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1、,2.6,-20,-30,彭全刚,证券研究报告|行业专题报告,公用事业,|电力,推荐（维持）2012 年 11 月 5 日,雅砻江十年开发，结正果“两投”受益电力及公用事业价值发掘系列之六,上证指数行业规模,2117占比%,雅砻江是我国十三大水电基地前三甲，是天然聚宝盆，二滩公司独家拥有整个雅砻江流域开发权，在中国绝无仅有。未来五年，雅砻江大量优质电站投产，推动国投、川投进入黄金收获期，公司成长性好，市值明显低估，建议给予重点关注。,股票家数（只）总市值（亿元）,535428,2.52.5,辉煌的二滩，水电的明珠。二滩水电开发有限责任公司，是雅砻江流域梯级水电,流通市值（亿元）4165,站的开
2、发主体，现已投运的二滩水电站，曾是川渝电网中最大的电源，为川渝,行业指数%绝对表现相对表现,1m1.71.1,6m-3.910.1,12m-10.55.4,乃至华中地区的经济发展做出了重要贡献。目前，二滩股权结构比例为国投电力占 52和川投能源站 48，自 2009 年注入上市公司以来，二滩公司就成为国投和川投重要利润来源和盈利保障，并支撑了两家公司的快速发展。,(%)100-10,电力,沪深 300,雅砻江流金淌银，迎来发展的黄金十年。雅砻江是我国十三大水电基地之一，水量丰沛、落差巨大，是天然聚宝盆。根据规划，雅砻江干流分上中下游三段开发，共规划 21 级水电站，总装机容量约 3000 万千
3、瓦。二滩公司，独家,拥有整个雅砻江流域开发权，在中国绝无仅有。未来十年，雅砻江进入黄金收获期，20122015 年，装机规模由 330 万千瓦升为 1470 万千瓦，增长,Nov/11 F eb/12 Jun/12 Oct/资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、电力行业专题报告电煤供需根本逆转，坚定看好火电行业（电力及公用事业价值发掘系列之五）2012/7/112、电力行业专题报告电煤价格下跌趋势隐现，火电迎来实质利好（电力及公用事业价值发掘系列之三）2012/6/5010-S1090511030016研究助理：侯鹏010-张晨010-敬请阅读末页的重要说明,345%，2020 年达到 25
4、80 万千瓦，实现跨越式增长。竞争优势明显，梯级电站各具风格。雅砻江下游各水电站，是整条流域开发的基础，总装机容量 1470 万千瓦，多年平均发电量 715 亿千瓦时，目前已进入集中投产期，相对于其他流域电站，下游各电站经济指标优越，具有造价低、移民少、调节性能好、送出有保障以及电价竞争力强等优势。下游电站盈利突出，即将开动的“印钞机”。雅砻江下游各水电站，是整条流域开发的基础，具有造价低、移民少、调节性能好、送出有保障以及电价竞争力强等优势。随着雅砻江下游各梯级电站的投产，二滩公司业绩将不断上台阶，根据预测，在建电站锦屏一级、锦屏二级、官地水电站陆续投产期间，二滩水电售电收入将大幅增加，稳定
5、后净利润将达到 30 亿元，如果下游电站能够申请到更为合理的电价，则公司业绩超预期的概率较大。雅砻江价值发现，国投川投价值低估。凭借水电资产的稀缺性，我们测算雅砻江流域开发权市值约 60 亿元，二滩公司总市值合理价值约 478 亿元，当前国投电力、川投能源的股价未能反映二滩公司的实际价值，考虑到，十二五期间，雅砻江流域开发已经进入收获的季节，二滩公司正走向收获的黄金十年，我们看好两公司的发展，给予“强烈推荐-A”投资评级，建议重点关注。风险提示：河流来水风险、机组投产滞后风险，工程超概算风险。,行业研究正文目录一、辉煌的二滩，水电的明珠.41、二滩公司是川渝地区的水电明珠.42、二滩公司支撑国
6、投电力和川投能源发展.5二、雅砻江流金淌银，迎来发展的黄金十年.61、水电基地前三甲，雅砻江是天然聚宝盆.62、全流域三段开发，21 级规划.73、稀缺资源，二滩独揽开发权.84、装机高速增长，发展黄金十年.9三、竞争优势明显，梯级电站各具风格.111、经济指标优越，竞争优势明显.112、二滩水电，雅砻江滚动开发的起点.133、官地水电，流域最为优质的电源点.144、锦屏一级，世界最高拱坝，具有年调节性的下游龙头.155、锦屏二级，世界最大水工隧洞，流域最大电力装机.166、桐子林，雅砻江流域末端的明星.17四、下游电站盈利突出，即将开动的“印钞机”.191、水电站盈利特点，运营周期长，季节性
