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1、,-,-,-,-,-,-,-,-,新股定价报告 传媒行业,2012 年 10 月 18 日,华数传媒(000156.SZ),最具成长潜力的有线网络运营商投资要点：ARPU 值远高于其它有线网络运营商公司 2011 年营收 13 亿元，覆盖用户 235 万，ARPU 值为 47 元，是其他 A股有线网络运营商有线网络营收 ARPU 值的 1.5 倍左右。新媒体业务在有线网络运营商中表现突出公司是唯一拥有包括 IPTV、互联网电视、互联网视听节目服务、手机电视等新媒体运营牌照的有线网络运营商互动电视：2011 年公司的互动电视占公司总营收达到 22%，其中来自杭州以外地区互动电视收入占该业务收入的
2、 40%,建议询价区间：5.887.35 元分析师许耀文，CFA：（8610）6656 8589：执业证书编号：S0130511020007鸣谢：黄 驰：（8610）6656 8865：,手机电视：公司于 2010 年 6 月获手机电视集成播控业务和内容服务业务牌照，目前已与移动、联通、电信合作，2011 年收入即达到 3578 万互联网电视：公司目前已经和 TCL、长虹、海信、海尔、创维等多家国内知名电视机制造企业合作，为其互联网电视终端提供内容集成服务。截止2011 年底，华数传媒互联网电视终端整体市场占有率约为 70%IPTV：公司和 CNTV 合作成立浙江爱上，负责建设和运营浙江省 I
3、PTV 平台，分享 IPTV 用户规模增长的收益公司战略：超宽网、全业务、多终端、云服务公司在有线网络运营商中率先启动云战略，通过网络、内容以及业务平台的建设，实现云城市、云家庭、云电视和云通信的融合。资产注入潜力巨大未来 2 年，杭州地区网通宽带资产会注入上市公司，未来 5 年，浙江 11 地市，77 个有线电视网络，1300 万有线用户也会注入公司上市首日合理估值建议：综合四个因素，我们建议公司合理的询价区间为 5.887.35 元，对应 2012 年 EPS 2635 倍。主要风险：资本开支上涨的业绩压力；IPTV 用户规模增长对有线网络用户的替代效应表 1：业绩承诺与预测,2011,2
4、012E,2013E,2014E,2015E,盈 利 承 诺(万)EPS(元)Y/Y,10,0240.09,15,7760.1457.4%,22,8550.2144.9%,27,4680.2520.2%,30,8580.2812.3%,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部证券研究报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,公司深度研究报告/传媒行业重组人概况与重组方案简析1重组人简介与重组后股本情况国内三网融合领先运营商公司成立于 2009 年 12 月，是国内领先的有线网络运营商。公司的主营业务是“全国新媒体业务和杭州地区有线电视网络业务”。华数传媒借助 3G 手机电视、互联网电视的全国集成
5、运行许可等资质，位居全国新媒体和三网融合的第一阵营。未来，公司将继续巩固在互动电视上的优势，并抓住新媒体发展机遇，在全国范围大力拓展 3G 手机电视、互联网电视市场，努力成为国内最大的三屏内容应用服务提供商之一。股份公司设立情况2009 年 12 月，华数集团以货币和股权的方式出资 2100 万元牵头成立浙江华数传媒有限公司，占注册资本 70%。华数传媒设立后，2009 年 12 月至 2010 年 1 月间，收购了华数集团旗下的有限电视网络资产（包括杭州市内六区的有线数字电视网络资产、富阳华数和萧山华数的股权）以及浙江华夏视联科技有限公司的新媒体业务资产。2010 年 11 月 3 日，华数
