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1、,Table_Author,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,Table_Trend,-16%,-36%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp311,证券研究报告/公司深度报告2012 年 02 月 08 日,休闲服装署名人：张镭,Table_Title森马服饰,002563,推荐,S09605110200060755-参与人：石颖S09601110805090755-,森马产品改善+童装渠道扩张双轮驱动本报告独特之处：1）详细分析了 zara、h&m 的运作经验，指出外延渠道扩张、内在品牌产
2、品延伸及供应链优化对时尚休闲企业发展至关重要；2）通过翔实的数据从品牌、产品设计、供应链和渠道四个关键要素剖析了公司经营情况；3）指出公司两大品牌未来增长模式：森马依靠产品丰富度和时尚度的增强双轮驱动；童装竞争程度较低，巴拉巴拉仍通过快速的外延渠道扩张高速增长。投资要点：,612 个月目标价：当前股价：34.42 元评级调整：首次评级基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,42.30 元2291.9067070241.673.3443.38%,公司成功运作“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌。森马在国内休闲服饰品牌中市场份额排名第
3、二；巴拉巴拉为国内第一大童装品牌。2011 年 Q3 公司收入达 52亿元，预计 2011 年全年收入增 25%，略低预期。青少年休闲服和童装行业增速快，集中度提升带动品牌服饰企业高速增长。青少年休闲服 2003-2010 年 CAGR 15%，预计未来 5 年 CAGR 仍有 14%的增速；童装子行业 2003-2010 年 CAGR 达 13%，预计未来 3-5 年增速超 15%。目前青少年休闲服和童装市场 CR6 分别仅为 5.2%和 3.3%。未来随着消费品牌升级，集中度稳步提升，公司作为优质品牌运营商将受益。休闲服企业收入提升外看渠道加速扩张，内看品牌品类不断丰富创新及供应链管理优化
4、。以运动品牌企业近 8000 家的渠道规模看，休闲服龙头有 2 倍渠道扩展空间；未来随产品不断延伸和渠道模式的创新，发展空间可更大。从 ZARA、H&M 和优衣库经验看，品类不断丰富创新和适合产品特点的供应链是推动销售增长的引擎。公司未来增长点：1）森马品牌增长依托产品时尚丰富度提升和渠道持续扩张双轮驱动。2011 年由于产品时尚度不够收入增速有所下滑，渠道增长也不达预期。2012 年公司加大产品开发力度，2012 年春夏订货会产品款式数量提升 30%，并引入日本设计师，着力提升,（%）森马服饰纺织服装沪深 300 指数Table_Chart4%-6%,1M-4.798.5710.01,3M-
5、29.89-19.67-9.39,6M-37.11-25.89-13.57,女装产品时尚度，未来时尚款前导期将调整至 2-3 月，并将尝试每月网上订货制度；2011 年渠道增长 500 家左右，门店数超 4500 家，基数已较大，预计未来 2-3 年渠道增速在 15%左右，同时店铺面积逐步扩大，公司根据城市级别的不同设立不同的店铺面积标准：一线城市 1000 平，二线 400-500 平，三四线 200 平左右。2）巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长。巴拉巴拉 2011 年门店拓展700 家左右，基数仍较小；且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来渠道增速在 25%左右。给予
6、推荐评级。预计 11-13 年 EPS 分别为 1.85、2.35、3.01 元，针对 2012 年 EPS,给予 18 倍 PE，预计公司合理股价为 42.3 元，给予推荐评级。,-26%,风险提示：产品不能适应消费需求变化导致收入增速下降、渠道拓展速度不达预期、天气异常,-46%,主要财务指标,2011/3 2011/6森马服饰,2011/9纺织服装,2011/12沪深300,Table_Profit营业收入,20106287,2011E7887,2012E9954,2013E12498,收入同比(%)归属母公司净利润,47.9%1001,25.4%1243,26.2%1575,25.6%