7、强.192、二滩电站，盈利稳健.213、官地电站，盈利较强.224、锦屏电站，大河湾上的明珠.225、流金淌银，即将开动的“印钞机”.23五、雅砻江价值发现，国投川投价值低估.241、流域开发权价值测算.242、二滩公司总市值测算.243、国投电力、川投能源市值低估，建议重点关注.254、风险因素探讨.25,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图表目录图 1：二滩水电开发有限公司股权结构变更图.4图 2：二滩公司占国投、川投权益电量的比重.5图 3：二滩公司占国投、川投归属净利润的比重.5图 4：全国十三大水电基地分布图.6图 5：雅砻江梯级电站分布图.7图 6：雅砻江干流中下游梯级
8、电站纵剖面图.9图 7：雅砻江流域及下游水电站地理位置图.11图 8：雅砻江下游各电站总投资统计.12图 9：雅砻江下游电站电力输送图.13图 10：二滩水电站实景图.14图 11：官地水电站效果图.15图 12：锦屏一级水电站效果图.16图 13：雅砻江大河湾示意图.16图 14：锦屏二级西端闸坝示意图.16图 15：锦屏二级水电站地下厂房效果图.17图 16：桐子林水电站效果图.18图 17：水电站月平均发电量与来水量对比.19图 18：水电站盈利季节性较强.20图 19：水电站累计电量与收入、成本对比.21表 1、十三大水电基地规划装机容量统计.7表 2、雅砻江流域 21 级开发规划.8
9、表 3、雅砻江干流梯级水电项目的开发时序和进度表预计.10表 4、雅砻江下游水电项目单位移民最少.12表 5、雅砻江下游优化联合调度增加发电量测算.13表 6：二滩公司电量电价基本信息.21表 7：川投能源资产收购方案中二滩公司盈利预测表.23,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、辉煌的二滩，水电的明珠二滩水电开发有限责任公司，是雅砻江流域梯级水电站的开发主体，现已投运的二滩水电站，曾是川渝电网中最大的电源点，为川渝乃至华中地区的经济发展做出了重要贡献。目前，二滩股权结构比例为国投电力占 52和川投能源站 48，自 2009 年注入上市公司以来，二滩公司就成为国投和川投重要利润来
10、源和盈利保障，并将支撑两家公司的快速发展。1、二滩公司是川渝地区的水电明珠二滩水电开发有限责任公司，作为川渝地区的水电明珠，成立于 1987 年，主要业务是水力发电，是雅砻江流域梯级水电站的开发主体，目前，已开发运营我国 20 世纪最大的水电站二滩水电站，曾是川渝电网中最大的电源，承担着川渝电网的调频峰作用，为川渝乃至华中地区的经济发展做出了重要贡献。注册成立。1987 年，国家计委将二滩电站列入国家计划，并批准成立二滩水电开发公司。1995 年 2 月，公司改制为二滩水电开发有限责任公司（以下简称“二滩公司”），注册资本金 46 亿元。由当时的国家开发投资公司、四川省投资集团公司、四川省电力
11、公司三方分别以 48%、48%、4%的比例出资组建。后来，电力体制改革时，四川省电力公司持有的 4%股权，划转至中国华电集团公司。收购上市。2009 年，国投电力（600886）及川投能源（600674），分别通过重大资产重组，从国投集团和川投集团收购了各自持有的二滩公司 48%的股权，从而实现二滩公司上市。股权变更。2010 年 3 月，国投电力完成收购华电集团持有的二滩公司 4%的股权，至此，二滩公司股权比例变更为国投电力占 52和川投能源占 48。图1：二滩水电开发有限公司股权结构变更图,国家开发投资公司,48%,四川省投资集团48%二滩水电开发有限公司,4%,中国华电集团,国投电力,4
12、8%,48%,川投能源,二滩水电开发有限公司数据来源：公司公告，招商证券整理二滩公司自成立以来，在成功建设运营二滩水电站的基础上，始终将雅砻江水能资源的整体开发视为公司的历史使命，目前，雅砻江下游各电站投产在即，中游电站规划和建设也正有序推进，去年公司还成立了雅砻江上游建设管理局，至此，雅砻江全流域梯级,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,8,行业研究电站建设大幕全面拉开，我们预计，为体现雅砻江流域开发的主体，二滩公司更名为“雅砻江流域开发公司”将成为必然。2、二滩公司支撑国投电力和川投能源发展二滩公司自 2009 注入上市公司以来，就成为国投和川投重要利润来源和盈利保障，根据公司公告统计，
13、近三年，二滩公司电量占国投权益电量的比重平均约为 20%，净利润比重平均在 60%，同样，占川投能源权益电量的比重约为 60%，净利润比重平均在80%左右，很明显，二滩公司支撑了两家公司的快速发展。图2：二滩公司占国投、川投权益电量的比重,600,(亿千瓦时),国投电力二滩占比（国投）,川投能源二滩占比（川投）,100%,500,80%,400300,70%,60%,55%,58%,60%,200,40%,100,25%,20%,17%,19%,20%,0,0%,2009,2010,2011,2012.9,数据来源：公司公告，招商证券整理图3：二滩公司占国投、川投归属净利润的比重,(亿元),国
