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1、,1,证券研究报告/宏观研究/宏观月报,日期：2012 年 12 月 6 日,美欧经济前瞻2012 年 12 月宏观研究月报,王伟力,S0870510120003,021-53519888-,主要观点：,宽松货币与紧缩财政仍是美欧发达国家的主基调我们认为，去杠杆化是未来美欧国家不变的主基调，在经济增长难以赶上债务增长的阶段，削减债务是发达国家挽救经济的大概率选项。在财政紧缩的条件下，发达国家配套采取的另一个办法就是货币宽松政策，通过增加货币供应，降低杠杆程度，通过压低货币实际价值，降低实际负债，通过外汇贬值，提高自身的贸易竞争力，从而尽快完成自身的去杠杆过程。美国经济缓慢复苏，过程中会有波动我
2、们认为，美国的失业率已进入了一个持续下降的通道，在以失业率为导向的货币政策条件下，美联储的量化宽松政策对美国经济的复苏和推动是有效的。目前，美国经济的各方面表现都处于持续复苏阶段，数据表现良好，但由于金融危机对经济的全面冲击大，经济的恢复还非常缓慢和不一致。而且，美国经济的不确定性依然存在，财政悬崖导致的财政紧缩预期在不断增强，如果没有一个很好的解决方案，在经济刚刚复苏阶段就遇到这样的大幅紧缩，将会对复苏的持续是个严峻的考验。欧元区或将加快一体化进程，未来将继续降息我们认为，设定一个一体化的目标，有助于德国和法国为了这一目标而继续进行相应的投入，而濒危国家在这一进程中又希望获取更多的成本低廉的
3、帮助，实现自身的经济恢复，从而在最终完成一体化时有更多的话语权。目前，欧元区的首要任务还是恢复经济，在财政紧缩不断强化的过程中，货币保持持续的宽松是欧元区目前不会改变的政策，在直接货币交易(OMT)计划出台后，降息是欧元区仍会采取的措施，尤其在通货膨胀被有效控制的条件下，降息仍存空间，这种降息手段或将在明年上半年被使用。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。,2,为,宏观月报,一、经济运行数据分析,美国就业情况不断改善,劳工部上月末公布的数据显示，2012 年 10 月有 201 个大城市的失业率出现了下降；116 个城市的失业率上升，55 个城市持平更早的数字。在上个月中，失业率低于
4、 7%的城市数量从去年同期的 107 个增加到了 180 个。全美范围来看，失业率在 10 月时是 7.9%，略高于 9 月时候的 7.8%。不过分析指出这是因为更多的美国人开始重新返回市场寻找工作，但是不是所有人都找到了工作机会。报告指出，有 17.1万人在 10 月获得了新工作，之前两个月的指标也有对应的上行修正。与全美范围的数据不同，主要城市的失业率数据并不做季节性修正，因此不会反应出包括冬季假期临时性雇员在内的市场因素，这也使得这些指标月度的波动性更明显。不过劳工部数据指出，失业率数据有快速上升的城市数量持续减少：35 个城市的失业率在上个月达到或者是超过了 10%，和更早之前一个月持
5、平，但是相比去年同期的 80个有明显减少。分项数据中，受益于石油和天然气钻探业务的蓬勃发展，南达科塔州的俾斯麦依然以 2.2%的失业率列全美最低；亚利桑那州的尤马以及加利福利亚州的埃尔森特罗因为都有大量的外来农场雇工，而分别有高达 29.8%和 28.1%的 10 月失业率。,美国房地产呈复苏趋势,美国 11 月 NAHB 房价指数从 10 月的 41.0 升至 46.0，2006 年 5 月以来最高，显示美国房地产商的营造信心明显增加。10 月成屋销售年化为 479 万，市场预期 475 万，前值 475 万。全国存屋库存环比下降 1.4%至 214 万套，为 2002 年 12 月来最低。
6、10 月美国新屋开工年化数升至 89.4 万，为 2008 年 7 月以来最高。10 月房屋营建许可年化数 86.6 万，也超出市场预期。美联储对房地产市场也做出了“温和复苏”的评估。尽管就业市场也呈现出改善的迹象，但是尚未与房地产市场的复苏保持一致，波动方向也不尽相同。因此房地产市场的改善不是美国失业率改善的直接原因。但我们也不排除由于房地产复苏带动了相关行业的好转，从而间接改善了美国的就业市场。,欧元区经济增长乏力,欧元区 11 月综合 PMI 初值较 10 月终值微幅上升 0.1 点至 45.8,符合预期。其中核心国德国综合 PMI 初值自 47.7 上升至 47.9,法国综合PMI 初
7、值从 43.5 上升到 44.6;外围国家 PMI 指数继续下降。11 月消费者信心指数初值为-26.9,为 2009 年年中以来的最低水平;9 月季调后建筑业产出月率下降 1.4%,为今年 4 月以来的最大降幅。从 PMI 等数据看,欧元区四季度 GDP 将下降 0.5%左右。经合组织(OECD)近日预测，2012 年欧元区经济增长将是-0.4%，2013 年是-0.1%，大幅低于,2012 年 12 月 6 日,3,宏观月报,美国经济增长预期（2%），预计 2013 年底前，欧元区经济将难以实现复苏。经合组织秘书长古里亚（Gurria）指出，欧元区明年经济将继续衰退，欧元区危机将对世界经济
