直保持 20%以上的增长速度来看，今年的投资虽然面临下滑的风险，但是总体应该较为平稳。此外，当前内需不旺，外需不振，今年要保持 7.5%的
20、经济增长速度还是必然要依靠投资增长。因此，今年的投资尽管不会延续去年的高速增长模式，但是也会稳定在 20%左右，以保障整个经济增长水平。,图 8：固定资产投资与房地产投资,图 9:新开工项目计划总投资增速,44,固定资产投资累计增速,%,房地产开发投资累计增速24201612840数据来源：国家统计局图 10：中央投资和地方投资增速,1109070503010-10-30,固定资产投资新开工项目计划总投资额增速图 11：三次产业投资增速,%第一产业投资,第二产业投资,第三产业投资,50403020100-10,中央项目投资增速,地方项目投资增速,120100806040200-20,100.3
21、,-20数据来源：国家统计局请阅读最后一页信息披露和重要声明,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,1.6 2 月进出口贸易增长继续减缓根据海关统计显示，2 月我国出口 1,144.7 亿美元，同比增长 18.4%，进口1,459.5 亿美元，同比增长 39.6%，贸易逆差 314 亿美元，创 10 年新高。由于基数因素影响致使 2
22、 月份我国进、出口名义同比增速呈反弹式增长。经过季节调整后，出口和进口的同比增长速度分别为 4%和 9.4%，显示进出口贸易仍然不景气。外需疲弱、出口企业成本上升是导致出口下降的主要原因。从贸易结构上看，美国经济复苏动力不够，而欧盟及日本仍然经济复苏乏力，总体来说对传统的发达经济体的对外贸易增长势头依然较弱，相反对新兴经济体的贸易增长延续。进口贸易的疲软则反映了国内需求不旺盛，经济增长受阻。2 月对外贸易由顺差转为逆差，显示出我国经济结构调整有了初步成效，但是对外贸易的大幅回落也值得注意。从去年下半年以来，我国出口贸易对经济的拉动力持续下降，这对经济保持稳定发展产生负面影响。如果出口贸易再一进
23、步下滑，单纯靠投资来拉动经济增长，必然会导致经济结构畸形发展。预计下个月进出口贸易保持低位增长的态势将持续，而下半年是否能好转关键要看欧债危机的恢复情况。图 12：进、出口当月总值及增速,亿美元2000180016001400120010008006004002000,当月出口当月出口增速,当月进口当月进口增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,数据来源：海关总署2 下阶段总体经济形势判断及政策走向总体来说，我国经济减速已成定局。目前欧元区经济下行风险正逐步成为现实，美国今明两年的经济增长预期也遭遇大幅下调，尽管新兴经济体增速仍将远远高于发达国家，但其本身的经济也开始
24、出现放缓迹象，因此外需的疲软决定了我国对外贸易的诸多不确定性，一段时间内将保持低速增长，告别依靠高出口拉动经济增长的局面。同时在内需不振的前提下，如何保持经济的增速，今年这个重担依然会落在固定资产投资上，这与 2008 年金融危机的时候有些相似之处。在房地产投资不会保持高速增长，而经济下滑导致的制造业投资也不会有多出色的前提下，水利、基础设施、民生等投资领域或将迎来新一轮的投资热，这有可能拉高国内资源类价格成本。对于今年的物价走势，物价下行已经没有悬念，但是依然要警惕输入性通胀。告别负利率时代后对货币政策有一定影响，理财产品热会有所减退，存款的回流会成大趋势，存贷比紧张将有所改善，信贷对实体经
25、济的支持也会逐步得以体现，下一阶段将有可能继续下调存款准备金率。请阅读最后一页信息披露和重要声明,3 重要声明,根据中国证监会核发的经营证券业务许可，天风证券有限责任公司（以下简称“天风证券”）的经营范围包括证券投资咨询业务，经营证券业务许可证编号：Z19935000。本报告版权归天风证券所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“天风证券有限责任公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。,本报告的产生基于天风证券及其研究人员认为可信的
26、公开资料或实地调研资料，但天风证券及其研究人员不保证该信息的准确性和完整性。对由于该等问题产生的一切责任，天风证券不做出任何担保。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不发出事先通知的情况下，可能会进行调整。,本报告是机密的，只有收件人才能使用。收件人亦不会因为收到本报告而成为天风证券的客户。请天风证券的客户正确使用研究报告，不要将研究报告转发给他人,避免研究报告使用不当造成的纠纷。,本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。天风证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。天风证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，天风证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。,在法律允许的情况下，天风证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。投资者应当考虑到天风证券及其关联机构或个人可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,