14、投电力二滩占比（国投）,川投能源二滩占比（川投）,120%,6,102%,102%,76%,102%70%,71%,100%80%,4,50%,60%,20,36%,40%20%0%,2009,2010,2011,2012.9,数据来源：公司公告，招商证券整理截至 2011 年 9 月 30 日，二滩水电资产总额 751 亿元，净资产 129 亿元，资产负债率83%，此后，国投和川投均发行可转债，并向二滩增资用于满足在建电站锦屏一级、锦屏二级补充资本金，至此，雅砻江下游各在建电站资本金需求均已解决，预计到 2015年，国投及川投已基本没有股权融资的需求。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,
15、行业研究二、雅砻江流金淌银，迎来发展的黄金十年雅砻江是我国十三大水电基地之一，水量丰沛、落差巨大，是天然聚宝盆。根据规划，雅砻江干流分上中下游三段开发，共规划 21 级水电站，总装机容量约 3000 万千瓦。二滩公司，独家拥有整个雅砻江流域开发权，在中国绝无仅有。未来十年，雅砻江进入黄金收获期，20122015 年，装机规模由 330 万千瓦升为 1470 万千瓦，增长 345%，2020 年达到 2580 万千瓦，实现跨越式增长。1、水电基地前三甲，雅砻江是天然聚宝盆二滩公司开发的雅砻江流域，是一座天然的绿色能源宝库，其两河口至江口河段是我国十三大水电基地之一，技术可开发装机容量达 2626
16、 万千瓦，可开发规模居第三位，仅次于金沙江干流和长江上游基地。图4：全国十三大水电基地分布图数据来源：公司公告，招商证券整理十三大基地宠儿，雅砻江开发加速。按发电量计算，目前中国的水电开发程度不到 30%，要实现 2020 年非化石能源消费比重达到 15%的目标，一半以上需要依靠水电来完成。而全国十三大水电基地资源量超过全国的一半，在我国水电建设中居非常重要地位，也是我国未来十年建设的重点，和节能减排重任的希望所在。雅砻江是十三大水电基地开发前三甲之内，目前开发程度较低，借着水电大开发的东风，未来十年，雅砻江建设也将进入高速开发期。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,1,2,3,4,5,6
17、,7,8,9,行业研究表 1、十三大水电基地规划装机容量统计,序号10111213,水电基地名称金沙江干流水电基地长江上游水电基地雅砻江干流水电基地澜沧江干流水电基地大渡河干流水电基地怒江干流水电基地黄河干流水电基地南盘江红水河水电基地东北水电基地闽、浙、赣水电基地乌江水电基地湘西水电基地黄河北干流水电基地合计,流域范围石鼓-宜宾宜宾宜昌、清江干流两河口江口云南省境内下尔呷铜街子松塔至国界茨哈青铜峡黄泥河、天生桥长洲黑吉辽三省闽、浙、赣三省诸河乌江干流+洪家渡湘、资、沅、澧水及其支流干流托克托县潼关,规划装机6225288425702511249221992093143013261220112
18、2108164327796,年发电量29201280125014001136103775063535531539637817812030,资料来源：中国能源报、招商证券整理（单位：万千瓦，亿千瓦时）2、全流域三段开发，21 级规划雅砻江流域，干流全长 1571 公里，天然落差 3830 米，流域面积 13.6 万平方公里，年径流量 609 亿立方米，水量丰沛、落差巨大。根据水规总院规划，雅砻江干流分上中下游三段开发，共规划 21 级水电站，总装机容量约 3000 万千瓦，其中：图5：雅砻江梯级电站分布图数据来源：公司公告，招商证券整理,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,-,-,-,5,-,
19、-,-,-,-,-,-,行业研究下游河段：从卡拉至江口，长 412 公里，分五级开发，包括二滩（330 万千瓦）、锦屏一级（360 万千瓦）、锦屏二级（480 万千瓦）、官地（240 万千瓦）、桐子林（60 万千瓦），总装机 1470 万千瓦，现处于建设投产阶段。中游河段：从两河口至卡拉，长 385 公里，拟定六级开发，包括两河口（300 万千瓦）、牙根（150 万千瓦）、楞古（271.8 万千瓦）、孟底沟（184 万千瓦）、杨房沟（150 万千瓦）、卡拉（100 万千瓦），总装机 1155.8 万千瓦，其中两河口为中游“龙头”水库电站。目前正在开展各电站的勘测设计工作。上游河段：从呷衣寺至两
