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1、,11/12/19,12/1/19,12/2/19,12/3/19,12/4/19,12/5/19,12/6/19,12/7/19,12/8/19,12/9/19,12/10/19,12/10/19,11/12/19,12/1/19,12/2/19,12/3/19,12/4/19,12/5/19,12/6/19,12/7/19,12/8/19,12/9/19,12/11/19,12/11/19,table_main,8%,-2%,3%,-7%,-12%,上证指数、沪深,table_indextrend1,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略跟踪 策略动态模板,A
2、 股估值比较A 股估值的比较2012 下半年以来市场出现多次反弹调整，市场整体估值一直在震荡下降，我们从横向和纵向两个方面比较了 A 股的估值，从 1991年来的历史估值水平看，上证 A 股已经创了新低达到 10.26 倍，而横向比较也低于全球大部分重要指数的估值。,投资策略吴启权010-85130211,执业证书编号：S1440510120031我们从大股东 2012 年在二级市场交易数据中也发现，增持回购,数量上升明显，全年出现净增持，而上次出现这种情况是2005-2006 年，同样也是估值水平相当低的时候。经济周期与估值我们认为经济当前正处在短周期转换的过渡阶段，在经济底部回暖的同时，新
3、库存周期的上升将要开启。按照一般规律，第二库存周期的上升阶段会伴随产能利用率的提升，程度不及第一库存周期的上升阶段，但仍会推动估值的进一步修复。2013 年估值影响因素我们从市场解禁股减持，新股上市融资和基础货币投放等三个方面回顾了其对指数估值的影响，我们认为这种交易行为的影响具有较大的弹性，在周期下行阶段容易被市场放大，产生压力，但是在周期上升阶段，这种影响很容易被对冲，在 2012 年政策和经济大背景下，这种影响很难放大，至少在第二库存周期开启的上半年，系统性风险不大。,研究助理：田阳010-85130436执业证书编号：S1440112050002发布日期：2012 年 12 月 19
4、日table_indextrend300 走势图18%13%,上证指数沪深 300、深证成指走势图20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,沪深300,沪深300,深证成指,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略跟踪研究报告目录一 A 股市场估值定位.21.1 蓝筹股的历史低点.21.2 大股东交易行为与估值水平.3二 经济周期与估值.42.1 周期转换与估值弹性.42.2 第二库存周期的底部模式.6二 2013 市场估值的影响因素.82.1 解禁股与估值.82.2 新股融资与估值.102.3 公开市场操作与估值.11三 观点.13图
5、目录图 1：上证 A 股和深证 A 股历史估值水平（年）.2图 2：沪深 300 估值（月）.2图 2：世界主要指数估值（2012-12-19）.3图 3：大股东净买入股份合计（万股）.4图 4：大股东增减仓参考市值（万元）.4图 5：市场估值与库存周期（1991-1999）.5图 6：市场估值与库存周期（1999-2009）.5图 7：SP500 指数估值与库存周期（1991-2001）.5图 8：SP500 指数估值与库存周期（2002-2009）.5图 9：发电量缺口与工业增加值产出缺口.7图 10：2002-2004 年的“三底模式”.8图 11：2013 年解禁流通市值估算（2012
6、.12.10）.9图 12：解禁股数（2012-2013）.9图 13：解禁市值估算（2012.12.10）.9图 14：2012 解禁市值与上证估值.10图 15：2012 解禁市值与深证估值.10图 16：2012 解禁市值与中小板估值.10图 17：2012 解禁市值与创业板估值.10图 18：主板新股融资与市场估值（2010-2012）.11图 19：创业板新股融资与市场估值（2010-2012）.11图 20：中小板新股融资与市场估值（2010-2012）.11图 21：央行公开市场操作的季节变化(2004-2012).12图 22：货币净投放与上证 A 股估值.12图 23：货币净