7、2013,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,45.7%35.8%49.9%1.4925.4012.6918,24.2%35.9%16.1%1.8520.463.3015,26.7%36.1%17.6%2.3516.142.8411,27.9%36.5%19.0%3.0112.632.399,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,目,录,一、公司简介：成功的多品牌运作品牌服饰运营商.5二、行业分析
8、：休闲服行业集中度提升；企业收入增长外看渠道扩张、内看品牌品类延伸，供应链优化.72.1 收入水平提升、城市化进程带动服装行业稳步增长.72.2 青少年休闲服子行业增速超服装行业平均，集中度进一步提升.92.3 企业收入增长外看渠道扩张、内看品牌品类延伸及供应链优化.102.3.1 外看渠道扩张：渠道数量仍有 2 倍发展空间，优势企业渠道未来 15-20%.102.3.2 内看单店增长：一看企业品牌系列的不断丰富、创新.112.3.3 内看单店增长：二看供应链管理不断升级优化.132.4 童装业务增速快，竞争程度相对较低.15三、公司业务分析：产品丰富度和时尚度不断提升，森马、巴拉巴拉渠道扩张
9、增速分别在 15%和 25%以上.173.1 成功的多品牌运作.173.1.1 森马品牌提升产品丰富度，品牌营销多元化.183.1.2 巴拉巴拉不断进行面料创新和品类延伸，营销注重与消费群体互动.193.2 提升产品设计丰富度和时尚度，注重市场信息反馈.213.3 供应链不断优化提升.223.3.1“共赢”合作理念培育优质供应商.233.3.2 物流系统逐步建立完善，配送能力大幅提升.233.3.3 采用国际领先的信息系统，提升销售预测准确性.243.4 预计未来森马品牌渠道增速为 15%，巴拉巴拉渠道扩张增速为 25%.243.4.1“类直营”加盟管理模式保证较强终端掌控力，并使公司费用率维
10、持在较低水平.24森马品牌直营和加盟的单店面积都在稳步提升，近 3 年店铺平效出现一定的波动。2010 年末，公司森马品牌已拥有超过 500m 2 的大店 166 家，未来将继续增加大店的铺设密度，单店面积继续提升。2010 年直营平效有大幅度下降主要因为 2010 年开设了一批直营大店，尚处于培育期，拉低了直营门店的平效；森马加盟门店 2009 年单店面积和平效均有所下降，2010 年单店面积和平效都有较大幅度提升。.263.4.4 预计巴拉巴拉渠道扩张增速为 25%左右.27四、投资建议：推荐.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/32,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图
11、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图形目录,1 公司发展的历史沿革.52 公司股权结构情况.63 分品牌营业收入情况.64 分品牌毛利率情况.65 城镇居民人均可支配收入及衣着支出.76 农村居民人均年现金收入及衣着支出.77 我国城市人口数量及城市人口占比.88 城镇人均衣着支出与农村人均衣着支出的对比.89 不同收入消费者的消费支出构成.910 全国百家重点大型商场服装销售情况.911 2008 年行业市场集中度.1012 前六大品牌市场占有率.1013 ZARA、H&M、优衣库在其优势市场份额.1014 体育
12、及休闲服饰企业 2010 年末门店数量.1115 Inditex 的品牌拓展历程.1216 H&M 的产品拓展历程.1217 优衣库历年女装销售占比.1318 2010 年优衣库男女装在日本市场份额.1319 ZARA、H&M 和优衣库的产品特征.1320 历年新增人口数情况.1521 不同档次童装品牌分布情况.1622 不同档次童装品牌分布情况.1723 森马 2011 年秋每日飙新牛仔系列海报.1924 2011 年冬季放肆百变羽绒服宣传海报.1925 巴拉巴拉各品类产品的销售收入.2026 巴拉巴拉各品类产品收入的同比增长率.2027 公司设计款式数量的增加.2128 公司研发费用支出的