20、河口，长 688 公里，拟定十级开发，总装机约 325 万千瓦，目前正在进行河段规划工作。表 2、雅砻江流域 21 级开发规划,编号1234,河段下游,项目名称桐子林二滩官地锦屏二级锦屏一级,地点攀枝花攀枝花盐源盐源盐源,装机容量万千瓦60330240480360,设计电量亿千瓦时30170110238166,投资概算亿元55278150298246,开发状态10 年核准/在建已运营10 年核准/在建06 年核准/在建05 年核准/在建,预计投产时间2014201519981999201220132012201420122014,调节性季调节年调节,小计,1470,714,1026,-,-,-
21、,678910111213141516,中游,卡拉杨房沟孟地沟楞古牙根两河口小计龚坝沟共科新龙英达通哈,木里木里木里雅江雅江雅江新龙县新龙县新龙县新龙县甘孜县,100150184271.81503001155.85040505020,456580113651154822722282812,-,拟建拟建拟建拟建拟建筹建-规划规划规划规划规划,201820192018201920192021201720182016201720162018-2025 年前2025 年前2025 年前2025 年前2025 年前,-多年调节-,171819,上游,格尼阿达热巴,甘孜县甘孜县甘孜县,202525,121
22、514,-,规划规划规划,2025 年前2025 年前2025 年前,-,20,仁青岭,石渠县,30,19,规划,2025 年前,21,温波寺,石渠县,15,8,-,规划,2025 年前,-,合计,小计,3252951,1841380,-,-,-,-,资料来源：公司公告、招商证券整理3、稀缺资源，二滩独揽开发权国家发改委于 2003 年 10 月以发改办能源20031052 号文明确授予二滩水电开发有限责任公司全面负责雅砻江流域梯级水电站的建设与管理，至此，确定了雅砻江流域梯级整体开发的模式，也确定了二滩公司是雅砻江唯一开发主体，避免了雅砻江被瓜分的局面。这种独家拥有整个流域开发权的现象，在中
23、国极为少见。在此基础上，二滩公司制定了比较完整的雅砻江开发战略框架，计划在 2025 年前分三个阶段完成雅砻江整体开发。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究第一阶段，2015 年以前，建设锦屏一级、二级水电站、官地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发。二滩公司拥有的发电能力提升至 1470 万千瓦，规模效益和梯级效益初步显现。形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。第二阶段，2020 年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的 34 个雅砻江中游主要梯级电站。实现新增装机 800 万千瓦左右，二滩公司拥有的发电能力达到 2300 万千瓦左右。第三
24、阶段，2025 年前后，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发全面完成。二滩公司拥有发电能力达到 3000 万千瓦左右。图6：雅砻江干流中下游梯级电站纵剖面图中游龙头下游龙头数据来源：公司公告，招商证券整理4、装机高速增长，发展黄金十年目前，雅砻江全流域仅二滩水电站正式运营，下游多个项目基建已进入尾声，其中，官地水电站今年已投运 2 台 60 万千瓦机组，而具有世界第一高拱坝的锦屏一级水电站和具有世界最大规模水工隧洞的锦屏二级水电站也将于近期陆续投产。另外，雅砻江中游的龙头电站两河口水电站，具有多年调节能力，它的投产将盘活整个下游梯级电站，其前期准备工作正顺利推进，同时，中游正在进行前期勘探的
25、项目有卡拉、杨房沟、牙根、楞古和孟底沟等 5 个水电站；正在规划中的还有上游的龚坝沟等 10个梯级电站。未来十年，二滩公司将进入雅砻江的黄金十年。20122015 年，装机规模由 330 万千瓦升为 1470 万千瓦，增长 345%，复合增长率达 34.8%，实现跨越式增长。20162020 年，中游大量项目进入投产期，装机规模将由 1470 万千瓦快速增至 2580万千瓦，增长 75%，装机规模再上台阶。特别是雅砻江中下游的“龙头”水电站两河口的投产，将盘活整个雅砻江，大幅提升流域的调节性能，具有良好的经济效益。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,325,行业研究表 3、雅砻江干流梯级水