7、投放与创业板估值.13图 24：货币净投放与中小板估值.13,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,2005-4,2005-9,2006-2,2006-7,2007-5,2008-3,2008-8,2009-1,2009-6,2010-4,2010-9,2011-2,2011-7,2006-12,2007-10,2009-11,2011-12,2012-5,2012-10,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2
8、009,2010,2011,2012,策略研究策略跟踪研究报告一 A 股市场估值定位我们在之前的周期之轮系列报告中反复强调，今年 8 月中国经济实际已经见底，短周期底部将会逐渐企稳，而随后的数据也显示经济在稳步反弹，股市从 8 月开始底部反弹的特征在逐渐确立，12 月份上证 A 股估值达到历史新低，修复估值将会催化周期之轮的过渡，我们看好经济周期底部企稳和新一轮库存周期的开启。1.1 蓝筹股的历史低点根据 Wind 数据，11 月上证 A 股的估值为 10.26，沪深 300 的估值为 9.62，达到自有数据以来的最低估值水平，而深证 A 股的估值为 22.91，历史来看也是非常低的。我们将市
9、场估值纵向比较发现以上证 A 股，沪深 300为代表的蓝筹股估值目前处在绝对历史低位，而深证 A 股，中小板等小盘股票虽然也处在相对低位，但没有达到历史低点，而以大盘蓝筹为代表的沪深 300 估值还要低于上证 A 股，所以从数字上看蓝筹的低估程度超过了中小板。我们横向比较其他主要指数现在的估值，在亚洲市场中除了香港，越南以外，其他指数的估值都在上证 A股和沪深 300 之上，发达国家估值中标普 500 指数为 14.72 倍，英国富时综指为 15.35 倍，德国 DAX3014.83 倍等，全球主要发达国家的估值都要明显高于上证 A 股和沪深 300，从纵向和横向两方面比较可见目前 A 股的估
10、值处在非常低的位置，蓝筹股的估值确实进入了历史低位，出现低估。从行业来看，大部分行业最近 2 年的估值都保持着相对平稳或者缓慢下降，导致市场的估值在持续平稳的下降，其中制造业的中游和非制造业估值相对较平稳，而制造业下游的行业则表现出更大的弹性，最近一年的估值变化中主要是早周期行业如有色，钢铁弹性上升明显。,图 1：上证 A 股和深证 A 股历史估值水平（年）上证A股 深证A股400,图 2：沪深 300 估值（月）60,沪深300估值,3505030040250,200150,3020,100105000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESE
11、ARCH.CSC.COM.CN2,湾,台,新,西,兰,证,交权,数,所股,50价指,总,数,韩价格,国,指,斯,K,数,O,托,S,克,PI,6,指,标00价数,普,/澳格指,证,数,纳,斯200,达,N,指,S,E标克1数,普00指,大,盘数,50,富,指,时,数,10,罗,0指,素,数,德10,国00,指,D,标AX数,准,30,普,指,道,尔,数,琼,50,斯,0指,工,业,数,法,平,国,均,指,C,A,C数,海40指,峡,时数,报,指,上数,证,沪,综,深,指,30,0指,香,港,恒数,生,指,数,日,证,交,经,所,加,22,5指,策略研究策略跟踪研究报告图 2：世界主要指数估值（
12、2012-12-19）全球股市估值302520151050数据来源：Bloomberg 中信建投证券研究发展部1.2 大股东交易行为与估值水平一般来说，当上市公司认为自己的股票出现明显低估或者十分看好公司本身，就会从二级市场买入股票持有或者注销，我们研究了从 2004 年到 2012 年，上市公司大股东在二级市场的交易行为差异，看到只有在市场出现明显低估的时候，才会出现大股东大量买入的情况。从增减仓参考市值来看，2012 年只有上证 A 股出现了大股东净增持的情况，而上次出现这种情况是 2005年和 2006 年，当时出现了阶段性的估值低点，连续两年以蓝筹股为主的增持使上证 A 股的估值从最低
13、的 18 倍上涨到了 35 倍。随后的 2008 年出现了次贷危机，对于市场的预期却极度冰冷，虽然之后估值出现了提升但是大股东的减持量却创了新高。我们在之前周期之轮系列报告中已经判断当前是中国经济短周期的底部，因此投资者预期和经济基本面都要好于 08 年的危机时段，我们认为在目前超低估值水平下的大股东增持有两个积极的信号，首先说明从蓝筹股上市公司大股东的角度来看，股票确实出现了低估。第二，大股东的交易行为会修复估值，这会影响整个市场的估值提升，基于此我们认为 2013 年低估值继续修复将是大概率事件，市场整体估值会出现中枢上移。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.