13、增加.2129 森马服装设计信息来源.2230 公司供应链管理模式.2231 森马销售体系的组织架构.2432 公司的二级加盟商管理制度.2533 休闲服饰企业毛利率.2634 休闲服饰企业净利率.2635 森马渠道数量的增长情况.2636 森马直营单店面积及平效.2737 森马加盟单店面积及平效.2738 巴拉巴拉渠道数量的增长情况.2739 巴拉巴拉直营单店面积及平效.2840 巴拉巴拉加盟单店面积及平效.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表格目录,1 服装行业增速测算.82 优衣库研发的新型产品.123 ZARA、H&M 和优衣库的经
14、营模式对比.134 ZARA 和 H&M 的供应链模式对比.145 国内童装品牌的竞争格局.166 公司经营品牌.177 森马品牌营销活动.188 巴拉巴拉产品系列.199 巴拉巴拉品牌宣传活动.2010 2011 年夏季启动“让 TA 玩”活动组织的多形式宣传.2011 物流配送中心具体情况.2312 盈利预测假设.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,一、公司简介：成功的多品牌运作品牌服饰运营商,森马服饰是国内知名品牌运营商，旗下运作两大品牌：针对 16-25 岁群体的青少年休闲服品牌“森马”和针对 3-12 岁儿童的专业童装品牌“巴拉巴拉”。公司专注于供应链环节价值较高的设计和品牌运营
15、环节，销售终端以特许加盟为主、,直营和加盟相结合的模式，生产环节全部外包。2010 年公司营业收入达 63 亿元，,净利 10 亿元，其中森马品牌营业收入 47 亿元，在国内休闲服饰品牌中市场份额排名第二，仅次于美特斯邦威品牌；巴拉巴拉品牌营业收入达 15 亿元，为国内第一大专业童装品牌。2011 年 Q3 收入 52 亿，净利 8 亿。2010 年末公司总门店数达 6683 家，主要依赖加盟模式铺设渠道，直营门店比例较低：直营门店数为 270,家，直营门店占比 4%，直营门店收入 8%。2011 年 Q3 末，门店在 7600 家左右。,2011 年，森马品牌价值 110 亿元（胡润品牌榜）
16、，位居国内服饰行业第二，排名仅次于美邦的 115 亿。,森马品牌于 1996 年诞生，1997 年在徐州开设了第一家森马品牌专卖店；2002,年公司延伸了巴拉巴拉童装品牌，并重塑了森马的品牌定位，强调“穿什么就是什么”的品牌个性；2003、2004 年分别签约谢霆锋和 TWINS 重点打造森马品牌；,2005 年正式成立上海服饰有限公司，并组建了森马国际时尚信息中心；2007 年开,始采用订货会的模式，由对终端销售预测指导产品的生产；2008 年，签约罗志祥和韩国偶像组合 SJ-M，2011 年 3 月公司在深交所上市，募资 46.9 亿，着力打造公司的营销网络和信息化系统建设。,图 1 公司
17、发展的历史沿革,资料来源：公司网站、中投证券研究所,公司于 2011 年 3 月 11 日在深交所中小板上市，总股本 6.7 亿股，上市发行7000 万股，占总股本的 10.45%，共募集资金 46.9 亿元。森马集团和森马投资持股分别为 62.69%和 8.96%，企业创世人邱光和及其家族成员共持上市公司股份股,17.92%，公司其他高管持有上市公司股东森马投资 60.67%的股份，间接持有上市公司 5.44%的股权。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header图 2 公司股权结构情
18、况,0.60%戴智约15%,4.78%邱坚强15%,2.69%邱艳芳15%,2.69%周平凡15%,7.16%邱光和40%,社会公众10.45%,森马集团62.69%39.33%,其他高管持股,17.92%,森马服饰,8.96%,森马投资,60.67%,资料来源：公司公告、中投证券研究所公司两大品牌增长稳定，休闲服饰品牌“森马”2008-2010 年收入 CAGR 达31%，2011H1 收入同比增长 33%，森马品牌毛利率逐步提升，2011 年 H1 毛利率接近巴拉巴拉，达到 37.07%；童装品牌“巴拉巴拉”2008-2010 年收入 CAGR达 64%，2011H1 收入同比增速 57%