8、增长构成风险。预计法国和德国经济增长今年分别为 0.3%和 0.6%，明年为 1.3%和 1.9%，复苏呈现犹豫和不均衡。不过希腊债务负担减轻、意大利和西班牙承诺结构改革以及欧盟预算和银行逐步重建的一系列动作是在向好的方向发展，不过短期看，欧元区的紧缩政策有可能过于严格。,欧元区失业率未能有效控制,欧洲失业率创下新高，10 月份的失业率升至 11.7%，9 月份的失业率就已在当时创下纪录，达到 11.6%。10 月份欧元区失业人数为 1870万人，高于 9 月份的 1730 万人。其中，西班牙以 26.2%的失业率最高，葡萄牙失业率为 16.3%，爱尔兰失业率为 14.7%，希腊最新的失业率数
9、据为 25.4%，失业率最低的国家是奥地利，为 4.3%。德国 10月份失业率仍维持在的相对低水平，数据显示，德国 11 月季调后失业率为 6.9%，与 10 月持平，且符合市场预期。未季调数据显示，11月未季调失业总人数为 275.1 万人，与预期相符，前值为 275.3 万人；未季调失业率为 6.5%，与 10 月持平。但法国的失业率则高达到 10.7%。经合组织预测，欧元区失业率仍将不断攀升，预计 2012 年达到 11.1%，2013 年为 11.9%，2014 年为 12%，这将成为欧洲经济衰退最重要因素。尽管欧洲相关机构并未停止创造就业机会的努力，但效果并不明显。欧元区失业率大幅上
10、升很大程度上受到希腊和西班牙等国严格的财政紧缩政策影响，亏损的企业也视裁员为扭转局面的唯一有效途径。随着南欧国家高素质劳动人口外移，这些国家经济复苏的动能可能进一步减弱。,二、经济政策与重大事件分析,“财政悬崖”是美国经济的风险点,为解决“财政悬崖”问题，美国总统奥巴马 16 日将同国会领导人开展预算谈判，届时奥巴马可能提出未来 10 年增加 1.6 万亿美元税收收入的方案，这一数字远远超过了共和党可能接受的水平，而且较2011 年夏季谈判中的 8000 亿美元增加了 1 倍。就在“财政悬崖”日益临近的同时，美国财政赤字规模也创下了历史新高。美国财政部近日公布的数据显示，今年 10 月份联邦财
11、政赤字约为 1200 亿美元，高于去年同期的 985 亿美元，也高于市场预期。数据显示，10 月份，美国联邦财政收入约为 1843 亿美元，比去年同期上升 13%；财政支出约为 3043 亿美元，比去年同期上升 16%。在 9 月底结束的 2012 财年，美国联邦财政赤字共计 1.089 万亿美元，为连续第四个财年突破万亿美元。财政赤字占国内生产总值的比例为 7%，低于 2011 财年的,2012 年 12 月 6 日,4,宏观月报,8.7%。美国共和党议员倾向于通过限定针对中低收入阶层的减税措施增加联邦税收收入，并反对通过增加税收措施来避免所谓的财政悬崖问题；而民主党议员则推动针对高收入群体
12、上调征税税率。民主党籍总统奥巴马(Barack Obama)和国会领导们正致力于在未来数周之内就避免财政悬崖达成妥协，如果各方不能及时就增税减支达成一致，将导致美国在 2013 年 1 月 1 日自动启动 6,070 亿美元增税减支计划。美国国会预算办公室已经表示，若触发财政悬崖，可能会导致美国经济陷入衰退，失业率也将从 10 月份 7.9%水平攀升至 9.0%附近。美联储(FED)主席伯南克(Ben S.Bernanke)也在 11 月 20 日表示，若财政悬崖问题不能避免，将对美国经济复苏构成实质性威胁。美欧贸易协定有望加速签订,美欧自由贸易协定谈判加速，并可能最终会达成协定。自由贸易协定
13、能带来巨大的经济效益，但十多年来进展缓慢。将来的谈判仍然很艰苦，但如果能够克服技术障碍，欧美自由贸易协定的规模可与北美自由贸易协定一比高下，成为促进欧盟和美国经济增长的低成本办法。虽然中国成为美国政治争论的主角，但美国与欧洲的贸易规模要大得多，今年前九个月美国与欧洲的商品贸易总计 4850 亿美元，对华贸易只有 3900 亿美元。对美国公司来说，更重要的可能在于欧洲进口美国商品超过中国。前九月美国向欧洲出口 2000 亿美元商品，而中国只进口了 790 亿美元美国商品。美国商会估计，美欧自由贸易协定废除关税和其它障碍之后，双方的经济增长可以提高 1.5 个百分点。欧元区计划推进一体化进程,欧盟