14、COM.CN3,策略研究策略跟踪研究报告图 3：大股东净买入股份合计（万股）,200,000,沪A,深A,中小板,上证A股市盈率,60,100,000500,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,40,-100,000,-200,000,30,-300,00020-400,00010-500,000,-600,000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部图 4：大股东增减仓参考市值（万元）,0,沪A,深A,中小板,创业板,上证A股市盈率,1,000,000,60,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2
15、011,2012,50,-1,000,00040-2,000,00030-3,000,00020-4,000,000,-5,000,000-6,000,000,100,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部二 经济周期与估值2.1 周期转换与估值弹性从历史的短周期变化可以看出，库存周期的转换一般都会引起市场估值的显著变化，在第一库存周期下降阶段的估值往往也下降比较多，而在进入第二库存周期后市场估值可能会出现一定修复，因为按照一般规律，随着经济从衰退底部的复苏，产能利用率通常会有比较明显的提升，尤其在第一和第二库存周期的上升阶段，而第一库存周期的整个上升阶段产能利用率平均可以提高 10%以上
16、，之后在下降阶段会有明显的产能过剩，而第二库存周期上升阶段产能利用率提升空间平均不到 5%，因此估值在周期转换之后可能会出现修复，但很难超过第上一轮库存周期。如果这种估值修复可以在明年上半年展开，那么估值弹性较大的行业应该最先受到关注。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,19,91,-,194,91,-,199,92,-,192,92,19-7,92,-1,192,93,19-5,93,-1,190,94,-,193,94,-,198,95,-,191,95,19-6,95,-1,191,96,-,194,96,-,199,97,-,192,97,
17、19-7,97,-1,192,98,19-5,98,-1,0,19,9,199-4,99,-1,200,00,20-4,00,-1,200,0,201-4,01,-1,200,0,202-4,02,-1,200,0,203-4,03,-1,200,0,204-4,04,-1,200,05,20-4,05,-1,200,06,20-4,06,-1,200,0,207-4,07,-1,200,0,208-4,08,-1,0,19,9,191-5,91,-,1910,92,19-3,92,19-8,93,19-1,9,193-6,93,-,1911,94,19-4,94,19-9,95,19-2,9
18、,195-7,95,-,1912,9,196-5,96,-,1910,97,19-3,97,19-8,98,19-1,9,198-6,98,-,1911,99,19-4,99,20-9,00,20-2,0,200-7,00,-,2012,0,201-5,01,-1,0,20,02,20-1,02,20-5,02,20-9,03,20-1,03,20-5,03,20-9,04,20-1,04,20-5,04,20-9,05,20-1,05,20-5,05,20-9,06,20-1,06,20-5,06,20-9,07,20-1,07,20-5,07,20-9,08,20-1,08,20-5,08
19、,20-9,09,20-1,09,-5,策略研究策略跟踪研究报告,图 5：市场估值与库存周期（1991-1999）,图 6：市场估值与库存周期（1999-2009）,500450400350300250,上证A股,深证A股,产出缺口,3210,220200180160140120,上证A股,深证A股,产出缺口,43210,200,100,-1,150100500,-1-2-3,806040200,-2-3-4-5,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部,图 7：SP500 指数估值与库存周期（1991-2001）,图 8：SP500 指数估值与库存周期（2002-2009）,3530252
20、01510,SP500指数P/E值,产出缺口,0.030.020.010-0.01-0.02-0.03-0.04,3028262422201816141210,SP500指数P/E值,产出缺口,0.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1,数据来源：Bloomberg Wind 中信建投证券研究发展部关于行业估值弹性我们统计了过去 20 年，经济周期运行到底部前后行业估值水平的变化情况：（1）周期转换前：即产出缺口达到库存周期最低点的当月，机械设备、商业贸易、信息设备、医药生物、信息服务、化工、餐饮旅游以及电子等行业的估值水平已经企稳，甚至开始反弹，而这些行业，大
21、多数是早周期行业。（2）周期转换：即产出缺口从最底部开始反弹当月，所有行业估值水平均得以提升，而其中尤以电子、汽车、信息服务等行业估值弹性最大，平均提升幅度超过 10%；而金融服务、家电、纺织服装、有色、公用事业、建筑建材、餐饮旅游、信息设备的估值水平提升幅度在前二分之一。（3）周期转换后：产出缺口确定反弹之后的 1 到 2 个月，基本确立经济触底反弹趋势，所有行业估值水平加速回升，其中尤以有色金属、电子、综合、信息设备、轻工制造、房地产、交运设备、商业贸易、采掘、农林牧渔、餐饮旅游、信息服务等行业估值提升幅度最为显著。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.