19、，巴拉巴拉品牌毛利率保持在较稳定水平，2011H1 毛利率为 37.85%。,图 3 分品牌营业收入情况资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4 分品牌毛利率情况,6/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header二、行业分析：休闲服行业集中度提升；企业收入增长外看渠道扩张、内看品牌品类延伸，供应链优化2.1 收入水平提升、城市化进程带动服装行业稳步增长居民收入增长带动服装支出稳步增长。服装消费的支出主要受人均收入水平的影响，两者相关系数达到 0.98 以上。2003-2010 年我
20、国城镇居民人均年可支配收入 CAGR 达 12.32%，城镇居民衣着支出 CAGR12.39%，占可支配收入比例稳定在 7.5%左右；我国农村居民人均年现金收入 CAGR 为 13.46%，居民衣着支出CAGR 达 13.28%，占收入的比重处在 3.8%附近。,图 5 城镇居民人均可支配收入及衣着支出,图 6 农村居民人均年现金收入及衣着支出,资料来源：国家统计局、中投证券研究所我国的城市化进程是推动服装消费增长的又一动因。2010 年我国的城镇人口占比已经达到了 49.68%。根据中国城市发展报告（2010），未来 15 年内还有两亿多人口迁至城市。目前城镇人口在衣着上的人均支出是农村居民
21、人均衣着支出的 5.5 倍，农村人口进入城镇后消费行为将逐步与城市人口趋同，带动其衣着支出的增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,图 7 我国城市人口数量及城市人口占比,图 8 城镇人均衣着支出与农村人均衣着支出的对比,资料来源：国家统计局、中投证券研究所受益于人均可支配收入增长和人口的城市化进程，我国服装消费额也稳步增长，预计 2011-2015 年服装行业整体增速在 12%以上。表 1 服装行业增速测算,2008,2009,2010,2011E,2012E,
22、2013E,2014E,2015E,总人口数增速城镇人口数比例农村人口数比例城镇人口收入增速农村人口收入增速城镇人口衣着支出比例农村人口衣着支出比例衣着支出增速,0.51%46.99%53.01%14.47%15.70%7.39%3.69%12.42%,0.49%48.34%51.66%8.83%9.29%7.48%3.71%11.59%,0.48%49.95%50.05%11.27%13.05%7.56%3.72%14.63%,0.47%50.10%49.90%10.50%12.50%7.60%3.74%12.37%,0.46%51.30%48.70%10.50%12.50%7.60%3.8
23、0%13.13%,0.45%52.40%47.60%10.50%12.50%7.60%3.85%12.89%,0.44%53.50%46.50%9.50%11.50%7.60%3.90%11.81%,0.43%54.30%45.70%9.50%11.50%7.60%3.95%11.57%,资料来源：中投证券研究所根据美国的经验，当人均年收入水平超过 1000 美元时，居民对着装、文化教育、医疗保健的消费需求升级；当人均收入水平超过 3000 美元时，居民进一步消费升级，消费需求向高端转移，对品牌诉求增强。目前我国城市居民平均收入近2900 美元，接近 3000 美元零界点，消费继续升级有望在近
24、年内启动；农村居民的平均年收入水平为 1070 美元，正启动第一轮消费升级。根据麦肯锡中国新兴的富裕消费阶层，居民生活水平提高的过程中对服饰的消费逐步提升，对品牌的关注度增强。从消费渠道来看，2004-2010 年全国重点大型商场的服装销售额 CAGR 为 24.46%。2011 年前三季度重点商场服装销售额同比增长 24%以上，增速高于行业整体，服装消费向品牌云集的重点大型商场集中，这也说明随着消费升级品牌服饰增长更为迅速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,图
25、9 不同收入消费者的消费支出构成,图 10 全国百家重点大型商场服装销售情况,资料来源：麦肯锡中国新兴的富裕消费阶层、中华全国商业信息中心、中投证券研究所2.2 青少年休闲服子行业增速超服装行业平均，集中度进一步提升青少年休闲服子行业增速超服装行业平均水平，主要受益于以下几点：1）随着生活水平的提升，人们对服装舒适度的要求提升.休闲服舒适、便捷的特点，符合消费者对服饰需求的趋势；2）休闲服饰不断创新，品类不断丰富，有效刺激了注重个性和时尚的青少年的着装需求。2003-2010 年青少年休闲服 CAGR 达 15%，预计 2011-2015 年青少年休闲服CAGR 保持在 14%以上，高于行业平
