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1、完善我国基准利率主导作用的基本思路 摘要：实现资金的平滑流动是规范基准利率的重要条件，所以必须消除制约资金平滑流动的因素，使得我国的基准利率成为真正完全意义上的基准利率，我国的利率市场化才能获得稳定和持续的进展。 关键词：基准利率，资金平滑流动，利率市场化一、基准利率支撑利率市场化改革基准利率处于利率体系的核心主导地位，它不仅是稳定利率体系的“锚”，更是调控利率体系的“纲”，“纲举目张”，整个利率体系将随之调整。根据各国的实践经验，能够充当基准利率的只能是位于整个利率体系的底部，风险最小，最满足公众流动性偏好，最能引导公众的预期，最便于央行操作，传导效果最好的利率。目前世界各国的基准利率大致分
2、为短期国债回购利率、同业拆借利率和再贴现率等，央行通过对这些利率的调控就能实现对整个利率水平，乃至对经济的调控。显然，只有建立起有效的基准利率，利率市场化改革才能有实质性突破，并能获得持续的进展。反之，如果没有规范基准利率的主导作用，利率市场化改革就缺乏稳定和可持续性。二、资金平滑流动决定基准利率所谓基准利率，不是取决于它的名称，也不是理论界或管理层的认定，而在于它的功能，只要某个利率能够“牵一发动全身”，它就是基准利率，不管它的名称是什么；如果不具有这样的功能，它就不是基准利率，即便它的名字与外国某个基准利率的名字一样。所以发达国家的基准利率具有“牵一发动全身”的功能，就是因为他们的经济主体
3、可以自主套利，并使资金平滑地流向回报率较高的领域，这就从根本上促成基准利率的形成和充分发挥作用。在成熟的市场经济中，只要不同资产的投资回报率出现差别，资金就要流向回报率高的领域，这就提高该资产的价格，降低它的回报率；同时，资金流出领域的资产价格就要下降，回报率上升。如此资金流动消除不同领域投资回报的差异，也消除获取超额利润的机会和可能，从而形成均衡的利率体系。如此资金流动的机制和影响也同样表现在均衡利差的形成上。按照利率的风险结构理论，某个金融资产的利率偏低，是因为它的风险小，回报高，大家买入，就把它的价格买高，利率压低；反之，某个金融资产利率偏高，则因为大家抛出，它的价格下降，利率上升。如此
4、机制与过程决定了实际利率要反映金融资产风险与回报的大小。按照利率的期限结构理论，两个一年期金融资产的回报应该等于一个两年期金融资产的回报，否则，经济主体就会购买回报高的金融资产，卖掉回报低的金融资产，最后使得不同金融资产拥有基本相同的回报。同时，经济主体的流动性偏好决定它们偏好短期金融资产更甚于长期金融资产。短期金融资产需求大于长期金融资产，短期金融资产的价格高于长期金融资产，长期利率就高于短期利率，这个高于的部分就是资金的时间价格，经济主体的买高卖低，最后使得实际利差反映货币的时间价格。按照流动性升水或贴水理论，尽管经济主体偏好短期金融资产，并且在一般情况下，不轻易投资长期债券，但是，只要长
5、期利率高过一定的限度，经济主体仍会购买长期债券，这就炒高长期债券的价格，压低长期利率，长短期利差就回到它初始的水平。因为，市场对金融资产的风险和时间期限都有相应的判断，如果实际利率与市场的判断背离，就是金融资产的价格偏高或偏低，经济主体就会套利，资金相应流入利率相对较高(价格相对较低)的领域，这就消除了市场判断与实际利率背离，从而形成均衡的利差，这种利率水平和利率差别反映资金供求的价格以及风险和期限的价格。只要经济运行打破既定的均衡利率和均衡利差，经济主体就会继续套利，资金流动使得实际利率再度回到均衡利率和均衡利差上去，所以经济运行是个不断打破均衡，而又不断回到均衡位置上去的过程，实际利率和实