22、CN5,策略研究策略跟踪研究报告表 1：周期转换与估值弹性：单位：%,T=1999.5,T=2002.1,T=2005.8,T=2009.1,平均,行业,T-1,T,T+1,T+2,T-1,T,T+1,T+2,T-1,T,T+1,T+2,T-1,T,T+1,T+2,T-1,T,T+1,T+2,农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合,-5-39-192-31150-50-7-12-1-4-906-57-350,857866822717241211681513935118
23、4016,3447303232273052316135352842322235324232334047,-4-3-8-13-1-6-8-13-9-14-13-9-4-6-6-5-9-2-6-4-9-13-8,-6-3-6-4-7-7-5-6-4-8-5-1-7-5-3-8-3-6-6-7-8-10-6,-150-12-30-11-11-12-9-7-9-8-11-10-8-7-6-12-12-13-7-8-11,2022103252012533336-17353,5399181313315171211119-341361219817,-8-96-1-2-8-3-10-2-4-60-10-2-5
24、-1-118-2-21-7,1733-1242332927-39214357-3-5-456217,21-3-3725-162-201-13-3-14-342-31,-15-71-5-11-10-55-46-10-6-12-10-9-9-12-10-15-8-6117,4-6-9-6111210419645713-3-5-4-311125-8,2261416176151519114-1141399121594136-4,1017329461912212871123412488416,211075579133334264225125341132926321737201427,-4-50-7-1-
25、440-11-1-1-6-10-5-2-1-2200-5,84327641411571733642725104,121298209111913161111101410610131013121117,2121221281449221292328196213,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.2 第二库存周期的底部模式我们用工业产出缺口来描述经济周期的波动。单纯从产出缺口波动来看，2012 年 8 月是自 2011 年 4 月下行以来的最低点，9 月开始，产出缺口已经出现了反弹，而这种反弹，已经得到发电量缺口的进一步佐证。从中美日韩库存周期的时间规律看：（1）第一库存周期下行 1
26、5-17 个月较为正常；（2）第二库存周期正常,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,策略研究策略跟踪研究报告应该上行 20 个月。所以，从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在 17 个月左右，按照时间推算，应当在 2012 年 8 月第一库存周期见底，而下一轮库存周期上行时间大概率应在 16-20 个月左右，最差的情况应该也会在 10 个月以上。图 9：发电量缺口与工业增加值产出缺口,86420-2-4-6-8-10-12,发电量缺口,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,2000-1,2001-1,20
27、02-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部虽然第一库存周期如期见底反弹，但第二库存周期的启动并非一帆风顺，我们不能按照 2009 年的“V”型复苏来理解，可能性更大的是波动式的第二库存周期启动，简单一点地讲，本轮第二库存周期启动可能会经历“双底”的模式，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，如 2002 年至 2004 年，但 2003 年一季度的“底”或不能理解为库存周期的自发调
28、整，而是由于当时的“非典”冲击所导致的短期调整。为什么会有双底？主要有以下几个方面理由：（1）美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到 2013 年 2-3 季度；（2）美国去库存导致大宗价格下跌，进而引发国内价格的反复，例如原油价格与工业品价格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；（3）资金价格偏高，意味着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；（4）11 月 PMI 中购进价格下跌、失业上升以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,策略研