26、电项目的开发时序和进度表预计,序号,项目,装机 10 11 12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,25,12,桐子林二滩,60330,开工运营 330,30,30,3,下游,官地,240,开工,180,60,4567,锦屏二级锦屏一级卡拉杨房沟,480360100150,开工开工拟建拟建,60,180120,180180,6060,5060,5090,89,中游,孟地沟楞古,184 拟建271.8 拟建,90.6,181,46,92,46,10,牙根,150,拟建,60,90,11,两河口,300,筹建,50,200,50,上游 上游 10 级 325 规划,总装机容量,
27、2951,330,330,570,930,1320,1470,1580,1961,2302,2488,2580,2626,2951,资料来源：公司公告，招商证券整理,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究三、竞争优势明显，梯级电站各具风格雅砻江下游各水电站，是整条流域开发的基础，总装机容量 1470 万千瓦，多年平均发电量 715 亿千瓦时，目前已进入集中投产期，相对于其他流域电站，下游各电站经济指标优越，具有造价低、移民少、调节性能好、送出有保障以及电价竞争力强等优势。1、经济指标优越，竞争优势明显雅砻江下游水电开发，是整条流域开发的基础，该流域段水能资源蕴藏量丰富，开发条件较好，
28、拥有世界级的锦屏一级、锦屏二级电站，上世纪国内最大的二滩电站，以及官地、桐子林水电站，这些电站均已核准，总装机容量 1470 万千瓦，多年平均发电量 715 亿千瓦时，相对于其他大型水电站，雅砻江下游各水电还具有以下竞争优势：图7：雅砻江流域及下游水电站地理位置图数据来源：公司公告，招商证券整理造价低。雅砻江流域梯级电站经过近 40 年的勘探和规划，电站选址地质条件好，目前在建的锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林装机规模共 1140 万千瓦，均为大型水,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究电站，根据各项目可研概算，以上四个电站总投资共 750 亿元，单位千瓦投资约 6568元，在大型
29、水电建设中处于较低水平。近几年，水电工程造价受征地移民补偿标准提高和物价上涨等因素影响，呈快速上涨趋势，单位千瓦造价整体近万元，公司四个电站平均造价接近 8885 元/千瓦，仍具备较大优势。图8：雅砻江下游各电站总投资统计,5004003002001000,(亿元),372,400,项目总投资,178,63,锦屏一级,锦屏二级,官地,桐子林,数据来源：公司公告，招商证券整理移民少。现阶段，制约我国水电开发进程最为突出的问题就是移民安置问题，而雅砻江流域由于地处险峻地带，居住人口少，淹没耕地面积少，每万千瓦迁移人口和淹没耕地约为全国平均水平的 5%，远低于三峡百万移民，对工程投资和工期影响极小，
30、从而避免了大量社会问题，产生了良好的社会效益。表 4、雅砻江下游水电项目单位移民最少,编号12345678910,水电项目锦屏二级官地锦屏一级糯扎渡溪洛渡小湾向家坝二滩龙滩三峡,装机容量万千瓦48024036058512604206003304901820,移民万人约 0.1约 0.1约 0.5约 2.2约 6.0约 3.8约 5.7约 4.6约 7.8约 140,万千瓦移民人/万千瓦2.15.813.337.647.690.595.2138.8160.0769.2,资料来源：公司公告，招商证券整理调节性能优越。雅砻江中下游河段，拥有两河口、锦屏一级和二滩 3 座大型调节性水库，调节库容分别为
31、 65.6、49.1 和 33.7 亿立方米，三大水库建成后可使中下游全部梯级水电站群实现多年调节，提高枯水期的出力和发电量，从而充分发挥水库群梯级效应，彻底改善四川省以径流式电站为主的电源结构，成为四川大江、大河中电能质量最优越的梯级水电站群，保障川渝和华东地区电力稳定供应。根据雅砻江下游梯级电站群中长期优化调度研究，通过发挥锦屏一级的年调节以及二滩电站的季调节性能，下游各梯级电站发电量较多年平均发电量均有一定程度增加，全梯级年发电量增加 81%，优化调度增加效益相当显著。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,电,站,接,入,系,统,地,理,接,线,图,行业研究表 5、雅砻江下游优化联合