6、际利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它却有着不断向均衡位置靠拢的倾向。正是依据均衡利率和均衡利差的形成规则，央行对短期国债的调控就能实现对整个利率体系，乃至实体经济运行的调控，短期国债利率因此成了基准利率。一般来说，不同金融资产利率由低到高的排序大致为：短期国债、银行存款和资本市场。因为，短期国债期限最短，没有风险，银行则有破产和倒闭的可能，资本市场的风险更大，所以，国债利率最低，资本市场的利率最高。其他金融资产的价格与利率的排列可按照这里的关系类推。在这个基础上，央行低价买入国债，国债利率上升，这就拉开了短期国债与银行存款的均衡利差，经济主体就会卖掉国债，转成银行存款。银行资金来源增加，
7、利率下降，这又拉开银行存款利率与股票利率的均衡利差，经济主体再去买进股票，最后这个传导效应将波及到所有的金融资产，直至产成品上，这又拉开了产成品价格与生产要素价格的初始均衡，使得企业家的边际收益大于边际成本，企业家扩大生产规模，央行的货币供给增加，利率下降的效应就传导至产成品上，整体经济相应地变化。如果央行高价卖出国债，上述过程将逆向传导，直至实体经济相应收缩。央行的调控效应就能相应地作用到位。上述过程和机制表现在图1中，SM、DM；SB、DB；SC、DC和SG；DG分别为货币市场资金供求、银行存贷款市场资金供求、资本市场的资金供求和产品市场的供求。假定这四个市场初始均衡的利率分别为4%、6%
8、、8%和10%，均衡货币市场、银行存贷、资本市场和商品市场的资金供求分别为M1、B1、C1和G1，均衡的风险利差都为2%，也就是不同市场风险的价格都为2%。此时，央行高价买进国债，增加货币供给，SM1移动SM2，国债市场利率下降至3%，国债市场与银行存款的均衡利差被打破，实际利差由2%扩大到3%，这就表明存款银行的回报要高于购买债券，债券投资者就会转向存款市场，资金就会流向银行存款。随着银行存款的增加，SB1移动至SB2，银行利率下降，同样拉大存款市场与资本市场的利差，也由原来的2%扩大到3%，资金又会流向资本市场，这四个市场货币供求的均衡都向右移动到M2、B2、C2和G2。资本市场利率下降，
9、与产品市场的利差也拉大，资金流入产品市场，产品价格下降，就业增加，经济升温。如果央行低价卖出国债，货币供给减少，所有的过程都逆向传导，最后所有的利率都下降，货币供给减少，经济也降温。图1：套利机制与均衡利差的形成可见，短期国债利率就是基准利率，因为它的变动带动整个利率体系和经济热度的相应变动，这是作为基准利率的关键和基本特征所在。所以基准利率具有这样的功能，不仅因为它处于利率体系的底部，底部动而整体摇。更因为短期国债没有风险，最能反映经济主体的流动性偏好，所以短期国债利率的变动就是管理层政策意图的变动，它能通过公告效应有效地影响整个利率体系。如果央行买卖的是利率高端的金融资产，它的利率变动效果
10、就没有动摇利率体系基础的效果好。更重要的是，经济主体无法判断这种利率变动是政策意图变动，还是风险或期限等其他因素的影响，它们可能不及时作出反应，或者反应力度不到位，以及反应方向错位等都将削弱利率调控的及时作用到位。决定基准利率的关键不仅在于它在利率体系中所处的地位，更在于资金的流动状况。如果资金不能流动，资金就不会随着金融资产利差的拉大，而进入回报率较高的领域，央行买卖国债造成国债市场资金的富裕或短缺，无法进入别的市场，别的市场的资金也进入不了国债市场。国债市场利率的高低就既不是资金流动的信号，也不是资金流动的刺激。央行国债买卖造成的资金余缺将停留在国债市场中，而无法影响其他市场，更不用说产品
11、市场，国债利率就不成其为基准利率，尽管，它处于利率体系的底部，风险最小，最能满足公众的流动性需求。如果资金可以流动，但不平滑，那么国债市场的资金余缺就可以影响其他市场，但是，这种影响有限，不充分，央行调节国债利率影响产品市场的效应也是有折扣的，国债利率也不成其为真正的和完全意义上的基准利率。可见，资金的平滑流动是决定基准利率的关键。决定资金平滑流动的关键则是经济主体套利的欲望和经济体系套利的条件，如果这两个条件同时具备，资金就能平滑流动。反之，缺乏其中任何一个，资金就不能平滑流动，基准利率就会因为不具有“纲举目张”功效，尽管，这个利率的名称和在利率体系中的地位与国外的基准利率完全相同，它也不是