29、究策略跟踪研究报告图 10：2002-2004 年的“三底模式”,21.510.50-0.5-1-1.5-2,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,6543210-1-2,2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部二 2013 市场估值的影响因素2.1 解禁股与估值2013 年解禁股的流通市值和股数从板块分布来看上证绝
30、对数量最大，其次是中小板，深证和创业板。上证，深证，中小板和创业板的解禁股票分别为 178 只，62 只，336 只和 254 只，数量上全部低于 2012 年，但是解禁股份数却大幅超过 2012 年，减持趋势更加集中和大量，2013 年的解禁不论从股数和市值上都要远大于 2012年，而且上半年的解禁多于下半年，整体的减持压力会大于 2012 年。根据 2012 年的减持和估值的关系，解禁量越大，估值的弹性越小，下调越明显，比较集中的下半年比上半年显著。2013 年的解禁比较平均，上半年略微高于下半年，但是明年上半年解禁的压力不会超过今年。在经济底部出现在 8 月之后，周期呈现底部复苏，201
31、3 年上半年大概率事件会出现周期上升的趋势，不具有系统性风险的可能，这会缓解上半年的解禁压力，同时考虑到目前整个市场的估值水平已经处在历史低点，尤其是蓝筹的估值，下调空间并不大，如果明年如期展开周期的复苏，很大程度的解禁压力都能够被对冲。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,-1,-1,-2,-3,-4,-4,-5,-6,-6,-7,-8,-9,-,209,13,-1,200,13,-1,201,13,-1,201,13,-1,2,20,14,-1,20,13,20,13,20,13,20,13,20,13,20,13,20,13,20,13,20,
32、13,20,13,20,13,20,13,20,13,1,策略研究策略跟踪研究报告图 11：2013 年解禁流通市值估算（2012.12.10）1,9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部,当期开始流通市值估算(万),当期开始流通市值均线,图 12：解禁股数（2012-2013）,图 13：解禁市值估算（2012.12.10）,40,000,00035,000,000,2013解禁股数(万股),2012解禁股数(万股),140,0
33、00,000120,000,000,2013解禁市值估算(万),2012解禁市值(万元),30,000,000100,000,00025,000,000,20,000,00015,000,00010,000,0005,000,000,80,000,00060,000,00040,000,00020,000,000,0,上证,中小板,深证,创业板,0,上证,中小板,深证,创业板,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部数据剔除 7 月份农业银行 25,859,294.12 万解禁股,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,20,12,-1,20,12,-
34、,201,12,-2,20,12,-,202,12,-3,20,12,-,203,12,-4,20,12,-4,20,12,-,205,12,-5,20,12,-,206,12,-6,20,12,-,206,12,-7,20,12,-,207,12,-8,20,12,-8,20,12,-,209,12,20-9,12,-,2010,12,-1,0,20,12,-,2011,12,-1,1,20,12,-1,2,20,12,-,201,12,-,201,12,-,202,12,-,202,12,-,203,12,-,203,12,-,204,12,-,204,12,-,205,12,-,205,
35、12,-,206,12,-,206,12,-,206,12,-,207,12,-,207,12,-,208,12,-,208,12,-,209,12,20-9,12,-10,20,12,-,2010,12,-,2011,12,-,2011,12,-12,-1,20,12,-1,20,12,-2,20,12,-2,20,12,-3,20,12,-3,20,12,-4,20,12,-4,20,12,-5,20,12,-5,20,12,-6,20,12,-6,20,12,-6,20,12,-7,20,12,-7,20,12,-8,20,12,-8,20,12,-9,20,12,20-9,12,-1,
36、0,20,12,-1,0,20,12,-1,1,20,12,-1,1,20,12,-1,2,20,12,20,12,-,201,12,-,201,12,-,202,12,-,202,12,-,203,12,-,203,12,-,204,12,-,204,12,-,205,12,-,205,12,-,206,12,-6,20,12,-,206,12,-,207,12,-7,20,12,-,208,12,-,208,12,-,209,12,20-9,12,-,2010,12,-,2010,12,-,2011,12,-,2011,12,-12,策略研究策略跟踪研究报告,图 14：2012 解禁市值与