32、调度增加发电量测算,编号12345,项目锦屏一级锦屏二级官地二滩桐子林合计,多年平均发电量亿千瓦时166219.511117029695.5,优化电量亿千瓦时18123611518831751.8,电量增幅%9.2%7.5%3.8%10.6%8.3%8.1%,资料来源：水力发电学报，招商证券整理送出优势。锦屏一级、二级以及官地电站投产后，主要参与中部通道的西电东送，远距离、大容量送电华东电网，按照国家有关部门的要求，向华东送电 640 万千瓦、四川 240 万千瓦、重庆 200 万千瓦。而华东地区经济发达，电价水平高，同时又严重缺能，电力需求旺盛，市场风险小。目前，锦屏-苏南800KV 特高压
33、已经投产，在未来电力调度中，公司电站送出有保障，具有较强的竞争力。图9：雅砻江下游电站电力输送图,锦屏水电站（包括一级和二级）、官地水电站装机容量共1,目标电力市场,080万千瓦，这三个水电站在与四川其它水电站相互协调配合满足川渝自身的电力平衡后，主要参与中部通道的西电东送，采用直流远距离、大容量送电华东。桐子林水电站的目标电力市场为四川地区。锦屏二级锦屏一级华东乐山官地西昌数据来源：公司公告，招商证券整理电价优势。根据国电动力经济研究中心编制的四川锦屏水电站输电系统规划设计（2004 年）研究得出，考虑线损后，锦屏水电站送华东的过网费为 0.1421 元/千瓦时，而目前江苏省火电机组标杆电价
34、为 0.455 元/千瓦时，以此倒推，锦屏官地电源组送华东上网电价有望达到 0.313 元/千瓦时，超过四川省水电标杆电价 0.025 元/千瓦时，具有较强的电价优势。2、二滩水电，雅砻江滚动开发的起点二滩电站是雅砻江水电基地梯级开发的第一个水电站，上游为官地水电站，下游为桐子林水电站。水电站最大坝高 240 米，水库水库正常蓄水位 1200 米，总库容 58 亿立方,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究米，调节库容 33.7 亿立方米，具有季调节性。二滩水电站装机总容量 330 万千瓦，保证出力 100 万千瓦，多年平均发电量 170 亿千瓦时，投资 278 亿元，是我国在二十世
35、纪建成投产最大的电站，也是雅砻江流域滚动开发的基础。图10：二滩水电站实景图数据来源：公司公告，招商证券整理3、官地水电，流域最为优质的电源点官地水电是雅砻江卡拉至江河口河段水电规划五级开发方式的第三个梯级电站，是二滩水电站上游的衔接梯级。水库多年平均流量为 1430 立方米/秒，正常蓄水位 133 米，最大坝高 168 米，总库容 7.6 亿立方米，水库回水长 58 公里。由于官地水电站，建设条件优良，工程造价低，盈利能力突出，是下游最为优质的电源点。装机容量：官地水电装机容量 240 万千瓦，装 4 台（460 万千瓦）水轮发电机组。设计电量：多年平均发电量 111.3 亿千瓦时，与两河口
36、联合运行时多年平均发电量118.7 亿千瓦时。调节性能：官地电站建成后与上游锦屏一级水库联合运行，具有年调节性能。工程造价：根据川投集团中期票据统计，官地水电站预计总投资 178 亿元，单位千瓦造价 7421 元/千瓦时。电量送出：官地电站与锦屏一、二级电站作为一组电源，统一消纳，其中，向华东送电 640 万千瓦、四川 240 万千瓦、重庆 200 万千瓦。全部电站建好后，从西昌换流站以800 千伏特高压直流送电华东电网，送电距离约 2300 公里。上网电价：国家发改委价格司已多次开展雅砻江梯级水电站价格机制研究，主要是研究流域统一电价的可行性，同时，研究合理的特高压直流输电工程价格机制。目前
37、，官地水电站已经投产 2 台机组按照四川省水电标杆电价 0.288 元/千瓦时作为临时电价执行，待最终电价批复后再另行执行。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究图11：官地水电站效果图数据来源：公司公告，招商证券整理4、锦屏一级，世界最高拱坝，具有年调节性的下游龙头锦屏一级水电站位于四川省凉山州盐源县与木里县交界处，大坝设计采用混凝土双曲拱坝坝型进行建设，坝高 305m，为世界同类坝型中第一高坝。锦屏一级水电站水库正常蓄水位 1880 米，死水位 1800 米，总库容 77.6 亿立方米，调节库容 49.1 亿立方米。电站以发电为主，兼具蓄能、蓄洪和拦沙作用，是川电外送的主要电源
