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1、,2012 年 6 月 12 日研究所,策略研究,专题报告,证券分析师：马金良 S03505101200010755-83713691 联系人：万小勇,ROE 对基准利率调整敏感吗？,0755-83203595,企业盈利专题之二,投资要点：根据杜邦分析法，可以分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数等三个构成要素的乘积。从逻辑关系上看，降息与 ROE 三个构成要素之间对应的影响机制：降息可以提高资产周转率和权益乘数，在其它成本费用在营业收入中的占比未发生结构性变化的情况下，降息也可以提高销售利润率，因此降息对 ROE 具有正向的影响。总体上来看，近些年的基准利率调整具有聚集特征，尤其是 2005
2、 年-2007 年间为了抑制经济过热，先后上调基准利率 9 次；2008 年为了应对世界金融危机冲击下调基准利率 5 次，其中 11 月份一次下调幅度高达16%，但是降息并未导致非金融行业的 ROE 在利息调整之后并未发生明显的反向变化，这说明基准利率的调整并非影响非金融行业变动的关键因素。分行业来看，ROE 对基准利率的回归系数较少通过显著性检验，基准利率对领先一期 ROE 和领先两期 ROE的回归系数均显著的行业有公用事业、化工、建材、交运设备和餐饮旅游等行业，基准利率仅对领先一期ROE 的回归系数显著的有食品饮料行业和综合行业，基准利率仅对领先二期 ROE 的回归系数显著的有信息设备行业
3、，这意味着基准利率调整仅对少数非金融行业的 ROE 产生了显著影响。央行近日宣布下调一年期基准利率 0.25 个 BP，此举被市场解读为管理层对冲经济下行风险，稳定经济增长的重要举措，也有利于改善企业盈利。基于我们得到的回归结果，我们计算了本次基准利率变动对部分非金融行业 ROE 的影响，发现化工行业三季度 ROE 和四季度 ROE 受本次基准利率下调影响均为最大，但也仅仅是分别提高了 0.0043 和 0.0035，可见，本次基准利率下调对非金融行业 ROE 的改善有限。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,央行近日宣布下调一年期基准利率 0.25 个 BP，此举被
4、市场解读为管理层对冲经济下行风险，稳定经济增长的重要举措，也有利于改善企业盈利。由这一视角进一步延伸，我们尝试厘清降息影响企业盈利的机制，检验 ROE 对基准利率的变动是否敏感，以回答基准利率下降 0.25 个 BP 能否显著改善企业盈利，以及对哪些行业的影响更为显著等问题。,1、降息影响 ROE 的机制,根据杜邦分析法，可以分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数等三个构成要素的乘积。从降息与 ROE 构成要素的逻辑关系来看，降息与 ROE 三个构成要素之间对应的影响机制。,1）降息财务费用销售利润率。对企业而言，降息最直接的影响是债务融资成本下降，财务费用负担减轻。如果其它成本费用在营业收入
5、中的占比未发生结构性变化，那么财务费用的减少意味着净利润在营业收入中的占比上升，也即销售利润率上升。,2）降息营业收入资产周转率。降息使得投资和跨期消费的成本下降，可以促进投资和消费的扩张，拉动相关行业的营业收入增长，表现为资产周转率的分子（营业收入）加大。如果此时产能和库存充足，不需要通过融资追加资产就可以满足需求，那么资产周转率的分母不变，资产周转率上升；如果此时行业产能和库存有限，需要通过融资追加资产以满足需求，那么资产周转率的分母也增加，资产周转率的变化不甚明显。降息通常大多发生在需求不足，产能过剩的阶段，因而降息可以带动资产周转率上升。,3）降息财务费用权益乘数。降息之后，债务融资成
6、本下降，债务融资变得比降息之前更为便宜，企业也更为偏好债务融资。由此产生的结果是，企业会更多地通过债务融资来满足融资需要，负债在总资产中的占比上升，权益在总资产中的占比下降，权益乘数向上推移。,综合来看，降息可以提高资产周转率和权益乘数，在其它成本费用在营业收入中的占比未发生结构性变化的情况下，降息也可以提高销售利润率，因此降息对 ROE 具有正向的影响。,请务必阅读正文后免责条款部分,1,3,证券研究报告图 1、降息与 ROE 构成要素之间的逻辑关系资料来源：国海证券研究所2、基准利率与非金融行业 ROE基准利率并非影响非金融行业 ROE1的关键因素。基准利率调整具有聚集特征，2005 年-
7、2007 年间为了抑制经济过热，先后上调基准利率 9 次，这一期间非金融行业 ROE 保持了向上趋势；2008 年为了应对世界金融危机冲击下调基准利率 5 次，其中 11 月份一次下调幅度高达 16%，但是降息并未导致非金融行业ROE 出现明显升势。随着四万亿投资拉动作用显现，流动性大幅宽松，经济增长重新恢复，非金融行业 ROE 才得以反弹。图 2、历次（一年期贷款）基准利率调整幅度基准利率调整幅度10%,5%,5%,5%,5%,4%,3%,4%,3%,4%,2%,5%,4%,4%,4%,4%,0%,-5%,-4%-4%-4%,-5%,-4%,-10%-15%-16%-20%资料来源：WIND
8、、国海证券研究所计算非金融行业 ROE 使用的是整体法，计算过程中剔除了数据缺失的上市公司，最后对 ROE 进行了季节调整。请务必阅读正文后免责条款部分,200503,200506,200509,200512,200603,200606,200609,200612,200703,200503,200506,200509,200512,200603,200606,200609,200612,200706,200709,200712,200803,200806,200809,200812,200903,200703,200706,200709,200712,200803,200806,200809