14、委员会(European Commission)上周批准了一个规模较大的经济与货币联盟“蓝图”，旨在确保欧元区在长期内保持完整。根据这份蓝图，欧元区将建立起单一监管机构，并将逐渐掌控成员国政府具备的征税及发行共同债券的权力。欧盟委员会主席发布这一计划时称欧盟试图加紧建立起欧元区统一预算机制，在未来 18 个月内将成立一个“救赎基金”，以此激励欧元区债务受困国推进经济改革。该基金将逐渐成长为全面的欧元区“国库”，起初其仅会向承诺实行经济改革的欧元区国家提供援助，这类似于目前希腊、爱尔兰及葡萄牙获取国际金援的过程。不过，目前所有违背欧盟预算和赤字规定的欧元区成员国都需签署这一协议，而不仅仅适用于寻
15、求主权纾困的国家。蓝图的第二阶段，即 18 个月以后的 5 年内，欧盟将进一步加强预算及经济政策的“集体行动”，包括税收及就业政策。欧元区层面还应当具备足够的财力，为该地区重债国的经济改革提供资金支持。根据这一蓝图，在该阶段将需要修改欧盟条约。就五年后的长期来看，欧元区将在主权和责任更加集中的基础上创建独立运行的欧元区预算机制，为经济与货币联盟提供充裕的财力支持。一体化程度的不断深入将为欧元区发行共同债券打下基础。目前欧元区和 IMF 已针对希腊减债目标相互妥协。欧元区同意希腊在 2020 年前将债务占国内生产总值(GDP)之比降至 130%，此前，欧元区表示希腊要到 2022 年方可将债务比
16、重由目前的 160%降至 120%。IMF 则同意希腊在 2020 年将债务比重降至 124%，此前 IMF 坚持希腊到 2020 年将这一比重削减至 120%。,2012 年 12 月 6 日,5,宏观月报,130%与 124%，这意味着欧元区和 IMF 就希腊达成债务目标仅有约 100亿欧元的差距。,三、经济走势和政策预测,宽松货币与紧缩财政仍是美欧发达国家的主基调,我们认为，去杠杆化是未来美欧国家不变的主基调，因此财政紧缩是这些国家仍将采用的财政政策。在经济增长难以赶上债务增长的阶段，削减债务是发达国家挽救经济的大概率选项，几乎所有的发达国家都开启了债务削减计划。据 IMF 估计，要在
17、2030 年把国债比例减少到60%，需要在 2010 到 2020 年间，做出几乎是 GDP 九个百分点的预算调整。在财政紧缩的条件下，要让经济不出现大的波动，发达国家配套采取的另一个办法就是货币宽松政策，通过增加货币供应，降低杠杆程度，通过压低货币实际价值，降低实际负债，通过外汇贬值，提高自身的贸易竞争力，从而尽快完成自身的去杠杆过程。而发达国家一个有利因素是，其货币被全球各国当作储备货币，因此，尽管其实行了货币宽松政策，但未造成其本国的通货膨胀。不过对于当前以国家信用为担保发行的货币来说，这样的操作应该是对国家信用的一种削弱，只是这种效果无法用数字来计算，在短时期内不被大家所认识。,美国经
18、济缓慢复苏，过程中会有波动,我们认为，美国的失业率已进入了一个持续下降的通道，在以失业率为导向的货币政策条件下，美联储的量化宽松政策对美国经济的复苏和推动是有效的，尽管有损美国的形象，而且给全世界带来了美元泛滥和货币竞相贬值。随美国奥巴马总统的连任，相信目前的宽松政策将得到延续。目前，美国经济的各方面表现都处于持续复苏阶段，数据表现良好。美联储在对付这场危机中，总的来说采用了灵活的政策。虽然有不少人批评其宽松的货币政策，但事实上，它挽救了经济的更为严重的崩溃。但由于金融危机对经济的全面冲击太大，经济的恢复还非常缓慢和不一致。在油价高涨之时，消费者消费持续上涨尤其重要,显示消费者信心增强。作为重
19、要的就业数据，美国的失业率处于下降趋势就是一个非常明显的信号。当然这个复苏过程不会一帆风顺，财政悬崖导致的财政紧缩预期在不断增强，如果没有一个很好的解决方案，在经济刚刚复苏阶段就遇到这样的紧缩，将会对复苏的持续是个较大的打击。随着美国总统竞选的尘埃落定，相信奥巴马政府将继续延续其宽松政策，并通过妥协商量的办法解决财政紧缩的变相延期，待经济彻底好转后再慢慢收紧财政。,欧元区或将加快一体化进程，未来继续降息,欧元区各方将努力推进经济一体化，并会在一定程度上牺牲成员国的,2012 年 12 月 6 日,6,宏观月报,主权，这是战胜欧洲债务危机所必须的。所有欧元区国家应该共同承担债务以保护那些经济实力
20、较弱的成员国。希腊是欧元区发达国家主权债务危机的一个缩影，在未来的几年内，发达国家的金融机构、政府部门和家庭部门将进入全面去杠杆化，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应，使这一去杠杆化过程更加痛苦和漫长。目前，这一实际由德国和法国推动的一体化进程，是各成员国在欧盟、欧洲央行博弈的又一结果，德国和法国持续的付出需要一个合适的理由，不然国内的阻力将会越来越大，因此，设定一个一体化的目标，有助于德国和法国为了这一目标而继续进行相应的投入，而濒危国家在这一进程中又希望获取更多的成本低廉的帮助，实现自身的经济恢复，从而在最终完成一体化时有更多的话语权。这种博弈导致以欧洲经济强国德国和法国为首的