38、点之一。装机容量：装机容量 360 万千瓦，装 6 台（660 万千瓦）水轮发电机组。设计电量：多年平均发电量 166.2 亿千瓦时，与两河口联合运行时多年平均发电量169.8 亿千瓦时。调节性能：锦屏一级水库具有年调节性能，是雅砻江下游河段的龙头电站。工程造价：锦屏一级水电站预计总投资 372 亿元，单位千瓦造价 10339 元/千瓦时。电量送出：与官地水电站为一组电源点，送华东和重庆、四川电网。上网电价：暂未批复。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究图12：锦屏一级水电站效果图数据来源：公司公告，招商证券整理5、锦屏二级，世界最大水工隧洞，流域最大电力装机锦屏二级水电站位于雅
39、砻江水能资源最为富集的卡拉至江口河段的锦屏大河湾上，是雅砻江上水头最高、装机规模最大的水电站。其利用雅砻江卡拉至江口下游河段 150 公里长大河湾的天然落差，通过长约 17 公里的引水隧洞，截弯取直，获得水头约 310 米，是世界上已建、在建工程中综合规模最大、技术难度最复杂的大型水工隧洞。,图13：雅砻江大河湾示意图资料来源：公司公告，招商证券,图14：锦屏二级西端闸坝示意图资料来源：公司公告，招商证券,锦屏二级和锦屏一级水电站接续开发，交相辉映，两座水电站建成后，将形成锦屏大河湾上的“双子星座”电站，两者联合调度，技术经济指标优越，将成为全国不可多得的优良电源组合，为促进西部大开发，推进民
40、族地区经济发展提供强大的动力。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究装机容量：装机容量 480 万千瓦，装 8 台（660 万千瓦）水轮发电机组。设计电量：与锦屏一级联合运行多年平均发电量 237.6 亿千瓦时，再与两河口联合运行时多年平均发电量 242.3 亿千瓦时。调节性能：锦屏二级没有水库，是日调节性电站。工程造价：锦屏二级水电站预计总投资 400 亿元，单位千瓦造价 8334 元/千瓦时。电量送出：与官地水电站为一组电源点，送华东和重庆、四川电网。上网电价：暂未批复。图15：锦屏二级水电站地下厂房效果图数据来源：公司公告，招商证券整理6、桐子林，雅砻江流域末端的明星桐子林水
41、电站位于四川省攀枝花市盐边县境内，距上游二滩水电站 18 公里，距雅砻江与金沙江汇口 15 公里，是雅砻江下游最末一个梯级电站。建成后，将以发电任务为主，兼有下游综合用水要求。桐子林水电站是河床式水电站，挡水水坝型采用混凝土重力坝，坝顶总长 468.7 米，最大坝高 66.63 米，水库正常蓄水位 1015 米,水库总库容 0.72 亿立方米。装机容量：装机容量 60 万千瓦，装 4 台（415 万千瓦）水轮发电机组。设计电量：与锦屏一级联合运行多年平均发电量 22.7 亿千瓦时，再与两河口联合运行时多年平均发电量 30.7 亿千瓦时。调节性能：电站调节性能较小，是日调节性电站。工程造价：桐子
42、林水电站预计总投资 62 亿元，单位千瓦造价 10433 元/千瓦时。电量送出：主送四川电网。上网电价：暂未批复。,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,行业研究图16：桐子林水电站效果图数据来源：公司公告，招商证券整理,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,行业研究四、下游电站盈利突出，即将开动的“印钞机”随着雅砻江下游各梯级电站的投产，二滩公司业绩将不断上台阶，根据川投能源 2009年收购二滩股权报告书预测，在建电站锦屏一级、锦屏二级、官地水电站陆续投产期间，二滩水电售电收入将大幅增加，2012 年-2015 年各年收入增长率分别为 11%、92%、61%和 28%，2016 年-20
43、18 年收入保持稳定，稳定后净利润将达到 30 亿元。我们认为，如果下游电站能够申请到更为合理的电价，则公司业绩超预期的概率较大。1、水电站盈利特点，运营周期长，季节性强对于大型水电站，一般在建设期，具有前期投资大、建设周期长、负债高的特点，而水电站在运营时，又具有运行成本低、盈利稳定、现金流充足的优势，为此，我们就水电的盈利特性进行简单的探讨。水电收入，靠天吃饭：水电站的收入主要由发电量和上网电价决定，简单来说，水电站的收入=上网电量上网电价。由于大型水电上网电价由国家发改委确定，基本上鲜有调整，因此，水电的收入波动主要与发电量息息相关。我们统计了雅砻江雅江站每月平均来水与下游电站发电量的关
44、系，可从下图看出，相关性很高，因此，来水好坏，决定了水电站的收入水平，水电站具有靠天吃饭的特性。另外，有些地区由于执行枯丰分时电价，收入也与电量结构有一定关系。图17：水电站月平均发电量与来水量对比,25,(亿千瓦时),发电量(平均）,平均来水（雅江站),(立方米/日),18001600,20151050,1400120010008006004002000,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：中国水雨情，公司公告，招商证券整理水电成本，固定成本占比高：水电站运营期，最主要的成本是折旧和财务费用，占比极高，每年相对稳定，而变动成本主要是水资源费和库区基金，占比较小。营