6、集团董事会审议通过了以借壳上市的总体方案。2011 年 7 月，华数传媒借壳计划，得到有关部门的批准，并确定借壳对象为*ST 嘉瑞。2发行人主营业务公司及其下属子公司是华数集团旗下专业从事全国新媒体业务和杭州地区有线电视网络业务的企业，全国新媒体业务主要指面向全国的新媒体内容及技术服务平台的建设运营，包含互动电视/IPTV 内容、技术服务业务，手机电视、互联网电视及互联网视听节目服务业务等领域的内容及技术服务平台的建设运营；杭州地区有线电视网络业务主要包含在杭州市八区五县开展有线电视网络建设、节目内容传输服务。3、重组计划原壳公司嘉瑞新材以发行股份购买资产的方式向华数集团、千禧龙、二轻集团、东
7、方星空和浙江发展购买其所持有的华数传媒 100%股权。表 2：重组后公司前十大股东,序号10,股东名称华数数字电视传媒集团有限公司湖南千禧龙投资发展有限公司浙江省二轻集团公司东方星空创业投资有限公司浙江省发展资产经营有限公司洪江市大有发展有限责任公司上海景贤投资有限公司深圳市孚威创业投资有限公司深圳市天美成投资发展有限公司深圳市鼎丰达投资发展有限公司,持股数量(股)595,674,536169,184,24799,085,82157,072,69857,072,69817,809,00011,246,00011,000,0007,800,0001,500,000,持股比例54.30%15.42
8、%9.03%5.20%5.20%1.62%1.03%1.00%0.71%0.14%,资料来源：公司公告说明书，中国银河证券研究部,公司深度研究报告/传媒行业估值区间：5.887.35 元表 3：A 股 6 家有线网络公司估值对比,2012/10/18,总市值,股价（元）,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,(亿元),600037.SH000917.SZ002238.SZ600831.SH000665.SZ601929.SH600637.SH,歌华有线电广传媒天威视讯广电网络武汉塑料吉视传媒百事通,6.3810.7212.007.3110.879.1816.54,
9、0.260.500.370.250.100.260.23,0.270.420.410.290.440.210.46,0.320.510.450.330.530.290.59,24.3X21.4X32.6X29.4X112.9X35.3X72X,23.2X25.4X29.2X25.4X24.5X43.7X36X,20.2X20.9X26.4X22.5X20.7X31.7X28X,67.7108.938.441.219.3128.3183,平均,42.6X,28.6X,23.7X,资料来源：wind，中国银河证券研究部基于四个因素：1.最全的网络牌照：华数传媒拥有有线网络运营商中最全的新媒体牌照2
10、 资产注入：华数集团后续还有宽带和杭州外 1000 万有线网络运营商的资产注入3.增值业务最成功：华数传媒在互动电视等增值业务领域4.业绩锁定：由于借壳原因，公司对 20112015 年盈利有保底承诺，对应 2012 年 EPS 0.14元，2013 年 EPS 0.21 元我们认为公司的估值水平要高于天威，与百视通持平，我们预计公司合理的估值区间为5.88-7.35 元，对应 2012 年 EPS 28-35 倍。表 4：公司业绩承诺与预测,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,盈利承诺(万)EPS(元)Y/Y,10,0240.09,15,7760.1457.4%,22,
11、8550.2144.9%,27,4680.2520.2%,30,8580.2812.3%,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,公司深度研究报告/传媒行业一、华数传媒：最具成长潜力的有线网络运营商（一）、有线网络 ARPU 值为其他有线运营商 1.5 倍公司 2011 年营收 13 亿元，覆盖用户 235 万，月 ARPU 值为 47 元，远远领先其他 A 股上市有线网络运营商，是其他有线网络运营商(月均值 32 元)的 1.5 倍左右，这还是在杭州地区二区五县基本收视费还未涨价的情况。公司高于其他地区有线运营商的 ARPU 值得益于公司依托于自身优质网络资源（一张广电网+一张电信城域网）和