26、均增速。我国休闲服市场起步较晚、成熟度低，竞争激烈，行业市场集中度很分散。2003 年、2006 年和 2008 年前六大品牌的市场占有率分别为 2.75%、4.26%和 5.2%，行业集中度有逐步集中的趋势。2008 年行业市场份额排名首位的美特斯邦威占有率也仅为 1.3%。预计未来行业集中度将进一步提升，主要基于以下几点：1）消费升级促使消费者在购物过程中更注重品牌和质量，增加其对知名品牌的购买量；2）目前市场份额较高的企业历经十余年的发展，积极进行品牌运营、产品延伸以及渠道扩张，保持着超行业平均水平的增速。3）相比于发展成熟的国际品牌 ZARA、H&M 及优衣库在其优势市场 5-10%的
27、份额，我国优势服装企业的市场份额还有较大提升空间。休闲服饰行业市场容量较大，市场集中度的提升意味着优势品牌企业有巨大的业绩提升空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header图 11 2008 年行业市场集中度资料来源：森马招股书、中投证券研究所,图 12 前六大品牌市场占有率,图 13 ZARA、H&M、优衣库在其优势市场份额,资料来源：森马招股书、各公司公告、中投证券研究所2.3 企业收入增长外看渠道扩张、内看品牌品类延伸及供应链优化2.3.1 外看渠道扩张：渠道数量仍
28、有 2 倍发展空间，优势企业渠道未来 15-20%从渠道总体空间来看，每个地域的居民都有休闲服饰需求，且对于大众必需服饰，尽量希望有就近的渠道购买，因此每个地域都有休闲服饰店铺需求。截至 2010年底，全国共有直辖市 4 个，地级市 283 个，县 2856 个。根据地区人口数量以及经济发展水平的不同，可开店数量有所区别，预计直辖市开店数量可达 15 家以上，地级市开店可到 5-8 家，县镇可有 1-2 家店铺。经测算国内可开店铺有 5000-8000家的规模。未来随着休闲服饰店铺形式的多样化，以及乡镇居民生活水平的提升，店铺的数量空间还可以更大。以运动品牌的发展历程来看：2000-2009
29、年运动品牌李宁、安踏等品牌规模增长 10 倍以上，每年店铺平均扩张速度达 20%以上，2010 年末店铺规模达到7000-8000 家。目前休闲服饰优势企业跟 2006-2007 年的李宁比较像，预计未来三年的门店扩张速度能达到 15-20%左右。休闲服饰可穿场合更多，产品系列的拓展空间更广，比体育服饰有更大的市场容量，渠道规模可能超过体育品牌。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header图 14 体育及休闲服饰企业 2010 年末门店数量资料来源：各公司年报、中投证券研究
30、所2.3.2 内看单店增长：一看企业品牌系列的不断丰富、创新休闲服饰产品的不断创新和丰富是休闲服饰企业收入增长的引擎。主要由于：1）随着消费者生活水平的提升，对服饰类产品的需求趋于多元化、个性化，尤其是对于越来越追求时尚个性的女性消费群体，而女性的服装支出是男性的近2.5 倍；2）消费者对于中低端休闲服饰的购买具有一定的随机性，只有提升可选款式数量，适应不同消费者口味，才能刺激消费者购买欲望，提升销售数量；3）我国地域广阔，不同地区的居民因其气候、文化及收入水平的不同，对服饰的需求有较大的差异，对于要在全国范围内广泛布局的企业需要根据各地需求差异，开发不同款式。从国际休闲服饰巨头的发展经历来看
31、，发展多品牌经营，不断创新拓宽产品品类能够覆盖多层次的目标客户，并不断刺激消费者购买需求，最终促进销售增长。Inditex 集团（ZARA 母公司）、H&M、迅销集团（优衣库母公司）在发展历程中一直在不断地进行产品拓展和创新：Inditex 集团通过多品牌战略占据不同年龄层次、不同性别以及不同档次的细分市场，主品牌 ZARA 每年上市 1.2 万款服饰；H&M 最早只包含女装，后逐步扩展到女装、男装、童装、配饰以及化妆品，每年上市款式 1.5 万款；优衣库以强劲的产品创新能力著称，公司设立面料研发中心，投巨资开发面料，通过不断推出优质面料的功能型产品来驱动销售，2008 年开发的轻薄保暖“HE