45、业成本：主要包括电站的折旧、摊销、维修以及水资源费和库区基金，其中，折旧和摊销与工程造价呈正比，一般情况下，在电站投产初期，是营业成本中最大的一部分，占比约在 70%90%左右。而水资源费和库区基金，均与发电量有关，库区基金约为 8 厘/千瓦时，水资源费约为 4 厘/千瓦时。管理费用：主要包括一些研究开发费、业务招待费用等，占总成本比例一般不到1%。销售费用：由于电力资源不能储存，由电网公司统一调度，因此销售费用占比极小，,敬请阅读末页的重要说明,Page 19,行业研究可以忽略不计。财务费用：财务费用是水电运营成本中最大的一部分开支。大型水电投产之初，其负债率一般都在 80%或更高，贷款总额
46、与电站造价正相关，因此，财务费用大小主要取决于工程总投资及贷款利率。税金及附加：一般情况下，占营业收入的 1.5%左右。水电盈利特性。由于水电站收入和成本的特性，决定了水电站越老越赚钱，季节性很强的盈利特性。运营周期长，水电站越老越赚钱。在水电站运营前期，最主要的是折旧和财务费用，固定成本庞大，每年相对稳定，而变动成本主要是水资源费和库区基金，占比较小，因此，当电量收入弥补完固定成本后，新增的收入将被最大程度地转化为营业利润。随着运营期的增长，水电站折旧逐渐计提完成，银行贷款逐渐还完，水电站运营成本将微乎其微，盈利大幅提升，因此，越老的水电盈利越好。季节性强，汛期赚全年的钱。在一年当中，由于河
47、流来水具有季节性，水电站的收入也具有明显的季节性，而水电的成本，由于固定成本占比非常大，每个月成本相对稳定，因此，我们可以看到，水电的盈利也具有明显的季节性，一般情况下，汛期盈利最好，进入枯水期后盈利逐渐下降，在第二年初的几个月有可能亏损。以二滩为例，每年上半年，由于发电量少，基本处于盈亏平衡附近，进入汛期后，公司盈利随电量大幅提升，其中，7-10 月份盈利占到全年的 90%左右，随后进入枯水期，盈利下降。图18：水电站盈利季节性较强,5,(亿元),收入,成本,(亿元),5,43210,盈利季节性强,43210,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：公司公告，招商证券
48、整理对电量的边际效益高。水电站发电量增加，几乎不会带来成本的增加，毛利被最大程度的转化为利润。例如，二滩发电量超过 120 亿度电，基本上就可以弥补全年的成本，超过的部分基本上就是公司的利润，因此，电站对电量边际效益很高。,敬请阅读末页的重要说明,Page 20,行业研究图19：水电站累计电量与收入、成本对比,160,(亿千瓦时),发电量,收入,成本,(亿元),35,140,30,120100806040200,电量边际效益高,2520151050,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：公司公告，招商证券整理2、二滩电站，盈利稳健二滩水电站经历了 13 年的运行，目前
49、经营状态较为稳定，我们统计了其相关经营指标，对二滩未来几年经济效益进行了测算，并基于以下假设：电量假设。二滩电厂设计多年平均发电量 170 亿千瓦时，根据发改委会计办基础2002398 号文件，每年发电量计划按 146 亿千瓦时安排，并以 72.8%和 27.2%的比例分配到四川电网和重庆电网。超过 146 亿千瓦时的电量由发、供电企业根据需要按照市场经济的原则协商确定。我们假设 20122015 年，二滩来水正常，全年利用小时保持在 4580 小时，并参考多年月度平均利用小时分配电量。电价假设。二滩电站电价按照国家电价管理部门批准的 0.278 元/千瓦时执行，但在四川地区电价结构较为复杂，
50、执行丰枯、峰谷电价，作为基础电源点，电价分时系数往往不高；另外，二滩公司与攀枝花高耗能工业园区签订的 25 亿千瓦时直供电，今年已经取消，电价由 0.15 上调至 0.278 元/千瓦时，一定程度上提升了电价水平。我们暂不考虑电价上调因素，20122015 年，假设公司电价保持 0.278 元/千瓦时，每月 60%电量送四川，该部分电价按照丰枯峰谷电价计算。表 6：二滩公司电量电价基本信息,电力市场,基本电量,基本 丰枯电价电价 丰水期 枯水期 平水期,低谷,峰谷电价高峰,平段,四川省电网重庆市,106 0.27840 0.278,-25%0.278,+50%0.278,0%0.278,-50