12、在互动电视等新媒体增值服务上的扎实运营。,图 1：华数用户营收规模,图 2：华数 ARPU 值领先 A 股主要上市有线网络运营商,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部注：此 ARPU 值仅统计有线网络营收，天威视讯的宽带接入部分被剔除（二）、浙江省网整合，未来 5 年还有 5 倍用户增长空间截至目前，通过借壳注入华数传媒的主要包括杭州市内和富阳、建德、余杭、桐庐、萧山、临安、淳安等地的 235 万有线用户。后续随着浙江省网整合，全省 1,343.83 万有线电视用户数预期 35 年注入华数，保证了公司未来 5 年还有 5 倍的用户增长空间。,图 3：杭州地区优先电视用户数稳定增长(万户)资料
13、来源：公司复牌说明书，中国银河证券研究部,图 4：杭州地区优先电视基本收视维护费收入稳定增长(万元),公司深度研究报告/传媒行业二、新媒体业务运营“独树一帜”（一）、拥有最全新媒体牌照的有线网络运营商公司开展新媒体业务主要指面向全国的新媒体内容及技术服务平台的建设运营，包含互动电视/IPTV 内容、技术服务业务，手机电视、互联网电视及互联网视听节目服务业务等领域的内容及技术服务平台的建设运营。公司是唯一同时拥有 IPTV 和互联网电视牌照业务的有线网络运营商，也是唯一实现互动电视全国范围运营商的有线网络运营商。图 5：新媒体业务流程资料来源：公司公告，中国银河证券研究部表 5：主要新媒体业务牌
14、照与获得方,牌照IPTV互联网电视牌照互联网视听节目服务牌照网络广播电视台手机电视：内容服务、集成播控,获得方CNTV、文广（百视通）、国际台区域牌照：华数、江苏电视台CNTV 借助三网融合一家独大，形成 CNTV+地方台+电信的格局CNTV、百视通、华数、南方传媒、湖南（快乐阳光）、国际台 CIBN594 张CNTV、安徽、湖北、黑龙江、江苏、上海、北京、山东、CUTV 等 15 家网络广播电视台p 中国手机电视台、上海、中央人民广播电台（中央银河 3G 手机电视）、华数（华夏手机电视集成播控平台）、辽宁（广联视通）、新华社（新华视讯手机电视台）、国际台（国视通讯）,资料来源：中国银河证券研
15、究部表 6：公司拥有的主要新媒体运营牌照如下：,主体华数传媒,证书名称信息网络传播视听节目许可证,证书编号1108293,发证主体国家广播电影电视局,许可内容互联网视听节目服务,有效期2010 年 6 月 29 日至2013 年 6 月 29 日,第二类增值电信业务中的,华数传媒,增值电信业务经营许可证,浙 B2-20110197,浙江省通信管理局,信息服务业务（限互联网信息服务业务）,2011 年 6 月 29 日至2014 年 6 月 29 日,互动电视自办播放业务和,杭州市广播电视台,信息网络传播视听节目许可证,1107186,国家广播电影电视局,节目集成运营业务、移动通信网手机电视集成
16、播控,2010 年 6 月 1 日至2013 年 6 月 1 日,业务和内容服务关于同意浙江电视台、杭州市,浙江电视台、杭州市广播电视台,广播电视台联合正式开展互联网电视集成服务和节目内容服,广 局 网 字2010133 号,国家广播电影电视局,互联网电视集成服务金和节目内容服务,务的批复资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,公司深度研究报告/传媒行业（二）、已然成型的新媒体业务，有望向全国复制公司在有线网络增值业务方面拥有天然的优势，即控股股东华数集团旗下杭州信息港拥有杭州市网通的宽带网络，公司可以通过该电信网络提供上下行的增值业务，这也是国内有线网络运营商中唯一一家拥有电信网络的运营商。