37、上证估值,图 15：2012 解禁市值与深证估值,8,000,000,本期开始流通市值合计（万）,上证A股,流通市值均线,13,8,000,000,本期开始流通市值合计（万）,深证A股,流通市值均线,28,7,000,000,7,000,000,27,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,1211109,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,26252423222120,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部,图 16：2012 解禁市值与中小
38、板估值,图 17：2012 解禁市值与创业板估值,8,000,0007,000,000,本期开始流通市值合计（万）,中小企业板,流通市值均线,3230,8,000,0007,000,000,本期开始流通市值合计（万）,创业板,流通市值均线,3937,6,000,0005,000,000,28,6,000,0005,000,000,3533,4,000,0003,000,000,2624,4,000,0003,000,000,31,2,000,000,2,000,000,29,1,000,0000,2220,1,000,0000,2725,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部2.2 新股融
39、资与估值新股上市融资会对市场中的资金形成分流，必然会促使成交低迷，压低股价，降低估值水平，我们对比了主板，中小板和创业板在过去 3 年的新股发行和市场的估值水平，发现中小板的新股融资和市场估值的相关性比较明显，当新股融资量比较大比较集中的时候，市场就开始承担压力，随后估值会有明显的下滑，之所以中小板表现如此明显主要是因为其融资额巨大，3 年共有 3368.61 亿元，主板同期的新股融资为 3200.2 亿元，创业板为 2067.57 亿元。目前证监会排队等待上市的企业超过 800 家，从长期来看如果始终缺少新的投资机会势必将引起部分资金流出资本市场，长期停发也不利于资本市场的健康，新股发行在
40、2013 年很大概率会重新放开，正面效应会大于负面效应，对于蓝筹股的估值不会有消极影响。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,20,10,20-1-,1011,-,201-27,1,200-3,10-3,20-3-,1031,20-4-2,108,-,205-24,10,20-6-,17,200-7,10-7,20-8-2,1,200-95,10-1,20-105,10-2,7,20-11,10-2,-12,2-,202,112,20-2-9,1,201-3,11-2,20-4-,1126,20-6-2,1,2,201-8,11-1,20-109,
41、11-2,-6,2012-1,122,20-2-2,129,20-5-,1214,-7,-2,3,20,10,20-1-5,1,200-2,10-1,20-3-2,103,20-7-2,0,1,200-9,10-27,-1,201,10-15,-1,202-2,114,20-1-1,119,20-2-1,110,20-4-1,118,20-5-1,112,-5,20-25,11,20-8-1,1,201-8,-9,1,201-9,11-20,-1,1,20-22,1,202-2,12-7,20-3-2,127,20-4-1,129,-5,20-17,12,20-7-6,12,-8,-8,20,
42、10,20-1-7,10,20-2-5,1,200-4,10-8,20-5-1,103,20-7-2,106,20-8-1,106,20-9-2,1,0,200-1,101-,1,-,2012-2,117,-1,20-1,114,20-2-1,110,20-3-2,111,20-4-2,115,20-5-2,113,-,206-27,1,201-8,-5,1,201-9,11-1,-15,2,20-19,1,202-3,12-1,20-3-2,127,20-5-2,124,-,207-10,12,-9,-4,2,策略研究策略跟踪研究报告,图 18：主板新股融资与市场估值（2010-2012）2
43、,图 19：创业板新股融资与市场估值（2010-2012）,180160,主板新股融资(亿）,上证A股市盈率,新股融资均线,3530,3025,创业板新股融资,创业板市盈率,新股融资均线,10090,140120100806040,25201510,201510,8070605040,200,50,50,3020,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部图 20：中小板新股融资与市场估值（2010-2012）,7060,中小板新股融资,中小板市盈率,新股融资均线,6560,555050,4030,4540,352030,100,2520,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部2.3 公开