32、ATTECH”产品 2010 年销量 5 千万件，相对 2009 年销售额增长135%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header图 15 Inditex 的品牌拓展历程资料来源：ZARA 年报、中投证券研究所图 16 H&M 的产品拓展历程资料来源：H&M 年报、中投证券研究所表 2 优衣库研发的新型产品,时间1998200120032008,产品羊毛夹克吸湿快干材料制成 Polo 衫和 T 恤羊绒衫轻薄保暖材料制成的保暖衣 HEATTECH,资料来源：迅销年报、中投证
33、券研究所对于女装部分，产品的丰富度和时尚度尤为重要。以优衣库为例，优衣库产品开发款式少，时尚度不强，历来女装的销售明显弱于男装，且 2001 年以后销售增速一度放缓。近年来优衣库开始重视女装的开发，增加时尚款的开发，并且也采用与 H&M 类似的和大牌设计师合作开发潮流款的策略，女装增速和收入占比都有所提升。目前女装占比达到了 48%，但仍与女装占比达到 58%的 ZARA 有一定的差距。2010 年，优衣库女装在日本的市场占有率仅为 4.1%，远低于男装 8.7%的市场占有率，未来优衣库将进一步提升时尚产品的比例来加大女装的市场份额。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/32,公司深度报告
34、,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,图 17 优衣库历年女装销售占比,图 18 2010 年优衣库男女装在日本市场份额,资料来源：优衣库年报、中投证券研究所2.3.3 内看单店增长：二看供应链管理不断升级优化从国际休闲服饰巨头 ZARA、H&M、优衣库的成功经验来看，它们具有明晰的产品定位，并建立配套的供应链模式来支持产品的运营。ZARA 以“时尚”的产品著称，所以建立极速供应链来保证产品的新鲜度；H&M 建立基本款（60%左右）、和流行款相结合时尚三角，配套双供应链模式：基本款每年款式变化不大，通过常规的供应链来极力压低
35、成本；流行款采用高速供应链来保持时尚程度；优衣库服饰多采用基本款，通过大量采购，增长前导期的供应链模式来降低成本，同时通过提升面料的科技含量来提升产品附加值，增强产品的差异化程度。图 19 ZARA、H&M 和优衣库的产品特征资料来源：中投证券研究所表 3 ZARA、H&M 和优衣库的经营模式对比,ZARA,H&M,UNIQLO,国家定位消费群体产品特点,西班牙买得起的快速时尚25-35 岁对时尚敏感的消费群体产品为时尚款,瑞典以最优的价格提供时尚和品质22-35 岁的消费人群时尚三角：产品分为基本款（60%左右）、时尚款,日本以优质服装改变世界22-35 岁的消费人群70%80%是基本款，研
36、发特殊面料的功能款，目前也在加大时尚款比例,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/32,公司深度报告,设,计,生,产,供应,商,采购,物,配送,中心,流,渠,道,门店,数,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,主要财务数据,2010 年 ZARA 品牌收入 CNY720亿，EBIT CNY137 亿,2010 年收入 CNY1020 亿，EBITCNY232 亿,2010 年收入 CNY513 亿，EBIT CNY103 亿,资料来源：各公司年报、中投证券研究所对于时尚休闲服饰企业，供应链管理的重要性体现在以下几个方面：1）
37、时尚款由于其产品生命周期短，需要缩短从设计到上市的前导期，良好的供应链体系加强供应链各环节的协调，保证企业根据销售数据快速设计产品并上货；2）ZARA 和 H&M 产品包含大量时尚款，上市款式也分别达到了 1.2 万款和1.5 万款。要做到对数量繁多的设计款式准确及时地送达不同区域的众多门店，并且每周需多次配货，要求服饰企业拥有快速反应的供应链体系来支持货物的运转；3）供应链系统的良好管控助力控制成本，提升毛利。ZARA 和 H&M 在发展过程中摸索出了适合自身的极速供应链和双供应链模式。表 4 ZARA 和 H&M 的供应链模式对比,ZARA,H&M,评价,供应链模式,极速供应链,双供应链：
38、流行款采用快速供应链；基本款采用常规供应链,ZARA 供应链各环节不断优化以达到“极速”，,H&M 基本款以低成本为核心，流行款不断缩短,供应链速度设计团队上市款数生产模式,14 天260 名设计专家、市场分析专家和买手组成“三位一体”的设计团队；模仿流行趋势，每年总设计 4 万款，上市 1.2万款50%自产，自有 22 家工厂，50%外包；内部工厂预留 85%产能给当季补货供应商 70%来自欧洲，集中于 ZARA 总部较小范围内；其余主要在亚洲；劳动密集型工序全部外包给周围工厂，对供应商专业化分工提前低价采购大量白坯布，40%的面料来自集团内部,快速供应链：2-3 周；常规供应链：6 个月跟