17、公司运营的互动电视和手机互联网电视等新媒体营收已经颇具规模。公司 2011 年总体营收 13 亿元，互动电视收入和手机互联网等新媒体营收已经分别占到公司总体营收的 22%和11%，而且进入了高速增长期。互动电视 3 年复合增长率达到 39%，手机电视，互联网电视，新媒体内容版权发行，新媒体广告业务 2011 年年增长分别为 1241%，237%，106%和 125%。通过互动增值业务的拓展，华数传媒也积累了丰富的运营经验，这为公司未来在浙江全省乃至全国范围推动互动电视、OTT 和 IPTV 业务奠定了寄出。图 6：公司新媒体业务发展路径资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 7：2011
18、年公司主要收入业务细分资料来源：公司公告，中国银河证券研究部表 7：2011 年公司新媒体收入细分,图 8：2011 年公司主要收入板块,2009,2010,2011,互动电视新媒体业务,杭州地区互动电视业务收入杭州以外地区互动电视业务手机电视业务互联网电视业务互联网视听业务新媒体内容版权发行业务,9,7095,483002,018610,11,9548,3782677464,185874,17,48012,0703,5782,5113,7291,805,公司深度研究报告/传媒行业,新媒体广告业务,487,1,056,2,373,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部1、最为成功的互动电视运营
19、商互动电视业务是指可实现双向点播、提供个性化服务的收费电视业务。目前，华数传媒针对不同的细分市场，形成了面向家庭、宾馆、商业的不同产品线，及包月、单点的业务模式，并提供标清、高清两类产品。公司的互动电视开机率达到 90%以上，增值业务订购率 30%，用户续费率 80%，处于行业领先水平。图 9：公司互动电视运营策略资料来源：公司公告，中国银河证券研究部华数传媒利用整合的新媒体版权内容、技术积累、内容运营经验等，通过与全国其他省、市广电企业的强强合作，大力推动全国范围内的互动电视内容提供和综合应用服务。目前已经和浙江全省、福建、云南、新疆等 20 多个省市网络 100 多个城市建立了长期稳定的合
20、作，合作模式主要按用户数分成。,图 10：杭州地区互动电视业务收入,图 11：杭州以外地区互动电视业务收入,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部2、互联网电视与新媒体广告等新媒体业务取得爆发性增长公司开展新媒体中，手机电视、互联网电视、新媒体版权发行和新媒体广告业务收入，均取得爆发性增长，并形成一定规模。手机电视方面，公司于 2010 年 6 月获得手机电视集成播控业务和内容服务业务的牌照，目前已与移动、联通、电信三大运营商手机视频基地达成“华数 TV”品牌专区的合作并承建影视娱乐等垂直频道，为用户提供直播和影视、动漫、娱乐、音乐、时尚、综艺、资讯、健康,公司深度研究报告/传媒行业和传奇等
21、10 大栏目内容。华数传媒与运营商合作采取前向收费分成模式，按包月或单次点播收费。互联网电视方面，公司目前已经和 TCL、长虹、海信、海尔、创维等多家国内知名电视机制造企业合作，为其互联网电视终端提供内容集成服务。截止 2011 年底，华数传媒互联网电视终端整体市场占有率约为 70%（数据来源为奥维资讯和华数业务数据统计）。针对该业务，华数传媒目前采取的盈利模式是通过提供互联网电视内容集成服务向电视机厂家按出厂终端数收取一定的平台服务费，后续将逐步转为向用户收取部分新片内容点播费和免费内容广告费的模式，以实现该业务收入的持续增长。,图 12：公司手机电视业务爆发性增长,图 13：互联网电视业务
22、爆发性增长,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部新媒体版权发行方面，华数传媒利用其新媒体版权引进整合运营能力，积极向业务的产业链上游发展，通过以投代购、购买等方式获得热门影视的独家版权内容，积极拓展新媒体内容版权发行业务。该业务已成为华数传媒重要的收入增长点。新媒体广告方面，公司基于互动电视、互联网电视、手机电视、互联网视听等业务平台和规模用户，进行各种广告业务运营。华数传媒在业务平台上开发了 VOD 随片、EPG 广告、消息递送广告等新业态广告形式，同时构建了包括华数广告运营中心、广告主、广告代理公司、数字服务商、技术服务商、第三方监测服务机构等一整套完善的广告经营链条。华数传媒广告业务收