21、欧盟核心集团威胁要孤立游离于欧元区外的欧盟成员国。近年来有关德国和法国的议题已经成为了一个敏感的议题，因欧元区成员国为了要克服欧债危机，已经加强了他们彼此之间的联系。同时，一些欧元国家也担心自身向欧盟上交了太多的权利。不过只要欧元存在，欧洲一体化进程就不会停止。目前，欧元区的首要任务还是恢复经济，在财政紧缩不断强化的过程中，货币保持持续的宽松是欧元区目前不会改变的政策，在直接货币交易(OMT)计划出台后，降息是欧元区仍会采取的措施，尤其在通货膨胀被有效控制的条件下，降息仍存空间，这种降息手段或将在明年上半年被使用。,2012 年 12 月 6 日,200309,200406,200503,20
22、0512,200609,200706,200803,200812,200909,200606,200612,200706,200712,200806,200812,200906,200912,201006,201012,201106,201112,201206,200605,200611,200705,200711,200805,200811,200905,200911,201005,201011,201105,201111,201205,201006,201103,201112,201209,200712,200805,200810,200903,200908,201001,201006,2
23、01011,200603,200609,200703,200709,200803,200809,200903,200909,201003,201009,201103,201109,201203,200707,200801,200807,200901,200907,201001,201007,201101,201104,201107,201109,201201,201202,201207,201207,图 5,7,宏观月报2012 年 11 月最新宏观经济数据,图 1 美国 GDP 季度同比（%）,图 2 美国 CPI 月度同比（%）,4.00,美国:GDP同,30.00,美国:CPI,3.00
24、2.001.000.001.002.003.004.00,比,20.0010.000.0010.0020.00,美国:CPI:能源美国:CPI:食品美国:CPI:住宅,5.00数据来源：wind、上海证券研究所图 3 美国失业率（%）,30.00数据来源：wind、上海证券研究所图 4 新建住房销售及待售(千套),10.009.008.00,美国失业率季调,700.00600.00500.00,新建住房销售新建住房待售,7.006.005.004.00数据来源：wind、上海证券研究所欧元区 GDP 同比（%）,400.00300.00200.00100.000.00数据来源：wind、上海证
25、券研究所图 6 欧元区失业率（%）,5.000.005.0010.0015.00,GDP当季同比GDP政府最终消费支出:当季同比GDP固定资本形成总额:当季同比,12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.507.00,欧元区:失业率:季调,数据来源：wind、上海证券研究所2012 年 12 月 6 日,数据来源：wind、上海证券研究所,200807,200812,200905,200910,201003,201008,201101,201106,200712,200805,200810,200903,200908,201001,201006,20
26、1011,201104,201109,201202,201207,201111,201204,201209,8,宏观月报,图 5,欧元区 CPI 同比（%）,图 6 欧元区 PMI,4.003.002.00,欧元区:CPI:当月同比,57.0052.0047.00,1.000.001.00,42.0037.0032.00,制造业PMI服务业PMIMarkit零售业PMI,数据来源：wind、上海证券研究所,数据来源：wind、上海证券研究所,图 5,欧元区基准利率(%),5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50数据来源：wind、上海证券研究所2012
27、年 12 月 6 日,欧元区:基准利率,分析师承诺分析师 王伟力本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperform
28、In-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证
29、券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。9,