44、市场操作与估值公开市场操作，作为央行主要调节市场流动性的货币政策工具，往往对市场短期会产生明显影响，从 2012年以来的货币净投放与市场估值可以看出，流动性的投放与小盘股票的相关性要更大一些，因为市值小，资金流入流出更可能对股价产生影响，大盘股相对受的影响就比较小。从季节性看，一般每年开始的时候货币净投放水平都处在一年较高位置，在春节后会出现明显收紧，然后再逐渐加大货币投放力度，上半年货币政策的弹性相对较大，下半年会呈现波动式收紧，弹性趋弱。图中剔除了 2010 年农业银行和光大银行,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,2010-01-08,201
45、0-02-19,2010-04-02,2010-05-14,2010-06-25,2010-08-06,2010-09-17,2010-10-29,2010-12-10,2011-01-21,2011-03-04,2011-04-15,2011-05-27,2011-07-08,2011-08-19,2011-09-30,2011-11-11,2011-12-23,2012-02-03,2012-03-16,2012-04-27,2012-06-08,2012-07-20,2012-08-31,2012-10-19,2012-11-30,策略研究策略跟踪研究报告图 21：央行公开市场操作的季节
46、变化(2004-2012)公开市场操作：货币净投放（季节）3,0002,0001,0000,一月,二月,三月,四月,五月,六月,七月,八月,九月,十月,十一月,十二月,-1,000-2,000-3,000-4,000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部图 22：货币净投放与上证 A 股估值,50004000,公开市场操作:货币净投放,上证A股市盈率,货币净投放平均,3530,3000252000,10000,2015,-100010-2000,-3000-4000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,50HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12
47、,2010-01-08,2010-02-19,2010-04-02,2010-05-14,2010-06-25,2010-08-06,2010-09-17,2010-10-29,2010-12-10,2011-01-21,2011-03-04,2011-04-15,2011-05-27,2011-07-08,2011-08-19,2011-09-30,2011-11-11,2011-12-23,2012-02-03,2012-03-16,2012-04-27,2012-06-08,2012-07-20,2012-08-31,2012-10-19,2012-11-30,2010-02-19,20
48、10-04-02,2010-01-08,2010-05-14,2010-06-25,2010-08-06,2010-09-17,2010-10-29,2010-12-10,2011-01-21,2011-03-04,2011-04-15,2011-05-27,2011-07-08,2011-08-19,2011-09-30,2011-11-11,2011-12-23,2012-02-03,2012-03-16,2012-04-27,2012-06-08,2012-07-20,2012-08-31,2012-10-19,2012-11-30,策略研究策略跟踪研究报告图 23：货币净投放与创业板估
49、值,50004000,公开市场操作:货币净投放,创业板市盈率,货币净投放平均,7060,3000502000,10000,4030,-100020-2000,-3000-4000数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部图 24：货币净投放与中小板估值,100,5000400030002000,公开市场操作:货币净投放,中小板市盈率,货币净投放平均,100908070,60100050040,-1000-2000-3000-4000,3020100,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部三 观点通过横向和纵向比较，目前 A 股估值相对较低，上证 A 股的估值正处在历史低位，上市公司大股东的
50、不断增持回购也反映了低估的现状，而进入 2013 年，可能对估值产生影响的解禁，融资和基础货币投放等问题都不太可能产生实质性的负面影响，蓝筹股还会继续表现差异化的估值修复。在短周期底部复苏的转换时期，新库存周期的启动是大概率事件，从价格弹性和估值弹性两方面考虑，我们看好周期+新兴的行业配置。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,策略研究策略跟踪研究报告,table_research分析师介绍,吴启权：天津大学计算机硕士、管理学博士，策略分析师。致力于周期理论的量化研究以及从周期角度的行业比较和行业配置。2010 年、2011 年新财富最佳策略分析师