23、入逐年递增，广告业务收入又反哺平台的建设，从而形成内容建设和广告运营的良性循环。,图 14：新媒体版权发行业务收入资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 15：新媒体广告业务收入,公司深度研究报告/传媒行业,三、未来战略：“超宽网、全业务、多终端、云服务”,图 16：华数传媒未来战略图,资料来源：中国银河证券研究部,公司在有线网络运营商中最先启动云平台建设。,图 17：华数云计算平台,资料来源：中国银河证券研究部,公司深度研究报告/传媒行业公司与美国 Cable Lab 建立联合实验室；采用全球最领先的 100G 光交换技术，建设覆盖浙江全省的超高速骨干网络。并在全球首创超光宽网技术，实现
24、比光纤入户更高、更灵活的接入带宽，同时可以实现有线无线一体化的家庭网络覆盖。图 18：公司超高速核心网架构图资料来源：中国银河证券研究部基于云计算后台和高速有线无线混合城域网的：社会信息化、社区信息化、政府信息化、无线城市、城市传媒、智能交通、智能旅游、智能楼宇、智能小区、城市物联网、应急通信、应急发布，实现了智慧城市的发展。基于云计算后台，通过有线无线一体化家庭网络覆盖，提供家庭娱乐、家庭物联网、家庭控制等全方位服务,图 19：公司新媒体交互电视业务,图 20：公司新媒体交互电视业务,资料来源：中国银河证券研究部华数云媒体电视，基于华数媒体云平台，通过云存储、云转码、云聚合、云分发，支持跨终
25、端的视听体验、全媒体的融合互动、全功能的媒体应用、个性化的定制服务、多屏幕的移转切换，带给用户全新的收视感受。基于云计算后台，面向手机、PC、电视、PAD、车载等多终端，在各种场景下实现无所不在的多媒体融合通信.,公司深度研究报告/传媒行业,图 21：公司新媒体交互电视业务,图 22：公司新媒体交互电视业务,资料来源：中国银河证券研究部在未来，从用户的角度看，互动电视，IPTV，互联网电视的界线会约来越模糊。而对华数而言，拥抱互联网，走云端化的战略目标将越来越清晰。四、资产注入潜力大图 23：华数传媒控股股份的主要资产资料来源：中国银河证券研究部1、未来 2 年注入宽带资产未来 2 年公司将注
26、入集团在杭州的宽带资产杭州网通信息港。该公司净利润在 2000-3000万左右，但是注入公司后，将更好的为公司提供宽带资源以及业务的捆绑销售。,公司深度研究报告/传媒行业,2、未来 5 年注入浙江省网全部有线网络用户，用户规模增加 4 倍,现阶段浙江省广电网络基本形成了以华数为平台的数字电视内容业务联合发展，正在努力推动“一省一网”建设。目前，杭州、宁波、湖州、嘉兴、绍兴、金华、衢州、台州、丽水 9个市和 58 个市县城区基本完成了整体转换任务，整转率为 90.7%。,截至 2011 年 10 月底，浙江全省有线电视用户数为 1,343.83 万户，其中农村有线电视用户842.83 万户；浙江
27、全省有线数字电视用户 1,016.24 万户，整体转换比例为 75.62%。浙江全省双向化网络覆盖用户 844.01 万户，双向化覆盖率为 62.80%，其中，城区双向化网络覆盖用户472.70 万户，双向化覆盖率为 94.40%；农村双向化网络覆盖用户 371.31 万户，双向化覆盖率为 44.10%。,五、风险分析,1、资本开支与摊销费用风险,为了应对三网融合挑战，公司未来将会加大在网络改制和影视内容资源方面的投入，存在,成本加大的风险,2、IPTV 用户快速发展的风险,虽然公司和 cntv 成立合资公司浙江爱上运营浙江省全省的 IPTV 内容集成平台，但是依然,存在 IPTV 用户增长带来的收益低于对现有有线网络营收负面影响的风险,