9、,200812,200903,200906,200906,200909,200912,201003,201006,201009,201012,200909,200912,201003,201006,201009,201012,201103,201103,201106,201109,201112,201106,201109,201112,4,证券研究报告图 3、基准利率与非金融行业 ROE,876543210资料来源：WIND、国海证券研究所图 4、GDP 增速与非金融行业 ROE1614121086420资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,基准利率GDP增速,非金融
10、行业ROE非金融行业ROE,0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.0200.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00,2,5,证券研究报告2、ROE 对基准利率的敏感性基准利率调整仅对少数非金融行业 ROE 产生了显著影响。从回归检验的结果来看2，基准利率对 ROE 的回归系数较少通过显著性检验，基准利率对领先一期ROE 和领先两期 ROE 回归的系数均显著的行业有公用事业、化工、建材、交运设备和餐饮旅游等行业，基准利率仅对领先一期 ROE 的回归系数显著的有食品饮料行业和综合行业，基准利率仅对领先二期 ROE 的回
11、归系数显著的有信息设备行业，表明基准利率调整仅对少数非金融行业的 ROE 产生了显著影响。本次基准利率下调对非金融行业 ROE 的改善有限。如果基准利率的回归系数通过显著性检验，就可以基于统计回归结果计算基准利率的影响。本次基准利率下降 0.25 个 BP，以此和回归系数相乘，就得到了基准利率变动对部分非金融行业ROE 的影响。计算结果表明，化工行业三季度 ROE 和四季度 ROE 受本次基准利率下调影响均为最大，但是仅仅是分别提高了 0.0043 和 0.0035。如果基准利率回归系数未通过显著性检验，则意味着基准利率调整不会引起 ROE 发生明显变动。因此综合来看，本次基准利率下调对非金融
12、行业 ROE 的改善较小。表、基准利率对 ROE 的回归系数,行业,ROE（领先一期）,ROE（领先两期）,上游中游可选消费下游必选消费TMT其它,采掘有色金属公用事业黑色金属化工机械设备建筑建材轻工制造房地产家用电器交运设备食品饮料商业贸易纺织服装医药生物信息设备信息服务电子农林牧渔餐饮旅游交通运输综合,0.0000.003-0.014*0.003-0.017*0.000-0.004*0.006-0.0050.003-0.008*-0.007*0.001-0.005-0.000-0.005-0.0010.004-0.004-0.006*0.007*-0.011*,-0.0140.002-0.
13、010*0.001-0.014*0.001-0.003*0.003-0.0040.006-0.005*-0.0020.000-0.0040.002-0.008*0.0000.001-0.001-0.004*0.004-0.008,注：*、*和*分别表示的是在 10%、5%和 1%的显著性水平上显著；资料来源：WIND、国海证券研究所1）行业指标的计算采用的方法是整体法。2）我们选择向前一期 ROE 和向前二期 ROE 作为因变量，这主要是考虑到贷款利率的调整会有一个时滞，并且部分基准利率调整发生在季末，基准利率调整较少反映到当期 ROE 的变动上。3）回归模型设置参照了国内外相关研究成果，还控
14、制了行业规模（行业资产的自然对数）、负债情况（整体法计算的行业资产负债比率）、总需求情况（产出缺口）等变量对 ROE 的影响，为了简化说明，未以列示这些变量的回归系数及显著性。4）对各个行业的 ROE 数据进行了季节调整。5）回归结果表明，轻工行业的 ROE 与基准利率调整显著正相关，这与预期相反，其原因不是我们关注的要点，未作进一步的讨论。请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告,图 5、本次降息导致三季度 ROE 的变动,本次降息引致的三季度ROE变动,0.005,0.004,0.004,0.003,0.003,0.002,0.002,0.001,0.001,0.000,资料来源：W
15、IND、国海证券研究所,图 6、本次降息导致四季度 ROE 的变动,本次降息引致的四季度ROE变动,0.004,0.004,0.003,0.003,0.002,0.002,0.001,0.001,0.000,资料来源：WIND、国海证券研究所,请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司【分析师承诺】马金良，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基
16、本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级,买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。,【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及
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