39、顶级设计师合作开发流行款每年上市款式达 1.5 万款生产全部外包700 家供应商，22 个采购中心，分布各大采购地域；流行款在欧洲生产，基本款在亚洲生产基本款提前 10 个月采购生产，每次订单 10 万件以上,前导期zara 的生产模式便于迅速补货，H&M 基本款采用提前和大量来降低成本，流行款提升速度,物流设施投资超 1 亿欧元；配送中心每天可分拣货物 160总部配送中心每小时分拣 8 万件；出错率小，万件，物流过程可全程跟踪、监订单 8 小时内分拣完毕 控总部配送中心直通高速公路且附近有空运基,配送中心都有大量货物处理功能，保证配送的快速准确，根据产品定位选择运输方案,运输模式,地；每周配
40、货 2 次，到货时间：欧洲 24 小时，美洲 48 小时，亚洲 48-72 小时,基本款采用海运，流行款主要以公路、铁路运输,2010 年门店数 1723 家，86%直营请务必阅读正文之后的免责条款部分,2010 年门店数 2206 家，98%直营,都大量采用直营，通过终端迅速搜集和分析信息，进行大量追单补货14/32,公司深度报告,补货,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header销售信息每日反馈总部；,根据库存和未来两周销售预期每周补两次货，补货量占销售量 85%滞销产品取消原生产计划；畅销产品迅速补,每日反馈销售数据，流行款及时
41、补单，补货量占销售额 40-50%,货，但最多补货两次资料来源：ZARA、H&M 公司年报、中投证券研究所从供应链模式可以看出 ZARA 确立“快时尚”定位后，供应链各环节极度优化来确保产品的“快”，为了快速，牺牲了一定的成本，包括雇佣众多买手来搜集信息迅速设计，70%在欧洲生产，在物流配送上投入大量资金，采用空运模式。其结果做到 2 周快速上货，虽然产品售价比 H&M 高 30-50%，但因多款、少量、时尚促使消费者愿意支付产品溢价。而 H&M 消费群体更为广泛，产品系列众多以满足不同消费者的需求。基本款采用“低成本”战略：在全球发掘供应商资源，合理分配生产资源，并通过每批次大量订单（通常
42、10 万件以上）来极力压低成本，基本款提前 10 个月采购且大量采用海运；时尚款采用快速供应链来迎合市场潮流。目前国内优势企业多向 H&M 的模式学习，产品采用基本款和时尚款相结合的模式，但是供应链水平还与 H&M 有一定的差距，时尚款的前导期应较短，但是国内企业时尚款还是以提前 6 个月订货居多，未来供应链效率的提升非常关键。另外，服装的销售受天气的影响大，前导期大幅缩短时，可减少提前生产量，根据近期的天气情况和库存情况生产货品，可避免大量库存。2.4 童装业务增速快，竞争程度相对较低童装子行业 2003-2010 年 CAGR 达 13%，预计未来 3-5 年增速超 15%。童装行业增速快
43、，主要受益于以下几个方面的原因：1）我国 1985-1990 年是新生人口数目大，每年新增人口数达 2200 万人以上，目前该年龄阶段人群已经或即将进入结婚和生育高峰期；且父母双方是独生子女能生育两个小孩的政策也将导致未来出生的小孩数量显著增加，这都将刺激未来童装行业的快速发展。图 20 历年新增人口数情况资料来源：国家统计局、中投证券研究所2）随着家庭收入的增长和生活水平的提升，家长对孩子的衣着需求非常关注，购买更多的服装以适应孩子在不同场合的着装需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/32,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.firs
44、tTable_Header随着家庭消费水平的不断改善，家长和儿童对童装需求从满足数量向追求品质、从满足基本功能向追求品牌和时尚转换，且尤其关注服装材料的安全性和舒适性。消费意识的改变促进了品牌服饰市场空间加大。目前国内中高端童装市场主要被国际知名品牌占据，国内品牌主要占据中端和中低端。图 21 不同档次童装品牌分布情况资料来源：公司招股书、中投证券研究所对于童装品牌，消费者通常认为品牌童装和非品牌童装有本质差异，品牌服饰往往意味着更可靠的品质。但是消费者对单一品牌的忠诚度并不高，容易在不同品牌之间转换。因此，产品消费需求的适合度和渠道的便利性显得尤为重要。国内知名的中端品牌包括巴拉巴拉、派克兰