12、基准利率。所以规范我国基准利率的主导作用，就是要培育经济主体的套利欲望，消除制约经济主体套利的因素。 三、我国目前功能不全的基准利率 我国目前为理论和实务界共同认可的基准利率有同业拆借利率、国债回购利率、一年期的存贷款利率和再贴现利率等，按照它们在我国利率体系中的地位，对照与它们对应的国外利率，它们无疑是基准利率，但是，因为这些基准利率并不能带动整个利率体系的变动，这就表明我国基准利率功能不全，其重要原因在于我国的资金不能平滑流动。从图2中可以看出，最近5年来，我国同业拆借利率和国债回购利率已经放开，尽管，它们不断地在那里起伏波动，但是存贷款利率则始终保持水平不变，除了2004年央行调高存贷款
13、利率以外，这就表明我们的基准利率无法影响整个利率体系，更不用说影响实体经济了。根据“中国经济景气月报”2006，01的图片绘制我国管理层一直反对经济主体的“上有政策，下有对策”，实际上就是在很多情况下，不允许经济主体把资金投入并非管理层期望的领域。所以经济主体要让资金要进入这些领域，则正是因为这些领域有利可得，不让资金进入就是限制经济主体套利和资金的相应流动，更不用说是平滑流动了。历史上，贷款方向由信贷计划决定，后来的信贷资金不能进股市，以及前一段时间资金不能随意进入过热的房地产和钢铁业等，都是对资金流动的限制。尽管，我国目前资金流动的条件已经大为宽松，但是，仍然存在着各种各样的限制。在这样的
14、前提上，央行的国债买卖只影响国债的收益率和国债市场资金的余缺，却基本不影响银行存贷款利率，因为没有央行的许可，存款利率不能上升，贷款利率不能下降。同时，信贷资金不能进股市，尽管借款人仍有可能将资金用于股市，但是，银行不能这么做，这就决定了国债收益率对资本市场的影响是微不足道的。同业拆借利率的变动的效果也是如此。我国管理层对基准利率功能的限制不仅是必要的，甚至是合理的。因为我国国际收支持续顺差，人民币投放相应过多，央行为吸收这些人民币，抛完了国债，发行央行票据，则提高利率上升的压力。同时，为了应对国际上要求人民币升值的压力，尽管美元利率持续上升，我国仍然保持人民币利率不变。加上我国经济目前也承受
15、不起利率变动的影响，因为利率已经够低了，往下的空间有限；往上则不仅会提高人民币升值压力，还会遏制消费和投资，打压本来就不振奋的总需求，这是管理层所不愿意看到的。于是，管理层只能保持利率不变，并不让央行票据发行造成的利率上升压力传导至利率体系上。同时，我国资金的富裕决定了同业拆借利率已经接近商业银行的存款利率同业拆借利率是银行之间调剂资金余缺的利率，它位于存贷款利率的中间才比较合适，因为存款利率是拆借资金的成本，贷款利率则是拆借资金的收益，拆借利率位于这两者之间，表明银行间资金调剂也有收益，但不及市场贷出那么大。如图2所示，我国的同业拆借利率却都贴近存款利率，甚至低于存款利率，这就表明同业拆借的
16、收益有限，甚至亏损，这样的利率结构显然是不合理的。，致使商业银行的资金拆出的收益有限。但是，我们的存贷款利率仍然没有下降的迹象。同样，我国一年期的存贷款利率变动也不能影响其他利率，2006年4月28日央行提高贷款利率，存款利率和整个利率体系就没有相应变动。2006年8月19日的提高利率，只涉及存贷款利率和规定的利率变动，其他利率也不能变。再贴现利率对利率体系的影响就更小了，因为央行只向商业银行的回购资金需求提供再贴现，这就不能解决商业银行贷款资金需求，商业银行对再贴现需求下降，再贴现的规模相当有限，再贴现率怎么变动也影响不了利率体系了。事实上，在我国目前基本利率都为央行明确规定的情况下，即便再
17、贴现规模很大，再贴现率也影响不了利率体系。所有这些都表明，我们所认定的基准利率变动都无法影响整个利率体系，更不用说传导到实体经济上去，不能带动整个利率体系变动的利率就很难说是基准利率了，至少不完全具备基准利率的功能。四、规范我国基准利率的基本思路鉴于在我国目前的经济形势和制度背景下，放开利率管制，所形成的均衡利率很可能对我国经济产生负面影响，所以规范我国的基准利率体系，就不能简单地放开，而是要先确定放开后利率可能达到的位置及其对经济的影响，然后逐个理顺有关的变量，只有确定放开后的利率可以均衡在央行期望的位置上，并能为央行调控时，才能放开利率。其基本思路大体为：首先，完善现代企业制度和公司治理制
18、度。其主要含义是在机制上落实和保障所有的经济主体，包括商业银行都要以利润最大化为经营目标，并且实现经营者的利益与经济主体的利益高度一致，这就能最大限度地消除他们为自己的利益而牺牲经济主体利益的可能。经济主体按照利润最大化要求，自主套利，追逐并消除可能加大的利差，这就为均衡利率和均衡利差的形成提供最基本的保障。如果不能完善现代企业制度和公司治理制度，经济主体的利益与经营者的利益就会背离，他们就可能为自己的利益最大化，而放弃经济主体的利润最大化，经济主体的套利动机就会大打折扣，资金不能及时流向回报高的领域，不适当的利差可能长期存在。在这个基础上放开利率，也难以实现均衡，即便实现了均衡也无法合理配置
19、资金。其次，理顺汇率决定机制，实现国际收支平衡。我国的汇率决定机制至今还没有完全理顺，这就造成国际收支顺差的长期存在和人民币发行的相应过多。只要这个持续顺差的问题不解决，央行的国债和央行票据终究不足以吸收过多投放的人民币，此时，放开偏低的利率则会造成国内经济的过热，为了避免扰乱经济，央行就不能放开利率。此外，央行还应消除其他造成货币过多或过少的因素，我国目前这类因素甚多，譬如，2006初，政府同意商业银行最后一次剥离不良资产，大量资金流向票据市场，造成贴现利率的下降等，如果不能及时化解类似因素，就会造成利率偏低和经济的紊乱，在这种情况下，遏制基准利率的功能成了必要和合理的选择。其三，规范和完善
20、我国的资本市场。我国股票债券市场还不成熟，有关规则不健全，品种偏少，长短期的结构不合理，没有做空机制，缺乏防范金融风险的衍生金融工具。在这种情况下，听任经济主体自主套利，资金流向很可能越出央行的期望和控制的范围，这就不仅无法有效地传导央行的政策意图，甚至可能成为经济紊乱的原因。这就是说，在资本市场还没有成熟和完善之前，放开利率管制，听任资金自由流动很容易引发风险。此外，还必须打通货币市场与资本市场，以及产品市场的连结，才能有效地将债券市场变动的影响传导到产品上去，基准利率才能名副其实，否则，即便放开所有的利率也无法形成基准利率。其四，培育公众和央行之间的合作博弈。基准利率的调控作用不仅表现为利
21、差的传导，而且表现为可以得到公众合作的公告效应。如果公众与央行之间不能建立合作博弈关系，他们的套利方向和力度就会与央行的期望背离，不是促使政策效果的实现，而是造成政策效果的抵消。譬如，央行高价买进国债，国债利率下降，如果公众与央行有着良好的合作博弈关系，他们也会相应买进，国债利率和整个利率体系都会很快下降，央行只要买进有限的国债，甚至只要表达意向，而不需实际操作，利率都能调整到位。如果没有良好的合作博弈关系，央行在买入国债的同时，公众却在抛出国债，这就会对冲抵消货币政策操作的效应。可见，没有公众合作的博弈，基准利率的作用仍然可能是不确定的。参考文献：1弗雷德里克米什金货币银行金融市场学M.北京
22、：中国财政经济出版社，1990，12胡海鸥，贾德奎利率走廊调控的运行机制及其在我国的实践意义J.上海金融，2004；23胡海鸥，贾德奎无货币供给量变动的利率调控J.上海金融，2003；14胡海鸥，贾德奎再论无货币供给量变动调控我国利率J.上海金融，2003；4其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).