45、帝、小猪班纳、安奈儿、巴布豆和米奇等，这些品牌大多主要针对城市中高收入家庭，设计方面风格比较类似，主要比较强调产品的健康和舒适度，卡通可爱风格比较常见，有的品牌比如米奇等会有自己比较有特点的产品形象，价格定位在中端或中高端，巴拉巴拉的产品价位相对其他品牌而言，会偏低一点。目前大多童装品牌都采用自主研发设计、生产外包的模式，渠道采用直营和加盟相结合，加盟店的比例占比较高。表 5 国内童装品牌的竞争格局,巴拉巴拉,派克兰帝,小猪班纳,安奈儿,巴布豆,米奇,评价,面对的孩童年龄有所,目标消费群体,3-12 岁；中高收入家庭,3-14 岁；高收入家庭,0-15 岁；中高收入家庭,2-12 岁；一二线城
46、市中高收入家庭,2-16 岁；一二线城市中高收入家庭,4-14 岁；一二线城市中高收入家庭,差异，但都涵盖 3-12岁儿童群体；都是主要面向城市中高收入,家庭,设计风格价格定位,强调产品舒适度，色彩丰富，重视料和剪裁的专业性高性价比,推崇健康、时尚的设计理念中高价位,自然舒适的风格中高价位,绿色环保、舒适大方，采用可自由搭配的欧式风格中高价位,以可爱、拟人化的卡通形象为设计主题，简约清新的配色合理价位,以卡通人物为设计主题，色彩鲜艳、穿着舒适质优价高,面料的健康舒适度是品牌普遍重视的因素，卡通可爱风格较常见品牌价位均属中高端，相对而言，巴拉巴拉价位偏低一些,请务必阅读正文之后的免责条款部分,1
47、6/32,公司深度报告,和,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header,运营模式,自主研发设计和配送中心；生产、运输外包,自主研发设计；生产外包,集研发、生产、销售于一体,自主研发设计；生产外包,大部分品牌都采用自主研发、生产外包的模式,渠道模式国内门店数,直营+加盟；加盟为主共 2676 家；其中直营 125 家,直营+加盟共 700 多家；其中直营 210 家,直营+加盟共 800 余家,直营+加盟共 662 家；其中直营 220 家,代理加盟为主共 297 家；其中直营 75 家,代理加盟为主共 500 家；其中直营 100
48、家,均采用直营+加盟结合的方式，且加盟比例普遍较高,资料来源：公司招股书、上述公司网站、中投证券研究所目前，童装品牌的市场集中度仍较低，2008 年前六大童装品牌市场占有率之和仅为 3.3%，但相比于 2003 年提高了 1.97 个百分点，未来随着消费群体品牌意识的增强，市场集中度将有进一步提升的趋势。图 22 不同档次童装品牌分布情况资料来源：公司招股书、中投证券研究所三、公司业务分析：产品丰富度和时尚度不断提升，森马、巴拉巴拉渠道扩张增速分别在 15%和 25%以上,3.1,成功的多品牌运作,公司通过“森马”“巴拉巴拉”多品牌覆盖不同年龄段的消费群体，“森马”针对 16-25 岁的年轻消
49、费群体，“巴拉巴拉”面向 3-12 岁的儿童群体。目前童装品牌竞争程度较低，“巴拉巴拉”品牌作为国内童装品牌的龙头，收入增速快，其收入占比不断提升。表 6 公司经营品牌,品牌森马巴拉巴拉,适合年龄段16-25 岁3-12 岁,消费群体学生、初入职场新人中等收入家庭,产品特点时尚活泼、多系列适合不同需求品类齐全、风格多样,资料来源：中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/32,公司深度报告,如,Table_Temp350204investRatingChange.firstTable_Header3.1.1 森马品牌提升产品丰富度，品牌营销多元化森马服饰未来将持续提升产品的丰富度
50、，加强女装的流行和时尚程度。2011年三季度“森马”品牌增速有所下滑，尤其女装产品增长不及预期。公司加大产品开发力度和供应链管理，主要措施包括：1）公司在原有“年轻”、“活力”系列的基础上增加了“商务”和“淑女”系列，并与日本设计师合作，产品的设计款式总体增加了 30%，其中女装的设计款式有较大的提升，在 2011 年春季订货会加大了女装产品比例；2）公司调整了供应链结构，未来将区分时尚款和基本款，根据时尚款生命周期短的特点，提升其订货频率，可能做到每月订货，并缩短其前导期，部分产品将做到 2-3 月即完成设计到上市，其他基本款仍保持 6-8 个月的前导期。森马品牌营销模式多元化，在年轻消费群
